（报告出品方/作者：山西证券，李孔逸）
1.1 大型重工服务企业转型新产业科技平台
公司前身为江南重工，专营钢结构工程与重工制造业。中船科技设立于 1997 年，设立时公司名称为“江南重工股份有限公司”，由江南造船于 1997 年以募集方式独家发起设立，公司形式为股份有限公司。公司于 1997 年上市，主营业务为大型钢结构制作，船舶配件、机械制造等，上市以来公司资本规模不断扩大。2006 年公司完成了股权分置改革，2007 年公司第一次更名为“中船江南重工股份有限公司”，2013年江南造船将公司 34%股份无偿划转至中船工业集团。
并购中船九院，业务覆盖工程承包与服务领域。2016 年公司中船集团发行股份收购中船九院100%股权、向常熟聚沙发行股份购买常熟梅李 20%股权并募集配套资金。中船九院拥有综合甲级设计资质、军工保密一级资质，其服务的行业包括船舶、设备、环保、水工、建筑等，在船舶、海洋及相关制造工程设计咨询方面，具有全国龙头地位。并购完成后，公司主营业务在钢结构与船舶设备制造相关的重工制造外，新增了中船九院经营的设计咨询、工程总承包等业务。 立足主业，拓展科技创新业务。2017 年，公司更名为“中船科技股份有限公司”，此后公司在稳定发展中船九院设计咨询、工程总承包、城镇化建设（投融资）三大主业的同时，逐步推进科技产业化和智慧工厂数字化平台建设，形成“3+2”布局。
公司为中船系旗下央企，实控人为国务院国资委。中船工业集团直接持有上市公司37.38%股份，通过其子公司江南造船间接持有上市公司股份 3.90%股份，合计占总股本的比例为41.28%，为上市公司控股股东。中船工业集团为中国船舶集团的全资子公司，国务院国资委实际控制中国船舶集团股权，因此上市公司的实际控制人为国务院国资委。
公司管理层行业经验丰富，人员稳定，多数主要成员有中船九院或原江南重工集团相关企业的任职经历，在工程勘察、设计、建设和服务等领域深耕多年，经验丰富。此外有多名成员具有中国船舶集团任职经验，涉及资产与财务等领域，将有助于推进公司与中船系子公司的资产重组事项。
1.2 并购基本情况
响应国家政策，发挥资本市场并购重组主渠道作用。2014 年 3 月，国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，完善了企业兼并重组的市场环境。2015 年 8 月，中国证监会、财政部、国务院国资委和中国银行业监督管理委员会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，支持符合条件的国有控股上市公司通过内部业务整合，提升企业整体价值，提高可持续发展能力。本次交易将中船系的风电领域资产，包括中国海装、中船风电和新疆海为等风电行业公司，借由与上市公司并购重组，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，以提高上市公司质量与核心竞争力。整合优质资源，持续打造中国船舶集团旗下高科技、新产业的发展平台。中国船舶集团为上市公司间接控股股东，上市公司拟通过本次重组实现收购中国船舶集团旗下新能源业务资产，有利于标的公司借助上市公司的融资平台优势，解决标的公司快速发展过程中的资金瓶颈，进一步推进标的公司新能源业务发展，有利于上市公司持续打造中国船舶集团旗下高科技、新产业的发展平台。
并购拟以发行股份及支付现金购买的方式进行，总对价 91.98 亿，实现对中国海装、中船风电与新疆海为的全资控股。上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买交易对方持有的标的资产，即中国海装100%股份、凌久电气 10%少数股权、洛阳双瑞 44.64%少数股权、中船风电 88.58%股权和新疆海为100%股权。标的资产交易对价共计 91.98 亿元，其中 4.55 亿元为现金支付，其余以发行7.68 亿股，交易价格为11.39元/股的方式进行支付。本次交易完成后，上市公司将直接持有中国海装 100%股份和新疆海为100%股权，并将通过直接和间接方式合计持有凌久电气 100%股权、洛阳双瑞 100%股权和中船风电100%股权。
