（报告出品方/分析师：民生证券 吕伟 马天诣）
1.1 互联网视频解决方案龙头，长期布局“大视频+AI”
网达软件成立于2009年，是国内超高清视频解码以及互联网视频平台运营的龙头企业，公司于2016年9月14日在A股成功上市，主营业务为融合媒体运营平台项目、移动多媒体软件及服务等。
自2018年公司承建运营商世界杯的直播平台项目起，随着其“大视频”以及AI战略的不断推进，分别于2019年落地面向运营商和头部通讯企业提供超高清业务平台建设服务、4K高清转码服务；2020和2022年持续打造VR视频能力平台，并在元宇宙中实现VR能力引擎化，形成较为成熟的技术能力架构。
股权结构稳定，国有背景基金强势入场。
截至2022年三季度，公司总股本为2.70亿股，前十大股东合计持股55.74%。公司第一大股东以及实际控制人为蒋宏业先生，直接持有公司35.39%股份。第二大股东为中国国有企业混合所有制改革基金有限公司，作为经国务院批准设立的国家级私募股权投资基金，自2021年成为公司的第二大股东，直接持有公司7.33%股份。
1.2 长期深耕运营商市场，提前卡位AIGC元宇宙会议
1.2.1 运营商：融媒体为基，大视频+AI两翼齐飞
公司深度覆盖运营商视频业务全生命周期。公司采取“大视频+AI”战略，打造高新视频技术平台、AI视频大数据平台、融合媒体生态系统三大传统业务板块和VR视频应用平台新兴板块，为移动运营商及旗下视频平台的视频业务提供全生命周期服务。
1) 超高清解编码平台可以帮助运营商在转播过程中实现实时转码、精准翻译、自适应画质增强、远程交互等功能；
2) 融媒体平台助力运营商旗下视频平台提供高效的内容、渠道、平台、经营、管理一体化的媒体信息生产发布平台；
3) 视频大数据分析平台可以帮助运营商对视频数据资源进行整合分析，应用于用户业务；
4) VR平台可以面向个人和企业提供VR视频支撑，将VR的点直播能力面向市场用户开放，满足5G时代VR点直播需求。
公司以融媒体业务实现经营安全垫，大视频+AI分享5G发展新机遇，推动公司进入业务增长快车道。
公司融媒体业务是立身之本，积累大量优质头部客户，2021年收入约1.5亿元，未来有望在现有基础上开拓云厂商和融媒市场业务进一步提高收入。
自2019年起，超高清视频业务和AI视频大数据业务为公司带来增长新契机，公司已从为运营商提供传统4K视频技术服务，发展为运营商、广电、华为等提供8K超高清视频技术服务及相关AI视频大数据产品，大视频+AI收入占比从2019年的约25%迅速增长至2021年的超50%，考虑到运营商等主要客户5G时代将重点加码超清视频相关业务，相关收入有望未来持续高增。未来公司将持续贯彻发展新大B扩大市场份额，研发新技术推进新产品落地的驱动战略。
1.2.2 AIGC快速迭代，为元宇宙会议加速
公司持续探索虚拟现实（VR）/增强现实（AR）与产业结合与创新，在 AIGC快速迭代下，落地视听内容元宇宙会议新模式。
公司重点打造国内领先的企业级产品级的VR应用，VR平台已经在运营商领域得到应用，承建了中国移动云VR客户端、VR视频运营平台、云VR视频能力服务等平台项目。
在AIGC已经形成对文本、图像、音视频乃至3D建模智能生成的背景下，未来公司将以元宇宙会议系统为切入点不断将视频技术与元宇宙万亿市场相结合，持续完善包括人机交互、人工智能、数字孪生在内的元宇宙相关技术，形成基于XR平台-内容-应用场景的行业应用生态链，协助企事业单位打造虚拟数智化运行管理平台。
截至2022年12月，公司元宇宙相关业务已经拿下多个重磅标杆，如中国移动（浙江）创新研究院与东方卫视合作天宫实验舱直播项目、某地市公安大脑元宇宙虚拟会商系统项目、百度希壤元宇宙项目和中国商飞工业互联网项目等。
