（报告出品方/分析师：东方证券 黄骥 余斯杰 刘恩阳）
深耕多年的模制瓶行业龙头
公司成立于 1970 年，整体发展可分为四阶段。
公司是国内药用玻璃细分领域龙头，模制瓶在国内市占率超过80%，目前正立足模制瓶主业逐步扩展到药用玻璃其他领域。
公司前身为1970年成立于山东的药用玻璃总厂，1977-1983年完成五次技改。
2001年公司成为国内最大药包企业，2002年登陆上交所。
上市后公司不断扩大业务规模，分别于 2007年和2016年完成两次定增扩建薄壁轻质棕色瓶和中硼硅管制瓶等项目。
2019 年公司开始投资建设药包产业园，2021年拟募资建设 40 亿支药用玻璃瓶和 5.6 亿支预灌封注射器。
公司整体发展可以分为四个阶段，阶段一是 2002 年前逐步发展形成模制瓶龙头；阶段二上市后至 2008 年持续融资扩张规模；阶段三 2008-2014 年受外部冲击业绩有所波动；阶段四公司激励制度形成，治理体系改善并持续降本增效。
上市以来多轮融资，不断扩展各项产能。
伴随着产业结构以及外部政策催化，公司上市后持续进行融资和产能建设。2002 年 IPO 募资 3.9 亿元，主要用于胶塞和瓶盖建设。公司上市以来进行了两轮定增，第一轮是2007年募资3亿元扩建4.14亿支轻量薄壁棕色瓶，0.68亿支预灌封注射器，0.34 亿支卡式瓶和管制瓶。第二轮是 2016 年募资 6.76 亿元扩建 18 亿支一级耐水管制瓶。
目前正推进第三轮定增，拟投资 12 亿元扩建 40 亿支一级耐水模制瓶，投资 9.3 亿元扩建 5.6 亿支预灌封注射器。上市以来公司一直在巩固自身业务同时不断拓展药用玻璃其他细分赛道的成长机会。
地方政府控股，治理结构稳定
沂源县财政局通过鲁中投资持有公司 21.75%股份，旗下全资控股九大子公司。公司实际控制人为沂源县财政局，其通过鲁中投资间接持有公司 21.75%股份。
截至 2022 年 6 月底，公司旗下全资控股四川绵竹成新药用玻璃、沂源鑫源物流等 8 家子公司，均为全资控股；此外公司还通过沂源鑫源物流间接全资控制沂源盛源酒店。
2021 年 8 月，公司公告沂源县政府拟将鲁中投资持有的公司 11%股份无偿转给中国建材旗下的新材料研发产业化平台凯盛集团，如果实施或将导致实际控制人变更。但 7 月份公司公告股权划转终止，同时承诺鲁中投资六个月内不减持公司股份。
公司治理体系完善，股权划转终止有望增强公司战略可持续性。
我们认为长期以来公司治理结构较为完善，实际控制人一直较为稳定。当前已完成建设的管理层持股平台以及 2016年拟定好的激励方案，充分绑定公司员工与公司自身的利益。
本次股权划转方案的终止，意味着公司股权结构以及管理层将维持稳定，公司长期经营战略的可持续性和企业形象的稳定性有望增强。
各项数据稳中向好，模制瓶是业务主力
收入利润规模持续提升，费用率改善初见成效。
公司 2011-2021 年收入与归母净利持续提升，从 14.0 亿和 1.3 亿增至 38.8 亿和 5.9 亿，CAGR 为 10.7%和 16.1%；22H1 收入/归母净利 19.8/3.2 亿，YoY+9.1%/+6.9%，业绩持续提升主要受益于医改带来的需求增长与公司产品结构优化的推动。
2020 年运费重分类调整到营业成本核算，毛利率下降，归母净利率仍保持增长，2021 年以 来由于纯碱、煤炭等原材料的采购价格大幅上涨，毛利率相比2020年进一步下降。
但受益于规模效应和管理水平提升，费用率连续两年显著回落，从此前的长期水平 16%左右降至 22H1 的 8.5%，部分冲抵原材料价格影响，整体归母净利率水平也逐步提升，自 2019 年以来就稳定在 15%以上。
现金流波动增加，周转率与杠杆率整体稳步提升。
公司经营现金流呈波动增加趋势，21 年经营现金流达到 7.5 亿，体现公司对项目回款的重视及经营情况逐步改善。
资产周转率方面，随着业绩持续提升，资产周转率在 2016-22H1 年间从 0.53 提升到 0.60。