公司并购事项稳步推进，完成后将募集配套资金用于产能基地建设与风电场项目开发。2022年11月15 日，公司并购相关事项获得国资委批复，2022 年 11 月 22 日，公司收到《中国证监会行政许可申请受理单》，有望在 2023 年初逐步完成并购。 募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产的成功实施为前提条件，募集资金总额不超过30亿元，其中 15 亿资金拟投入“兴城 2 号 30 万千瓦风电项目”、“江苏盐城风电叶片产线升级改造项目”、“中国海装象山大型海上风电装备产业园总装基地建设项目”和“正镶白族乌宁巴图风电二期100MW 风电项目”四个项目的开发建设，15 亿资金用于补充上市公司流动资金。
1.3 标的公司基本情况与主营业务
标的公司均为中船系央企，分别从事风电整机销售、风电场运营与新能源工程建设等业务。此次并购标的公司为中国海装、中船风电、新疆海为以及中国海装子公司洛阳双瑞和凌久电气。其中，中国海装前身为重庆海装，成立于 2004 年，间接控股股东为中国船舶集团，实控人为国务院国资委，主要从事大型风力发电机组及核心零部件的研发、生产、销售。中国海装的子公司洛阳双瑞与凌久电气，分别从事风电叶片的技术研发、生产及销售与风力发电控制系统的设计、研发、生产和销售。中船风电成立于2020年，控股股东为中船重工集团，实控人为国务院国资委，主要通过中船风电投资与中船风电工程两家子公司从事风电产业的投资、开发与运营管理以及新能源工程建设服务。新疆海为成立于2010 年，控股股东为海为高科，实控人为国务院国资委，主要从事新能源电场的投资、开发与运营管理以及新能源工程建设服务。标的公司资产优质，并购将显著改善上市公司经营情况。根据公司披露数据，并购完成后，标的公司资产总额，资产净额与营业收入均将达到上市公司数倍，并购后公司各项财务指标出现较大提升，盈利能力显著改善。
2020-2022H1，中国海装营业收入为 114.25/147.19/67.48 亿元，净利润为1.49/1.78/0.34 亿元，2021年营业收入同比增长 28.83%，净利润同比增长 19.14%，主要原因是 2021 海风抢装潮造成海风相关风电机组销售与装机收入上升。2022H1 公司受抢装潮后市场需求回落以及风机原材料价格上行影响，净利润下滑较多。 2020-2022H1，中船风电营业收入为 11.20/11.26/6.80 亿元，净利润为0.50/2.62/1.42 亿元，2021年营业收入同比增加 0.52%，净利润同比增长 419.26%，2021 年公司总体营收相对保持平稳，净利润增长显著，主要原因是工程服务业务收入下降，高毛利的发电业务收入上涨导致，新增发电收入主要由2020年12月新并网的内蒙古黄旗，新疆木垒，以及山西寿阳风电场发电产生。 2020-2022H1，新疆海为营业收入为 7.36/9.65/3.81 亿元，净利润为0.67/1.00/0.75 亿元，2021年营业收入同比增加 31.11%，净利润同比增长 48.44%，主要系 2021 年承接了较多新的新能源工程建设项目、2022 年 1-6 月新疆地区因疫情封控产生影响所致。
2.1 双碳政策驱动需求放量
2.1.1 风电助推全球双碳目标，增长动能转向海风
