（报告出品方/分析师：国海证券 芦冠宇 邱武斌）
存量景区：新建剧院，提高承载容量，突破高峰期接待瓶颈
◆ 宋城演艺模式转型：从“一个公园、一台戏、一条街、一张票”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模式转变，从“一个景区”转型为“一个社交的平台”。
◆ 扩建前单剧院瓶颈明显：桂林、张家界等景区在扩建之前单日最高演出场次已达8-10场，考虑演出时长和演出准备等因素，基本达到单剧院演出饱和场次；
◆ 新建剧院应对游客快速增长，突破春节等高峰期节日接待瓶颈：根据公司规划，大部分景区都会考虑配套至少两个剧院，一方面丰富景区内容，增加旺季承载能力；另一方面有利于防范风险事件，保证景区的持续运营。2018-2020年，公司完成了宋城景区剧院集群建设和其他一些景区2号剧院建设；2020年-2021年，为应对疫情，完成室外剧院、万人看台等建设。
◆ 新建剧院逐步落成，增量贡献明显：目前杭州宋城已建成4个千古情标准剧院，并有一个5000人半室内剧院以及一个2500人室外剧院，较2019年两个标准剧院增量明显。除九寨沟外，三亚等其他景区二号剧院均已落成，逐步投入使用。
配合剧院扩容，公司加大内容创作，提升产品丰富度，延长游客游览时间
◆ 剧院数量增加，剧院类型更加丰富，为剧目多元化提供硬件基础：杭州本部除千古情标准剧院外，还配备有个性化剧院，如走动式剧院、悬崖剧院、水上舞台等，丰富的剧院类型为多元化剧目组合奠定基础，并以其多样性覆盖更多人群。
◆ 根据公司规划，杭州宋城四个标准剧院中的三个将以千古情演出为主，而第四个则作为千古情演出的储备，更多地承载新创作剧目的演出。
◆ 配合剧院扩容，公司在内容创作上加大投入，提升产品丰富度：杭州宋城试水演艺王国，形成了《宋城千古情》《大地震》《WA!恐龙》《上甘岭》《映山红》《幻影》《库克船长》《悬崖音乐会》《森林音乐会》等剧目矩阵，涵盖实景演出、室内演出、沉浸式演出、科技秀等演艺形态，以及儿童剧、怀旧剧、亲子剧、国潮剧等演出内容；未来演艺王国还可能上演类似交响乐、芭蕾舞等演出。
◆ 产品内容丰富度提升，有利于增加游客逗留时间，增加二次消费从而提高整体客单价；同时也为多元化票价提供可能，为票价的合理上涨提供产品基础。
进一步挖掘旅游演艺下沉市场，提高景区整体接待量
◆ 旅游行业季节性特征明显，供给与需求需动态平衡：
旅游行业具有明显的淡旺季特征，国庆、五一、暑期等节假日期间客源充足，而淡季期间流量下降明显；宋城各景区剧院扩建带来容量提升，能够有效缓解春节等高峰期的接待瓶颈问题，同时也为客流量的整体提升打开了空间，非高峰节假日时期可以导入更多客流。
◆ 分区域、分层级旅游市场发展水平参差，低线旅游演艺市场仍有较大拓展空间：
从城镇、农村居民人均旅游消费数据看，农村居民人均旅游消费占比逐步提升；地接社等旅游业态向低线城市渗透仍有较大空间；趋势上，新一代数字用户在三线以下城市占比提升，为OTA向低线城市渗透等提供条件。
◆ 挖掘低线城市市场配合剧院扩容，宋城景区流量有望进一步抬升：
受制于接待能力、渠道下沉等条件约束，之前宋城千古情等产品在低线城市渗透率仍较低；在剧院扩建之后，景区接待能力大幅提升，同时配合渠道下沉、营销投放加大等措施，景区整体客流有望进一步抬升。
逆势扩张：西安、上海两大项目先后落地，进军城市演艺
◆ 2020年和2021年，西安和上海两个项目先后落地
➢ 考虑两大城市庞大旅游市场和客流量，以及市场定位和竞争格局，市场对两大项目预期较高。
◆ 上海项目探索城市演艺，开业当年整体符合预期
➢ 2021年五一开业接待游客17.9万人次，营业收入2500万元，散客占比达99.8%。
➢ 产品结构上，已呈现多元化布局：其中亲子秀占比35%，带餐秀占比5%，千古情及其他约占60%。
