（报告出品方/分析师：天风证券 李鲁靖）
1.1. 发展历程：纵向延伸+横向扩张，产品种类不断丰富
深耕精密零部件领域二十余载，纵向延伸+横向扩张，不断扩宽业务种类。
五洲新春以轴承套圈加工起家，经过近二十年的精耕细作，已经成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。
同时基于轴承套圈制造的技术，将产品覆盖范围不断横向延展，逐步囊括了轴承套圈、成品轴承、风电滚子、汽车配件。
公司产品品类较为丰富，业务扩展能力强。
公司的产品包括轴承套圈、成品轴承、汽配产品、空调管路以及新开发的风电滚子业务。
轴承套圈是公司的核心业务，基于轴承套圈领域的技术积累，公司将产品类别扩展至了成品轴承、汽配产品，2018年通过收购新龙实业将业务扩展至空调管路产品。
同时近年来，风电行业始终保持较高的景气度，公司也顺应风电零部件国产化降本的趋势，成功研发高端风电轴承滚子，解决了行业“卡脖子”难题，实现高端滚子进口替代。
产品开发能力强，在研项目处于国际或国内先进水平。
除上述公司已实现销售收入的产品外，公司目前在研项目包括轮毂轴承套圈、风电轴承滚子、汽车等速万向节球环滚针轴承、新能源汽车驱动电机轴承、汽车凸轮块等，均处于国际或国内先进水平，其中新能源汽车驱动电机轴承已处于试生产的状态，可见公司产品横向扩展能力较强。
深度绑定优质客户，产品质量得到国际一流公司认可。
经过多年的市场开拓和培育，公司已经拥有一批稳定的客户群，积累出良好的市场口碑，积累了斯凯孚、舍弗勒、恩斯克、恩梯恩、捷太格特、铁姆肯、奥托立夫、法雷奥等世界知名跨国公司客户。
为保证产品质量并考虑下游行业要求，舍弗勒及斯凯孚对供应商的各项生产、技术指标均订立了严格的考核标准，在确定供应商前，通常需要进行严格的供应商考核程序；新供应商进入其全球采购体系需要花费漫长的时间和较大的财务成本，存在较高的准入门槛。
因此，通过客户资源及旗下各子公司产业链的整合，有望创造更多的业务机会，客户资源优势已经成为五洲新春的重要竞争优势。
1.2. 股权结构稳定合理，管理团队行业资历深厚
董事长张峰为公司的实际控制人，股权结构较为分散、稳定。
公司三大自然人股东为董事长张峰、副董事长王学勇、董事俞越蕾，直接加间接的持股比例分别为25.30%、9.52%、7.31%，合计控股42.13%，三人均为公司发展至今的骨干，公司主要由内部人员控制并管理，股权结构较为稳定。
数量众多的子公司各司其职组成五洲新春。
五洲新春通过设立及收购子公司来不断扩展业务，子公司数量众多，重要的参控股公司数量达到 29 家。其中较为重要的子公司包括森春机械、富日泰、新春宇航、富立轴承等，各个子公司负责不同的业务，共同组成了五洲新春集团，我们对其中比较重要的子公司做了梳理，如下表所示。
公司高管从业经验丰富，在轴承行业中具备较强的影响力。
董事长张峰自2002年起一直担任公司总经理，同时也是中国轴承工业协会副理事长及特聘企业管理专家、浙江省轴承工业协会理事长；副董事长王学勇曾任新昌轴承总厂车间主任、团委书记、厂办主任，目前担任中国轴承工业协会市场工作委员会常务委员；其余公司高管也都具备了较为丰富的从业经验。可见公司管理团队的经验较为丰富，且在行业中影响力较大，具备一定的话语权。
1.3. 财务数据：收入利润双增，风电滚子放量有望带动整体毛利率上升
克服疫情影响后，收入利润双双实现快速增长。
2020年受疫情影响业绩有所下滑，同时子公司新龙实业因未完成年度业绩承诺计提商誉减值损失拖累了公司的净利润表现。
2021年疫情逐渐缓解，五洲新春实现收入 24.23 亿元，归母净利润 1.24 亿元，2016-2021 年间收入和归母净利润 CAGR 分别为 17.69%、6.85%。
2022年一季度，由于 FLT 已经并入公司报表，公司业绩增长较快，成品轴承和轴承套圈业务保持稳定增长，风电滚子实现快速放量。2022Q1，收入 8.82 亿元，同比增长59.78%，归母净利润 0.40 亿元，同比增长 21.10%。
轴承产品是最主要的收入来源，公司出口导向为主，境外销售占比达到62.08%。
从产品收入结构来看，2021年五洲新春轴承产品收入13.27亿元，占总收入比重的54.78%，是公司的主要收入来源，空调管路收入 6.27 亿元，占比 25.89%，汽配产品收入3.27亿元，占比13.48%，风电产品业务处于起步期，2021年收入 0.60 亿元，占收入比重2.48%。
从地区收入分布来看，2021年境外收入占比 62.08%，境内占比34.55%，公司产品出口导向为主，轴承套圈的前两大客户是德国舍弗勒和瑞典 SKF，成品轴承销售客户包括 BPW、邦飞利、德纳、吉凯恩、卡拉罗等海外企业。