2015 年《巴黎协定》提出了全球绿色低碳发展的新要求，全球可再生能源的发展速度开始加快。2020年，欧盟、中国、日本等世界主要经济体先后宣布碳中和目标，引起国际社会高度关注，掀起国际碳中和行动高潮。2021 年《联合国气候变化框架公约》第 26 次缔约方大会（COP26）在英国召开，俄罗斯、印度、沙特等国家积极提出各自的碳中和目标，加入国际碳中和行动的队伍。 双碳目标下，可再生能源将逐步替代化石能源成为主力能源，风力发电是其中的重要组成部分。根据GWEC 统计，2012-2019 年全球陆上风电基本保持平稳增长，新增装机大致在45-55GW范围内波动，海上风电装机增速加快，由 2012 年的 1.2GW 增长至 2019 年的 6.2GW。在中国 2020 陆上风电抢装潮与2021海上风电抢装潮后，2022 年 1-10 月中国风电新增装机总计 21.14GW，按中国在全球风电装机市场占比达35-50%估算，考虑四季度装机增长高预期，2022 年中国新增装机预计约在35-40GW，全球新增装机约在60-70GW，或将低于 GWEC 预期。此外，GWEC 预测 2022-2026 年全球陆上风电装机在90GW基础上缓慢增长，在 2026年预计达到 97.4GW，海上风电装机量将从 2022年预计的 9.7GW 快速攀升至2026年的31.4GW，CAGR 达到 34.1%。
2.1.2 全球加码海风规划
据 GWEC 统计，2021 年全球新增装机达到 93.6GW，中国贡献了装机总量的51%，美国贡献了装机总量的 14%。2021 年全球新增海风装机 21.1GW，其中，中国市场新增并网容量达16.9GW，占全球海风新增装机总容量的 80%。
俄乌冲突背景下，欧洲加码海风规划。2022 年 5 月 18 日，丹麦、比利时、荷兰、德国四国在“北海海上风电峰会”上承诺，2030 年四国海上风电总装机量从 16GW 增至 65GW，到2050 年，四个国家的海上风电装机将增加 10 倍。2022 年 8 月 30 日，波罗的海周边八国签署了 “马林堡宣言”，计划在2030年将波罗的海地区的海风装机装机容量提高至 19.6GW，约为当前装机容量的 7 倍。美国计划 2030 年海风装机达到 30GW。2022 年初，美国能源部发布的《海上风能战略》规划到2030、2050 年 海上风电累计装机规模分别达到 30GW、110GW。同时，8 月通过的《2022 年通胀削减法案》恢复了此前对海风的 30%税收抵免，有助于降低海风开发成本。 GWEC 上调海风装机预测目标，全球海风进入长期景气周期。2022 年7 月，GWEC公布《2022全球海上风电报告》，基于第 26 届联合国气候变化大会缔约结果以及俄乌战争，各国提高海风发展目标，GWEC将 2030 年新增海风装机容量从 40.0GW 上调至 50.9GW，同时预测在 2031 年全球海风装机容量将接近370GW，与 GWEC 及 IRENA 在 2030 年达到 380GW 的零碳目标更加接近。2031 年新增海风装机容量预计达到 54.9GW，较 2021 年的 21.1GW 有两倍增长空间。
风电降本成效显著，风电整体成本已经接近化石能源。2021 年欧洲海风LCOE 均值达0.455元/KW，陆风 LCOE 均值达 0.294 元/KW。中国海风 LCOE 低于日韩。IRNEA 数据显示，从2010 到2021，欧洲海风 LCOE 均值自 1.141 元/KW 降至 0.455 元/KW，而 2021 年中国海风 LCOE 均值为0.553 元/KW，居于亚洲前列，较欧洲国家仍有提升空间。2021 年中国陆风 LCOE 均值达到 0.196 元/KW，已对标国际领先水平。据 IRNEA 数据，2021 年陆风已经成为全球加权平均 LCOE 最低的能源，为 0.231 元/kw。海风加权平均LCOE达到 0.525 元/kw，风电整体成本已经接近化石能源，全球风电进入平价时代。
2.1.3 抢装潮后装机短暂回落，降本增效支撑行业转型
2022 年风电进入平价时代，抢装潮后装机规模回落。2014-2021 年，风电行业主要由国家补贴政策调整主导，呈现周期性抢装潮趋势，2014 年国家首次下调风电上网电价后 2015 年引发抢装潮，2021取消陆风补贴，2022 取消海风补贴，分别引发陆风、海风抢装潮。2021 年，中国海上风电装机创历史新高，新增吊装容量达到 14.49GW，同比增长约 340%，累计装机规模达到 26.38GW，主要分布在江苏、广东、浙江、福建、辽宁、山东和上海 7 省市。2022 年 1-10 月，风电新增装机容量 21.14GW。