我们认为，公司与中国移动等通信巨头合作不断打磨VR等元宇宙技术，并通过自有应用如元宇宙会议系统复用变现，能够有效保持公司在元宇宙领域的先发优势。
2.1 流量跃迁式上升，运营商野望再现
4G时代，随着移动互联网的提速降费工作推进以及智能终端的大规模覆盖，推动了内容端应用的快速崛起。
在这一趋势下，掌握流量入口以及用户需求的互联网公司得以高速发展，而运营商由于在内容端发展的节节失利，逐渐在这一领域被边缘化，只能固守在流量管道。
根据艾瑞咨询最新数据显示，2022年10月由运营商主导的各类移动APP月活数据皆不如其他互联网公司产品，以综合视频为例，中国移动咪咕月活仅7000万左右，不到top1抖音的10%，排名仅13名，作为4G的主流应用：音乐、阅读等都是大幅落后。
4G时代，互联网大厂纷纷超前卡位应用和流量管道，整体呈现出上层聚焦，下层分散的“二八定律”。由于运营商在应用层话语权缺失，而各大互联网公司在不同应用领域占据了主导地位，因此应用的流量入口呈聚焦化，而流量则因为缺乏专属应用的引导能力而呈分散化状态，从而为作为运营商的流量资费业务增加更大的竞争压力。
随着5G的到来，超高清视频、云游戏、车联网等应用开始以更为成熟的姿态进入用户的实际使用领域，而手握全新移动互联网通信渠道的运营商则再次在流量传输端掌握了先机。
以此为基础，在5G向用户渗透的过程中自传输端向应用端展开逆袭，已成为三大运营商的共同战略。从战略布局来看，在推动基站建设以及终端覆盖等同时，随着5G的到来，超高清视频、云游戏等2C应用加速发展，运营商有望重新获得优势地位：
1)依托用户套餐通过免会员费、免流量的方式显著提升了获客能力；
2）强化版权布局，加紧应用生态圈的构建；
3）依托网络禀赋&技术禀赋，发力“5G超高清”、AR/VR等领域。
从商业模式来看，目前初见其形的模式呈推广＋独家内容的“两手抓”：
1）以5G套餐为带动，优先将自身应用涵盖入套餐中，将应用服务收入与流量资费融合，从而实现覆盖根据地的快速上升。
根据三大运营商公布的5G套餐内容，运营商的5G套餐普遍包含自身应用，以免会员费、免流量的方式提升他们的获客能力，同时也引入其他互联网公司的应用产品，以达到进一步增强自身流量的使用粘性。
在这当中，超高清视频等作为目前5G应用最为明确的方向，已成为三大运营商的首要孵化应用。以此为起点，伴随着运营商以5G套餐为基础逆转自身在应用层的劣势，由其主导的应用将推动分散化的流量向自身流量管道聚焦。
2）落实独家核心内容，在特殊时期迎来质变，并在后续实现用户留存率稳步上升。
以中国移动为例，面向超高清与沉浸互动体验，打造以“小屏+大屏+VR屏”三角产品为矩阵的全维度产品体系，以体育为核心切入口，持续构建内容领先生态。
自2018年世界杯以来，咪咕视频持续深耕体育内容布局，拥有世界杯、五大联赛、NBA、CBA等头部赛事版权，在2021-2022年间协同中央广播电视总台成功完成东京奥运会、北京冬奥会、世界杯等热点赛事的转播，咪咕2022年10月MAU达到7030万人，世界杯期间有望创新高，通过热点赛事实现用户留存的策略较为成功。
2.2 AIGC快速迭代下，助力元宇宙视频会议迅速落地
据麦肯锡《元宇宙中的价值创造》，元宇宙由支付和货币化、身份、安全隐私管理、基础设施、设备操作系统和配件、创作者/3D开发平台、访问探索、虚拟世界、应用、内容等十个层次构成，分别构建内容和体验、平台、基础设施和硬件，以及促成因素四个功能模块，目的是提供具备沉浸式的视觉效果、多元化的社交互动、去中心化及分布式组织结构的特性，在不同于现实的空间中，人们以虚拟身份自由地创作和交易。