随着产品结构优化及工艺进步，毛利率有望持续提升。
2021年公司的销售毛利率、销售净利率分别为19.89%、5.39%。
从产品角度来看，2021年各产品毛利率分别为，轴承套圈18.26%、空调管路16.00%、汽配产品19.74%、风电产品36.75%。
虽然近年来毛利率总体呈现下降趋势，但未来随着高毛利率的风电滚子产品逐渐放量以及汽配产品工艺水平的提升，有望带动公司整体毛利率持续上升。
期间费用率管控良好，研发费用率保持稳定。
2021年公司销售费用、管理费用、财务费用合计占收入比重为 10.46%，近年来随着公司规模持续扩大，规模效应开始显现，三项费用占比呈现不断下降的趋势，2021年研发费用 0.82 亿元，研发费用率 3.37%，始终处于较为稳定的状态。
ROE、ROA 开始回升，资产负债率有所提高。
2021年 ROE 为 6.34%，ROA 为 3.43%，得益于归母净利润的快速增长，ROA、ROE相较 2020年有较大幅度的回升。
近年来资产负债率存在上升的趋势，2016年资产负债率为 26.6%，2021年资产负债率已经提升至 51.6%。
2.1. 轴承：“机械的关节”，生产过程分为磨前、磨装两道工序
轴承：“机械的关节”，用于支撑机械旋转体、降低摩擦。
轴承是在机械传动过程中起固定、旋转和减小载荷摩擦系数的部件，它的主要功能是支撑机械旋转体，并降低设备在传动过程中的摩擦。
按运动元件的摩擦性质不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两类，其中滚动轴承最为常见。滚动轴承由两个环组成，一个内部和一个外部，也即内圈和外圈，并且在这两个环之间装有支撑旋转部件的滚动体，以减少内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦。
此外，还装有起到固定和支撑作用的密封件和保持架。
轴承在工作时会受到两个方向的力，径向力和轴向力。径向力是指方向通过轴横截面圆心且垂直于轴线的力；轴向力则是沿着轴线方向施加于轴承的力。
轴承的分类：从内部结构来看，滚动轴承主要按以下三个维度来分类，按滚动体分类（球轴承、圆柱轴承、圆锥轴承），按滚动体列数分类（单列轴承、双列轴承、多列轴承），按是否可调心分类（调心轴承、非调心轴承）。
调心轴承的含义：指可以允许内圈和外圈轴心线有角偏差的轴承。能够抵消一定的安装误差以及主轴挠曲产生的倾斜，同时可以保证轴承的高承载性能和运转稳定性。
轴承生产可分为磨前、磨装两道工序，对应产品为轴承套圈和成品轴承。滚动轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装配。
通常将后 2 项工序称为磨装工序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产品为成品轴承，前 3 项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承套圈或称为“磨前产品”，相关技术统称为“磨前技术”。
2.2. 轴承下游应用极为广泛，高端轴承市场国产替代空间较大
轴承的上游为原材料及零部件厂商，下游应用领域极为广泛。
①上游：轴承的上游原材料主要是轴承钢以及少部分的非金属材料，大多数轴承厂商会选择采购部分零部件以生产轴承，零部件主要包括内圈外圈、滚动体、保持器和密封圈。
②中游：全球轴承市场几乎被瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断。瑞典斯凯孚、德国舍弗勒、日本恩斯克等八家轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到70%以上，而国内企业主要占据中低端市场。
③下游：只要涉及旋转轴的机械结构就一定需要轴承来起到支撑和减小摩擦的作用，因此轴承广泛应用于几乎所有的工业领域，根据中国轴承工业协会相关数据，2020年汽车、电工、机床为国内轴承的前三大应用领域。
全球轴承市场几乎被八大跨国集团垄断。
高端轴承领域技术壁垒较高，海外厂商先发优势明显，2020年全球轴承市场 70%以上的市场份额由八大海外厂商占据（瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、美国 TIMKEN、日本 NMB、日本 NACHI）。
国内轴承市场近 2000 亿元，高端轴承的国产替代空间较大。
2020年中国轴承市场规模为1930亿元，行业规模较大，但参与者众多、同质化现象严重，行业集中度低，CR6 仅为 20.3%，各家厂商的规模较小，产品主要分布于中低端领域。