降本增效支撑行业持续高增长。据金风科技统计，自 2017 到 2021 年，风电发电量保持上升趋势，同时弃风率逐年走低，消纳比例持续增长。根据 IRENA 数据，中国风电装机成本与LCOE低明显。据中国电建华东勘测设计研究院测算，距离沿海各省海风达到 IRR=6%，所需降幅在6%-20%之间分布，山东，江苏，上海，广东等省份差距相对较小有望实现海风盈利进一步改善。
2.1.4 2022 风电招标再放量，2023 装机有望重回高增长
党的二十大报告对双碳目标和新能源发展作出最新部署。党的二十大报告提出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。地方政府接力海风补贴。广东、浙江、上海和山东四地出台相关地方补贴政策接力，反应了地方政府对海风发展的支持力度。其中，上海对深远海项目提出专项奖励。
各地十四五规划确保中长期海风装机需求，部分地市规划有望超预期。据不完全统计，截至2022年11月，沿海地区 11 个省份均已提出风电装机相关十四五规划，其中海风规划预计将超100GW，确保了未来中长期的海风装机需求。10 月 20 日，广东省潮州市政府发布《潮州市能源发展“十四五”规划》初步规划总容量 43.3GW，超过广东省规划。
2022 年前三季度招标量已经超过 2021 全年，第四季度持续放量。据金风科技统计，国内公开招标市场新增招标量 76.3GW，相比去年同期增长82.1%，其中陆风新增招标容量64.9GW，海风新增招标容量11.4GW。计入国电投 10.5GW 项目招标后，截至 2022 年 10 月，招标总量超 80GW，海风招标总计超过20GW。考虑到“中标-生产-装机交付”造成业绩兑现的滞后性，2023 年海风装机有望放量。
2.2 海风市场份额快速攀升，大型化风机研发进度领先
受益海风招标放量，2022 中标额维持市占率稳定增长。中国海装在海风装机市场的市占率高于陆风装机市场，2018 年因项目排期等原因，在 2019-2021 年的市场份额分别为 6.01%/8.58%/13.79%，海风装机份额趋近行业头部水平。 2022 年 1-11 月中国海装海风中标量进一步提升，达 3.99GW，超过 2021 年装机水平，市场占有率提升至 16%，以国电投 10.5GW 采购项目为例，中国海装中标均价 3440 元/kw，在整体中标区间中居于中部，确保了 2023 年业绩。
风机价格企稳叠加原材料价格走低，打开盈利空间。2022 年年中以来，风机中标价格呈现企稳趋势。据金风科技统计，2021-2022 年以来风机价格走低趋势明显，2021 年全年走低，自2021 年底到2022年一季度降幅达 17%，2022 年年中到三季度以来，风机价格呈现企稳趋势。原材料方面，钢材综合价格指数走低。自 2021 年 10 月高点 159.1 回落至 2022 年 11 月底的 110 左右，且继续保持降低趋势。
大型化风机利于摊薄 CAPEX，降本优势显著。风机大型化和轻量化带来成本下降，在塔筒、叶片等组件使用和成本上降低，为风机价格的下降留出空间。除机组外成本外，海风项目的基础设施、安装和输电成本较高，可被大型化风机摊薄。同等装机规模条件下，大型化风机需要安装的台数更少，可以有效降低相关安装、运输和基建以及后期运维的成本，具备摊薄项目总成本效果，市场优势明显，更受下游运营商青睐。据《风能》杂志与北极星风电网报道，以采用中国海装的 H210-10MW 机组为例，可将项目单位千瓦造价控制在 13000 元/千瓦以内，相应降低度电成本 0.14 元/千瓦时。