➢ 开业当年平均收入在各个项目中已是最高：开业当年平均每月收入，上海项目为1230万，高于丽江、桂林等主要景区开业当年数据。
上海市客流基数、客流结构奠定城市演艺基础
◆ 上海旅游市场客群规模大、人均消费高，为城市演艺提供优质的客流基础
➢ 2019年上海国内游客共计3.61亿人次，2010-2019年CAGR为5.96%。
➢ 主流景区验证上海超强的流量效应：2019年上海迪士尼年接待游客超1100万人次，疫情之前连续稳定在千万级别以上。
◆ 本地居民为主导的旅游客流结构更加有效支撑城市演艺市场
➢ 与旅游演艺相比，城市演艺在客群上表现出散客化、本地化等特征；
➢ 2010年世博会后上海旅游市场转变为本地居民出行为主导，2019年本地游客占比为52.5%。
产业集群效应助推上海宋城良性发展
◆ 政策层面，上海政府大力扶持打造亚洲演艺之都
➢ 2017年，上海市文化和旅游局发布《关于加快本市文化创意产业创新发展的若干意见》（以下简称“上海文创50条”）即提出打造亚洲演艺之都；2018年正式命名演艺大世界，成为上海打造亚洲演艺之都的核心示范区，以上海市黄浦区人民广场为核心区域，辐射整个黄浦区乃至上海中心城区的演艺聚焦和产业发展区
◆ “演艺大世界”拥有全国规模最大、密度最高的剧场群
➢《2019年上海文化产业发展报告》，演艺大世界已经拥有专业剧场22家、演艺新空间26家。其中，人民广场周边1.5平方公里范围内正常运营的剧场及展演空间21个
◆ 疫情背景下上海演艺市场整体恢复良好，表现出较强的市场需求韧性
➢ 2021年上海市营业性演出场次已达38366场，基本恢复至2019年水平；之后受新一轮疫情影响，需求波动，但总体上恢复情况还是表现出了较高的市场需求韧性
多元化内容分层定位游客需求，匹配城市演艺需求
◆ 多元化的内容是城市演艺的重要基础。从伦敦西区、百老汇的经验来看，多元化的内容及内容生产的生态是其长盛不衰的重要因素；狂人国等优秀的演艺公司也都在创新、多元化等方面保持领先
◆ 上海世博大舞台项目对公司在艺术创作、演艺形态等方面提出了更高的要求，目前公司在多元化方向上已经初具雏形
➢ 节目矩阵上分层清晰：主秀《上海千古情》定位大众游客，同时弥补了上海缺少反映本地历史和海派文化的综合性演出的缺失；《Wa！恐龙》、《热情桑巴》等满足游客多样需求；2021年闭园之后加大剧目创造，包括《WA！海洋》等多部新作品推出
➢ 剧目数量上高举高打：四大个性化演出、数十大互动体验项目、十大主题街区、数千套服装换装体验、多个网红打卡点
➢ 演出形式上大胆创新：沉浸式戏剧、电音潮趴、现场交互、行为艺术、走动式体验等
逆势扩张：西安项目开业，旅行社市场发达，开发潜力较大
◆ 疫情期间开业，经营初期业绩未达理想水平：宋城西安项目开业在2020年6月，受疫情影响，2020-2021年开业期间客流、收入等指标均未达理想水平，且受开业初期折旧大等因素影响利润水平。
◆ 西安旅行社市场发达，疫情下渠道受损明显进一步加剧经营困局：西安是旅行社地接市场发达的旅游城市，从旅行社数量看，2020年西安旅行社数量为550家，占陕西省旅行社比例超六成；而2020年疫情下旅行社收入下滑超60%，远大于西安旅游行业整体；作为宋城传统优势渠道，旅行社受损严重进一步加剧了经营困局。
产品、渠道等全面优化，西安项目疫后有望迎来明显修复
◆ 产品持续改善升级差异化应对西安旅游演艺市场激烈竞争：疫情闭园期间，西安项目进行了持续的升级改造，陆续推出了陆续推出五部风格迥异的个性化演出，包括升级版《西安千古情》、古风歌舞剧《大唐绝恋》、互动体验剧《大禹治水》、民宿风情歌舞《爱在西安》、亲子秀《WA!恐龙》。
◆ 加大旅行社等优势渠道渗透，旅行社覆盖率仍有较大提升空间：根据OTA平台数据，西安千古情在西安市场参团游的占比仅约8%，与驼铃传奇、复活的军团等演艺项目相比仍有较大提升空间；随着西安东部旅游动线的逐步开发，我们预计西安千古情在旅行社渠道的渗透率将会得到明显改善。
