（报告出品方/分析师：长江证券 于海宁 黄天佑）
烽火连绵，二十四年铸就通信设备龙头
公司是国际知名的信息通信网络产品与解决方案提供商，同时是国家科技部认定的国内光通信领域“863”计划成果产业化基地和创新型企业。
在2022年，公司位列全球光纤光缆企业十强、全球光传输网络接入设备十强，其母公司中国信科在中国光通信最具综合竞争力排名中与华为并列第一。公司在国内有“1+6”产业基地，在 50 多个国家构建了销售与服务体系，形成了 11 个全球交付中心，产品与服务覆盖 100 多个国家与地区。
烽火通信于 1999 年 12 月成立，于 2001 年 8 月于上交所上市。
公司经历了国内有线网络和无线网络的大规模建设，充分享受通信行业高速发展红利。2005 年，烽火通信与电信合作开通我国首个由运营商主导的 FTTH 工程。2011 年，烽火通信在全球率先推出商用 100G OTN/DWDM、Tbit PTN 产品。
2020 年 5 月 22 日，美国将公司列入“实体清单”，但制裁不改公司发展趋势，在 2023 年 1 月，公司联合中国电信实现 400Gbit/s DWDM 系统现网超长距实时传输，推动骨干 400Gbit/s DWDM 系统迈向规模商用。
烽火通信是国资委下属中国信科的通信设备上市平台。
实控人国资委通过中国信科、武汉邮科院和烽火科技集团间接持有烽火通信的 38.56%股份。中国信科是 2018 年 7 月由武汉邮电科学研究院有限公司与电信科学技术研究院有限公司重组而成。中国信科旗下有 8 家上市公司，是覆盖有线与无线业务，兼具软件和硬件能力的通信航空母舰。烽火通信作为中国信科旗下上市较早的元老级公司，充分受益于兄弟公司的产业协同作用。
拥有三大业务板块的通信设备专家
烽火通信的主营业务可分为通信系统、光纤光缆及电缆和数据网络产品三大板块。
通信系统业务主要为应用于信息传输过程的设备、软件和解决方案。
光纤光缆及电缆可拆分为光缆、光纤和海洋网络三部分。数据网络产品则涵盖网络安全/网络可视化、IT 基础设施、云计算和移动化产品四个细分领域。
公司的客户主要为有通信、数据需求的行业/企业用户、运营商、个人及家庭用户。按客户类型拆分烽火通信的产品，公司向运营商提供的产品类型最为丰富。面向行业/企业用户的云化需求，公司于 2015 年底发布 FitCloud 云网一体化战略，提供“云网一体”的云计算产品。
从三大板块的营收来看，近十年的营收结构较为稳定。
通信系统是公司最大的业务板块，自 2014 年以来占比始终高于 60%。在 2021 年，通信系统、光纤光缆及电缆、数据网络产品三大板块的营收分别为 170.86 亿元、58.50 亿元和 30.39 亿元，分别同比增长 31.70%、11.63%和 20.50%。三大板块占总营收的比例依次为 65%、22%和 12%。
从三大板块的毛利率来看，公司的数据网络产品板块盈利能力最佳，毛利率常年高于 45%。公司三大板块的毛利率整体保持稳定。
在 2021 年，公司的通信系统、光纤光缆及电缆、数据网络产品三大板块的毛利率分别为 19%、18%和 43%。
从全球市场份额来看，高市场份额彰显通信系统板块、光纤光缆及电缆板块的强劲竞争力。
公司 2021 年光传输和网络接入设备的全球市场份额为 10.42%，位列全球第五位。
公司 2021 年光纤光缆的全球市场份额为 7.76%，位列全球第九位。高全球市场份额佐证了公司强大的市场地位和产品竞争力。
公司在国内电信服务器市场的份额排名前列，数据网络产品业务发展良好。在 2022 年的国内电信服务器厂商市场份额排名中，烽火通信市占率为 4.41%，国内销售情况良好。
公司国内排名第六位，次于中兴通讯、浪潮、超聚变、新华三和紫光华山五家全球级别的服务器厂商。
业绩长牛，盈利能力强劲
受益于我国电信基础设施的高速发展，公司的营收保持稳步增长。自电信业南北分拆完成的 2004 年到 2021 年，公司营业收入基本保持两位数增长，CAGR 为 18.12%。