海风竞争厂家较陆风更少，市场整体呈现高集中度。2021 年海风市场仅有7 家整机商有装机业务，行业 CR4 达到 85.44%。同期全风电总装机市场的 CR4 为 59.41%，CR8 为 87.27%。较高的集中度更有利于整机厂商维持对上游的议价能力，减少价格竞争。2022 年 11 月，在全球海上风电大会上，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩提出反对“内卷”价格战，此后参会主体共同发布《倡议》，呼吁营造良好营商环境。 风机大型化趋势下，大容量机型迭代更替主导海风市场格局，中国海装16MW机组研发进度领先。根据 CWEA 数据，随着风机大型化以及技术进步，每年装机量最高的主力风机平均每隔2-3 年将被容量更高一级的大型化机型取代，2021 年的装机中以 6.0-6.9MW 的机型为主，7.0-7.9MW与8.0MW以上的机型开始出现在市场。未来更高容量的机型推出后，有望在 2 年左右时间内，逐步实现装机市场主力机型的更替。
据 2021CWP 会展与风芒能源，北极星风电等媒体报道，目前在海风 16MW机型推出进度中，金风科技速度最快，于 2022 年 11 月 23 日下线了 16MW 海风机组。另据风芒能源报道，中国海装的16MW风机H256-16 将于 2022 年底推出 16.7MW 扩容型号，此前在 2022 年 9 月的汉堡国际风能展上，中国海装也已经展示过 16.7MW 风机，预计 2022 年内下线。 根据汉堡国际风能展数据，中国海装 H256-16.7MW 机组的风轮直径为 256 米，叶片长126 米叶片，额采用全集成中速永磁技术，使用寿命达 25 年，适用于高风速等级 IEC I 类风区。H256-16.7MW海上风电机组的系统设计、工艺技术、制造集成、试验方案均由海装自主完成，可实现自主可控。
2.3 募资项目扩大产能，有望提升营收规模
组件子公司向产业链上游延伸，在叶片等组件方面取得供应优势。中国海装下属洛阳双瑞和凌久电气等公司，为公司提供叶片与主控系统等组件支持，并且在本次并购中，完成了两公司100%股权收归母公司所有。此外，中国海装目前已形成从叶片、控制系统、变桨系统等风力发电机组核心部件到整机制造的制造体系，同时中国海装还具备塔筒等关键安装部件的设计、安装能力，中国海装通过纵向业务布局实现了风电制造产业链上下一体化协同，降低成本。 中国海装拥有“国家海上风力发电工程技术研究中心”和“国家企业技术中心”两项国家级研发平台。国家海上风力发电工程技术研究中心学术委员会由 6 位两院院士领衔。中国海装通过自主研发和优化创新，形成了拥有完全自主知识产权的 2MW 级、3MW 级、4MW 级、5MW 级、6MW、8MW、10MW级及更大容量风电机组关键技术，开辟了浮式风电、分散式接入、微电网、智慧风场等应用领域。
中 国 海 装 的 主 要 组 建 供 应 商 为 中 国 船 舶 集 团 下 属 公 司 ， 2020-2022H1 采购金额分别达到37.69/44.75/24.43 亿元，产业链自供优势明显。中国海装也是洛阳双瑞的主要销售客户，此外在2020-2021年，金风科技是洛阳双瑞第二大销售客户，侧面反应洛阳双瑞产品在市场上具有一定认可度和竞争力。2020-2022H1，中国海装与金风科技的销售额合计占洛阳双瑞销售额 90%的以上。募集资金新建组件基地，加强产能自供保障。在本次并购后，公司募集资金拟投入项目包括“中国海装象山大型海上风电装备产业园总装基地建设项目”和“江苏盐城风电叶片产线升级改造项目”。公司拟采用募集资金投资 2.9 亿元，自有资金 1.85 亿元，建设“中国海装象山大型海上风电装备产业园总装基地建设项目”，预计将新建一个能够具备生产海上大兆瓦机组能力和拥有良好运输条件的海上风电机组总装基地，抢占宁波象山优质码头等海上风电资源，确保机组运输不受限，便利运维船停泊。项目建成后能为进一步获取浙江、江苏及福建等省份海上风电订单创造条件，扩大中国海装的海上风电市场占有率。
两项目预期达产效益良好，“江苏盐城风电叶片产线升级改造项目”税后IRR 达到16.56%，“中国海装象山大型海上风电装备产业园总装基地建设项目”税后 IRR 达到 9.38%，回收期均在7 年左右，运行期营收总额达 48.08 亿，利润总额达 2.17 亿。
2.4 深远海+漂浮式技术领先，打开长期增长空间