杠杆率方面，公司近年来紧跟市场风向，投资多项产能扩张或技术研发项目，杠杆率在 2016-2022H1 年间从 1.28 稳步提升到 1.39，预计新产能投产和技术升级后将为公司带来可观的盈利。
整体而言，资产周转率与杠杆率稳步提升，运营情况稳中向好，2016-22H1 年 ROE 从 6.2%提升至 13.7%（22H1 为年化 ROE）。
主要产品为模制瓶与棕色瓶，模制瓶毛利率相对较高。
公司现有六大产品，收入均逐年提高，主要产品收入来自于模制瓶和棕色瓶。2021 年收入为模制瓶 15.3 亿、棕色瓶 8.0 亿、管制瓶 2.0 亿、安瓿瓶 0.5 亿、丁基胶塞 2.3 亿、铝塑盖塑料瓶 0.5 亿。
近年来毛利率受原料价格等因素影响有所下降。2021 年各项业务毛利率为模制瓶 40.4%、棕色瓶 25.8%、管制瓶 13.1%、安瓿瓶 2.1%、丁基胶塞 27.7%、铝塑盖塑料瓶 31.2%。
模制瓶毛利率更高的原因之一是模制瓶包含高毛利的中硼硅瓶，棕色瓶只有普通钠钙模制瓶。随着一致性评价的推进，中硼硅模制瓶占比有望提升，带动公司利润水平增长。
模制瓶和棕色瓶两大主要产品销量稳健增长，毛利承受成本压力。
公司是国产模制瓶龙头，在棕色瓶市场也有较好基础，两大产品销量稳健增长，2021 年分别达到 31.3 万吨与 21.8 万吨。
单位成本方面，2015 年时两大产品相近，后经过波动上涨，2019 年以来模制瓶成本高于棕色瓶，2021 年两大产品单位成本分别涨至 2,904.1 元/吨与 2,718.3 元/吨。
单位毛利方面，模制瓶高于棕色瓶，均呈先上升后下降趋势，2021 年分别降至 1,968.3 元/吨与 943.4 元/吨，毛利下降主要受到单位成本上涨影响。
2018 年以来，模制瓶中，中硼硅模制瓶占比不断提升，带动模制瓶单价与单位成本、单位毛利均高于棕色瓶。受益于一致性评价，未来中硼硅模制瓶占比仍将进一步提升。
药用玻璃分类众多，中硼硅是制药首选
药用玻璃按照用途和工艺可分为模制瓶和管制瓶。
按工艺划分，药用玻璃可以分为模制瓶和管制瓶。模制瓶仅需将玻璃熔融后滴入模具冷却成型，而管制瓶需要先将玻璃拉成管，再进行热加工制作成特定形状的药瓶。
模制瓶工艺较简单，但表面光滑度与壁厚均匀度等性能较差，通常制作为大容量、质量要求较低的药瓶，如输液瓶和药瓶等；管制瓶工艺复杂，但表面光滑平整、瓶壁薄且均匀，通常制作为小容量、轻重量、高要求的药瓶，如安瓿瓶、预灌封注射剂瓶、卡式瓶等。
中硼硅玻璃是药用包材首选玻璃，适用于盛装特殊制剂。
药用玻璃按材质的B2O3含量高低可分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。其中，高硼硅与中硼硅玻璃的力学性能、热膨胀系数、耐水酸碱等性能强于低硼硅玻璃和钠钙玻璃，机械强度高、耐极冷极热性好、不易与药品发生反应。
而高硼硅玻璃转化加工所需温度更高，封口难度较大，故中硼硅玻璃具有最佳的综合性能，是药用包材首选玻璃，可用于盛装生物制剂、血液制剂、冻干制剂、疫苗等特殊药品。
国内药用玻璃市场规模为 233.7 亿元，中硼硅占比不及 10%。2014-2017 年，药用包材市场规模 714 亿元增至 1250 亿元，其中药用玻璃从 196.5 亿元增长至 233.7 亿元，CAGR 分别为 9.8%和 2.9%。
2020 年以来新冠疫苗等药品玻璃包材需求增长推动药用玻璃在医药行业市场规模占比增 长。目前发达国家药用玻璃以中硼硅为主，但其生产成本高、技术难度大，我国出于成本考虑和技术限制，目前以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，中硼硅玻璃仅占 7.8%，中硼硅玻璃渗透率还有较大提升空间，预计将在一致性评价等政策的推动下迎来快速释放。
药玻企业各有所长，山东药玻实力较强
药玻企业各有所长，山东药玻综合实力较强。
不同药用玻璃按照工艺和用途品种较多，市场参与者也相对较多，但不同细分品类往往已经有较高的市场集中度。国内药用玻璃除了山东药玻，主要玩家还有德国格雷斯海姆、印度Piramal/AGI、德国肖特、正川股份、力诺特玻、日照鼎新等企业。