公司在 2020 年被美国纳入“实体名单”，营收出现一定下滑。
在 2021 年，公司实现营业收入 263.15 亿元，同比增长 25%，重回增长通道。公司在 2022 年 Q1-Q3 持续向好，实现营业收入 215.28 亿元，同比增长 16%。
公司归母净利润持续向好，在美国制裁后出现一定下滑。自电信业南北分拆完成的 2004 年到遭受制裁前的 2019 年，公司归母净利润持续增长，CAGR 为 24.83%。
在 2020 年遭遇制裁后，公司的归母净利润大幅下滑，当年仅为 1.02 亿元。在 2021 年和 2022 年 Q1-Q3，公司的盈利能力逐步恢复，分别实现归母净利润 2.88 亿和 3.02 亿元。
公司的毛利率较为稳定，在2020年被美方纳入“实体清单”前，公司净利率较稳健。
从毛利率来看，受竞争加剧等因素影响，公司毛利率整体呈缓慢下滑的趋势。公司在 2020 年、2021 年和 2022 年 Q1-Q3 的毛利率分别为 21.75%、21.70%和 21.79%。
从净利率来看，在 2004 年到 2019 年，公司净利率呈缓慢下滑趋势，保持在较好水平。在 2020 年遭遇制裁后，公司净利率快速下降至 0.68%，目前处于逐步修复的进程之中。
公司的费用率管控良好，受制裁影响研发投入有所上升。
自 2010 年营业收入突破 50 亿以来，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率较为稳定，分别大致维持在 8%、12%和1%。在2022年Q1-Q3,公司的上述三项费用率分别为6.83%、13.78%和0.99%。
公司长期重视研发，自 2009 年以来研发费用率保持在 10%水平上。在 2020 年遭遇制裁后，公司加大研发投入以解决“卡脖子”问题，研发费用率快速攀升至 12%以上。
算力网络是由需求特点决定的发展方向
2023 年 2 月 17 日，国家“东数西算”工程正式全面启动一周年。算力作为数字经济的核心要素持续发展，算力基础设施奠定了数字经济的底座。
进入 2023 年，以 ChatGPT 为代表的大模型将人工智能技术演进到新阶段，持续驱动算力需求和基础设施建设加速向前。我国算力需求呈现规模大和分布广两大特点，二者共同支撑了算力网络的必要性。
特点一：算力需求规模大且持续增长。
大规模特点带来算力网络协同的必要性。我国算力需求持续上行，2021 年达 202Eflops。在摩尔定律逐渐失效的背景下，超大规模的算力需求使得算力资源的利用提效和纳管协同变得日趋重要，算力网络的发展势在必行。
特点二：算力需求地理分布广。
算力供需的地理不匹配提升了算力网络的必要性。我国幅员辽阔，伴随着数字经济的深入发展和下沉，算力需求呈现地理分布广的特点。但是，国内算力资源集中于东部沿海地区，供需的地理空间不匹配带来了算力网络的必要性。
通过大带宽、广连接、低时延的算力网络来实现由集中到下沉，从数据中心集中向云、网、边、端多级分布，已经成为重要的发展方向。
在算力需求特点的驱动下，由算力和通信两大要素构成的算力网络快速发展。
算力网络是指利用云网融合技术以及 SDN/NFV 等新型网络技术，将边缘计算节点、云计算节点以及含广域网在内的各类网络资源深度融合在一起的新型信息基础设施架构。
在算力需求规模持续扩大、地理分布不断扩展的背景下，算力网络的市场规模快速增长，在 2018、2020 和 2021 年增速达 50%以上，2022 年上半年市场规模已达 378.92 亿元。
迈向算力网络，运营商步伐坚定
运营商云转型方向明确，迈向算力网络步伐坚定。三大运营商均将云业务作为未来的重要发展方向，自 2020 年以来云业务营收持续高速增长，彰显云业务的关注程度和发展潜力。算力网络作为云业务的重要载体，持续受益于三大运营商的云转型趋势，未来可期。
具体来看，算力网络可以大致拆分为“算力”和“通信”两大要素。
“算力”要素持续利好电信服务器细分赛道，利好烽火服务器业务。