结合麦肯锡报告，我们认为元宇宙功能核心是打破人类活动距离和场景的限制，将极大提高各类经济、文化等活动的效率。
元宇宙建设如火如荼，市场规模2030年有望达到5万亿美元。
据麦肯锡《元宇宙中的价值创造》，从供给端，行业龙头、创业者等不同玩家不断加码元宇宙，2022年上半年已经有超过1200亿美元流入元宇宙领域，是2021年570亿美元的两倍多。除资本之外，Meta、微软、英伟达、苹果和Alphabet等科技巨头全面布局元宇宙十个层次，元宇宙已经成为科技巨头的重要战略方向。
从需求端，麦肯锡调研得出，59%的消费者对日常活动向虚拟世界的转变感到兴奋，元宇宙落地得到保障。良好的供需格局促进元宇宙市场规模迅速扩大，麦肯锡预测2022年元宇宙市场规模0.2-0.3万亿美元，2030年元宇宙市场规模将达到5万亿美元，其中电子商务占比最大达到2-2.6万亿美元。
在AIGC快速进化下，虚拟人与元宇宙会议作为打破距离和场景限制的直接方式有望快速落地。自2014年生成对抗网络（GAN）首次将AI绘画技术推向世界，目前已逐步形成以深度学习模型CLIP结合去躁扩散模型Diffusion的模式，并于今年迅速迭代至在几分钟甚至数十秒即可生成媲美专业画师的作品。
而主打交互感和沉浸感为核心的元宇宙视频会议，其本质是通过虚拟人模拟自身+虚拟场景模拟现实的模式，与AIGC的实际能力保持高度统一性。
据甲子光年《虚拟人应用与实践报告》，虚拟人在是贯穿元宇宙全场景的生产力和生产工具，是元宇宙发展的重要基础；而元宇宙会议在锚定以会议为核心，对于强场景、强互动的沉浸式体验是首要需求。
根据网达软件公众号，后疫情时代，人们对线上办公、生活的需求飙升，元宇宙会议系统可以通过全新技术手段打破时空的限制，实现强场景、强互动的沉浸式体验：随时随地加入到虚拟会议室开会，全员参会可能性更高，支持多终端接入线上会议，满足多类型、多场景、跨部门的会商需要，未来有望催生千亿级元宇宙市场。通过梳理，一场大型的元宇宙会议应该同时具备文字、图像、音频、视频、3D建模以及代码等六大功能。
而大型会议存在海量的定制化需求，仅靠人工推动并不现实，而通过AIGC准确且高效的生产，将是未来的主要方向。
公司主要面向运营商、媒体以及金融等行业，为客户提供专业领先的互联网多媒体业务。
公司坚持以客户需求为导向，为客户提供全方位的开发和保障，形成了合作良好的客户关系，目前覆盖的客户领域包括：运营商客户；中国网络电视台、澎湃新闻等在内的广电媒体；国家电网、华为、太平洋保险等在内的金融集团。
公司围绕大视频技术，落子于融媒体运营管理平台、高新视频领域、AI行业视频分析平台、XR视频解决方案等四大业务体系，形成融合媒体生态系统、高新视频技术平台、AI视频大数据平台的三大主要业务板块。四大技术体系交融贯通，实现优质客户领域和元宇宙的共振。
3.1 融合媒体生态系统：为智能化视频运营平台打造
为大型移动互联网视频产品，打造高度智能化的视频运营平台，实现效能和体验倍增。
以综合性、聚合性、区域性融媒体平台为定位，以客户端APP为主，微信矩阵、微博矩阵、网站及社交自媒体号等多传播途径为辅，形成统一用户数据、统一运营的新型融媒平台，对接省级/县级融媒体中心，支持公有云端部署，构建直播、点播、短视频、互动、图文、音频、融媒号、政务服务、社交、电商、节目海选、付费打赏等应用场景，借助大数据系统完成内容精准推送、精准投放，形成粉丝积累、用户转化、商业变现的新媒体生态闭环。
融媒体运营管理平台通过对视频生产——视频运营——视频分发——视频交互等全生命周期的深度介入，实现基于人工智能的视频内容生产运营分发体系。
公司融合媒体生态系统以云原生架构技术构建融媒产品流水线研发体系。