根据公司公告，截至2022年 6 月，国内轴承市场高端产品的占比 30%，高端产品的市场份额中 70%市场为八大集团占据，大致有 400-500 亿元的国产替代空间。
随着未来头部企业逐渐实现技术突破，头部企业有望实现市占率的大幅提升。
中国轴承已经形成五大产业集聚区。
根据轴承工业协会的信息，我国轴承产业几十年来不断升级改造，市场资源配置持续优化，已经形成五大产业集聚区，分别是瓦房店、聊城、长三角、洛阳和浙东产业集聚区。
①瓦房店：老工业基地培育的“中国轴承之都”，主要生产冶金矿山轴承、风力发电机轴承、铁路货车轴承等。
②洛阳：产学研紧密结合，具备强劲的研发能力，主要生产高、精、尖、特轴承产品。
③苏锡常：差异化发展，定位“专精特新”，主要生产汽车轴承、家电轴承、机床主轴轴承等。
④聊城：拥有全产业布局，聊城郑家镇是中国轴承保持器之乡，主要生产各类标准轴承，内外球面轴承、关节轴承等。
⑤浙东：新昌被称为“轴承之乡”，具有完整的工业布局，主要生产汽车轴承、电机轴承、电动工具轴承等。
2.3. 五洲新春：纵向一体化轴承产业链，收购 FLT 补全微笑曲线
2021年五洲新春轴承产品恢复增长，毛利率也实现了触底反弹。2021年轴承产品实现收入13.27亿元，同比增长34.18%，毛利率为18.24%，同比增长1.46pct。
套圈业务方面，公司前两大客户舍弗勒和 SKF 业务稳定增长，并成功开发日本不二越业务，2021年实现销售约5000万元；同时开发了国内优质客户，瓦轴集团业务增长105.29%，慈兴集团套圈业务开发成功，此外，2021年，受益于 SKF 把其全球最大的球轴承生产基地和研发中心落户新昌，SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产，套圈业务实现了国际国内双循环，未来几年有望保持稳中有增。
成品轴承方面，产品不断转型升级，以及对欧洲轴承公司 FLT 的并购，2021年实现了自主品牌销售。
轴承专业化、规模化的经营模式逐步成为发展趋势，催生出轴承套圈市场。
以日本为例，现有轴承企业三十多家，其中包括占据世界前八大轴承公司中的五家公司，企业当量密度全球最大，其最重要的原因就是大小企业分工合作，优势互补；大型企业走综合性轴承公司之路，但各有独具优势的主导产品，如恩斯克的低噪声轴承和精密轴承、捷太格特的汽车轴承、恩梯恩的滚子轴承等。
中小企业坚持走专业化生产的道路，日本大型轴承企业通过采购外部工序间产品和商品零部件的专业化配套率达到 80%以上甚至是全部。
全球轴承行业的专业化分工趋势催生出了轴承套圈市场。相较国内其他轴承套圈生产企业，五洲新春规模体量大、产业链条长，竞争优势明显。套圈生产企业主要包括五洲新春、金沃股份、优必胜、绍兴旭日绵、广濑精密机械、浙江辛子精工等。
其中五洲新春、金沃股份两家已经上市，相较于金沃股份，五洲新春的业务链条更长，相关工序涵盖了锻造、冷辗、车加工、热处理，套圈相关产品包括了前端的锻件等。且五洲新春的体量更大，具备规模优势。
五洲新春的磨前技术产业链完整，曾主持制订行业标准，在国内轴承行业里地位举足轻重。
五洲新春是国内少数同时拥有高速锻、多工位热锻、高档轴承冷辗专用钢管制造、套圈粗精冷辗、可控气氛淬火等技术及设备的轴承套圈生产企业，高品质精密钢管研制能力领先，套圈冷辗技术先进，热处理综合技术全面等磨前技术优势。因产业链完整，公司可根据客户要求与产品结构进行多工艺优化组合，更具有竞争优势。
同时，公司曾主持制订国家机械行业标准《数控冷辗环机》，参与制定《冷轧轴承环件机械加工余量及公差》、《高碳铬轴承钢滚动轴承零件热处理技术条件》等多项国家及行业标准。公司“环类零件精密轧制关键技术与装备项目”曾荣获国家科技进步二等奖。
打造纵向一体化产业链，将磨前产品的技术积累带到成品轴承制造。
五洲新春经过近二十年的精耕细作，已经成功打造出一条涵盖轴承钢管、精密锻造、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承制造全产业链，将磨前产品的技术积累带到成品轴承制造。
五洲新春的成品轴承种类丰富，下游客户均为各行业一流制造商。五洲新春生产的成品轴承主要为中小型精密轴承，主要为国内外汽车、工业机械、电机、农用机械等产业提供主机配套，具体包括四点角接触轴承、球环滚针轴承、圆锥滚子轴承、调心滚子轴承等。
收购 FLT 以打通欧洲销售渠道，形成制造业的“微笑曲线”。
2021年10月，五洲新春收购了欧洲轴承企业 FLT。FLT公司除了销售还有轴承应用研究，在品牌、渠道、研发、服务等各方面都能与五洲新春产生协同作用。五洲新春处在产业链的研发和制造环节，FLT 处在附加值相对更高的品牌、服务和应用环节。