算力网络的算力实际上由服务器提供，服务器是算力网络的底层基础设施。2022 年三大运营商招标公告超 33 个，共涉及近 60 万台服务器，总金额超 200 亿元。集采型号包括存储型服务器、均衡型服务器、NFV 管理/计算服务器、公有云服务器、X86 服务器等。电信服务器行业景气度有望向好，烽火的服务器业务持续受益。
“通信”要素为全光底座设备市场打开空间，全光底座设备商烽火通信深度受益。算力网络是未来面向计算和智能服务的新型网络体系，而 IPV6+全光底座是算力网络的技术基石。
在 2022 年 8 月北京举办的“2022中国光网络研讨会”上，来自三大运营商的专家均强调了全光底座的重要性，并展望了全光底座的发展方向。
烽火通信作为重要的全光底座设备商，将深度受益于全光底座建设。
烽火全光底座业务全面受益
运营商由通信网络到算力网络的趋势显著，全光底座为其中的关键基础设施。“十四五” 规划提及要持续推进万兆光网络(10G-P0N)设备规模部署以及 100G、更高速率光传输系统(0TN 等)向城域网下沉。
2022 年 8 月，七部门联合发布《信息通信行业绿色低碳发展行动计划(2022-2025 年)》，指出“稳步推进网络全光化，鼓励采用新型超低损耗光纤，规模部署 200G/400G 光传输系统和 1T 以上大容量低功耗网络设备，引导 100G 及以上光传输系统向城域网下沉，减少光电转换能耗。”作为全光底座的重要设备商与方案商，烽火通信将全面受益。
公司具备从全光网络核心设备、ICT 基础设施到光/铜一体化综合布线产品的完善产业布局，可提供 GPON/XG PON 和 Wi-Fi 6 技术为基础的全光网络。
2022 年 7 月，公司面向全球运营商和行业用户发布了智慧光网 LIGHTS 解决方案，目前已推向工业园区、校园、医院等应用场景。
国企改革深化，管理层完成新老交替
我国的国企改革大致可分为五个阶段。前四个阶段主要从制度层面逐步地实现了从国营生产单位到现代产权的过渡。
在 2013 年，我国进入全面深入国有企业改革阶段，并在 2020 年开始实施国企改革三年行动。
2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议召开，会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》，三年行动正式拉开序幕。
到 2022 年，主体任务已基本完成，大力破除了一批体制机制障碍。
2022 年中央企业实现销售收入 39.4 万亿元，同比增长 8.3%，实现利润总额 2.55 万亿元，同比增长 5.5%，实现净利润 1.9 万 亿元，同比增长 5%。
公司管理层完成新老交替，为公司发展注入新活力。
在《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》推行期间，包括任职 22 年的原董事长鲁国庆在内的公司功勋管理层离开公司，曾军成为新一任董事长。
曾军自 2014 年起于烽火通信担任副总裁，对公司整体经营较为熟悉。新组建管理层的平均年龄为 48 岁，有望为烽火的发展注入新的动力。
股权激励增强内生动力
公司已开展四次股权激励，增强公司内生动力。公司分别于 2009 年、2014 年、2018 年和 2021 年开展四次股权激励。第 1 次和第 2 次股权激励期间的公司业绩达到要求， 股票顺利解禁。第 3 次股权激励由于新冠疫情和国际贸易摩擦于 2021 年 1 月终止。
第 4 次股权激励计划于 2021 年 11 月授予股票，将于 2023 年 11 月迎来第一个解禁期。
从历史来看，公司的业绩和股价在股权激励期间表现较好。
除第 3 次股权激励期间因新冠疫情和中美贸易摩擦影响而中途终止外，公司第一次和第二次股权激励期间的业绩和股价均表现较好。
第 4 次股权激励对公司的扣非归母净利润和净资产收益率等指标提出了要求，或对公司业绩产生激励和提振的效果。