国内企业起步较晚、规模较小、产品种类相对单一，多数大型企业各自在某一产品方面有突 出优势，例如力诺特玻在管制瓶市场竞争力强，山东药玻在模制瓶市场占据龙头地位，且深耕药玻行业多年，企业规模大、产品链丰富，综合制瓶实力较强。山东药玻稳占模制瓶龙头地位，凯盛、四星领先实现中硼硅管量产。
国内主要药玻厂商中，模制瓶产品主要玩家为山东药玻，其市场占有率超过 80%，有较强的市场话语权。管制瓶方面，中硼硅和低硼硅产品几乎各厂商均有布局，性能较差的钠钙玻璃则已被多数厂家舍弃，转而积极研发中硼硅拉管以期实现国产替代。
目前仅凯盛君恒与四星玻璃实现中硼硅管量产，但售价仍低于海外龙头，国内正川股份与力诺特玻的中硼硅管正在研发中。
政策推进加速中硼硅渗透
2021 年一致性评价通过量超过 1000 件，注射剂审批进入全面加速期。一致性评价指的是国内的仿制药要求在药效等效和生物等效两个方面与原研药实现一致，旨在提升国内仿制药水平，对应一致性评价，政策药用包材也提出了更高的要求。
2013 年起，一致性评价首次提出；2016 年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装从低硼硅向中硼硅转换；2017 年《已上市化学仿制药一致性评价技术要求》提出“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”；2020 年国家药监局提出” 注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。
一致性评价过程需要大量时间与资金开支。
一致性评价要求包括药效等效和生物等效两个方面，对普通药企来说，通过一致性评价并不容易。全过程需要 2-3 年。一致性评价全流程可以分为明确评价品种，确定参比制剂，药效一致性评价，生物等效一致性评价，申报受理五个环节。
其中确定参比制剂耗时 1-3 个月，药学一致性评价耗时 6-12 个月，生物等效一致性评价耗时约 7 个月，后续申报受理耗时 6 个月。中途原辅料采购、BE 实验、人工成本、注册检验、结构确认验证、工艺验证等都需要大量开支。面对大量的时间资金开支，需要配合其他政策加速推进一致性评价。
政策鼓励一致性评价推进，有利于中硼硅玻璃市场规模增长以及头部企业保持优势。
药企通过一致性评价需花费大量时间与资金，为使一致性评价顺利推进，国家推出一系列鼓励政策。包括医保支持、优先采购、基金支持等多项措施。
具体体现为通过一致性评价的品种医保支付可以适当支持，医疗机构应优先采购；同品种药品通过一致性评价厂家超过 3 家时，集中采购不再选用未通过一致性评价的品种；通过一致性评价药企技改可以申请中央基建投资产业基金等资金支持。
率先通过一致性评价的产品具有明显的先发优势，可以优先进入医保支持和带量采购，有利于行业集中。
一致性评价要求仿制药与原研药起到药学等效性和生物等效性，原研药瓶多采用中硼硅玻璃，因此仿制药采用中硼硅玻璃可更好保证药物达到药学等效性和生物等效性，因此加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代。
率先突破中硼硅玻璃技术的企业同样具有先发优势可以率先对接下游医药企业。一致性评价的推进一方面拓展了中硼硅玻璃的市场空间，另一方面加速了药用玻璃行业的集中。
一致性评价进入全面加速期，注射剂审批通过量增长尤为迅猛。
随着相关政策表述从建议转变为强制规定，一致性评价及其审批通过量进入高速增长期。根据药审中心数据，2017-2021 年，一致性评价审批量从 52 件提升到 1158 件，CAGR 达到 117.2%；一致性评价审批通过量从 17 件增加到 1080 件，CAGR 达到 182.3%；审批通过率从 2017 年的 32.7%提升至 2021 年的 93.3%。
