（报告出品方/分析师：天风证券 张樨樨）
发展历程：山西焦煤能源集团股份有限公司于 1999 年 4 月成立，是由原西山煤电（集团） 有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于 2000 年，成功在深交所 A 股主板登陆。
2001 年 10 月，经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司。
山西焦煤集团成为公司第一大股东。2020 年 12 月，公司决定更名为“山西焦煤”。
基本情况：公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为 3820 万吨/年，发电业务装机容量为 447 万千瓦，焦炭业务产能为 480 万吨/年。其中煤炭为核心业务，自 2017 年起，煤炭业务营收占比为 50%以上，毛利占比为 85%以上。
2.1. 炼焦煤：物以稀为贵，中国焦煤看山西
炼焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：不同于动力煤用于发电、化工等领域，炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭则是生产钢铁的原料之一。无论在资源稀缺程度上看，还是从质量供应保障来看，炼焦煤都具有不可替代性，是煤焦钢产业中非常重要的一环。
炼焦煤资源逐渐向山西集中：以产量为口径计算，2021 年炼焦煤在整个煤炭行业占比大约 为 13%，其余为动力煤和无烟煤，主要应用领域为发电、建材生产、煤化工。
自 2016 年，炼焦煤的产量在煤炭行业中的占比缓慢下降，至今下滑了大约 1 个百分点。其中 2021 年炼焦煤占比下跌的速度较快，其中原因可能是国家发改委的保供增产政策主要为了保障电力供给，所以产量增量结构中以动力煤为主，基于此我们预计 2022 年炼焦煤产量占比或将继续下降。
主焦煤占比高：我们也能看到山西的焦煤产量占比不断提高，大幅提高了山西省在炼焦煤行业的重要性。山西省的主焦煤产量占全国比例自 2016 年以来就维持在 50%以上，且到 2021 年已经提升 9pct 到了 64%。
山西焦煤集团的重要性与日俱增：山西焦煤集团以及山西焦煤股份的煤炭产量逐渐提升，从 2016 年到 2021 年，山西焦煤集团的煤炭年产量从 9152 万吨提升到 15565 万吨，山西焦煤股份从 2428 万吨提升到 3569 万吨。
其背后原因可能是发改委对煤炭企业兼并重组的推进，进而形成的占比提升的趋势。2018 年，包括发改委在内的 12 部委联合发布的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》中提到到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，山西焦煤集团或受益于该政策背景，根据公司公告，山西焦煤股份未来或因同业竞争的问题有资产注入的可能性存在。
2.2. 行业展望：预计供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张
2.2.1. 过去半年下游需求弱，炼焦煤随之走弱
从 2021 年至今，全球煤炭市场面临较多扰动，去年底价格超过了 4200 元/吨。在 2022 年 春节后焦煤价格仍然一路走强，价格超过了 3300 元/吨。
我们认为，当时主要是因为北方高炉复产在即，下游焦钢企业积极准备库存提产。后续因为地产行情走弱，钢铁企业亏损，焦钢博弈严重，传导至上游炼焦煤导致价格走弱。
2.2.2. 基建工程为稳定需求利器，地产为需求增长主力
根据我们在 2022 年 6 月 28 日发布的报告《煤炭行业 2022 年中期策略：疫后复苏，黑金 创富》，我们认为因疫情导致滞后的基建工程大概率会通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。
我们认为存量施工是炼焦煤需求增长的主力。
地产是拉动钢材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房销售-资金回款-拍地拿地-新开工”的高周转模式，高周转模式的核心其实是期房销售，而期房销售的核心是地产行业投资信心，当前的市场环境下，我们认为投资者信心仍然有待恢复。
