（报告出品方/分析师：申万宏源 孟祥文 王宏为 施佳瑜）
1.1 “西山煤电”更名“山西焦煤”——实至名归
山西焦煤股份有限公司（原名西山煤电）成立于1999年，于2000年7月26日挂牌上市。
2001年10月16日，山西焦煤集团成为公司第一大股东。
2017年9月山西国资运营全资拥有山西焦煤集团，山西省国资委是公司实际控制人。
2020年12月26日，公司正式更名为“山西焦煤”，按照山西省深化国资国企改革的战略部署，运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组，彰显焦煤板块龙头的战略定位。
1.2 煤炭业务营收、利润均占据主导地位
公司是全国首批循环经济试点单位，坚持“以煤为基，多元发展”战略，围绕“煤—电—材”、“煤—焦—化”两条循环经济产业链，构筑“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。
近年来，公司营业收入保持稳定增长趋势，公司归母净利润在2020年小幅下降后，2021-2022年上半年保持了高速增长。煤炭业务是公司营收和毛利的最重要来源。
2013 年来公司营业收入主要来自煤炭业务、电力热力业务和焦炭业务，合计约占营业收入的 90%以上，其中煤炭业务占比多数时间均处于 50%以上。2013 年以来公司毛利主要来源于煤炭业务，除 2014 年公司煤炭业务占公司整体毛利比例 79.95%外，其他年份公司煤炭业务占公司整体毛利比例 80%以上。
2.1 山西国改历经波折，“一企一策”政策促国改加速落地
山西国企改革拉开序幕。2014年 6 月山西省人民政府印发《关于深化省属国资国企改革的实施意见》，以进一步丰富公有制实现形式、完善现代企业制度，以及健全国有资产管理体制，山西省国企改革就此展开。
新任省委书记提出新要求，国企改革加速推进。
山西省省委书记于2019年 12 月上任，12 月至山西转型综改示范区进行首次调研，提出要有效破解“一煤独大”的结构性矛盾，使传统产业尤其煤炭产业在自身转型升级、做优做强，在国有资本布局优化上，向“八柱擎天”转变的势能加快集聚。
2020年以来，山西省严格按照“四为四高两同步”的总体思路和要求，坚决践行“在转型发展上率先蹚出一条新路来”的重大历史使命，全力推动全省国资国企改革向纵深发展，把国资国企改革摆在转型发展全局的突出位置，成立了省国资运营公司。同年出台《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》明确了全省 2020 年至 2022 年深化国资国企改革的任务书、时间表、路线图。
山西国资运营公司立下国企改革新目标。
2021 年 1 月 14 日山西国资运营公司召开工作会议，提出 2021 年要积极开展直接授权省试点，推动省属企业实现利润 280 亿元，同口径同比增长 60%以上；原煤吨煤完全成本降至 290 元以下，以及提升各煤炭集团资产证券化率等一系列工作目标。
会议提出，2021 年将实施“163”工程，解决十大攻坚任务。
一是试点直接授权，全面深化国资国企改革。
二是优化国资布局，全面实施产业赋能行动。
三是强化引导激励，全面实施创新赋能行动。
四是加快资产证券化，全面实施资本赋能行动。
五是突出数智化驱动，全面实施管理赋能行动。
六是聚焦质量效益，全面实施考核赋能行动。
七是防范融资风险，全面实施风控赋能行动。
八是加速动能转换，开展“腾笼换鸟”专项行动。
九是激活存量资产，开展止损挽损专项行动。
十是降本减人提效，开展管理增效专项行动。
省属国企共同走向上市道路。
2021年 2 月 23 日，国运公司召开省属企业“一企一策”考核签约大会。会上国资运营公司董事长郭保民与省属企业负责人签订《省属企业负责人 2021 年经营业绩责任书》、《省属企业负责人2021-2023年任期经营业绩责任书》。“一企一策”目标考核围绕转型出雏型战略，突出效益目标、价值创造、行业对标、补齐短板和底线考核，强化考核“指挥棒”作用，引导企业找差距、补短板、强弱项，加快高质量转型发展。
2022年是三年行动收官之年，山西省国企改革工作继续稳步推进。
