（报告出品方/分析师：国元证券 邓晖 朱宇昊）
1.1 国内 ARA 龙一，研发实力领先
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称“嘉必优”）主要从事功能性营养素的研产销，是国内最早从事以微生物合成法，生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的企业之一。
公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。2019 年 12 月，公司在 A 股科创板上市，为食品生物科技领域第一个登陆科创板的公司。
回顾公司发展历程，可分为 3 个阶段：
（1）首个实现 ARA 产业化的国内企业，成功打造国际标准供应链（2004-2009 年）：
2004 年，公司前身嘉必优有限设立后，致力于投资兴建 ARA 工厂，经过两次升级改造，建成了符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，并通过了达能等多个国际供应商审核，成为我国 ARA 产业龙头企业。
（2）巩固 ARA产业领军地位，成功实现藻油 DHA产业化（2010-2012 年）：
2010 年，公司领衔参与编制了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂 （发酵法）》（GB26401-2011），与国内外多家知名乳企达成合作，巩固国内 ARA 行业的领军地位。2012 年，公司实现了藻油 DHA 的产业化，并参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400- 2011）。
2021 年公司藻油 DHA 收入达 0.57 亿元，占比为 16.11%，2013-2021 年 DHA 收入 CAGR 达 47.47%。
（3）实施“三拓展”战略，确立“一主两翼”业务格局（2013 年至今）：
1）向多元化应用领域拓展：公司由婴配粉营养添加剂向健康食品、化妆品、宠物食品、动物饲料等领域拓展，2021 年确立以人类营养为主，个护美妆及动物营养为两翼的业务格局，丰富了 ARA、DHA、SA 的应用场景。
2）向多样化产品拓展：公司先后成功研发出天然 β-胡萝卜素及 SA，并实现工业化生产，2021 年公司 SA 及β胡萝卜素收入合计约为 0.73 亿元，占比超过 20%。
3）向国际市场拓展：公司积极开发雀巢等国际知名乳企客户，2021 年公司海外收入达 1.25 亿元，占比为 35.61%，2013-2021 年的 CAGR 达 16.11%。
1.2.易德伟先生控制 46%股权
武汉烯王控股，中科院参股，董事长兼总经理为实控人。公司实际控制人为董事长、总经理易德伟先生，共控制公司 45.64%的股权（截至 22Q3），其中直接持股 1.39%，通过武汉烯王控制 44.25%股权。中科院间接参股嘉必优，助力公司发展产业化平台技术，提高成果转化效率。
首推股权激励计划，激发团队活力。
2022 年 2 月，公司首次推出股权激励计划，向公司管理层以及核心技术骨干人员共 47 人授予 180 万股限制性股票（其中首次授予 160 万股），授予价格为 29.26 元/股（前复权价格为 28.99 元/股）。
本次股权激励计划涵盖公司管理层、核心骨干人员，有助于激发公司经营活力，业绩增长考核目标高于公司近三年历史业绩，彰显公司后续发展信心。
1.3.规模持续成长，DHA、SA 打造新增长点
收入增长主要来自产能扩张及新产品放量。2021 年公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29亿元，13-21年收入/归母净利CAGR分别为7.28%/13.45%；2017、2018 年公司收入加速增长主要得益于 ARA 产能扩张，以及 DHA、SA 等新产品放量增长。
22 年前三季度，公司收入/归母净利分别为 2.73/0.78 亿元，同比+ 9.34%/-22.86%，主要由于毛利率下降、SG&A 费用率增加及 DSM 补偿款减少。
境外收入快速增长。
自 2015 年与竞对公司帝斯曼达成协议后，嘉必优获得帝斯曼的采购/现金补偿权，海外业务顺利开展。2021年公司境外收入达1.25亿元，2014-2021年收入CAGR为26.58%；22H1公司境外收入继续增长49.36%至0.81亿元，收入占比已接近 50%。