2.2.3. 煤焦钢产业链利润修复及“保交楼”政策或将提振炼焦煤需求：
焦化厂和钢厂的利润若逐渐恢复，带动生产积极性，有利于增加炼焦煤采购需求，尤其在低库存情况下，增量采购驱动会逐渐增强。
根据统计局数据显示，2022 年上半年全国房地产开发投资同比下降约 5%，商品房销售面 积同比下降 22%，期房销售面积同比下降 27%，房屋竣工面积同比下降 22%。其背后原因或许是受到疫情，以及部分房企现金流紧张的影响，导致部分项目停工。
2022 年 7 月 28 日政治局会议将“保交楼”纳入议题，这是首次将“保交楼”写入中央政治局会议文件，具有较强指示性和针对性。自 2016 年房地产行业去库存以来，截至 2022 年 6 月，仍有 28 亿平方米的待竣工面积，若“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进而拉动炼焦煤等上游需求。
2.2.4. 行业展望总结：
在稳增长的背景下，随着各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在 3000-3200 元/吨。
2.3. 背靠山西焦煤集团，有望获得资产注入以提升成长性
2.3.1. 煤炭业务发展历程
公司最大的煤矿晋兴能源斜沟煤矿于 2010 年投产落地，产能为 1500 万吨/年。
后续在 2013-2015 年，宏观经济增速放缓，煤炭行业需求较弱导致行业的产销量都出现了疲软态势。
在 2016 年行业经历了供给侧改革，淘汰了落后产能，导致当年产量出现较为明显的下降。后续在 2016-2020 年期间，减量置换政策推行后，公司对部分煤矿进行技改以提升产量。
经历减量置换后，当前煤炭资源量大约为 44 亿吨，13 座矿井，煤炭产能维持在 3820 万吨/年，权益产能 3447.1 万吨/年。
华晋焦煤收购：2021 年 8 月，公司宣布收购华晋焦煤 51%的股份。目前公司正在推进该项 目，该项目包括四个煤矿，合计产能 1110 万吨/年，权益产能 918.9 万吨/年。
根据公司披露，目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购，交易对价为 79.28 亿元，其中华晋焦煤 51%股份为 73.11 亿元，明珠煤业 49%股份为 6.16 亿元。
另外，华晋焦煤承诺 2022-2024 年净利润为 20.99 亿元、13.66 亿元及 14.57 亿元，三年累计承诺净利润为 49.21 亿元。此举或将进一步巩固其焦煤龙头的地位。
截至 2022 年三月末，山西焦煤储量及产量均为行业第一：在四家炼焦煤龙头公司中山西焦煤 2021 年的产量最高，为 3569 万吨，其他均在 3000 万吨以下。
煤炭可采储量同样位列第一名，为 21.64 亿吨，其他公司可采储量均在 20 亿吨以下。煤炭可采储量山西焦煤截止日期为 2022 年三月末，其他为 2021 年末。
2.3.2. 山西焦煤集团及股份公司或将受益于煤炭行业资源整合趋势
山西焦煤集团介绍：集团成立于 2001 年十月，总部位于山西省太原市，拥有山西焦煤能源集团股份，山煤国际，山西焦化 3 家 A 股上市公司。
主营业务为煤炭、电力、焦化、贸易及建筑建材五大板块。
2012 年至 2021 年末，集团因经历了供给侧改革和减量置换等政策，发展过程略微有波动，但是整体比较稳健，营业收入年化增长率维持在 2.4%左右，毛利润年化增长率达到 9.5%，其中煤炭业务为主要利润贡献板块。
山西焦煤及其集团或将受益于煤炭行业资源整合趋势：
山西焦煤生产矿区受益于国家能源产业政策、大型煤炭基地规划、深化小煤矿整顿关闭等措施的实施，公司或能进一步实行煤炭资源扩张和产业整合。
根据包括发改委在内的 12 部委联合发布的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，各省份都在进行煤炭资源整合。其中山西省有意将煤炭资源集中在两家公司，分别是山西焦煤集团和晋能控股集团，对应炼焦煤和动力煤资源。
在 2020 年，山煤集团并入了焦煤集团成就了现在的山西焦煤集团。
公司预计后续有望通过加快资产重组实现产业集中度提升：集团在 2020 年为山西焦煤注入了水峪煤业 100%的股权和腾晖煤业 51%的股权。
2021 年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入。