2021年 12 月，山西省政府召开新闻发布会，对 2022 年国企改革重点进行部署：提出 2022 年要聚焦“全方位推动高质量发展”，进一步完善企业治理，加大科技创新，提升企业核心竞争力，强化国资监管，确保国有资产保值增值。
2.2 集团资产叠加划转资产，潜在成长空间巨大
煤炭资源整合不断推进，新焦煤集团应运而生。
2020年 4 月山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议，副省长王一新指出省属国企要以上市公司平台为抓手，鼓励有条件的企业集团将资产注入上市公司，积极推进集团资产证券化率提升。
山西焦煤集团积极响应，将自身定位为“煤炭资源整合平台”，启动吸收合并山西煤炭进出口集团计划。
2020年 7 月，为实现“全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”的目标，山西焦煤集团提出“三个三年三步走”的战略规划。
第一个三年（2020-2022）新焦煤初见成效期：打牢高质量转下发展基础，培养核心竞争力，2022年新焦煤建设初见成效；
第二个三年（2023-2025）新焦煤振兴崛起期：基本形成核心竞争力，高质量发展效益凸显，2025年新焦煤建设基本实现；
第三个三年（2026-2028）新焦煤自成杠杆期：领跑国内焦煤行业，跨入世界一流焦煤企业行列，2028年新焦煤建设全面实现。
集团划转资产稳步推进，合计净新增煤炭资产5530万吨/年。2020年10月，焦煤集团完成股权划转，山西焦煤集团重组正式完成。2020年11月，晋能控股和山西焦煤就煤矿管理相关资产划转及管理权事宜进行了签约；并于2021年3月就相关焦煤和非焦煤资产开展划转工作，并完成第二次资产划转。
集团煤炭资源储量丰富，煤炭资源质量优异。
截至 2021 年底，集团拥有煤田面积 2203.47 平方公里，主要开采西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田的煤炭资源，煤炭资源储量 216.96 亿吨，可开采储量 114.22 亿吨，煤种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤的所有品种，其中焦煤、肥煤、瘦煤是国家保护开发的稀有煤种。煤炭矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84 亿吨/年，总设计洗选能力 1.18 亿吨/年。
资产收购启动，注入预期打开山西焦煤成长空间。
2020年 12 月，集团发布收购公告，拟以 3.89 亿元收购收购腾晖煤业 51%的股权，同时以 63.33 亿元收购山西汾西矿业集团水峪煤业 100%的股权。
腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿产能合计约 520 万吨，这一收购将进一步有效提升公司的煤炭储量和开采能力，增强公司持续盈利能力，为山西焦煤创下新的成长预期；同时，也有助于解决公司与焦煤集团间的部分同业竞争问题，保障上市公司的可持续发展，提高集团资产证券化水平。
山西大力推进提升“资产证券化率”的国企改革，资产注入上市公司潜在空间大。原煤产量方面，2021年集团原煤产量是上市公司的 4.36 倍；商品煤销量方面，2021年集团商品煤销量是上市公司商品煤销量的 3.82 倍。集团拥有将矿井注入上市公司的充足空间。随着集团资产证券化水平提高，公司有望进一步吸收并入集团矿井，公司炼焦煤产销量提升空间较大。
2.3 资产注入加快落地，产能扩张造就成长弹性
计划收购华晋焦煤和明珠煤业股权，资产注入加快推进。
2021年 8 月，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买华晋焦煤 51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权，股权交易价格分别为 65.99、4.43 亿元。
本次重组项目在 2022 年 7 月变更独立财务顾问后重新申报，目前正在持续推进。