其中与药用玻璃息息相关的注射剂近两年审批通过量增长尤为迅猛，从 2020 年的 121 件增长至 2021 年的 689 件，增速为 469.4%，占比从 21%提升至 63.8%；注射剂审批进入全面加速期。
预计 2025 年中硼硅药玻市场规模将从 56.3 亿支增至 252 亿支，其中中硼硅模制瓶将从 11.3 亿支增至 52.5 亿支。
参考制药网等数据，我们估算，2020 年国内药玻产品年需求量 720 亿支，包 含安瓿瓶 400 亿支、管制瓶 150 亿支、预灌封 20 亿支以及模制瓶 150 支，其中，中硼硅平均渗透率仅 7.8%。
参照力诺特玻招股书等测算，假设各类药玻需求不变，我们预计到 2025 年，中硼硅渗透率将全面提高到 35%，对应销量从 56.3 亿支增长至 252 亿支。其中中硼硅模制瓶销量有望从 2020 年的 11.3 亿支增长至 2025 年的 52.5 亿支，CAGR 为 36.1%。
集中采购推进注射剂一致性评价加速执行。
医药企业带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，对未通过一致性评价的药品有限制集中采购的要求，同时要求同种药品通过一致性评价的厂家超过 3 家的，集中采购将不再选用未通过一致性评价的品种。政策措施提升了药企在注射剂一致性评价方面的积极性。
如此积极的原因在于担心失去集中采购资格，且企业之间存在竞争，先完成一致性评价的企业具备先发优势。
第七批集中采购以通过一致性评价的仿制药为主。
2018 年 12 月份集中采购开启序幕，目前已经展开七批次药品集中带量采购。2022 年 6 月上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件》，第七批带量集中采购拉开序幕，7 月份结果公布，11 月将开始实施。
申报品种要求为原研药及药监局发布的一致性评价参比制剂，通过一致性评价的仿制药，根据药监局规定按化学药品注册分类标准并证明质量和疗效与参比制剂一致的仿制药。考虑参比制剂多为国外原研药，国内批准上市药品多为仿制药，因此集中采购以通过一致性评价的仿制药为主。
中标注射剂数量与占比提升，中标品种市占率较高。
相比以往集中采购，第五批和第七批中标注射剂品种数有明显增加，分别有 30 项和 29 项，是第四批的 3 倍以上；占比从第四批的 18%提升 到 48%。
第七批中标的注射剂中，销售额超过 10 亿元的品种有 13 个。注射剂加速通过一致性评价后，将有更多品种进入带量采购名单，对应中硼硅玻璃的普及需求也将提速。
第四批开始中标集采并可查到销售数据的注射剂品种明显在增多。
我们从全国药品集采中标结果以及药物综合数据库中梳理了第一批到第五批医药集采中标注射剂药品及其历年销售数据，并对同一品类不同规格或不同公司产品进行合并计算。
从第四批开始，中标集采名单的注射剂药物品类明显增多，第四批共有 8 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据，第五批共有 18 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据。
表 8：第一至第五批集中采购中标注射剂中标前后销量（单位：万，同类药品不同规格已合并）
中标集采名单对药物销售增长与中硼硅玻璃需求增长影响显著。
国家药物综合数据库可以查到以年为频率的药物采购情况。分析中标集采的注射剂品种，无论是年初中标还是年末中标，多数品类均出现中标后销量大幅增长，价格大幅下降的情况。
在我们统计的 43 个注射剂品种中，中标注射剂在中标前一年，当年，次年的销量增速中位数分别为-8.2%、151.4%、56.1%；而对应价格跌幅分别为 2.1%、37.0%、17.9%。
从另一个角度看，有 16 个品种在中标当年或次年实现了销量比中标前一年 10 倍以上的增长。
有 25 个品种在中标当年或次年实现销量比中标前一年的正增长。中标集采名单对注射剂销售量增长的作用是显著的，对应中硼硅玻璃需求增长量也是可观的。
关联审批加强了认证壁垒，提升了行业集中度。