漂浮式技术推动深远海风电开发走向商业化是大势所趋。深远海待开发风能资源丰富，是未来扩大海风装机规模主要方向。我国主要的渤海湾、黄海、东海和南海海域中，深远海风速与装机容量资源均较为丰富，在福建与海南地区风速情况优质。漂浮式机组是未来深远海主要技术，当前海上风电机组主要是通过单桩或者导管架式等结构固定在海床上，当水深大于 60m 时，这种结构的成本急剧增加。而采用漂浮式技术的风电机组可以大幅降低成本。此外，漂浮式技术可在获取深远海域稳定优质风电资源的同时，不影响近岸渔业及其他相关产业活动。
部分欧洲国家已经逐步由示范项目向大规模商业化开发过度，中国海风开发集中在近海区间。全球风能理事会 GWEC 报告预测，全球漂浮式风电市场规模预计 10 年增长 200 倍，市场发展空间广阔。目前漂浮式风电项目总容量有待提高，但葡萄牙的 WindFloat Atlantic Phase Ⅱ项目的装机容量已经达到8.3MW，有望随着技术突破搭载大型风机进一步降本。根据 IRNEA 统计，目前中国海风项目集中在离岸40km与水深 30m 区间内，与欧洲深远海开发进度存在差距。
国内首个百万千瓦级漂浮式海上风电试验项目于海南万宁签订。2022 年10 月19 日，海南万宁市政府与中国电建海南分公司签订战略合作协议，双方拟在万宁共同建设全国首个百万千瓦级漂浮式海上风电试验项目，项目计划总投资 230 亿元。项目位于海南省万宁市东部海域，计划分两期建设：一期工程装机容量 20 万 kW，计划于 2025 年底前建成并网;二期工程装机容量 80 万 kW，计划于2027 年底前建成并网。
中国海装自主研发“扶摇号”，是国内领先的深远海+漂浮式示范平台，深水区实用性更强。相比较之前的三峡引领号与明阳智能将推出的 OceanX，扶摇号的适用水深超过 65 米，具有更大推广价值。在2022年 9 月的汉堡国际风能展上，中国海装透露更大功率等级的浮式风电装备拟于2023 年实现商业化应用。
中国海装完成了自有技术突破与大部分组件的国产化，有效积累了技术与项目开发经验。中国海装通过“扶摇号”的示范建设成功，完成了浮式风电装备的机组-浮体-系泊总体设计技术、一体化仿真分析技术、水池缩比试验验证技术、风电机组适应性优化技术及海上浮式风电建造施工技术等全流程技术开发，并且实现了装备主要部件 90%以上可在国内完成配套，填补了多项技术空白。
3.1 新注入风电业务显著改善公司盈利能力
公司原有业务主要为工程勘察设计、工程承包与船舶配件制造，营收能力受船舶制造与工程服务行业周期影响。 2017-2021Q3，公司营收震荡下行，营业总收入由 2017 年的 42.64 亿元降到2022 年三季度的22.40 亿元，其中公司在 2020 年营收同比减少 43.67%,主要原因是工程总承包业务执行了新的收入准则，子公司中船九院项目的营业收入确认方式发生重大变化，以及新冠疫情对工程服务业务的冲击。2017-2022Q3，公司归母净利润呈现先增后降趋势，在 2020 年达到 1.43 亿元后逐渐回落,主要原因是2018-2020 年公司转让子公司股份获得投资收益带来利润增长，而 2021 年公司处置子公司股权确认投资损失。2022 年三季度公司归母净利润达 0.61 亿元，同比减少 27.82%，主要为中船九院当期受上海疫情影响，部分工程设计、勘察、咨询和监理项目毛利减少，当期计提的坏账准备较上年同期增加所致。
新增风电业务覆盖广泛，包括风机销售、电场运营与新能源工程建设，预期2023 后海风装机放量有望带动营收持续增长。公司新增风电业务营收以风机销售为主，受益于 2021 年海风抢装潮，2021 年公司风机销售收入增长至 140.96 亿元，同比增长 42.19%，2022 年由于海风平价以及抢装潮后的需求萎缩，我们预测风机销售收入回落至 119.5 亿。公司新增电场运营业务整体保持稳定，2020 年底公司新增并网19.72万KW容量风电场，带来 2021 年发电量提升，造成 2021 年营收同比增长 25.01%，达140.96 亿元。基于2021年下半年公司转让两家总计容量达 29.75 万 KW 的风电场，预测公司 2022 年电场运营收入下降至7.9亿元，同比下降 13.19%。新能源工程建设业务随公司在建工程与在手项目的进度变化，自2020 年25.40亿元降低至 2021 年的 16.78 亿元，同比降低 33.94%，主要由中国海装在海风抢装潮中发力风机制造与销售，工程服务承接与收入相对降低导致。我们预测 2022 年新能源工程建设收入保持稳定，达到17.20 亿元。