◆ 浐灞生态区加大文旅产业布局，助力西安千古情成功：根据浐灞区“十四五规划”，重点打造的“1+2+X”产业布局中，即包含文旅产业。规划提及，浐灞生态区要室内室外大型演艺并举，协同发力，助推西安打造中国演艺之都。灞河绿色生态走廊，聚集了西安国际会议中心、西安国际会展中心、西安奥体中心、华夏文旅、宋城演艺等。
我国旅游演艺市场不断发展，市场规模稳步提升
我国旅游演艺渗透率不断提高，整体仍有较大提升空间
◆ 我国旅游演艺仍处发展初期，渗透率还有较大空间
➢ 2015年到2019年，我国旅游演艺观众人数从4853万人次增至9583万人次，在旅游人口渗透率从1.21%增至1.59%；
➢ 分城市看，丽江、三亚等旅游城市演艺渗透率相对更高，其他大部分城市渗透率仍处在低位。
◆ 城市旅游演艺密度与发达市场相比仍有差距
➢ 北京、上海等发达城市演艺密度与伦敦等演艺发达市场仍有差距。据华高莱斯数据，2018年伦敦城市演艺密度达21场/万人，而北京、上海分别为11.5场/万人和12.4场/万人；
存量景区：剧院扩容，内容丰富，市占率提高，支撑各景区提价空间
◆ 历史提价情况：从2011年开始，公司进行多次提价，每次提价幅度10-20元；参考公司的提价策略，在公司景区内容不断丰富，市占率保持区域市场领先的前提下，仍然具备提价的可能。
◆ 未来均价提高驱动：
➢ 直接提价：2020年杭州宋城已率先提价，其他景区受疫情影响暂未提价，但同样具备提价条件；
➢ 间接提价：实行多元化票价组合；
➢ 提高散客比例：随着渠道下沉和营销渠道的拓展，散客比例有望逐步加大，2019年主要景区散客占比已超50%，三亚散客占比最高，达 80%。
宋城存量景区量价仍有提升空间
桂林等次新项目培育成熟，进入爬坡加速期
◆ 参考成熟景区发展历程，项目爬坡节奏相对可预期：按照宋城千古情的项目爬坡节奏，一般开业1-2年是市场品牌铺垫期，第2-4年是快速增长和爆发期，之后进入一段时间的稳定期；而随着品牌的提升和产品的创新，总体呈现稳步上升的态势。
◆ 第二、三年收入和盈利加速增长期，一方面经过前期市场培育，渠道开发越发成熟，项目逐渐运营稳定；另一方面折扣力度逐渐收回，盈利水平有明显回升，第二年收入弹性表现更明显，而第三年则可能出现利润增速更高
◆ 桂林等项目在2018-2019年开业，正处于爬坡期，但由于疫情影响而爬坡中断，后续有望进入新一轮的加速爬坡期。
◆ 从经营表现看，桂林项目已经表现出较优秀的经营水平，并在疫情三年间表现出领先的恢复水平： 2021年五一桂林千古情单日最高10场，接待游客6.23万人次，创广西大型演出单日场次和接待人次新高；2021年国庆，桂林千古情持续深入开发本地及周边区域市场，保持较高的市场份额，收入超2019年40%；2023年春节，桂林千古情游客接待量已超2019年，营收超2019年的20%。
佛山项目准备就绪，粤港澳大湾区首个项目流量有支撑
◆ 项目由轻转重，彰显公司看好佛山项目前景：2017年公司与佛山项目投资方签订协议，以4.9亿元收购佛山千古情项目公司，同时获得了当地政府3.7亿元的政府补贴，同时彰显公司和当地政府对项目前景的乐观和信心。
◆ 佛山项目目标是打造成为粤港澳大湾区的文旅龙头，帮助推进佛山市成为辐射全国的岭南文化旅游目的地。
◆ 佛山项目为粤港澳大湾区第一落地项目，强劲经济和旅游市场支撑项目乐观预期：广东省国内过夜游客数量2019年达4.94亿人次，同比增长 9.2%；珠海长隆游客体量超1000万，验证粤港澳大湾区超大流量效应。
◆ 主体建设完成，项目准备就绪：根据西樵镇官方消息，目前佛山项目主要工程已经完工，正在开展工程验收工作，预计将于2023年暑期开业。
◆ 佛山西樵文旅产业支撑：2022年西樵文旅产业快速推进，多个重大文旅项目取得进展，文旅产业加速回暖。
贵州、成都等多个旅游流量高地有望项目落地，打开中长期空间