关联审批制度要求药包材先通过审批，再用于药品研究，最后药品与包材一起进行关联审批。该制度将药品和药包材视为一个整体同时审核，加强了药包材认证壁垒，提高了药企和药包材企业的粘性。而且更换包材供应商需要重新审批，申报时间长达 6-24 个月，所以一旦通过审批，药企不会轻易更换供应商。
此外，该制度还要求药企对药品质量承担更多责任，所以药企选择包材供应商时倾向于选择规模大、质量高、具备品牌优势的企业。
在一致性评价以及关联审批制度的影响下，药包材行业中的优势企业将会更有能力通过关联审批和受药企青睐，行业集中度将得到提升。
三大政策提升中硼硅市场规模并促进集中度提升。
一致性评价，带量集采，关联审批是影响药用玻璃行业格局最重要的三大政策。
首先是一致性评价，因为海外原研药普遍采用中硼硅玻璃，因此一致性评价的推进必然伴随着中硼硅玻璃市场规模扩容，并促进国内企业进行中硼硅拉管技术攻关。
带量集采与一致性评价配合，加速药企之间内部竞争，促进一致性评价政策的推进，也导致下游药企集中度提升。
关联审批则提升了药企与药包企业之间的粘度，结合药企集中度提升，药用玻璃企业集中度也将迎来提升。
持续产品升级与降本增效
持续融资扩建新品产能，近期寻求中硼硅模制瓶、预灌封注射器、中硼硅拉管突破。根据药监局备案信息，公司是唯二通过中硼硅模制瓶关联审批的国产企业之一，据测算目前公司在国内模制瓶市占率达到 80%，在一致性评价下药用玻璃向中硼硅转型的确定性机会下，将充分享受升级带来的红利，随着募投项目一级模制瓶产能不断释放，模制瓶产品的销量和利润将进一步提升。
政策驱动下，公司自身也开始加强对其他中硼硅产品的扩张。
如 2016 年定增募投 18 亿支（实际投 6.87 亿支）管制瓶，2019 年建设药包材料产业园，2021 年拟定增募投 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶（含模制瓶和中硼硅拉管），5.6亿支预灌封注射器。
经过前期的技术攻坚，公司中硼硅拉管在质量、成品率上稳步提升，伴随拉管窑炉的逐步投产，公司通过向玻管的上游拓展，降低管制瓶成本的同时掌握玻管的产能供给，从而提高在中硼硅玻管领域的毛利率和产品竞争力。
公司在模制瓶和棕色瓶优势遥遥领先，管制瓶安瓿瓶布局相对薄弱。
公司主要产品是模制瓶和棕色瓶，公司模制瓶产品的产销量在全球居首，2021 年普通模制瓶销量超过 70 亿支，国内其他竞争对手合计产销量不超过 25 亿支；中硼硅模制瓶更是以约 10 亿支的体量碾压其他对手两个数量级；棕色瓶领域，公司 2021 年销量约为 25 亿支，国内市占率超过 50%。
当前管制瓶的产业链中，拉管的生产商占据主导地位，过去国内的企业都是通过购买国外品牌的拉管，进一步将其加工成管制瓶，其中德国肖特、美国康宁以及日本的 NEG是国内制瓶企业拉管的主要供应商。
相比于模制瓶产能的高度集中，国内的管制瓶产能较为分散，公司2021年管制瓶和安瓿瓶销量分别为 15.6 亿支和 16.6 亿支，随着国产替代的不断推进，公司的管制瓶的产销量有望进一步提升。
公司研发费用远高于同行，利润率稳步提升优于同行。
公司产品结构与市场地位优于同行，近四年利润率一直高于正川股份和力诺特玻且呈现稳步提升的状态，相对优势较为明显。
药用玻璃在材料和工艺上的升级对于企业的研发水平提出了更高的要求，在研发费用上，近年来公司与国内外同行研发费用率接近，基本稳定在 3.5%-4.5%的范围内。
但考虑公司销售规模明显高于其他同行，实际研发支出规模将明显高于其他同行，保证公司在药用玻璃领域持续的竞争力，继续引领国产药用玻璃高水平发展。
公司在生产流程和管理模式上的持续改进，实现了持续的降本增效。
在生产流程中，不断增加了自动化设备，实现了产品的自动检验和包装流程的自动化，减少了产线上的人员比例，同时提高了生产效率，产线的自动化升级大幅减少了人工成本。
通过对生产过程的各个环节精准感知，实时掌握了产线中各个设备的运行状况，从而有针对性地更新调整设备的相应部件，减少了生产中因为故障所出现的停工情况，提高了设备的使用寿命，同时提升了产品的质量。