新增风电业务结构均衡，公司盈利结构有效改善。2020-2022e，新增风电业务归母净利润为2.67/5.39/6.06亿元，2021 年公司受益于风电场转让，新增新能源工程项目以及海风抢装潮带来风机销售收入提升，风电业务净利润提升至 5.39 亿元，同比增长 102.00%，远超公司原有业务利润。2022 年我们预测公司利润稳步提升，达到 6.06 亿元。 毛利率方面，公司原有业务毛利率维持在 14%左右，新增业务拓宽了公司业务范围，引入了高毛利的电场运营业务。新增风电业务中，受益于公司风电场有效利用小时数与消纳能力较高，电场运营业务毛利率稳定在 60%左右。
公司综合毛利率落后同业平均，盈利能力存在较大提升空间。 2020A-2022H1，公司毛利率为12.55%/14.58%/13.04%，同期同业平均毛利率为 19.00%/20.52%/21.90%, 公司毛利率低于同业平均水平。2020-2022H1，公司净利率为 2.05%/4.05%/2.11%,同期同业平均净利率为 5.77%/7.31%/10.43%。公司2021年毛利率上升主要由新增电场并网带来风电运营业务收入上升，与海风抢装潮导致高毛利的海风风机销售收入增加所致，公司在 2022 上半年毛利率降低，来自于海风抢装潮后的风机销售回落以及2021年下半年卖出 2 个风电场后高毛利的电力销售收入下降。公司毛利率净利率均低于行业平均水平，有望上市后通过改善内控制度以及上市后实施更加合规透明的管理体系实现毛利率净利率的提升。
3.2 运营业务：风电+光伏电场稳定盈利，快速推进新项目开发
公司运营业务主要涵盖电场运营与工程建设服务。截至 2022H1，公司共有自营风电场9 个，自营光伏电场 4 个，装机容量共总计发电装机容量 693.2MW。标的公司中，中船风电专注于风电业务，通过子公司从事包括风电场的投资、开发、运营管理与投资管理与风电场整体解决方案，以及风电场建设项目工程总承包、以及风机基础施工及风机安装、海上电缆敷设及升压站建设、风电场运行维护在内的新能源工程建设业务。新疆海为更加关注新疆地区的新能源领域的投资、开发、运营管理，并有子公司专门负责新能源工程建设。
公司自营电场资源优质，运营稳定，采用滚动开发模式。2020-2022H1，公司自营风电场的平均利用小时数为 2118/2267/1234 小时，光伏电场的平均利用小时数为 1506/1595/792 小时，均高于全国平均水平。在自营电场消纳率方面，除了位于内蒙古东部的锡林郭勒盟的“内蒙古白旗”与“内蒙古黄旗”风电场外，其余电场均位于风能或光能消纳率高的地区，多处风场与全部光伏电场 2022 年1-10 月消纳率达97%以上。此外，在部分自营电场运营条件满意，收益合适时，公司将在收益满意的情况时卖出电场，采取滚动开发模式完成回款。2021 年 7 月，中船风电卖出了“新疆三塘湖”与“新疆景狭”风电场，共计容量297.5MW，公司近期还计划出售“重庆南天门”项目。滚动模式利于公司一次性获得风电场运营收益的现值，快速回收资金，从而扩大电场投资与产能。
在手资源丰富，募集资金快速推进新项目开发。据公司公告披露，截至2022 年6 月末，中船风电已获核准在建或待建风电场共 7 个，合计装机容量约为 1049 MW，是公司现有自营风电场容量的1.51倍。在并购完成后，公司也将投入部分募集资金推动风电场开发与建设，包括兴城 2 号300MW风电项目与正镶白族乌宁巴图风电二期 100MW 风电项目，共计容量 400 MW。公司有望通过快速推进新项目开发，扩增高毛利的电场运营与电力销售业务，贡献利润增长。