◆ 根据公司拓展计划，重点拓展四类区域：一是一线旅游目的地；二是北京、上海、成都等旅游人数多、居住人数也多的一线城市；三是经济发达、人口集聚的珠三角、长三角区域内的二三线城市；四是集合轻资产经验的其他城市、区域。
◆ 根据公司的规划，贵州、成都、重庆、北京等省市可能成为下一轮投资的重点，有望逐步布局落地。
◆ 几个城市均具备庞大的客流基础，拥有地标级、大体量的旅游景点，宋城千古情作为当地较为稀缺的演艺产品，对当地旅游形成有益补充，同时分享当地旅游市场红利。
◆ 根据公司公告，国内“投资两亿、稳定期每年利润5000万”的可开发项目不低于100个，但公司会根据自身的节奏，相对首选市场容量较大的项目、同时兼顾开拓演艺谷新形态，打造旅游目的地。
轻资产业务继续落地，运营良好有望加大利润贡献
◆ 轻资产项目运作成熟，多地项目有序落地：自2016年炭河千古情之后，公司陆续在各地落地轻资产项目，目前在运营和已签订合同合计五个项目。
◆ 一揽子费用贡献短期受益，运营管理费持续贡献利润：目前已签订项目一揽子服务设计费均为2.6亿元，结算进度一般为项目开业前后结算完成收入的60%-70%。
◆ 运营管理费基本为项目年营业收入的20%，根据合同协议，不同项目签订运营管理周期为5-10年；但按照目前运营情况看，项目公司一般会选择续约以保留千古情品牌授权和公司团队的运营支持。
◆ 创新轻资产输出模式，运营模式更加灵活：公司创新轻资产输出模式，灵活组合要素资源，从头部市场向腰部市场、长尾市场拓展，满足多样化市场需求，激发内部活力，提升经济效益；区别于原有一揽子交钥匙工程的轻资产模式，现行模式更加多元化，收费覆盖几百万至数亿元区间。
宋城演艺全产业链能力构筑牢固竞争壁垒
◆ 全产业链的能力即集合设计、建造、运营等为一体，并最终表现为低成本、高利润率的业务模式；形成了项目选址、规划设计、投资建设、导演编创、舞台呈现、景区运营、营销推广、提升改造全产业链闭环；有助于公司控制成本、提升效率、增强盈利能力。
◆ 公司在先发的优势下，结合自身的条件，通过多年的积累，不断提升在设计、创作、运营等各方面综合的能力，摸索出一种低成本的商业模式，在市场、产品、盈利等各个要素之间达到良好的平衡，成为竞争对手难以复制的壁垒。
◆ 全产业链优势的表现：剧本创造与运行形成良好互动，反馈更顺畅；品牌效应更强，渠道共享带来协同性，规模效应显现；景区运营质量控制有成功经验，具备复制优势，平台共享带来景区质量统一。
产品力上，打造独具特色的雅俗共赏、标准化的产品
◆ 公司在演出上已形成独特的雅俗共赏的风格，在观赏性和盈利性上取得良好平衡
➢ 依托当地风俗文化，辅以高科技提升舞台声光电效果，大众观赏性强。
➢ 对标百老汇，故事通俗易懂、演出雅俗共赏的百老汇秀更具备持续吸引客流、带来有效回报的能力，推动百老汇崛起成为美国戏剧的中心。
◆ 内容和演出的相对标准化为公司带来产品质量稳定、成本可控、创作速度快等优势
➢ 标准化的表现：演员要求上，“消灭主角”流水线模式；核心元素上，均主要涉及历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生活等；表现手法上，主要有歌舞、杂技、吊威亚、移动舞台、灯光烟雾秀。
➢ 标准化的优势：提升产品稳定性；节目质量得以保证；降低对演员的依赖性、成本可控；提升节目创作速度。
全产业链能力和人才梯队建设保障产品持续迭代、创新
◆ 项目运营与创意设计的全产业链能力从机制上保障节目持续创新
➢ 与宋城演艺相对，竞品产出创作多和大导演合作，项目的运营控制和创意版权分离，可能导致节目问题未能及时反馈、无法持续迭代；从运营成本上，竞品因创意版权等需支付相当比例的品质维护费和导演创意费，压缩盈利空间。
➢ 宋城千古情自首演以来便确定了“一年一大改、一月一小改”的方向，通过持续打磨提升产品质量。
◆ 高薪引入高水平人才，团队建设延续迭代、创新传统