公司2022-2024年扣非归母净利润分别需达到1.27亿元、1.81 亿元和 2.59 亿元，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业 75 分位值）水平。
公司在 2022-2024 年间的净资产收益率分别需大于等于 3%、3.5%和 4%，且不低于公司同行业平均业绩（或对标企业 75 分位值）水平。
至暗时刻已过，新管理层控费增利可期
2020 年 5 月 22 日，美国商务部宣布将烽火科技集团及烽火通信纳入“实体清单”，将按照《出口管理条例》（EAR）限制美国货物向烽火通信出口、再出口和转让。5 月 25 日开盘，烽火通信股价跌停。
受制裁影响，在 2020 年全年，公司营收同比下滑 14.55%，归母净利同比下滑 89.55%，中断了十余年的增长趋势。
应对制裁的不确定性，公司在 20 年和 21 年大幅提升研发费用以期解决“卡脖子”问题。
公司 2014-2019 年间的研发费用率维持在 10%附近。
在 2020 年遭遇制裁后，公司大幅增加了研发投入，用以开展芯片等关键零部件的开发。20 年和 21 年的研发费用率快速攀升至 12.24%和 13.15%。
拆分来看，研发人员人均薪酬大幅度增加，2021 年人均薪酬为 29.15 万元，较 2019 年增长 23.89%。
至暗时刻已过，工资薪酬已现拐点，新管理层控费增利可期。
2021 年底，烽火通信推出了中国首款 400G 相干商用硅光收发芯片，研发投入初见成效。伴随着关键零部件国产化进程的推进，公司供应链压力有望进一步缓解，至暗时刻已过。
2022 年 H1，公司研发、销售和管理三项费用中的工资薪酬总计 12.97 亿元，同比增速放缓，拐点已至。新管理层上任后，国企改革将深入推进，费用率有望进一步改善，降费增利值得期待。
烽火星空：网络可视化行业向好，业绩弹性可期
烽火通信子公司烽火星空为著名网络可视化系统集成商，在公安部门网络可视化领域具有深厚积累，行业地位较高。
网络可视化是以网络流量的采集与深度检测为基本手段来实现网络管理、信息安全与商业智能的一类应用系统，可分为前端和后端。烽火星空为兼具前端与后端的系统集成商，在公安部门市场的占有率具有优势。
从烽火星空所属的数据网络产品板块来看，板块营收持续增长，在 2021 年实现营收 30.39 亿元，同比增长 20.50%。该板块毛利率长期居于 40%以上，彰显了公司在该领域的市场地位。
受美国制裁和新冠疫情影响，烽火星空净利润大幅下滑，低基数塑造未来增长弹性。
总资产在 2019 年以前呈增长趋势，2021 年总资产为 36.89 亿元。烽火星空净利润在 2016- 2019 年间持续增长，CAGR 为 32.44%。
受美国制裁和新冠疫情等短期因素的影响，烽火星空 2020 年和 2021 年的净利润分别下滑至 0.66 亿元和 0.46 亿元。
网络可视化行业特性决定行业景气度与网络流量成正相关，国内流量持续增长带动行业景气度持续上扬。从 3G/4G 时代可知，应用由“轻”至“重”，带动 DOU 爆发，形成设备投入→流量爆发→设备扩容的良性循环。
5G 网络建设有望催生一大批大流量应用，带动流量快速增长。同时，5G 带来的万物互联亦将持续贡献流量增量。流量持续增长有望带动网络可视化行业快速发展，烽火星空持续受益，未来业绩向好。高清视频的推广可从侧面验证新应用带来的流量增长。
高清视频时代，网络带宽需求翻倍增长。4K/8K 等高分辨率视频的流畅观看对网络带宽提出更高的要求。由 JVC Super Hi-Vision 摄像机采集的 1 分钟长度的 8K 视频即占用 194GB 存储空间。
2022 年高清及超高清视频流量占比或接近 2/3。
据 Cisco VNI 预测，到 2022 年全球 IP 流量或达到 396 EB/月，2017-2022 年间的 CAGR 达 27%。从地区分布来看，2022 年亚太地区 IP 流量占比将达到 44%，2017-2022 年间的 CAGR 达 32%。在 2022 年，高清及超高清视频有望快速普及，流量占比或接近 2/3，带来巨大的流量增量。