境外毛利率高于境内。
2021 年公司境外/境内毛利率分别为 53.75%/48.03%，境外业务毛利率高于境内业务毛利率，主要由于公司在境内根据市场竞争定价，在境外参照行业龙头帝斯曼，采取跟随定价战略，使公司境外业务产品价格相对更高。
核心产品渐趋多元。
公司主要生产销售 ARA、藻油 DHA、SA 以及天然β-胡萝卜素等多个系列产品，2021 年 ARA/DHA/SA/β-胡萝卜素及其他收入占比分别为 63.18%/16.11%/15.88%/4.83%。
（1）2021年公司ARA产品收入达2.22亿元，2013-2021年收入CAGR为1.46%。随着公司产品逐步多元，ARA 产品收入占比已由 2013 年的 98.73%下降至 2021 年的 63.18%。
（2）2021 年 DHA 产品收入达 0.57 亿元，2013-2021 年收入 CAGR 为 47.47%。
（3）SA 产品在 2015 年实现产业化后，收入占比由 2016 年的 0.15%提升至 2021 年的 15.88%，2021 年 SA 产品收入达 0.56 亿元，2016-2021 年收入 CAGR 为 186.26%。
（4）β-胡萝卜素 2015 年实现产业化，2021 年β-胡萝卜素约达 0.17 亿元，收入占比为 4.83%。
公司客户集中度较高。
2021 年，公司前五大客户收入占比分别为 26.68%/16.75% /13.48%/8.12%/7.35%，合计收入占比为 72.38%。
2.1.ARA：公司利基板块
ARA（Arachidonic Acid），即花生四烯酸，又称二十碳四烯酸，是婴幼儿健康生长发育所必需的一种 ω-6 多不饱和脂肪酸。
ARA 摄入不足对于人体健康及婴幼儿的视力和智力发育有严重危害，由于婴幼儿自身合成 ARA 的能力较低，需要从外界补充摄入，所以全球婴幼儿食品普遍已添加 ARA。
公司率先打破国外 ARA 垄断，国内龙一地位稳固。美国、日本公司早期率先掌握发酵法生产 ARA 技术。1999 年，嘉必优控股股东武汉烯王成立，随后从中科院引进发酵法技术，于 2003 年建成国内第一家 ARA 产业基地。
公司 ARA 产品技术被科技部认定为“国际领先，国内首创”，成为国内 ARA 产业重要的开拓者和领军企业，助力我国奶粉行业的产业升级。
ARA行业集中度较高，公司是国内市场最大供应商及全球市场主要供应商。
近年来 随着生产技术的突破，我国陆续出现一批以 ARA 为主要产品的生产企业，包括嘉必 优、润科生物、福星生物、罗盖特等。公司是国内 ARA 产业的早期培育者和领军企业，占据了最大的国内市场份额，为国内 ARA 产品市场最大供应商。
公司全球市占率仅为 14.53%，未来仍具较大提升空间。根据 Grand View Research 的数据，2021 年全球 ARA 产品市场规模约为 2.26 亿美元，折合人民币约为 15.28 亿元左右。2021 年公司 ARA 产品销售收入为 2.22 亿元。据此计算，公司 ARA 产品在全球范围内的市场份额约为 14.53%，未来市占率仍具备较大提升空间。
收入增长来自量增。
2021 年公司 ARA 产品收入为 2.22 亿元，2013-2021 年收入 CAGR 为 1.46%。
拆分量价来看，2021 年公司 ARA 产品销售量、单价分别为 428.62 吨、51.76 万元/吨，2013-2021 年销售量、单价 CAGR 分别为 7.56%、-5.67%，销量增长来自产能扩张及产能利用率提升，单价下降主要来自成本下降带动。
近些年得益于技术突破，公司单位成本不断下降，2021 年公司 ARA 产品单位成本为 25.79 万元/吨，2013-2021 年单位成本 CAGR 为-6.17%。
公司 ARA 产品毛利率在 47%-57%间波动。
2014 年，公司 ARA 产品毛利率有所下降，主要受国外奶粉品牌、海淘等的冲击，国产婴幼儿奶粉面临较为激烈的竞争，公司作为婴幼儿奶粉行业上游受到一定程度影响。2020 年毛利率提升主要来自单位成本大幅下降。2021 年公司 ARA 产品毛利率下降主要受产品结构变动（海外疫情导致高毛利率的 ARA 粉剂采购量下降）、新开发客户采购价格压低等影响。
2.2.DHA：公司产能利用率持续攀升