此次交易标的下属四座煤矿资产，包括沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁煤矿和明珠煤矿，合计核定产能 1110 万吨/年，权益产能约 513 万吨/年。其中沙曲一矿、沙曲二矿主要生产主焦煤，吉宁煤矿、明珠煤矿主要生产配焦煤。
目前沙曲一矿、沙曲二矿因为瓦斯抽采力度不够、优先开采保护层、掘进与采掘人员不足，实际产能并未达产。
不过根据公司公告，预计 2024 年做好瓦斯治理和配套达产基础事项的衔接工作后，二者产能将从目前的 330 万吨/年和 140 万吨/年增至 450 万吨/年和 270 万吨/年。
资产注入叠加新建和扩建矿井，公司产能持续扩张。公司目前在产产能 3720 万吨/年，权益产能 3435 万吨/年。尚有一座在建矿井圪堆煤业，该煤矿主产焦煤，核定产能 60 万吨/年，权益产能 31 万吨/年，目前已基本建设完成，处于联合试运转状态。因此，新建矿井叠加此次并购的 4 座煤矿，预计到 2024 年公司一共将新增产能 1170 万吨/年，新增权益产能 544 万吨/年，较当前分别增加 31%和 16%。
预计公司 2022 年度权益煤炭销量约为 3006 万吨，商品煤综合售价为 991 元/吨，测算税后净利润规模约 96 亿元。按现阶段公司资产注入最高弹性 3 倍测算，公司销量可达 9018 万吨/年，假设商品煤售价和 22 年持平，远期公司煤炭板块税后净利润较 22 年有望增长 200%至 289 亿元。
3.1 中长期供给较为刚性，焦煤资源稀缺性提升
我国焦煤供给保持相对稳定的水平，近年主要依靠进口 7500 万吨左右的焦煤精煤弥补供给缺口。我国焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤原煤供给占我国焦煤 82%，而山西占比则高达 47%。
近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆和山西两省成为焦煤原煤增量的主要省份，而其他省份因位于中东部地区，随着资源的濒临枯竭，“冀鲁豫贵皖”五省的焦煤原煤产量均呈现 3-10%不同程度的下降。
因为山西地区基本没有新建产能矿井，未来我国焦煤产量增量主要依靠新疆自治区新建矿井带来。
但是新疆地区的主要焦煤资源位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，且地质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，因此预计未来增量并不明显。
进口焦煤方面，主要依赖蒙古焦煤和澳洲焦煤。
2021年受澳煤限制进口政策影响，直接进口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全球市场的流动性，其他地区占比有所提升，一定程度上降低了不利影响，但同比仍下降 25%。中期来看，随着国际煤炭供给逐渐收缩，可能将不足以满足中国炼焦煤进口需求，最终可能导致 2025 年前焦煤将维持供给相对紧张局面。
炼焦精煤对外依存度总体保持较高水平。
2015 年以来，我国炼焦精煤的对外依存度持续上升，2017-2020 年期间基本维持在 15%左右的水平，而 2021 年在限制澳煤进口的影响下，仍处于 11%以上。蒙古新铁路开通，预计蒙煤出口将明显增加，但难以扭转国内焦煤短缺局面。
2022 年 9 月，蒙古从塔旺陶勒盖煤矿（TT 矿）至嘎舒苏海图口岸铁路正式开通，预计蒙古的焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到 3000 万吨，远期可达 5000 万吨。
短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上缓解我国炼焦精煤的短缺问题，但中长期随着炼焦煤资源逐渐枯竭，我国缺口问题难以解决，预计焦煤进口依赖度仍将维持高位，最终将使得焦煤稀缺性提升。
3.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障