无线端流量 DOU持续增长，利好网络可视化行业，打开烽火星空业绩增长空间。
在2020-2022 年间，国内 DOU 同比增速分别为 32%、29%和 14%。大基数背景下的较高速增长，有望提升网络可视化行业规模，烽火星空持续受益。
有线端千兆普及率提升，网络可视化行业深度受益，增强烽火星空业绩弹性。
2021 年 3 月，工信部发布《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，计划到 2023 年底，实现千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。
截至 2022 年 12 月，固网宽带接入方面，百兆宽带以上用户达 5.54 亿户，渗透率已经达到 94.0%，千兆宽带以上用户 9175 万户，占比达 15.6%。千兆宽带以上用户增长显著超越预期，有望带来额外的流量增长，利好烽火星空未来业绩弹性。
制裁难损长期盈利能力，估值处于历史底部
从可比公司来看，制裁主要对盈利能力产生短期、有限程度的影响。
2019 年 6 月，中科曙光被纳入“实体清单”，同年 10 月，大华股份、海康威视和科大讯飞也被添加到美国“实体清单”中。
可以发现，制裁对盈利能力的影响程度有限，除海康威视外的可比公司的归母净利润增速均未受显著影响。
海康威视的归母净利润增速在 2021 年恢复，长期盈利能力未受影响。以可比公司为参考，烽火通信的盈利能力未来有望逐步恢复。
烽火通信的全球服务网络铺设于非欧美地区，制裁的直接影响有限。
从烽火通信的全球服务网络来看，公司的全球服务网络主要位于东南亚、一带一路沿线、非洲、南美洲等地区，欧美地区无服务网络。美国制裁对公司海外业务扩张的直接影响有限。
公司海外营收在受制裁后加速增长。
在受制裁后的 2021 年，公司实现海外营收 92.12 亿元，同比增长 34%，显著高于 2018-2020 年间的海外营收增速。公司的海外营收占比持续提升，2021 年的海外营收占比为 35.01%，较受制裁前的 2019 年提升 7.56pct。
与被纳入“实体清单”的可比公司相比，烽火通信的股价跌幅最大。
烽火通信、大华股份、海康威视、科大讯飞和中科曙光自制裁起的股价表现分别为-49.65%、-20.66%、+20.70%、+48.31%和-2.56%，烽火通信的跌幅最大。
烽火通信的估值处于历史底部区间。
公司当前股价对应的市净率 PB 为 1.67，低于上市以来市净率 PB 的 25%分位值。公司于 2022 年 9 月底的 PS 为 0.52，创上市以来最低的市销率。公司当前股价对应的 PS 为 0.64，显著低于 25%分位值，处于底部区间。
公司为国内光通信设备“行业老兵”，04-19 年的 15 年间实现营收和业绩双增长。
受美方限制名单影响后，公司净利率承压较大。但毛利率整体保持稳定，同时研发投入增长 较快。公司布局全光底座，有望受益于运营商算力网络建设。新管理层有望持续推进国企改革，费用控制或将改善，盈利能力有望增强。公司目前的 PB、PS 估值指标均处于历史底部区间，作为国企重估空间显著。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 295 亿 元、341 亿元、405 亿元，对应同比增速 12%、15%、19%，对应 PS 0.7x、0.6x、0.5x；归母净利润为 3.12 亿元、4.11 亿元、6.40 亿元，对应同比增速 8%、32%、56%，对应 PE 65x、49x、32x。
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报告选自【远瞻智库】
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