DHA（Docosahexaenoic Acid），即二十二碳六烯酸，一种多不饱和脂肪酸，为大脑和视网膜等神经系统细胞生长及维持所必需。
DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、延缓脑衰老、预防老年痴呆症、神经性疾病和心血管疾病等具有积极作用。由于人体难以自身合成，一般需要额外补充 DHA。目前按照来源不同，DHA 可分为鱼油 DHA 和藻油 DHA 两种类型；按照形态，藻油 DHA 分为油剂和粉剂两种产品。
公司 2012 年实现 DHA 产业化，2015 年参与起草 DHA 相关国家标准。
上世纪 80 年代，鱼油 DHA 已成为市场上畅销的健康食品。研究人员逐步发现微藻培养的 DHA 含量更高，生产过程更可控，1991 年美国率先实现藻油 DHA 商业化生产。
2001年，国内润科生物突破了藻油DHA生产技术。2012年，嘉必优实现藻油DHA 的产业化生产，并于 2015 年参与起草 DHA 相关国家标准，推动藻油 DHA 进入中国膳食补充剂市场。
DHA 放量增长。
2021 年公司 DHA 产品收入为 0.57 亿元，占公司总收入的比例为 16%，2013-2021 年收入 CAGR 为 47.44%。
拆分量价来看，2021 年公司 DHA 销售量、单价分别为 112.68吨、50.21万元/吨，2013-2021年销售量、单价 CAGR分别为 58.42%、-6.92%。
技术突破助力降本，毛利率显著提升。
公司 2013 年正式推出 DHA 产品，早期由于产品工艺、品质等不足，2013-2016 年公司 DHA 产品毛利率波动较大。通过持续研发和工艺改进，公司 DHA 产品工艺、产出率和产品品质不断改善，毛利率稳步提升。2018-2021 年，公司 DHA 产品毛利率在 45%-49%间波动。
2025年全球藻油 DHA 市场规模有望超 50 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 18%。
根据 Allied Market Research 数据，2021 年，全球 DHA 市场规模折合人民币约为 312.04 亿元，其中鱼油 DHA/藻油 DHA 占比分别为 91.64%/8.36%。
2021年全球藻油 DHA 市场规模折合人民币约为 26.09 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 14.52%；2025年全球藻油 DHA市场规模有望达 51.24亿元，2021-2025年 CAGR为 18.38%。
2021年公司藻油 DHA 收入为 0.57 亿元，据此计算，公司在全球藻油 DHA 的市场份额约为 2.18%，未来市占率仍具较大提升空间。
公司在 ARA 及藻油 DHA 领域的国内市占率约 63%。
2019 年，公司 ARA 及藻油 DHA 产品的国内市占率为 63%，稳居国内第一。公司国内竞争对手主要为润科生物、福星生物、罗盖特等；国外竞争对手主要为帝斯曼（帝斯曼于2011年收购马泰克，成为全球 DHA 产业最大供应商）。
2.3.SA：产品放量，毛利率持续提升
SA（Sialic Acid），即唾液酸，俗称燕窝酸，是母乳中人乳低聚糖的组分之一，是人体必要的营养元素，也是神经纤维和神经元的主要组成，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。研究显示 SA 基于其抗氧化、抗衰老等作用，可添加在乳液和面膜内，以延缓皮肤衰老，促进皮肤再生，防止黑色素生成并达到美白效果。
公司 SA 产品目前主要应用于食品领域，包括儿童奶粉、婴童辅食、口服美容产品、固体饮料等，并且正在重点开发 SA 在化妆品领域的应用。
SA 业务收入占比达 15.88%。2021 年，公司 SA 产品实现收入 0.56 亿元，2016- 2021 年收入 CAGR达 186.26%，2021 年公司 SA产品占总收入的比例为 15.88%、较 2016 年提高 15.72pct，成为公司收入增长新动力。
拆分量价来看，2021 年 SA 产品销售量、单价分别为 11.14 吨、500.36 万元/吨，同比增长 77.13%、-0.20%，收入增长来自快速放量。
SA 产品毛利率高于其他产品。2018 年以来，随着公司 SA 产品快速放量，SA 产品的盈利能力也快速提升。2021 年公司 SA 产品毛利率达 65.09%，高于公司其他产品毛利率。