收购 FLT 之后能形成一条完成的制造业“微笑曲线”。
FLT 的客户包括意大利邦飞利、德国 BPW、美国德纳、意大利卡拉罗、德国赛威传动等知名大型汽车供应商，以前公司单纯给斯凯孚、舍弗勒等世界跨国集团供货，在收购FLT后便与世界顶级轴承企业站在同一起跑线上，直接向系统供应商进行供货。
图 24：五洲新春收购 FLT 补齐了制造业的微笑曲线
3.1. 风电滚子：风电轴承的关键零部件
风电机内部多处结构需要装配轴承，对轴承需求量较高。
风电机内部使用的轴承包括五类，分别是主轴轴承 1-2 个、偏航轴承 1 个、变桨轴承 3 个、发电机轴承 1 套和齿轮箱轴承 1 套。齿轮箱轴承只有在双馈式和半直驱式风电机上有应用，而直驱式风机是由主轴直接带动发电轴旋转，省去了齿轮箱这一环节。
不同轴承的内部结构和力学特性各不相同，被运用在不同的工作位置上。
调心滚子轴承常被用作双馈式机型的主轴轴承，三排圆柱滚子轴承可以用作独立变桨轴承以及主轴轴承，双列和单列圆锥滚子轴承一般用于直驱和半直驱机型的主轴轴承，而双排球轴承通常作为传统的偏航变桨轴承使用，目前也有少部分偏航轴承采用滑动轴承的技术。
3.2. 需求端
3.2.1. 风电高景气度：带动上游零部件产业链快速增长
政策持续鼓励下，风电市场增长势头强劲。
根据国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发的《“十四五”可再生能源发展规划》，十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻番。
而目前存量市场中，2022Q1 风电和光伏的发电量分别为1837、930 亿千瓦时，在社会总用电量中的占比分别为 8.99%、4.55%，合计仅有13.54%，仍有较大的提升空间；增量市场中，2021年国内新增风电、光伏发电量分别为1891、635 亿千瓦时，在全国新增发电量中占比分别为 23.58%、7.92%，合计为 31.50%，距离 50%的政策目标仍有较大的差距。
因此，未来几年风电行业大概率将维持强劲的增长势头。
我们预计2022年国内风电招标量66.51GW，“十四五”期间风电招标量 CAGR 有望达到26.29%。
根据已公开的规划性文件，“十四五”期间各省已规划的新增风电装机量达到187.51GW，考虑到《“十四五”可再生能源发展规划》中提出的“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中占比超过50%的目标，以及2022Q1海风招标量5.4GW，超过了2021年全年的招标总量，未来海风招标量有望维持较高增速。
我们预测，2022-2025年国内陆风招标量每年增长10%，2022-2025年陆风招标量分别为56.5、62.2、68.4、75.2GW，海风招标量分别为10、15、20、25GW，国内风电总招标量预计可以达到 66.51、77.16、88.37、100.21GW，2020-2025年 CAGR 有望达到26.28%。
风电行业的高景气度有望带动上游零部件产业链高速成长。
风电上游产业链为核心设备及零部件，零部件主要包括叶片、轴承、齿轮箱等，风电滚子为风电轴承的组成部分，是风电行业上游零部件产业链中重要的组成部分，风电行业的高景气度有望带动风电滚子的需求量快速增长。
3.2.2. 风机大型化：轴承的承载能力要求升高，滚子渗透率有望快速提升
成本控制要求趋严，风机大型化进展迅速。
近年来风电政策补贴金额在不断下调，风厂业主与整机厂商对成本控制诉求愈加强烈，主机厂商正在加快风电大型化的进度以降低风电机的发电成本。
以明阳智能为例，2022年一季度交付项目机型全部为 3MW 及以上机型，6.XMW 及以上机型占比超过 36%。8.XMW 机型进入规模交付周期，占一季度交付规模超过 5%，可以看出，风机大型化的进展十分迅速。
我们预测，陆上机型：2022年 3MW 及以下的机型招标量占 10%，到2023年该机型停产，2022年 7MW 以上机型招标量占比 5%，到2025年占比预计会提升到 50%。
海上机型：2022年 10MW 与 10-12MW 机型各占 50%，到2025年 14MW 以上机型占比达到 30%，12-14MW 机型占比达到 60%，具体情况如下图所示。
滚子轴承具备更高的承载能力，风机大型化背景下，滚子轴承的渗透率有望不断提升，带动风电滚子的需求增长。
调心滚子轴承常被用作双馈式机型的主轴轴承，三排圆柱滚子轴承可以用作独立变桨轴承以及主轴轴承，双列和单列圆锥滚子轴承一般用于直驱和半直驱机型的主轴轴承，而双排球轴承通常作为传统的偏航变桨轴承使用，目前也有少部分偏航轴承采用滑动轴承的技术。