22 年上半年，下游钢铁需求整体保持低迷，不过随着淡季逐渐结束，叠加稳增长需求逐步兑现，预计后续焦煤需求将企稳回升。
焦煤下游主要是钢铁行业，2022 年初以来受地产需求下降和疫情的双重干扰，钢铁行业景气度大幅下降，6 月起部分钢企在出现大幅亏损的情况下主动减产，最终造成焦煤需求较为低迷。近期政策端再次加码稳增长，预计后续基础设施项目建设有望加快兑现。
8 月 24 日，国常会部署 19 项稳增长接续措施，在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，增加 3000 亿元以上额度政策性开发性金融工具；要求依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，并于 10 月底前发行完毕。同时在 9 月 5 日国务院吹风会上，发改委也表示将督促各方面抓住 22 年三季度施工黄金期，加快项目建设实施。
基建投资主要增量来源于地方政府专项债，二季度新增专项债出现集中发放，为后续基建发力提供了资金支持。
2022 年我国地方政府新增专项债发放进度较快，1-8 月累计发行 3.51 万亿元，较 21 年同期的 1.84 万亿元大幅增长 91%；尤其在 6 月份单月发行额达到 1.36 万亿元，创下历史新高。进入 9 月开工旺季，天气因素的制约逐渐缓解，预计钢铁产量将明显增加，并带动焦煤需求回升。
7-8 月是传统淡季，高温多雨不利于建筑项目的施工建设，影响了基建需求的释放。后续进入 9 月以后，预计基建开工建设将加快进行，并带动钢铁开工率增加。近期高炉日均铁水产量出现明显边际改善，已经连续上升 6 周，反映钢铁产量正在不断恢复，预计将带动焦煤需求回升。
故短期来看，随着稳增长政策逐渐落地，钢铁需求改善将推动焦煤需求回暖，同时供给端保持相对刚性，预计后续焦煤需求将有所增加，行业维持高景气度状态，进而对焦煤价格形成明显支撑。
而中期来看，预计高炉钢的成本优势将有效降低钢铁需求下降的不利影响，使得焦煤需求维持相对稳定。随着我国城市化率逐渐提高，建筑用钢需求下行是必然趋势，进而将导致钢铁产量持续下降。
但由于我国废钢价格较高，除供给侧改革清出地条钢期间，电炉炼钢有短暂成本优势外，其余时间电炉炼钢利润均显著低于高炉炼钢；2016 年至今，高炉流程吨钢毛利平均高出电炉流程 469 元/吨。
因此，预计未来钢铁需求下降首先将影响到成本较高的电炉钢，高炉钢产量受影响会相对较小；而焦煤主要用于高炉炼钢，故预计其需求将维持相对稳定。
3.3 公司成本优势显著，盈利水平行业领先
公司炼焦煤长协运行坚实稳定，煤炭价格波动小于市场煤价。公司煤炭销售以长期协议合同为主，占比超 80%。2017 年至 2019 年，公司商品煤销售均价在 660-675 元/吨区间。
2020 年受疫情影响，公司煤炭价格有所回落至 625 元/吨，环比降幅-6.75%，同期山西产地的山西主焦煤京唐港库提价环比降幅-12.82%；而 2021 年行业景气上行时，公司煤价上涨 42.84%至 892 元/吨，同期山西产地煤价涨幅 68.11%。故总体来看，公司商品煤均价波动相对较小。
公司吨煤成本远低于行业平均。
2017年-2021年，公司吨煤销售成本区间在279-386元/吨；行业其他可比上市公司吨煤销售成本区间为392-670元/吨，山西焦煤成本优势突出。
公司位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，国家能源产业政策、煤矿整顿关闭等措施的实施，有利于公司进一步实行煤炭资源扩张和产业整合。公司减少煤炭损耗，充分发挥规模优势，加快自动化改造，人均效率稳步提升，成本有效减少。
公司吨煤毛利远高于行业平均。
2017年-2021年，公司吨煤毛利区间在278-506元/吨，除2020年外均高于370元/吨；行业其他可比上市公司吨煤销售毛利区间为 144-282 元/吨，山西焦煤毛利优势突出。