在管理模式上，对物料流转体系和产品仓储管理系统进行了智能化升级，减少了物料流转的距离和次数，提升了库存管理的效率，在信息化的助力下，持续推进管理的精细化水平。
下游客户话语权高，上游成本优势明显
客户基础比同行更广泛，政策推进下客户粘性提升。
2016-2021 年，山东药玻前五大客户集中度 6.4%-11.5%，远低于同行力诺特玻（27.3%-35.2%）和正川股份（19.1%-38.4%）的同期水平，单客户依赖度较低，抗风险能力较高。目前公司客户数量超 4000 家，其中制药企业超 3000 家。
公司在国内建立直销为主的渠道体系，与瑞辉、诺华等国内外药企均有稳定合作；在海外市场采取代理商模式，依靠当地代理商快速扩张。
在一致性评价等政策的推动下，头部药企有望率先完成一致性评价并提升市场份额，同时通过关联审批与头部药包企业绑定。客户粘性大幅提升，目前公司已经占据模制瓶大部分市场份额，未来政策推动下，市占率有望再提升。
纯碱、硼砂、天然气是影响成本较大的三类原材料，近期硼砂价格上涨。
总体看，不同型号产品配方有所差距，但纯碱、硼砂、天然气是影响药用玻璃主要变量基本不变。我国硼矿总体储量约为 3500 万吨，约占全球总量的 3%，但整体品位较低，多用于生产硼含量较低的十水硼砂，因此国内企业直接或通过代理商间接向美国、土耳其等厂商进口采购硼砂、硼酸。近两年受疫情影响，国际海运紧张、土耳其经济危机以及供应商产能问题，硼砂硼酸原材料价格大幅上涨。
短期内预计原料价格仍处于较高水平，对药玻企业成本形成压制。
药用玻璃主要原材料中，成本占比最高为纯碱，其次为硼酸/砂。今年以来重质纯碱价格缓慢上涨，7 月价格有所回落但仍处高位。纯碱行业进入检修季，供应端有减量预期，同时需求相对平稳。
受疫情、海运效率、国际经济形势以及供应商产能影响，今年进口硼酸价格一直大幅上涨，目前价格依旧处于最高点。
根据对国际海运情况以及国外工厂产能利用率判断，乐观估计进口硼砂硼酸供应缺口将在今年四季度中旬缩小，目前进口硼砂硼酸价格短期内将维持高位。天然气价格和原油价格有一定联动，受当前国际政治等诸多因素影响，短期内预计仍将处于历史较高水平，对药玻企业成本形成一定压制。
锁定原料价格，成本优势凸显。
山东药玻与美国力拓旗下的美国硼砂公司签订长期协议，提前锁定硼砂硼酸价格，在原料价格上涨大环境下，具备良好承压能力。目前市场上进口硼酸价格高于6000 元/吨，公司与美企长协锁定价格相比同行具备明显优势。
公司旗下设立新康贸易，通过与山东海化战略合作，以低于市场纯碱价格拿货，后续有望在财务数据中进一步体现。
三重驱动打造未来增长点
拟新建中硼硅药用玻璃产能 40 亿支，模制瓶产能有望迎来更新换代。公司 2021 年定增规划新建 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶产能，其中模制瓶是重点方向。2019 年至 2022Q1，公司中硼硅模制瓶占比不断提升，销量从 751 万支提升至 2022Q1 1,686.7 万支，销售占比从 2.3%提升至 6.3%，后续随着新建中硼硅模制瓶产能落地，公司中硼硅模制瓶占比还有较大提升空间。
募投产品单价与盈利大幅提升。
根据公告，公司分别计划建设中硼硅模制瓶、中硼硅棕色瓶、耐碱瓶，产能 16.0、1.8、3.2 万吨，合计产能 21 万吨。单价分别为 9450、15125、14710 元/吨，合计平均单价将达 10836 元/吨。另外计划建设中硼硅拉管产能 2.4 万吨。完全达产后，保守估计每年贡献毛利 8.8 亿元（含中硼硅拉管），是 2021 年毛利的 76.6%。
中硼硅模制瓶具备统治地位，未来话语权将得以维持。
目前公司已占有中硼硅模制瓶大部分的市场份额。具有极高的市场统治地位。
据我们上文测算，2020-2025 年，中硼硅模制瓶将新增 41.25 亿支的市场需求。