通常情况下，滚子轴承的径向承载力和轴向承载力均优于球轴承。目前风机大型化趋势下，对轴承承载能力的要求会不断提升，滚子轴承的渗透率有望持续提高。
3.2.3. 风电价格竞争激烈：风电滚子国产替代需求旺盛
风机价格竞争积累，催生风电零部件国产替代的旺盛需求。
目前陆风已实现平价上网，2021年起不再享受补贴，而海风的补贴力度也在逐步下调。
从国家对于风电行业的补贴政策来看，前期国家通过补贴政策来推动风电行业的快速发展，并随着行业技术的进步，逐步下调补贴金额。
目前风电市场价格竞争较为激烈，风机价格呈现出不断下降趋势，根据金风科技官网数据，2022年3月，风电整机商风电机组投标均价为1876元/千瓦，相较2021年年初的价格几乎折半。
在较大价格压力下，未来风厂业主与整机厂商均会对成本控制有更高要求，主机厂商选用国内零部件以降低成本的诉求很可能会非常旺盛。
风电主轴轴承、齿轮箱轴承附加值较高，仍主要依赖进口，国产替代的需求迫切。
根据新强联公告，目前主轴轴承的毛利率为48.83%，齿轮箱轴承的毛利率为34.62%，属于附加值较高的两个产品，但国产化率仍处于较低的水平，分别只有33%、0.58%。
尤其是齿轮箱轴承，基本完全依赖进口，国内企业只有瓦轴批量供应少量齿轮箱轴承，国内风电齿轮箱轴承供应商主要为德国舍弗勒、瑞典斯凯孚、日本 NTN 和美国铁姆肯等。
在风电整机成本压力较大的背景下，主轴轴承、齿轮箱轴承国产替代有望迎来加速，这也催生了国产主轴轴承、齿轮箱轴承滚子的迫切需求。
国产风机零部件性价比优势明显，风机价格压力下，国内零部件厂商有望迎来发展机遇。
以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，根据三一重能的主轴轴承采购数据，三一重能会采购斯凯孚的进口主轴轴承，而瓦轴和洛阳 LYC 则为主轴轴承的国内主要供应商。
可以看出斯凯孚不同型号的主轴轴承价格要比国内产品贵 20%-70%不等，国产产品性价比优势明显，这也是主机厂商努力寻求国产替代最主要的原因。
3.2.4. 风电滚子市场空间测算
我们对风电滚子的市场空间做了测算，得到2021年风电滚子市场空间分别为13.67亿元，2025年市场空间将达到 32.21 亿元，2021-2025年总市场空间 CAGR 为23.90%。
主要基于以下假设：
1）在我们此前发布的《风电轴承行业：从市场空间+海外龙头对标+业务延展性角度看新强联的核心竞争力》报告中，我们对主轴轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承的市场空间进行了测算，在此不作赘述。
2）根据五洲新春公告，滚子价值占风电轴承价值的10%-15%，我们假设风电轴承中滚子价值量占比为13%。
由于风电滚子、盾构机滚子、高铁滚子均为高端滚子产品，我们同样对盾构机、高铁滚子的市场空间进行了测算，以计算出高端滚子产品的总市场空间。
盾构机以主轴轴承是盾构机中生产难度较大的轴承，我们以盾构机主轴轴承作为代表，对主轴轴承滚子的市场空间进行了测算，得到2021年盾构机主轴轴承滚子市场空间为 3.02 亿元，2025年将达到 5.28 亿元，
2021-2025 年 CAGR 达到 15.00%，主要基于以下假设：
1）根据中国工程机械工业协会掘进机械分会数据显示，2021年国内盾构机产量预计将达到 774 台。2014-2021年中国地铁新增运营长度 CAGR 为 14.88%，考虑到国家基建政策的不断推出，我们假设2025年前每年新增地铁长度增速为15%；目前盾构机下游工程仍以轨交地铁工程为主，占比达70-80%，因此我们假设未来三年盾构机产量的增长率与地铁新增运营长度增长率一致，即15%。
2）根据中国工程机械工业协会的统计数据，2020年国内主要生产企业的国产盾构机中直径为 6-8 米的机型占比接近 80%，根据何加群《论我国重大技术装备轴承的自主安全可控》， 对应尺寸的主轴轴承价格约为 300 万元，我们假设单个盾构机主轴轴承的均价为300万元。
3）根据五洲新春公告，滚子价值占风电轴承价值的10%-15%，我们假设盾构机主轴轴承轴承中滚子价值量占比为 13%。
我们对高铁轴承滚子的市场空间做了测算，得到2021年高铁轴承滚子的市场规模为 4.87 亿元，2025年将达到 6.38 亿元，CAGR 为 7.00%，主要基于以下假设：
1）根据国家铁路局的数据，2020年全国铁路动车组共 3.13 万辆，假设2021-2025年间，该数量以每年 7.00%的速度增长。