公司为了提高融媒业务系统的开发效率，保持系统领先性，采用云原生架构技术对系统进行全面升级，构建移动优先、全部云化的研发流水线体系，建立了需求管理、系统设计、代码研发、功能测试、集成运维等基于云服务进行开发管理的系列规范，产品覆盖从资源到中间件到运营管理系统的融媒体全生命周期。
在融媒体资源领域，公司做到媒资库、标签库、版权库和介质库全统一，使近百种内容格式的复合管理以及高速准确的检索管理成为可能；在中间件领域，公司可以提供跨平台引擎、实现便捷、高效的客户端一次性开发、多平台/多终端的WRP客户端中间件，基本满足各类适配需求；在运管系统领域，公司运管系统可以进行逆行大规模、高并发、跨地域的移动互联网多媒体海量内容的组织运行和包装，以及多屏多门户的统一发布和管理。
公司在传统融媒体运维基础上拓展融媒市场商业模式。
公司主要通过网络营销解决方案、电子商务解决方案和最新的视频+电商解决方案帮助客户利用融媒体变现。其中网络营销解决方案是为客户提供自主制作营销活动的系统方案，如：
1）视频观看过程中，通过红包、抽奖、小游戏、大转盘等营销活动进行话费或流量奖励；
2）电子商务解决方案是通过建设垂直电商平台实现商品、订单、购物车、用户、支付、搜索、互动等电商功能，达到线上线下联动的效果；
3）视频+电商解决方案是通过搭建大型媒体企业专属直播电商平台的软件系统，和自有媒体传播矩阵结合，更具自有品牌标识，构建私域流量池，实现直播连麦互动、带货直播、直播互动活动等一系列完整的直播和变现活动。
公司加强与头部云厂商合作，积极拓宽融媒业务合作渠道。
一方面公司加强与云厂商的优势互补，逐渐把媒资系统、运营系统、直播管理系统、社交互动系统改造为云SaaS服务，据2021年报，公司获得阿里云云市场服务商认证，所发布的产品和服务已获得了阿里云云市场传媒行业云的首页推荐；另一方面公司持续推进百万级以上用户互联网电视平台、运营商政企客户的智慧乡村、党建、沿街商铺、医院病房、企业宿舍五大重点场景、澎湃等主流应用的市场渗透率。
3.2 高新视频领域：从视频编解码走向无处不视频的愿景
公司通过超高清视频编解码能力，以视频为信息枢纽核心、打造无处不视频的行业解决方案。
公司网达软件作为AVS组织会员，积极参与了组织的各项活动并推动AVS技术在4K/8K超高清编转码器应用，提前布局未来可以在8K/5G场景应用的音视频信源编码标准AVS3，通过高效并行编码架构技术对AVS2/AVS3编解码库的优化与性能提升，最高支持8KAVS3/H265HDR10@50fps的实时编解码。
同时公司作为UWA成员，网达编转码产品已全面支持UWA发布的高动态范围的视频技术标准HDRVivid，能够为观众带来更逼真的画面、更丰富的色彩还原、更多的暗部细节及更好的亮部处理。公司将AVS相关技术和UWA相关技术相结合，为为客户提供技术先进的超高清视频解决方案。
公司高清视频解决方案顺利在多个标杆项目落地。
公司高清视频解决方案主要包括大屏解决方案、手机视频解决方案、视频直播解决方案等，能够将高清视频相关能力带到各类常用视频观看终端。
公司作为咪咕视讯编转码产品的主要供应商，在技术支撑和赛事运营等方面对2021年欧洲杯/东京奥运会/北京冬奥会以及2022年世界杯等各种大型体育赛事和活动直播的顺利进行提供全力保障。
公司持续推动视频技术产品复用化、引擎化，为VR等前沿领域创造生长土壤。
据2022年9月8日Wind平台纪要，公司具备视频技术领域全系关键技术，围绕超高清视频编解码、人脸识别与人体识别、虚拟现实、大数据分析、AI人工智能视觉互动等技术获得国家专利24项，软件著作权174项，软件产品36项。