公司规划新建中硼硅模制瓶产能 16 万吨，意味着未来几年公司仍将占据大部分的新增市场份额，市场话语权将得以维持。中硼硅模制瓶原料采购稳定，毛利率显著高于普通模制瓶和中硼硅管制瓶。
公司发展中硼硅模制瓶相比发展其他产品有明显优势。一方面是原材料纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，市场化定价而不受制于人。相比之下国内中硼硅拉管技术尚不成熟，制备中硼硅管制瓶仍需向海外主流厂商采购，价格波动大。
另一方面公司的市场统治地位带来一定定价权。拆分公司历史中硼硅模制瓶和普通模制瓶毛利率，并与力诺特玻中硼硅管制瓶毛利率进行比较。可以发现中硼硅模制瓶毛利率约 60%显著高于普通模制瓶毛利率约 40%。
而中硼硅管制瓶主要成本即为中硼硅管，采购价格波动大，约 36%的毛利率相比中硼硅模制瓶也没有优势。
预灌封产品在包装，药品，操作等方面安全性优势明显。
预灌封产品为管制瓶品类，是将注射药物直接灌装在注射器中，将注射器和药液包装容器合二为一，使用时直接注射，有着操作便捷、注射效率高、二次污染风险低等优点。
预灌封注射产品广泛用于抗血栓药、疫苗等生物制剂及医美市场两个细分行业，新冠疫情使疫苗瓶需求快速放量，未来市场需求可期。
拟新建预灌封注射器产能 5.6 亿支，新建规模超过市场龙头威高股份。
2021 年公司拟定增建设预灌封注射器产能 5.6亿支。
2019-2021 年，公司预灌封注射器销量从 750万支增长到 4,700万支， 占管制瓶销量从 0.6%提升至 2.8%，2022Q1 进一步提升至 5.2%。
参考公告，2020 年底公司已有预灌封注射器产能 0.43 亿支，新建产能落地后，合计产能将达 6 亿支。
2021年，国内预灌封注射器龙头威高股份产能为 5.8 亿支，以此计算，产能落地后规模将超 2021年威高股份产能。
预灌封注射器市场正快速增长，关键在于设备的获取。
2020 年，国内预灌封注射器龙头威高股份销量为 3.5 亿支，收入 17.1 亿元。按照威高股份市占率 65%估算，2020 年全国预灌封注射器市场容量约为 5.4 亿支。随着新冠疫苗需求量大量增加，预灌封注射器因其高单价高毛利，目前除了公司仍有其他厂商布局预灌封注射器。
当前国内并不具备预灌封注射器生产设备的制造能力，我们认为后续企业脱颖而出的关键在于是否掌握装备制造或者海外设备进口渠道。
中硼硅拉管核心技术与市场仍掌握在国外企业手中。中硼硅管制瓶在前端拉管环节中存在较大技术壁垒，主要在融化和玻管成型的工序中，目前主要技术和市场仍掌握在国外企业中。
制瓶相比拉管，业务模式偏轻资产，国内企业主要和国外企业采购中硼硅管然后制瓶，附加值仍比较低。
目前国外主要中硼硅管供应商为美国康宁，德国肖特，日本 NEG，全球产能分别为 27、12、9 万吨，占据全球绝大多数市场份额。近年来出于降本以及缩短运输周期考虑，肖特和康宁分别在浙江缙云、安徽蚌埠建立中外合资工厂生产拉管。
国内企业布局中硼硅拉管，目前国内产品质量仍不如海外品牌。
国产拉管工艺水平停留在低成本门槛的低硼硅拉管上，随着一致性评价推进及新冠疫情导致疫苗需求量增大，2020 年后各大国产企业加大了中硼硅拉管领域的投入和布局。
目前国内布局中硼硅拉管的企业有旗滨集团、凯盛君恒、正川股份、沧州四星、力诺特玻、山东药玻、东旭集团 7 家。其中凯盛君恒和沧州四星均已量产。但因检修成本高、技术不成熟等，国产中硼硅拉管质量、良率与肖特康宁仍存较大差距。
中硼硅管技术突破有望明显提升管制瓶毛利率。
管制瓶并非公司业务强项，前期投产 6.78 亿支中硼硅管制瓶项目低于市场预期。近年来公司重启中硼硅管试产，计划建设年产 2.4 万吨中硼硅管，预计2022年开始将逐步有产能落地。若中硼硅管突破将有效打破国外龙头垄断并降低自身成本。
参考力诺特玻数据，每支中硼硅管制瓶耗用中硼硅管约 5 克，占生产成本比重接近 60%。参考四星玻璃数据，2013-2015 年中硼硅管平均毛利率 48.7%。假设投产后公司中硼硅管毛利率维持同样水平，中硼硅拉管突破后，生产中硼硅管将节省 28.7%的生产成本，单位毛利将提升接近 50%。