2）根据轴研科技的数据，每列 16 辆编组动车需要转向架轴承 128 套、牵引电机轴承120 套，考虑到安全库存因素，轴承的需求量往往是 1.2 倍，我们可以计算得出每辆动车需要9.6 套转向架轴承、9 套牵引电机轴承。
3）轴研科技2014年高速精密重载轴承募投项目，年产 6 万套轴承，预计年收入为2.23亿元，计算出平均每套轴承的价格为3176.67元，考虑到高铁轴承技术难度较高，且近年来刚才普遍涨价，轴承价格也水涨船高，我们假设目前高铁轴承的价格为6000元/套。
4）根据五洲新春公告，滚子价值占风电轴承价值的10%-15%，我们假设高铁轴承中滚子价值量占比为13%。
将上述计算出来的数据加总，我们可以得到国内高端滚子的市场规模，2021年市场空间为21.55亿元，2025年达到43.87亿元，CAGR为19.45%。
3.3. 供给端
3.3.1. 技术壁垒+成本壁垒，第三方滚子生产商优势明显
风电滚子的性能要求严苛，具备较高的技术壁垒。
由于风电装备常处于海上、高山，交通不便，工况恶劣，要求高可靠性、长寿命，因此关键核心部件之一的风电轴承技术复杂度高，长期为国外垄断，尤其是主轴轴承、增速器轴承、发电机轴承等，成为影响我国风电制造业发展的软肋。
装配于大兆瓦风电轴承中的滚子，要求使用寿命达到20年以上，目前的现状是滚子精度低，尺寸一致性差，可靠性差，尤其是能批量生产高端滚子的企业屈指可数，主要难点包括材料、控形控性、探伤及应力检测方面。
技术迭代快+规模效应带来成本优势，专业滚子生产厂竞争优势明显。
风电滚子是国内卡脖子工程，Ⅰ级、Ⅱ级精度的滚子原先国内无法生产，现阶段国内生产滚子的企业主要有四类：外资品牌、国内著名轴承厂商、专业滚子厂以及小型轴承厂。
舍弗勒、斯凯孚等外资品牌的滚子生产成本较高；国内天马、瓦轴等企业生产滚子仅供自用，缺乏市场交流，技术迭代较慢；而专业的滚子厂在效率提升、技术改进、工艺优化上具备较强的竞争力，目前国内满足精度要求的专业滚子厂仍较少，仅有五洲新春、力星股份两家形成了一定规模，市场竞争激烈程度较低。
3.3.2. 五洲新春轴承套圈和风电滚子协同效应明显，产品得到一流客户认可
风电滚子与轴承套圈的生产工艺类似，二者易形成较强的协同效应。
根据公司公告，风电滚子跟公司原来的产业链几乎100%重叠，风电滚子的生产可以充分利用到原来生产工艺技术的积累。
风电滚子的生产流程包括退火、锯切、车加工、热处理、磨加工、检测、包装入库等环节，其中退火、车加工、热处理、磨加工等环节与轴承套圈的加工流程类似，二者易形成较强的协同效应。
技术层面上，凭借轴承套圈的技术积累，五洲新春得以顺利切入风电滚子领域。生产层面上，轴承套圈业务与风电滚子业务的产能具备一定相通性，可以实现产能的灵活调度。
五洲新春的风电滚子产品在精度、曲线凸度、基面公差等方面均达到了较为先进的水准。
高端精密风电滚子是中国轴承的“卡脖子”工程，生产技术难度较高，长期依赖于外国进口，五洲新春经过近二十年的精耕细作，已经成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链，这种成熟高效的精密制造技术和工艺，是高端制造业的基础和保障。
公司生产的风电滚子产品在精度、曲线凸度、热处理、基面公差方面已达到了较为先进的水准。
风电滚子得到头部轴承厂商的认可，终端适配国际一流风电主机厂。
五洲新春风电滚子业务2021年实现了工艺技术和品种规格的突破，2022年实现了市场突破，迎来订单超预期增长，同时收到了瓦轴、洛轴、轴研科技、恒润股份的订单，目前五洲新春与国内主要风电轴承企业都建立了合作关系。
同时取得罗特艾德 6MW 和 10MW 海上风电滚子订单，实现了海上风电滚子突破。终端客户包括维斯塔斯、远景能源、金风科技、上海电气、中国海装、明阳风电、哈电等一流主机厂商。产品覆盖变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承，并实现了海上风电滚子的突破，目前在手订单饱满。公司在风电变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承滚子和海上风电滚子均已拿到了大批量的订单。
3.3.3. 风电滚子：毛利率较高+产能快速扩张，有望开启全新成长曲线
投资 2.96 亿元扩建产能，预计形成滚子年产能 2200 万件。