公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。尤其在公司的冶炼煤中，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品种，在市场上有较强的竞争力。
另外，公司与国内多家大型钢铁企业建立了长期战略合作伙伴关系，拥有稳定的市场客户和销售渠道。
公司的煤炭业务区位优势显著。
山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，国家能源产业政策、大型煤炭基地规划、深化小煤矿整顿关闭等措施的实施，为公司主业发展提供了重大机遇，有利于公司进一步实行煤炭资源扩张和产业整合，为产业结构升级奠定基础。
公司焦煤具备稀缺性，下游客户黏性强。
公司焦煤优质，是世界范围内最好的主焦煤，存在稀缺性，因此下游客户集中度高，并与国内多家大型钢铁企业和电力公司建立了战略合作伙伴关系。2021 年公司前五大下游客户销售额占比 47.80%；首钢集团连续 4 年占比在公司年度销售总额的 19%以上。
4.1 公司盈利能力与债务水平整体稳定
供给侧改革带动盈利水平大幅增长。公司的营业收入主要来自于煤炭行业。2017 年以来，在供给侧改革的推动下，煤炭行业向头部集中。在这一背景下，企业收益明显，盈利水平取得重大突破，净利润实现了超 260%的增长，并在往后几年基本维持稳定。
资产负债率维持稳定，偿债能力增强。
公司债务资本结构维持稳定，资产负债率基本平稳。利息保障倍数由 2015 年的 3.04 增至 2021 年的 12.84，增幅 323.02%；现金利息保障倍数由 2015 年的 0.84 增至 2021 年的 11.98，增长超过十倍。公司 EBITDA 与净现金流对债务本息保障能力较强，公司偿债能力随经营改善而逐年提升。
公司资产负债率水平略低于行业重点公司平均值。截至 2022 年 6 月底，公司资产负债率约 55.29%，略低于行业重点公司的平均值，低于山西省重点煤炭企业山煤国际、华阳股份、潞安环能等，略高于晋控煤业，具备进一步提升资产负债率空间。
4.2 公司盈利能力和营运能力大幅改善，现金流充裕
在建工程多接近尾声，后续新增项目主要为沙曲一二矿改扩建项目，预计未来两年资本开支将处于 20 亿元/年左右。
随着光道煤业、圪堆煤业等项目基本完工，华通水泥项目、晋兴斜沟项目接近尾声，后续新项目主要为沙曲一二矿的改造项目，计划投资额合计约 31.64 亿元，因此预计未来两年资本开支将处于 20 亿元/年左右。随着在建工程转固，项目投产有望增厚企业收益。
2021 年以来，随着公司新建项目投产，公司折旧费用大幅高于资本开支，利于积累现金。折旧摊销费用从 2015 年的 18.90 亿元增至 2021 年 33.87 亿元，增长 79%。2021 年资本支出与折旧和摊销比值五年来首次向下突破 0.5，达到 0.39。
从公司在建在产矿井看，光道煤业 2021 年开始投产，圪堆煤业目前也已进入联合试运转阶段，预计随着公司新建项目投产，公司折旧费用将大幅高于资本开支，有利于公司现金的积累。
盈利能力和营运能力大幅改善，带来充沛的现金流。自 2015 年以来，现金流量利息保障倍数大幅改善，2021 年企业的利息保障倍数为 11.98，处于行业内较高水平，位列第八。
截至 2022 年 6 月底，公司货币资金为 100.25 亿元，同比上升 108%。公司计划收购华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49%股权，交易金额分别为 65.99 亿元、4.43 亿元。假设公司 2022 年货币资金同比上升 108%，预计公司 2022 年货币资金为 142.91 亿元。
综合来看，考虑到定增募集资金中 10.56 亿元用于支付对价，预计公司在定增完成并支付收购现金对价后仍将有 83.05 亿的货币资金，同时，资本支出相对折旧和摊销的进一步降低将有利于货币资金进一步积累。因此，公司现金流充沛，将支撑公司进一步以现金收购集团资产。
4.3 高分红、高股息赋予公司长期投资价值
2021 年 5 月 27 日，公司公告 2021-2023 年分红规划，公司承诺自 2021 年至 2023 年，公司将采取现金方式、股票方式或二者相结合的方式分配股利。