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 预计 2022-2024 年公司收入为 43.5、48.8、53.5 亿元。
假设公司中硼硅模制瓶产能在未来三年顺利投放。带动模制瓶收入提升。预计 2022-2024 年模制瓶收入分别为 17.5、19.5、21.1 亿元，棕色瓶收入分别为 7.8、7.6、7.4 亿元。中硼硅拉管技术顺利突破，普通管制瓶升级为中硼硅管制瓶，单价大幅提升，预计 2022-2024 年管制瓶收入分别为 3.3、4.6、5.8 亿元。
5.6 亿支预灌封注射器产能在未来三年顺利投放，预灌封注射剂目前归入公司其他业务，在预灌封注射器带动下，预计 2022-2024 年公司其他业务收入分别为 11.5、13.6、15.7 亿元，公司总体收入为 43.5、48.8、53.5 亿元。
2) 预计 2022-2024 年公司总体毛利率为 29.7%、32.5%、33.8%。
考虑 2022 年整体成本水平较高，后续会逐步恢复，中硼硅模制瓶的引入对板块整体毛利率也有影响。预计 2022-2024 年模制瓶毛利率分别为 39.9%、43.3%、44.9%，棕色瓶为 19.7%、21.1%、22.1%。
中硼硅拉管突破后，管制瓶产品升级且拉管环节不再依赖于对外采购，毛利率水平将逐步提升，预计 2022-2024 年管制瓶毛利率分别为 28.2%、36.5%、38.3%。
预灌封注射器毛利率较高，在预灌封注射器带动下，预计 2022-2024 年公司其他业务毛利率分别为 22.9%、23.8%、24.2%，公司总体毛利率为 29.7%、32.5%、33.8%。
3) 预计 2022-2024 年公司销售、管理、研发三项费用率合计为 10.5%、9.9%、9.6%，假设所得税率保持稳定。
参照往年费用率水平变化趋势，我们判断随着公司高端产品占比增加，单位产品均价提升，预计销售费用率与管理费用率将有所摊薄，预计 2022- 2024 年销售费用率分别为 2.7%、2.5%、2.3%，管理费用率为 4.2%、3.8%、3.5%。
公司坚持研发开发新产品，判断研发费用率稳中有升，预计 2022-2024 年研发费用率为 3.6%、3.7%、3.8%。公司销售、管理、研发三项费用率合计为 10.5%、9.9%、9.6%。
参照往年水平，假设公司所得税率稳定在 15.0%的水平。
我们预测 2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.13、1.50、1.76 元。
选取可比公司力诺特玻、威高股份、迈瑞医疗、宝莱特、海顺新材。力诺特玻和威高股份分别是国内管制瓶龙头和预灌封注射器龙头；海顺新材专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售；迈瑞医疗和宝莱特是国内领先的医疗器械研发生产制造商。当前可比公司调整后平均估值水平为 2023 年22X PE。
认可给予公司 2023 年 22X PE，对应目标价 33.00 元。
募投项目进展低于预期：公司目前定增流程尚未结束，募投资金到位情况尚有不确定性。且上一轮定增项目中硼硅管制瓶项目建设也没有达到目标。存在募投项目进展不及预期的风险。
产能消化不及预期：公司拟扩产中硼硅模制瓶 40 亿支，几乎等于测算的未来几年中硼硅模制瓶的全部市场增量空间。拟扩产预灌封注射器 5.6 亿支，建成后产能规模比细分市场龙头威高股份还大，存在产能消化不及预期的风险。
原材料价格上涨超预期：公司虽然可以提前锁定硼砂价格，但是天然气、纯碱等其他原材料对公司成本仍有较大影响，且价格走势受其他更多产业影响，存在较大不确定性。
假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
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