公司2022年通过定向增发募集资金，拟投入 2.96 亿元建设一家年产2200万件风电滚子，产值 5.5 亿的专业滚子分厂，项目主要采用精密数控加工技术、可控气氛热处理技术、根据风电工况控制的硬度梯度柔性控制技术、全截面探伤技术、信息化数控及自动检测技术、圆锥滚子球基面控制技术等，购置数控精密机床、可控气氛热处理自动生产线、全自动滚子探伤机、专用程序控制的数控磨床、超精机，外观、尺寸自动检测机，进口应力检测仪、残奥检测仪等高精尖设备，形成年产能 2200 万件、适用于 4 兆瓦以上风电机组精密轴承滚子的生产能力，项目预计建设期 2 年。
考虑到风电市场火热，对上游供应链的交货周期要求较高，我们预计公司在资金到位后会第一时间开始建设产线，推测2022年大概率可以开工。
我们假设2024年项目顺利达产，并且于2025年实现设计产值的收入，则2025年实现收入为 5.50亿元，CAGR 为 74.00%。
风电滚子毛利率达到 36.75%，为公司毛利率最高的产品，且毛利率有望进一步提升。
2021年风电滚子产品的毛利率达到 36.75%，而公司其他产品毛利率在 20%以内，可见风电滚子属于生产难度较大、附加值较高的产品。考虑到短期内达到精度要求的专业滚子厂只有力星股份、五洲新春两家，风电滚子供不应求行情大概率仍将持续，叠加风电大型化使产品尺寸增大以及产能释放带来规模效应，风电滚子的毛利率仍有望继续提升。
4.1. 汽配产品：汽车制造业回暖明显，零部件需求或将迎来增长
汽车制造业开始回暖，有望带动汽车零部件产业需求增长。
在经历了三年的负增长后，2021年国内汽车产量达到 2652.80 万辆，同比增长 7.73%，汽车行业需求呈现明显回暖的趋势，有望带动汽车零部件产业的需求增加。
中国为汽车零部件生产大国，在世界供应链体系中占据重要位置，汽配产品出口金额远大于进口金额，2021年汽车零部件出口金额 4819.14 亿元，同比增长 30.39%，可以看出受到汽车制造业景气度回暖的带动，汽车零部件行业出口需求有望开始快速回升。
五洲新春汽车零部件配套全球一流客户，产品市场前景广阔。
公司汽配产品主要包括汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部件、新能源汽车驱动电机零部件。
其中汽车安全气囊气体发生器部件产品目前全球仅意大利特纳瑞斯、日本住友和五洲新春三家企业可以生产，每辆汽车用到 4-6 支，全球市场规模 25-30 亿。
2021年公司该产品销售 8100 万元，国内包括特斯拉在内的新能源汽车均由五洲新春主供，主要直接客户有瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪等，2022年目标实现 1.5 亿元销售。新能源汽车驱动电机零部件则是新开发业务，公司看好其未来五年的市场前景。
汽配产品近两年收入增长较快、毛利率快速回升。
2021年汽配产品收入3.27亿元，毛利率为19.74%，近两年汽配产品的收入与毛利率均处于快速提升的状态，2020年汽车安全件及汽车其他零部件放量明显，收入分别为0.65亿元、2.33亿元，同比增长40.99%、148.12%。
汽配产品收入放量的同时，毛利率也随之上升，2020年、2021年毛利率分别为17.55%、19.74%，同比增长8.02pct、2.19pct。
4.2. 空调管路：客户资源优势明显，原材料价格回落有望迎来毛利率提升
空调管路产品分为家用和车用，为各领域头部企业配套。
公司生产的汽车热管理系统零部件，客户为法国法雷奥、德国马勒，终端适配奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、日产、沃尔沃等知名品牌汽车。家用、商用空调产品客户为四川长虹、海信日立、格力、美的等国内著名空调生产企业。
空调市场基本保持稳定增长，空调管路市场需求得以保障。
2021年国内空调产量 1.93 亿台，同比增长 2.70%，近年来空调产量基本保持稳定增长态势，2016-2021年产量 CAGR 为 6.75%，空调产量的稳定增长有助于促进了空调管路的市场需求。
空调管路产品质量认可度较高，客户资源优势明显。
①车用空调领域：传统国外热管理龙头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家龙头企业占据全球市场一半以上的份额，具备较强的技术优势，其中法雷奥和马勒两大巨头为公司客户。
②家用空调领域：国内家用空调市场，以中央空调行业市占率为例，美的集团、格力集团、大金、日立等企业占据较高的市场份额，其中美的、格力、日立均为公司客户。
空调管路产品收入增速较高，原材料涨价风波过后毛利率有望回升。
2018年收购新龙实业后，空调管路产品迎来较快增长，2021年空调管路实现收入6.27亿元，同比增长65.00%，2021年毛利率为16.00%，出现下滑的情况，我们认为主要原因是受到原材料涨价的冲击，汽车空调管路的原材料为铝，家用空调管路的原材料为铜，受到原材料涨价的影响，未来原材料价格有望开始回调，公司的空调管路产品毛利率有望回升。