年度报告期内盈利且累计未分配利润为正，在满足公司正常生产经营、扩大再生产的资金需求的情况下，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，且最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。
2021 年公司分红 32.77 亿元，分红率高达 78.67%。假设 2022 年的归母净利润为我们模型测算的约 94.52 亿元，假设按 2021 年 78.67%的分红率，则预计分约 74.36 亿元，按 9 月 13 日的收盘价计算可得 2022 年股息率约为 13.17%，公司高股息极具投资价值。
5.1 关键假设
我们对山西焦煤 2022-2024 年盈利做出假设：
煤炭产能：公司 2022-2024 年产能扩张分两个阶段。
第一阶段为 2022 年，预计公司将在 2022 年收购华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49% 股权，涉及核定产能 1110 万吨/年，但由于其中沙曲一矿和沙曲二矿并未满产，2022 年新增实际核定产能约 860 万吨/年，对应权益产能 385 万吨/年；同时圪堆煤业已经进入联合试运转阶段，预计 2022 年投产后将新增核定产能 60 万吨/年，新增权益产能 31 万吨/年。故预计 2022 年合计新增权益产能 416 万吨/年至 3851 万吨/年，相较于 2021 年底权益产能 3435 万吨/年增幅约 12%。
第二阶段在 2023-2024 年，预计沙曲一矿和沙曲二矿的改扩建完成后，实际核定产能将新增 250 万吨/年至 4890 万吨/年，权益产能新增 128 万吨/年至 3979 万吨/年，较 2021 年底权益产能增幅约 16%。
煤炭销量：我们预计 2022 -2024 年公司煤炭销量为 3255、3331、3519 万吨，同比增幅为 13%、2%和 6%。
煤炭价格：考虑到中长期焦煤供需偏紧格局不改，叠加下游需求有回暖预期，我们假设 2022 -2024 年公司的煤炭售价分别为 991 元/吨、1060 元/吨和 1070 元/吨，同比增速分别为 11%、7%和 2%。
焦炭销量：我们预计 2022-2024 年公司焦炭产销量为 416、420、424 万吨，同比增幅为 1%、1%和 1%。
焦炭价格：就行业而言，环保政策高压下去化产能，我们假设 2022 -2024 年公司的焦炭售价分别为 2808 元/吨、2977 元/吨和 3006 元/吨，同比增速分别为 11%、6%和 1%。
5.2 盈利预测与估值
公司是全国焦煤龙头，国企改革推动优质资产不断注入，公司产能持续增长。
考虑到 22 年下半年稳增长政策有望发力，下游钢铁需求预计将有所回暖，我们将公司 22-24 年归母净利润预测由 94.10、110.93、113.27 亿元上调至 94.52、110.98、115.87 亿元。当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 6X、5X、5X；我们选择 A 股三家焦煤公司作为对标标的，22-24 年平均 PE 估值为 7X、7X 和 6X。
考虑到国企改革预期较强，公司远期成长空间较大，且公司焦煤具有显著成本优势，故给予公司 15%的估值溢价，计算得公司 22 年目标 PE 为 8X，较当前有约 35%上涨空间。
1、疫情反复，下游需求不及预期：下游钢铁行业需求主要来源于地产、基建和制造业。若疫情出现反复，建筑领域施工将受到影响，制造业也可能因为物流不畅导致停工，进而导致钢铁需求不振，公司煤炭销量和价格存在下行风险。
2、国改进度低于预期：国企改革启动，有望打开公司成长空间。但国企改革推进过程中仍存在多重阻力，山西煤炭企业的股权结构及债务结构问题复杂。若未能及时梳理上述问题，国改进度存在低于预期的风险。
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