➢ 公司重视人才的投入，以百万年薪招聘演艺创作人才，包括：编导、音乐、舞美、视频、音响等，体现了公司对创作人才的重视。
➢ 持续拓展和外部院校、剧团的合作，从高校引入优秀演艺人才；公司员工结构日趋完善，从公司员工学历占比看，大专、本科及以上占比持续提升，2021年本科占比达33%。
宋城演艺渠道领先优势持续强化
◆ 渠道能力的基础源于全产业链能力构筑的高毛利优势：高利润率使公司在渠道端有较大的让利空间，叠加多年在渠道上的深耕细作，优势尽显。
◆ 团客渠道保持持续领先
➢ 公司从团客渠道起家，经过十多年积累，在旅行社渠道优势明显。
➢ 公司产品在旅行社线路覆盖率高，在华东五市的旅游团产品中，除南京外，其他几个城市宋城千古情的覆盖率均在60%以上，其中杭州更是高达80%；而在丽江、杭州等项目地，宋城千古情产品在旅游团的覆盖率也远高于竞争对手。
◆ 近年来持续强化散客市场布局
➢ 与各大OTA平台在线上营销和门票销售等方面深度合作，并针对不同市场特点开发特色渠道，如丽江的客栈酒店渠道。
优秀模式下，宋城景区具备初始投资小、投资回报率高的特点
◆ 宋城演艺各项目各项目初始投资额小，远低于行业内其他主题公园
➢ 纵观宋城演艺各个景区，新项目投资额虽有所增长，但总体处于较低水平；同时借助和当地政府合作等方式减少土地投入等成本，进一步降低投资额，如西安项目与浐灞园区合作，投资额低于5亿元。
➢ 与同行业公司相比，宋城演艺表现出在初始投资上的明显优势：以上海的三个主题公园比较，上海宋城初始投资额仅8亿左右，而上海迪士尼和上海欢乐谷则分别约250亿元和40亿元。
◆ 公司成熟项目投资回报率高，盈利水平好：以三亚和丽江为例，疫情之前的稳态阶段，净利率基本稳定在50%以上，且仍有逐年小幅提高的趋势，三亚2018年净利率达58%；而ROE水平在25%-30%之间（高于公司整体水平）。
2023年春节头部景区恢复领先出行链
◆ 春节期间景区复苏领先出行链，有望持续超预期
➢ 2023年春节国内旅游实现收入3758亿元，恢复至2019年的73.1%；国内旅游3.08亿人次，恢复至2019年的88.6%。
➢ 部分头部景区已恢复至或超过2019年水平，彰显头部优势：2023年春节数据，峨眉山、黄山、天门山、玉龙雪山等景区游客量均已超过2019年水平，其中峨眉山客流量是2019年的136%，天门山客流量是2019年的147%，表现出超预期的恢复水平。
◆ 春节景区复苏是基于交通、旅行社尚未完全恢复的背景，后续有望持续超预期恢复：2023 年春节铁路运输旅客5017.4万人次，恢复至2019年的83.1%，民航运输旅客900.6万人次， 恢复至2019年的71.6%。
三四月份宋城景区全面开业，旅行社同步恢复形成有效支撑
◆ 杭州宋城等重点景区将陆续重启：根据公司公众号消息，杭州宋城等主要景区将在2023年3-4月份陆续开业，迎来景区的全面复苏。
◆ 旅行社行业在持续低位徘徊后，亦有望在三月份之后重启，助力宋城景区的快速恢复：从数据看，疫情期间旅行社行业受到重创，从业人员数量急剧减少；但随着疫情形势的变化，旅行社业务有望迎来强劲复苏，我们预计三月份之后将会进入旅行社的全面复苏期。
花房集团：聚焦直播+社交业务，领先的在线娱乐直播平台
◼ 娱乐直播+社交网络业务为核心，布局国内外业务线。
花房集团主要拥有娱乐直播、社交产品两大业务板块，旗下二十余款产品组成了多元矩阵，持续为全球用户提供音视频直播娱乐和社交网络服务。国内业务拥有两大核心直播平台花椒和六间房；海外运营的HOLLA集团，旗下拥有HOLLA、Monkey、Camsea和Omega多款社交产品，社交产品矩阵迅速完善。
◼ 在线娱乐直播市场居于领先地位。
花房集团旗下直播平台凭借优质内容吸引用户，成功赢得市场。根据艾瑞咨询，按2021年所有渠道的月活跃用户及月付费用户以及移动端及PC端的月使用时间计，花房集团在中国在线娱乐直播平台中排名前二；按来自所有渠道的收益计，则位居第三，约占市场总额的13.1%。