其中，2020 年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，公司预计后续有望提升山西焦煤股份在行业中的集中度、话语权以及竞争力。
此外，截至 2021 年山西焦煤股份的产能为 3820 万吨/年，山西焦煤集团的产能为 14015 万吨/年，集团的煤矿资产证券化率仅约为 27%，仍有较大资产证券化的空间。
2.4. 成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指
成本显著低于行业平均水平：山西焦煤的炼焦煤单吨生产成本相较行业其他龙头稳定性较高。2021 年山西焦煤的单吨成本比行业龙头平均低约 313 元/吨。
2018-2021 年，冀中能源、平煤股份、淮北矿业三家公司平均单吨成本增长了约 32%，山西焦煤的单吨成本仅仅增长了约 11%，成本控制能力显著优于其他龙头公司。
根据各公司所披露的数据，我们认为公司在单吨材料、燃料、人力成本上的控制优于平煤股份、淮北矿业。
成本稳定是公司充分享受行业上升周期红利的关键因素：
山西焦煤单吨毛利从 2018 年到 2021 年增长了约 47%，其他三家炼焦煤龙头企业平均增长了约 22%，盈利能力相对其他龙头公司更强。
得益于成本稳定性高，在炼焦煤价格上升的时候，山西焦煤的单吨毛利水平增幅通常可以高于其他三家公司。
对比四家炼焦煤龙头公司的销售实现价格，我们可以看到价格上的差异远不如成本上的差异大，所以我们认为成本稳定且保持低位是山西焦煤的竞争优势所在。
公司产能最大的京唐西山焦化项目于 2010 年投产，产能为 420 万吨/年。2011 年，西山煤 气化一厂投产，二厂进入试生产阶段，总产能为 120 万吨/年。
2020 年，在山西省压减焦化行业过剩产能的背景下，西山煤气化二厂进入产能压减范围，根据太原市人民政府要求，公司在 2020 年底对焦化二厂关停。截至 2021 年底，公司共有焦炭产能 480 万吨/年，权益产能为 270 万吨/年。
整体来看，焦炭业务对公司总体业绩影响幅度较小，2021 年营收占比约为 23%，毛利占比约为 4%。
单吨生产成本和毛利处于龙头中的平均水平：
山西焦煤的成本与龙头企业相近，自 2018 年以来成本增加了约 696 元/吨，增幅约 41%。亮点在于山西焦煤的单吨毛利水平四年来增长了 136%，同期其他三家龙头焦炭企业最高的增长了 53%，其他两家单吨毛利分别下降了 45%和 33%。
原因或许在其提价控本的综合能力较强，能使得单吨成本涨幅低于价格涨幅。
发展历程：公司从 2005 年起至今，一共投建了十个机组，装机容量一共达到了 447 万千 瓦。
公司在 2005 年投产了古交电厂一期，以及西山热电 1/2 号机组，3 号机组于 2008 年投产；2007 年公司投产了武乡西山发电一期，一共两个机组，装机容量为 120 万千瓦；2011 年古交电厂二期投产两个机组，装机容量为 120 万千瓦；2018 年古交电厂三期投产两个机组，装机容量为 120 万千瓦。
有望受益于电价市场化改革：国家发改委在 2022 年 3 月 28 日发布的《关于进一步深化燃 煤发电上网电价市场化改革的通知》中提到的建立起“能跌能涨”的市场化电价机制，我们认为公司电力板块后续有望受益于该机制。
5.1. 经济恢复及保交楼或带动需求，炼焦煤业务收入有望提升
根据我们此前中期策略报告中的观点：基建投资在疫情期间虽有所下滑但基数稳定，项目施工的落地确实受到疫情影响较大，对钢材需求的拉动相对有限，滞后的工程大概率要通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，尤其是在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。
根据上文提及，自 2016 年房地产行业去库存以来，累计至今仍有 28 亿平方米的待竣工面 积，若政治局会议的“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进而拉动炼焦煤等上游需求。
具体核心假设情况请见 5.2。
5.2. 盈利预测
公司的业务收入中，煤炭占比超过一半，毛利占比在大多数年份都在80%以上。我们预计随着煤炭价格的不断走高，公司将在煤炭业务获得更大收入，并且带动公司整体业绩。