2.4.β胡萝卜素：2021 年开始放量增长
2021 年开始放量。β-胡萝卜素（以下简称“BC”）是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。
BC 作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面，作为抗氧化剂，在化妆品领域存在开发潜力。
2021 年公司 BC 收入约达 0.17 亿元，同比增长 204.86%，占总收入比例达 4.83%。2020 年全球β-胡萝卜素市场规模达 4.63 亿美元。
根据 Technavio 的数据，2020 年全球β-胡萝卜素市场规模为 4.63 亿美元，2015-2020年全球β-胡萝卜素市场规模稳健增长，CAGR 达 4.64%。
2.5.新品储备丰富
公司注重研发投入，提前布局新品线。公司近年来积极引进研发人才，持续加大技术研发投入。2021 年，公司研发费用达 3095 万元，研发费用率达 8.81%。
新品储备丰富。截至 2022 年上半年，基于构建的合成生物学技术平台，公司开展了 HOMs（包括 2'-FL 和 3'-SL）、虾青素、α-熊果苷、EPA、依克多因、γ-PGA、麦角硫因等产品的开发和储备。新产品将逐步扩充至公司整个产品线和产业链，为其新业务拓展提供有力支撑。
3.1.奶粉“新国标”即将落地，ARA&DHA 国内市场即将放量
新国标带来新机遇，公司扩产计划进展顺利。2021年3月18日，婴幼儿配方食品新的国家标准（以下简称“新国标”）正式颁布，将于 2023年2月正式实施。
相较于2010年的国家标准，婴幼儿配方食品的品质和营养功能得到进一步强化，新国标规定了 DHA 的最低添加量，明确 DHA 与 ARA 的比例不得低于 1:1。
新国标设置 2 年过渡期，在此期间公司已有飞鹤、君乐宝、伊利、惠氏等客户的新配方注册获批，其他客户的配方预计将于下半年陆续注册完成，大部分客户将在 2022Q4 按照新国标组织生产，ARA&DHA 增量需求将逐步释放。
龙头奶粉企业新配方中 ARA 及 DHA 添加量大幅提升。
参考奶粉龙头飞鹤及伊利，在奶粉新国标前后重点更新的产品上，ARA 及 DHA 添加量变化统计分析可得，平均来看，1）飞鹤依据奶粉新国标更新的产品配方中，ARA 及 DHA 的添加量较之前分别增加 38.10%/46.39%，2）伊利依据奶粉新国标更新的产品配方中，ARA 及 DHA 的添加量较之前分别增加 64.06%/129.24%。
3.2.帝斯曼专利即将到期，ARA 海外市场即将打开
从竞争走向合作，公司与帝斯曼专利纠纷签订协议和解。
帝斯曼是一家拥有超过 118 年历史的国际营养健康产业巨头，ARA 产品全球龙一供应商，并在全球多个国家申请了 ARA 专利保护。
2015 年 1 月，公司与帝斯曼签署了《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协议》，就专利纠纷达成和解。
公司可以向专利区的部 分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，并且 2023 年以前由帝斯曼每年向公司采购 一定规模的 ARA 产品或者支付现金补偿。
稳步推进境外客户开发维护。
根据公司与帝斯曼签署的《专利许可协议》，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区的销售受到一定限制。但公司依然稳步推进维护存量客户和开拓增量客户的工作。
公司一方面注重在帝斯曼非限制区域展开市场推广工作，2018 年在境外非专利区实现收入 0.69 亿元。另一方面，公司在协议内可销售区域的收入稳中有升，2018 年，公司在澳大利亚、新西兰地区的销售收入达到 0.63 亿元，在东南亚地区收入达到 676.49 万元。
帝斯曼专利陆续到期，ARA 海外市场大有可为。
2011 年帝斯曼收购了美国马泰克公司（Martek），成为全球 ARA 产业最大供应商，并在全球多个国家申请了 ARA 的专利保护，专利有效期将于 2023 年 6 月前全部到期。
帝斯曼专利到期后，公司可以在帝斯曼的原专利区国家销售 ARA 产品。目前公司在海外市场参照帝斯曼进行跟随定价，价格高于国内，未来 ARA 海外市场大有可为。