疫情期间收入恢复增长，盈利能力稳步提升
疫情迎来直播风口，营业收入快速增长。
疫情期间公司收入持续增长，由2019年28.31亿元增长至2021年46.0亿元，复合年均增长率为27.47%。营业收入主要由直播收入和社交产品收入构成，其中直播收入贡献最高，2019年-2022M5占比始终保持在96%以上。
2019年公司扭亏为盈，实现归母净利润1.88亿元；2020年公司净亏损15.25亿元，若排除六间房与花椒合并导致的商誉减值部分，归母净利润达到1.91亿元，同比2019年增长1.91%；2021年归母净利润3.26亿元，同比2019年增长73.6%。
公司整体毛利率提升，净利率保持增长。
公司整体毛利率稳定，2019-2021年由24.93%上升至26.58%。
疫情影响下，PC直播受到出行限制影响更大，移动直播兴起，叠加行业竞争加剧，PC直播利润率下滑，六间房的除税前利润率由2019年29.51%逐年下滑至2021年16.23%，花椒的除税前利润率由2019年1.82%上升至2021年9.96%。
公司整体费用率相对稳定，2019-2021年维持在22%-24%。2019-2022M5净利率由6.67%上升至8.52%，期间由于商誉减值，2020年净利率为-41.39%。
累计注册用户超4.15亿人，平均月活用户超5800万
注册用户与月活用户规模逐步扩张。截至2022年5月末，公司累计注册用户总数达4.15亿人，其中花椒的用户基础最庞大，累计注册2.21亿名用户，六间房与海外社交网络产品分别累计注册0.81/1.13亿名用户。
用户转化效率逐步复苏。2019-2022年5月，公司平均月付费用户分别为92.3/90.8/140.0/155.5万人，占平均月付费用户比重分别2.0%/1.8%/2.4%/2.7%，除2020年受疫情影响相对严重，公司用户转化效率稳步恢复。
盈利预测
◆ 关键假设：
（1）现场演艺部分：
三亚、丽江、桂林等景区2023年全年运营，杭州宋城等其他景区在3月份后陆续开业，伴随全国旅行社行业复苏，我们预计全年有良好恢复；
杭州、三亚等成熟景区剧院数量较2019年均有提升，高峰期接待能力提升，同时伴随渠道下沉、散客拓展等措施，存量景区客流量有望进一步提升；桂林、丽江等项目恢复表现良好，我们预计有望逐步恢复到2019年水平；
上海、西安项目在疫情期间开业，产品、渠道等方面均有明显改善，重新推出后有望进入快速爬坡期；
（2）设计策划费：延安、三峡项目有望明后年逐步落地，确认相关费用收入；
（3）其他业务：轻资产项目投入运营，景区租赁收入恢复，其他业务将稳步回升。
报告总结
宋城演艺是我国旅游演艺龙头，运营模式成熟，竞争壁垒稳固。
疫情期间内修外练，内在价值逐步提升，修复有望超预期；中长期在存量景区扩容、渠道下沉、新项目拓展等支撑下仍有空间。
基于春节旅游复苏的表现、对后续旅游行业以及公司存量、新增项目的预期，我们上调 2023-2024年公司营业收入至23.79、31.76亿元，归母净利润为11.68、15.79亿元，当前股价对应2023年、2024年分别为35.79、26.48x PE。
1）疫情反复影响行业复苏；
2）新建项目进度不及预期：新建项目受疫情等因素影响开业时间推后，可能与预计时间存在差异；
3）部分项目因竞争激烈拓展不及预期：西安等市场旅游演艺项目较为丰富，新进入市场阶段可能存在拓展不力风险；
4）城市演艺市场接受度不及预期：上海项目作为城市演艺的第一个项目，在演出内容、获客渠道等方面均与其他项目存在差异，市场接受程度还有待验证；
5）自然灾害风险；
6）安全事故风险。
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