充足的技术储备和丰富的直播解编码业务经历赋予了公司将视频技术整合、创新、适配打造VR视频相关能力。
公司持续推进已有技术在VR视频领域的复用化，把涉及VR视频采集、VR内容生产、VR运营、VR场景编排、VR互动能力、VR视频播放控制等技术进行整合打包，形成VR能力引擎，进行接口能力输出，支撑多应用场景下的VR业务应用。
据公司2022年半年报，公司成功中标“咪咕视讯2022-2024年VR软件定制开发支撑服务项目”，中标金额2090万元，深度合作赋能运营商5G场景下VR技术创新应用。
技术土壤迎来元宇宙之风，端到端VR视频应用平台放量在即。
受益于高度复杂场景下的直播考验带来的业务能力和技术储备，公司天然具备从现实照进虚拟世界的“土壤”。
公司2020年投资控股的时未科技是虚拟数字人和元宇宙Metaverse会议系统领先厂商，具备在党建、娱乐、医疗、教育、工业、广告和会展等20多个行业近100多个客户服务经验和落地应用案例。
公司VR视频技术与时未科技产生正向协同，既能够通过视频技术、云技术等帮助使用虚幻5等高端引擎的数字人更好更流畅地呈现，也能够让公司元宇宙会议系统音视频更流畅、效果更好，同时融媒体技术能够让虚拟人和元宇宙会议系统功能更强大，如多格式文件传输以及咨询、聊天、查询、转账、付款、推荐、娱乐等功能。
2022年11月时未科技连续中标百度希壤元宇宙项目和中国商飞工业元宇宙项目，公司VR视频应用平台有望迎来放量。
3.3 AI视频大数据平台：构建视频汇聚和企业数字化中台
智能视频云平台技术，提供支撑百万路级视频流汇聚的软件系统。
公司聚焦行业视频智能分析，充分运用公司在高并发处理、多协议支持、人工智能识别，实时编转码等技术优势，实现支撑百万路摄像头国标28181等协议的云化接入为主，私有化接入为辅的混合型大型视频汇聚系统。
在具有视频接入、视频转码、智能分析、数据统计等完善的系统功能模块的同时，面向大型应用场景如智慧城市、智慧安防、企业数据中心等，提供视频流应用汇聚的软件解决方案。
通过平台资源调度实现海量视频的智能分析，并利用数据分析系统提供相关业务的数据统计与分析结果，将行业客户大量的视频数据真正有效使用起来。
丰富AI视频应用场景，建设可快速扩展、取用的AI应用超市。
公司基于AI视频分析，搭建算法超市，汇聚八十多种分析算法，积极扩展近二十类行业应用场景，包括智慧社区、数字乡村、平安校园、明厨亮灶、智慧商户、科技防疫、智慧工地、智慧医卫、智慧网点、智慧停车、垃圾分类、智慧园区、智慧养老、智慧物流、智慧法务、智慧城市、智慧交管、智慧运输等，深化了客流分析、人脸考勤、离岗告警、车流统计、违停监测、秸秆焚烧、高空抛物、口罩识别、电动车入电梯、夏季防溺水、车辆违停、厨师着装识别、老鼠识别、垃圾暴露、垃圾桶满溢、抽烟监测等应用落地实例，实现真正AI赋能生产的应用效果。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
网达软件是国内大视频+AI龙头，保持传统融合媒体业务稳定增长同时积极开拓高清视频、AI视频大数据、元宇宙等创新业务，根据年报数据和行业理解，我们对公司涉及的不同业务做出如下假设与预测：
1) 融合媒体：公司以云原生为技术底座，构建融媒产品流水线研发体系，同时搭建融媒+直播电商体系，提升融媒市场变现能力，结合公司加强与头部云厂商合作，积极拓宽融媒业务合作渠道，收入和毛利率有望同时加强，我们预计业务22年起业务开始回暖，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起恢复平稳增长，未来三年收入增速分别为：2%、37%、15%；预计未来三年毛利率为 38%、42%、45%；预计未来三年收入占比分别为 38%、28%、23%。