我们对五洲新春的各项业务做出以下关键假设。
轴承及配件：2021年，SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产，同 时不二越等日系轴承企业和瓦轴、洛轴、慈兴集团等国内企业的套圈订单也有所增长，并且考虑到收购 FLT 的协同效应、成品轴承的新市场扩展，我们假设2022-2024年轴承及配件业务的收入增速分别为35%、30%、30%，毛利率分别为18.5%、18.4%、18.3%。
空调管路：2021年，家用空调和汽车空调行业景气度恢复，管路件收入增长65.17%，未来 增长势头有望保持延续，假设2022-2024年收入增速分别为25%、20%、20%，毛利率分别 为20.00%、19.50%、19.00%。
汽配产品：国内汽车市场开始回暖，公司的安全气囊部件、新能源汽车动力驱动装置收入较为稳定，新开发的新能源汽车驱动电机零部件贡献额外收入增量，因此我们假设2022-2025 年汽配产品收入增速均为15%，毛利率分别为20.00%、19.50%、19.00%。
风电滚子：目前五洲新春风电滚子订单超预期增长，订单较为饱和，年产2200万件风电滚子的募投项目大概率实现预期收益，该项目建设周期 2 年，达产后实现年收入54970.90万元，因此随着产能的释放，我们假设2022-2024年风电滚子收入分别为1.98、3.96、5.55亿元，毛利率分别为40.00%、39.50%、39.00%。
采用分部估值法对五洲新春进行估值：风电滚子为公司新开发业务，具备高成长属性，因此采用分部估值法，分别计算出风电滚子与其他业务（轴承套圈+成品轴承+汽车配件+空调管路）的毛利占比，乘以公司整体的归母净利润，近似得出风电滚子业务与其他业务的归母净利润。
风电滚子业务：选取三家风电轴承标的（新强联、国机精工、恒润股份）作为估值参考，这三个标的2022年 PE 平均值为 34.97 倍。
考虑到：
1）风电滚子参与者少，竞争不激烈；
2）风电滚子产能不足，短期供不应求；
3）风电大型化使滚子渗透率提高，滚子增速快于轴承增速；综合以上原因，我们给予五洲新春的风电滚子业务 40 倍 PE。
其他业务：选取四家业务与五洲新春其他业务相似的公司，金沃股份（轴承套圈）、长盛轴承（成品轴承）、三花智控（空调管路）、双环传动（汽车配件），2022年四个标的平均 PE 44.16 倍，考虑到五洲新春套圈的占比较多，所以 PE 比平均值低一些，因此我们给予五洲新春的其他业务 35 倍 PE。
我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为2.06/2.92/3.83亿元，其中风电滚子归母净利润分别为0.23/0.49/0.71亿元，其他业务2022-2024年归母净利润分别为1.83/2.42/3.12亿元。计算出2022年对应目标总市值为73.31亿元，目标价22.30元。
一、客户集中度较高的风险
2021年，五洲新春前五大客户销售收入合计金额占营业收入的比例达到51.9%。如果未来 主要客户与五洲新春的合作发生变化，或者主要客户经营策略变化减少采购或者不再采购五洲新春产品，或者主要客户自身经营发生困难，或者竞争对手抢占公司市场份额等，可能导致公司对主要客户的销售收入增长放缓、停止甚至下降。
二、技术人才流失的风险
五洲新春拥有一批较高水平的专业技术人员，具备丰富的产品开发和制造经验。如果公司核心技术或重大商业秘密泄漏、核心技术人员流失，公司的生产经营将可能会受到一定影响。
三、原材料价格波动的风险
五洲新春生产的轴承套圈及成品轴承所需的最主要原材料为钢材及钢材制品，若钢材价格短期内发生剧烈波动，则会对公司的成本控制带来一定难度，使公司的盈利能力受到一定影响。
四、募投项目收益不及预期的风险
若风电市场景气度不及预期，或风电滚子市场竞争过于激烈，会导致募投项目生产的风电滚子价格或产能利用率达不到预期的水平，使得募投项目收益不及预期。
五、非公开发行的审批风险
若非公开发行项目未能通过审批，则会对公司后续经营计划产生影响。
六、市场空间预测存在一定主观性的风险
本文对高端轴承滚子的市场空间测算基于一定的前提假设，存在一定的主观性，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等风险，导致市场空间测算出现偏差。
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