公司海外客户拓展顺利，22H1 境外收入占比已近 50%。
1）2021 年公司已通过达能、雀巢等多家国际大客户的全球供应商审计，并于 2021 年下半年对雀巢实现商业供货，2022 年现已实现常态化供货，份额有望持续提升。
2）公司开始向帝斯曼提供天然β-胡萝卜素产品，同时开展藻油 DHA 委托加工合作，业务合作不断深入。
3.3.大幅扩产即将完成，支撑成长
扩产计划有序落地，满足未来国内外市场增长需求。21 年公司拥有 420 吨 ARA 油 剂产能及 105吨DHA油剂产能，产能利用率已饱和。
目前公司有序推进产能扩张：
1）多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目已基本完成安装工程，将于 22 年 12 月投产。
2）微生物油脂扩建二期工程项目精炼车间和动力车间基本完成建设，发酵车间和提取车间已进入安装工程施工阶段，两项工程计划于 2022Q4、2023Q1先后投产。
在建项目达产后，公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570 吨、555 吨，较目前提升 36%、429%，并新增粉剂产能 1500 吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600 吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。
3.4.SA 获稀缺资质，美妆业务静待花开
通过化妆品新原料备案，打开业务发展新格局。
2021年，公司收购子公司中科光谷为全资子公司，以中科光谷为依托，将 SA 产品作为进入化妆品领域的切入点。
2021 年 6 月，公司 SA 产品通过化妆品新原料备案，成为自《化妆品监督管理条例》实施后，国内首个完成化妆品新原料备案的企业，目前为国内独家。2021 年公司个护美妆业务实现收入 115.57 万元，占总收入比例为 0.33%。
我国化妆品新原料备案审批时间长且通过数量稀少，2009-2019 年间，国内获批上市的化妆品新原料仅 4 个，较小规模的公司难以耗费资源和时间去获得新原料备案的审批通过。
根据 Euromonitor，预计 2024 年中国护肤品行业市场规模达 4402.33 亿元，公司 SA 产品可挖掘空间十分广阔。
SA 持续扩产。
2021年公司SA产能为10吨，预计2022年上半年扩产到30吨， 未来计划逐步扩产到50吨，满足产品应用新需求。
大客户战略，拓展 SA 应用场景示范。
2021年，SA 原料已被国货品牌自然堂率先应用，在全渠道推出“燕窝酸御龄凝脂面膜”，售价228元/60g，这是市面上首款使用了来自嘉必优的高纯度（≥98%浓度）“N-乙酰神经氨酸”的护肤产品。
目前，核心国际美妆客户正在开展供应商审核工作。SA 成分还可以运用在面霜、眼膜等多品类化妆、护肤品，例如时光凝固燕窝酸紧致抗皱眼贴膜、CASOV 燕窝酸盈润光头嫩颜面霜、汉萃梵燕窝酸玫瑰面膜等均应用添加了该成分。
立足化妆品原料功能特性，开发组方产品。
公司以纳米脂质技术作为载体，以满足皮肤健康需求为出发点，使用包括 ARA、DHA、SA、β-胡萝卜素、虾青素、番茄红素等产品在内的各种功能性化妆品原料开发组方产品。
2022 年上半年，公司依托华中科技大学国家纳米药物工程技术研究中心，合作开发了燕窝酸保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体、DHA 婴幼儿保湿修复促渗共输送载体、DHA 抗衰抗炎促渗共输送载体等系列产品，推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品，借助行业内知名原料贸易公司——广州市奥雪化工有限 公司，推广载体产品在化妆品领域的应用。
3.5.布局动物营养领域，培育新增长点
2021 年，公司成立了动物营养事业部，投资设立控股子公司嘉利多，搭建动物营养技术平台及业务团队，服务于宠物营养和经济动物营养两大领域客户。2021 年公司动物营养业务实现收入 180.79 万元，占总收入的比例为 0.51%，毛利率为 20.64%。
创新合作，试水宠物食品领域。