基 于山西焦煤的企业特点与业务分支数据，对公司各板块进行详细拆解，并给予以下核心假 设：
煤炭销量维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会 趋于稳定。我们预计 2022-2024 年煤炭销量均为 3000 万吨。
炼焦煤售价不断上涨：根据我们此前发布的中期策略报告，保交付的政策支持与待竣工项目支撑施工量的增加，或有望拉动钢材需求实现增长。
经济复苏叠加赶工期效应，钢材需求恢复后利润回升，并可能促进钢厂进一步提高生产计划；另一方面，钢铁行业达峰时间点的推迟使得行政干预的政策背景相对放松，且 1-4 月份粗钢产量已同比下滑 10.3%，产量平控压力相对较小，我们认为炼焦煤价格仍有一定的上行空间。
我们预计 2022-2024 年炼焦煤售价为 1322.47 元/吨、1545.36 元/吨、1677.98 元/吨。
产量预计维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会趋于稳定。我们预计 2022-2024 年煤炭产量均 3500 万吨左右。
成本预计较为稳定：根据上文分析，山西焦煤成本控制能力较为突出，我们预计开采成本维持稳定。
其他业务假设：电力业务预计后续有望受益于电价市场化，焦炭业务目前处于周期底部，预计后续仍有空间 在以上核心假设之下，我们预计炼焦煤业务收入 2022-2024 年同比增长 54.86%、16.85%、 8.58%，从而带动公司整体收入规模 2022-2024 年同比增长 46.59%、17.64%、8.06%。
基于经营模型分析，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 119.87 亿元、152.53 亿元、170.57 亿元，EPS 分别为 2.93、3.72、4.16 元，同比增长 187.76%、27.24%、11.82%。
5.3. ROE 中枢提升，分红收益率有望突破
ROE 中枢有望得到提升：基于炼焦煤的稀缺性、经济恢复、保交楼执行的预期，以及我们 对炼焦煤后续价格的假设，我们认为山西焦煤 ROE 中枢有望得到提升。我们预计在 2022-2024 年分别达到 46.0%、49.7%、47.6%。
分红收益率有望突破新高：随着公司盈利能力的提升，公司股利支付率也在 2021 年达到 了 78%的历史高位。
我们预计公司未来股利支付率维持在 70%，假设用 2022 年 9 月 9 日的 市值计算，我们预计 2022-2024 年的分红收益率分别能达到 14.7%、18.7%、20.9%。
5.4. 估值
估值方法 1：相对估值（PE）对应 23.44 元
可比公司淮北矿业、平煤股份、冀中能源等 3 家公司 2022 年平均预测 PE 为 5.65 倍。我 们认为山西焦煤具有一定成长性，地处主焦煤占比最高的山西，作为行业龙头，在行业内单吨毛利水平最高，单吨成本最低。因此我们认为合理 PE 水平为 8 倍，对应 EPS 2.93 元， 合理估值为 23.44 元。
估值方法 2：绝对估值（DDM）对应 28.98 元
山西焦煤股利支付率迎来新台阶：公司股利支付率在 2021 年达到了 78%的历史高位。根据煤炭的高景气度以及后续经济复苏的预期判断，我们预计公司可以维持该股利支付率。因此采用 DDM 股利贴现模型，预测公司股票合理估值在 28.98 元/股。
综合考虑 PE 及 DDM 估值方法，给予公司目标价 26.21 元/股。
经济增长不及预期：炼焦煤下游为焦炭、钢铁、地产、基建等，都是与经济增速呈现直接相关性的行业，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。
房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险。
煤焦钢产业链恢复不及预期：焦炭和钢铁产业链若利润水平持续低迷，生产积极性下降，对炼焦煤的采购需求积极性可能不高。
资产注入能否获得证监会核准存在不确定性：公司本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得中国证监会核准仍存在不确定性。测算具有主观性。
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