2) 高清视频解决方案：公司作为AVS/UWA双会员，超高清视频解编码能力行业领先，不仅相关产品和服务被应用于2021奥运会、2022冬奥会和2022世界杯等国际重大赛事直播，还积极参与到中国超高清音视频产业的发展及“百城千屏”相关标准的制定我们预计业务未来将保持高增速，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：12%、96%、63%；预计未来三年毛利率为 50%、52%、55%；预计未来三年收入占比分别为 50%、54%、60%。
3) XR视频解决方案：公司持续推进 VR 能力的引擎化，把 VR 视频采集、VR 内容生产等技术进行整合打包形成 VR 能力引擎，进行接口能力输出，未来公司虚拟人、元宇宙会议等业务有望放量，公司22年中标咪咕2090万元的VR项目，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：5%、85%、65%；预计未来三年毛利率为 50%、56%、56%；预计未来三年收入占比分别为 2.5%、2.5%、2.9%。
4) AI视频大数据解决方案：公司基于智能视频云平台技术提供支撑百万路级视频流汇聚的软件系统，为近二十类企业建设数字化中台产品能力，公司已中标全国唯一渔船渔港精密智控建设试点工程，金额达到9000万，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：2%、230%、35%；预计未来三年毛利率为 37%、35%、41%；预计未来三年收入占比分别为 8%、15%、14%。
4.2 估值分析
由于公司所处行业与媒体视频强相关，选取芒果超媒、网宿科技、风语筑、淳中科技作为可比公司，根据wind一致预期，目前可比公司2022-2024年的平均PE为41X、29X、27X。
我们认为，公司作为国内“大视频+AI”行业龙头，从视频业务发展至元宇宙业务，持续中标标杆项目，22年受疫情压制严重，收入确认或存在不确定性，而考虑到今年连续中标核心项目，明年有望回归高增速，23年/24年等于或小于行业平均估值。
4.3 报告总结
公司作为以“大视频+AI”为核心战略的行业龙头，在超高清视频产业以及运营商借助5G良机全面升级视频的背景下，有望迎来迎来新一轮发展高峰。
同时公司长久的技术储备，助力公司落地元宇宙视频会议的重要场景，对应调整相关盈利预测，预测公司2022-2024年归母净利润为0.48、1.51、2.52亿元，当前股价对应22/23年PE为90X/29X。
1） 行业竞争加剧的风险。随着 5G、人工智能的不断推进，技术升级及客户信息化需求旺盛。行业内新入企业不断增加，国内外具有核心技术的厂商将在可预计的未来继续保持对相关技术和产品的研发投入和生产经营，以不断抬高视频编转码、智能人像识别、视频云服务等技术的自主研发及相关产品的生产销售门槛，市场竞争加剧。
2）子公司投资项目建设进度不及预期。公司子公司投资建设合肥网达移动互联网研发产业园，因投资额较大，建设周期较长，未来将导致公司现金流减少，财务费用增加，存在难以稳定持续获得资金和合理有效利用资金的风险。
3）运营商客户收入占比较高。公司对电信运营商的销售比例偏高，在宏观环境不景气以及公司对其业务需求开发深度的影响，如公司未来不能有效开拓其他客户，公司未来面临的竞争压力可能会有所增加，从而对公司经营业绩造成一定的不利影响。
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