2021年公司成立动物营养技术平台，并联合杭州全硕生物科技有限公司旗下宠物食品品牌“全硕”，采取供应链合作模式，充分发挥嘉必优在产品、技术及供应链上的优势，合作研发多款添加公司DHA、ARA等产品的宠物食品，为其宠物奶粉、罐头、营养补充剂、零食等食品提供技术研发支持。
公司与“全硕”的合作系列产品于2021年底在天猫、京东等各大线上平台上架， 进一步丰富公司产品的应用场景。
替抗饲料适应养殖客户新需求。
根据农业农村部发布的《兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案（2018-2021 年）》要求，2020 年 7 月 1 日起，全国饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（抗生素）的商品饲料，“禁抗令”开始全面施行，针对养殖端的需求，对抗生素有替代性作用的新型饲料应运而生，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求也随之增加。
公司抓住“禁抗”机遇，投资设立嘉利多生物技术（武汉）有限公司（以下简称嘉利多），持有其 51%股权。
嘉利多专注于动物脂类营养新技术及新产品的研发、制造和应用推广，推出饲用脂肪粉和 DHA藻粉等产品，为畜牧渔业客户提供替代抗生素和鱼骨粉的方案，保证人类的食品安全，2021 年公司新增动物营养 8 款饲料或饲料添加剂产品的生产许可，实现收入 155.82 万元。
公司采取产业链合作模式，由嘉必优负责产品、产能和技术研发，嘉利多负责市场推广和产品销售，整合互补产业资源，与品牌方及代工厂合作，为大客户提供定制化产品开发和供应链服务，建立“产品技术+品牌+供应链”的组合拳，推动 ARA&DHA 的应用场景更加多元化。
4.1.盈利预测
重点假设：
1）ARA&DHA：考虑到 2023 年 2 月新国标落地，叠加帝斯曼专利保护 2023 年到期，公司 ARA 和 DHA 销量有望加速增长，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年销量分别为 429.87/644.30/806.44 吨，增速分别为 0.29%/49.88%/25.17%，DHA 在 2022/2023/2024 年销量分别为 129.02/197.74/375.14 吨，增速分别为 14.50%/ 53.26%/89.72%。
考虑到公司为加速抢占国外市场份额，与帝斯曼产品差异化定价，我们估计产品单价小幅下降，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年单价分别为 48.20/45.37/43.30 万元/吨，增速分别为-6.87%/-5.88%/-4.56%，DHA 在 2022/ 2023/2024 年单价分别为 47.89/44.65/42.76 万元/吨，增速分别为-4.62%/-6.78%/-4.23%。
综上，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年收入分别为 2.07/2.92/3.49 亿元，增速分别为-6.60%/41.07%/19.46%，DHA 在 2022/2023/2024 年收入分别为 0.68/1.05/1.63 亿元，增速分别为 19.94%/55.12%/ 54.60%。
2）SA：公司 SA 已获批用于化妆品新原料，考虑到 SA 产品在化妆品领域有望放量，我们预计 2022/2023/2024 年收入分别为 1.16/1.56/2.13 亿元，增速分别为 108.34%/34.03%/36.90%。
4.2.估值
公司国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023 年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42 亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11 月 11 日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48 亿元）。
竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。
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