公司拟投入“兴城 2 号 30 万千瓦风电项目”16.99 亿元，建设期 1 年，其中拟采用募集资金投资6.82亿元，自筹资金投资 1.02 亿元；拟投入“正镶白族乌宁巴图风电二期 100MW风电项目”6.14 亿元，建设期 1 年，拟采用募集资金 1.78 亿元，自筹资金 1.02 亿元。 根据募投风电场项目成本分布，募投风电场建设最主要的成本项目为设备及安装工程，占比达70%左右。两个募投风电场项目预期达产效益良好，税后 IRR 均超过 8%，回收期在10 年左右，运行期利润总额达 25.70 亿。
原有业务：公司原有业务以工程设计、勘察、咨询及监理、工程总承包等业务为主，同时，公司全力培育拓展科技产业化和智慧工厂数字化平台建设新主业。随着船舶行业景气度回升，疫情后承接工程数量预期增长，以及公司新主业务持续推进获得成效，公司营业收入有望稳定提升，预计2022-2024 年公司原有业 务 营 业 收 入 分 别 为 27.15/33.02/41.47 亿 元 ， 同 比 增 长 +12.68%/+21.62%/+25.58%，毛利率为12.38%/15.41%/16.86%。
新增风电机组销售：标的公司中国海装为国内一线海上风机制造商之一，具备完善的产业链结构与领先的研发能力，在大型化风机的和深远海漂浮式平台的研发进度上领先。2022 年由于海风抢装潮后市场需求萎缩，预计海上风机销售容量下降至 1GW。同时结合海风进入平价与 2022 装机的海风项目中标价格预测，海风风机销售价格走低至 4300 元/kw。 2023 年 开始 中 国 海装 海 风 风机 销 售容 量 将 迎来 快 速 提升 ， 预 计2023-2025 年销量分别达到2.00/3.20/4.00GW。随着中国海装募集资金建设总装基地与叶片产业基地，能够进一步提升风机产品在国内海风市场的市占率。同时，公司大型海上风机的推出也将进一步降本增效，帮助公司在未来海风风机价格降低时同步实现更好的成本控制，维持公司毛利率相对稳定，预计公司在 2022-2024 年海风风机销售毛利率达到 16.28%/13.51%/15.00%。预计 2022-2024 年公司新增风电机组销售业务收入分别为119.50/142.70/179.60亿元，同比-15.22%/+19.41%/+25.86%，毛利率 10.92%/11.35%/12.25%。
新增电场运营业务：标的公司中船风电与新疆海为自营 9 家风电场和 4 家光伏电场，自营电场风能光能资源丰富，年均可利用小时数高于国家平均值。预计 2022 年公司受 2021 年转让2 个风电场导致营业收入同比下降。之后公司通过募集资金新增开发 400 MW 容量风电场，建设期1 年。公司共有7 个待建或在建风电场，总计容量 1049MW。预计公司快速推进电场建设，2022-2024 年公司新增电场运营业务收入分别为 7.90/11.20/16.60 亿元，同比-13.19%/+41.77%/+48.21%，毛利率 62.66%/62.50%/62.65%。
新增新能源工程业务：标的公司的工程子公司在海上风电勘测设计、海上工程建设和运维服务等方面能力国内领先。依托全产业链优势，多措并举有效获取资源，通过风场滚动开发持续带动风电装备制造和工程建设发展，初步构建了投资运营、工程建设与装备制造互动互补互促共融的良性发展格局。随着公司稳步推进新能源项目开发，预计 2022-2024 年公司新能源工程建设业务收入分别为17.20/19.00/21.00亿元，同比+2.50%/+10.47%/+10.53%，毛利率分别为 6.98%/7.37%/7.14%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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