（报告出品方/分析师：天风证券 刘章明）
酒鬼酒股份有限公司是中国白酒文化营销的先行者和中国文化酒的引领者，前身是成立于1956年的吉首酒厂，也是湘西州第一家作坊酒厂。
1997年7月，酒鬼酒股份有限公司于深圳证券交易所上市，依托着湘西得天独厚的酿酒环境以及复杂的创新型生产工艺，独创了中国白酒馥郁香型，目前公司已经发展成为了湖南省农业产业化的龙头企业以及湘西州最大的工业企业。
1.1. 1956-1996公司设立初期依靠湘西地域独创馥郁香型，品牌文化深受追捧
1956年，酒鬼酒起源于湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂的成立，由王锡炳担任厂长，主打湘泉酒，迅速崛起成为湖南地区最大的酿酒厂。
从1976年开始，酒厂设立研制小组，通过对各地酒类的学习与借鉴，研发生产具有湘西特色的酒。
1978年酒厂酿造出第一瓶馥郁香型白酒，自此拉开了酒鬼酒的发展序幕。
到了上世纪八十年代，艺术大师黄永玉参与涉及湘泉酒瓶，随后也设计了酒鬼、内参的包装，成为白酒文化品牌的先驱，打造了独特的品牌形象和符号，进而形成强大的竞争力。
当时，白酒行业将之视为与茅台、五粮液并驾齐驱的三驾马车之一。
1.2. 1996-2002湘泉集团控股阶段：凭借品牌特色迎来风光时刻，也埋下隐患的种子
依托地理环境、民族文化、包装设计、酿酒工艺、馥郁香型、洞藏资源等六大优势资源，打造出内参、酒鬼、湘泉三大品系，成为中国馥郁香型白酒领导品牌。
1996年公司改制成为湖南湘泉集团有限公司，借着其深厚的品牌底蕴开始了后续的摸索发展。
1997年，湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深圳证券交易所上市，上市当年净利润达到 1.6 亿元，酒鬼酒在行业内快速发展。
在公司上市后的几年里，酒鬼酒凭借独有的馥郁香型口感在白酒市场占据头筹，随后首创白酒洞藏工艺，成功推出洞藏文化酒。
但是，随着酒鬼酒品牌知名度的提升以及快速渗透白酒市场，公司开始有盲目扩张业务的倾向，1999 年后依旧扩展产品线，最终产品销量下滑，收入业绩表现不佳。
酒鬼酒的创始人王锡炳辞职离开后，2000 年营收仅 3.72 亿元，同比下跌 25.46%。2002 年，内部陈旧的管理制度同时叠加国家政策的影响，使得公司业绩大幅下降，亏损 1.45 亿元。同时，酒鬼酒公司为湘泉集团担保 5082 万元，形成重大的关联担保，这成为后续发展的巨大隐患。
2002年酒类企业实行了“从价计税”与“从量计税”并举的消费税政策，白酒企业的同质化越来越严重，也一定程度上导致后续利润的下降。
1.3. 2003-2006成功集团控股湖南湘泉：酒鬼风光不再，开始走下坡路
受制于外部因素影响和内部控股公司经营不善，酒鬼酒业绩下滑连年亏损，几番受挫。
2002 年 9 月，湖南湘泉集团转让 8800 万股即 29%的股份给湖南成功控股集团，自此成功控股集团成为控股股东，但短期内也没有扭转酒鬼酒的亏损业绩状况，反而给酒鬼酒在 2005 年带来重创。
由于上个阶段中，湘泉集团非法占用并借贷了大量酒鬼酒的资金，为解决债务问题而将股权转让给成功集团，但实际上成功集团对白酒行业的销售和管理并不清晰，遗留下来的巨额不良资产、关联担保等问题也难以有效解决，使得酒鬼酒承重前行、经营困难。同时整个行业上受 2003 年非典的冲击，市场份额萎缩，导致销售额进一步下降。企业连续严重亏损的经营状况，损害了品牌形象以及声誉，更加不利于后续企业经营和融资。
2002 年和 2003 年，酒鬼酒亏损 1.45 亿和 0.94 亿元，使得 2004 年酒鬼面临退市危机，第一次变为“ST 酒鬼”。但 2004 年扭亏为盈，使得酒鬼酒暂时解除了退市危机。
2005 年酒鬼酒的控股股东抽逃 4.2 亿元巨款，为公司的发展带来巨大负面影响，直接导致当年亏损 2.8 亿元。
公司前三大股东持有的公司股权共 19580 万股（64.61%）均被司法冻结，酒鬼酒公司大部分土地和房产均被债权人进行司法冻结或查封。
因此多次因为债务清偿问题被告上法庭，一度需要依靠湘西州政府的 500 万元紧急拨款来维系生产，这使得市场对其内部管理能力产生质疑，其市场形象和名誉大大受损。
1.4. 2007-2014 中皇集团控股：国资接管，复兴之路一波三折
2007 年，中皇公司通过司法拍卖、受让等途径购得酒鬼酒 36.11%的股权，成为酒鬼酒第三任控股股东。
中皇公司由国资委直管的华孚集团控股，有了这一强大背景的股东背书后，企业完成重组改制工作，对公司的治理结构和市场扩展方面进行改革，消化大量的不良资产，整装待发重启白酒市场的复苏之路。
中皇公司向酒鬼酒借支了 1.8 亿元无 限期流动资金，公司的现金流恢复，2007 年走出困境实现盈利 6246.1 万元，同比增长 126.9%。
公司在2007年至2012年间，营收年复合增长率高达 50.92%，业绩表现突出，股价随之上扬，开启重生之路。除了大股东的以及关联方的鼎力支持，公司内部也调整了产品结构。
2007年起逐步终止销售新世纪酒鬼、酒鬼醇香、传奇酒鬼、水晶酒鬼等透支酒鬼无形价值的品牌，逐步终止“酒鬼”贴牌、买断经营和品牌输出，进一步纯洁和精简酒鬼品牌体系。
对酒鬼酒、湘泉酒酒体风格进行了进一步定位和升级，完成了馥郁香型新酒鬼的酒体设计和勾调生产，新产品突出了馥郁香型白酒“前浓、中清、后酱”的典型特点。
但是复苏之路并不是一帆风顺的，2012 年后酒鬼酒快速跌落利润高峰，这主要由于多起事情的叠加影响。
1.塑化剂风暴：2012年11月，酒鬼酒被第三方检测机构爆出塑化剂含量为1.08mg/kg 超标2.6 倍，受此事件影响，酒鬼酒当天停牌。
随后几天，国家质检总局通报检测结果为1.04mg/kg，并表示不会对人体健康有损，公司方面也称没有人为添加以及不存在所谓的超标，但市场信心严重受损，失去消费者和投资人的信任后，股价和销量一路下行。
2.国家严格限制“三公消费”，白酒行业整体受挫：在中国的经济发展背景下，三公消费成为市场的主力军，拉动了政务、商务消费主导中高端白酒的需求。
快速发展的黄金期下，白酒企业积攒了大量的库存以及资金链风险，2013年11 月《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台，限制三公消费让政务消费在高端消费领域退出，高端白酒首当其冲，影响后续几年发展。
1.5. 2015 至今中粮集团成为控股股东：背靠中粮重塑品牌，扭亏为盈走出低谷
2014 年 11 月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，进而间接成为了酒鬼酒的控股人，2018 年中粮酒业董事长王浩兼任酒鬼酒董事长，加速调研和布局酒鬼酒的新战略。
在中粮集团的控股下，公司进行了一系列的品牌营销与治理结构变革，乘着行业复苏之风，酒鬼酒的业绩再度出现好转，营业收入逐年上涨，归母净利润扭亏为盈，基本面向好。
2021年前三季度实现营收 26.4 亿元，对于酒鬼酒来说，中粮集团给予了酒鬼酒大量优质的平台资源，同时推动了内部改革以及丰富了渠道资源等。
1.5.1. 重振白酒文化，培育消费者
酒香也怕巷子深，白酒市场主要分为清香型、酱香型、浓香型和兼香型，酒鬼酒依靠湘西独特的生态环境以及复杂的工艺独创的馥郁香型属于小众香型，在市场上面临着众多口味的挤压，通过品牌营销使得酒鬼酒在众多香型上脱颖而出成为了修复业绩的必经之路。
品牌营销聚焦产品的三大特色“文化酒鬼、馥郁酒鬼、生态酒鬼”，坚持打造“内参酒鬼酒、红坛酒鬼酒、传承酒鬼酒”战略单品。
在酒鬼酒文化推广上，立足湘西的文化遗产，推广湘西文化，建设酒鬼酒生态文化产业园和酒鬼酒文化博物馆，同国家地理合作开发“行者无疆”产品等，打造馥郁香品牌名片，进一步赋能产品价值。
独家冠名《万里走单骑》与节目深度共融共创，以《文化传承，馥郁中华》作为节目的精神内核，开展了现象级文化营销事件。
公司持续加大品牌推广力度，冠名央视《直播周末》《对话》等精品栏目，加大中央台广告的布局，“青年必有所求，中年必有所思，而老了必有所悟。这才是人生腹郁香”的广告语一时脍炙人口，同时入选央视“品牌强国工程”，亮相达沃斯世界经济论坛、G20 峰会，逐步实现了形象引领和高端引领。
除此之外，通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。
针对高端消费者打造内参名人堂，是汇聚“顶尖大咖与金融行业领袖人物”的名人，集合“思想分享、品牌体验、圈层营销”于一体的品牌 IP 营销活动。
针对核心消费者，在各个省市成立馥郁荟，将馥郁香作为品牌护城河，构建酒行、餐饮、超市的终端一体化氛除此之外，通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。
针对高端消费者打造内参名人堂，是汇聚“顶尖大咖与金融行业领袖人物”的名人，集合“思想分享、品牌体验、圈层营销”于一体的品牌 IP 营销活动。
针对核心消费者，在各个省市成立馥郁荟，将馥郁香作为品牌护城河，构建酒行、餐饮、超市的终端一体化氛围。同时重视研究消费者的特点、口感偏好，推进馥郁香型白酒国家标准，扩大匠心工艺的影响，开发酒鬼年份高端产品，进一步精进产品的品质。
1.5.2. 渠道改革，重新布局市场区域
设立内参销售公司，深化平台商与直营商相结合的渠道模式。
2018 年底成立湖南内参酒销售公司，打造厂商价值一体化模式，助力内参品牌大发展。
成立内参公司具有独特优势，首先是，从过去短期行为为导向的交易关系转为与核心经销商的协同关系，增强主动性。
其次是实现从量变到质变，从单纯的经销商和终端网点的数量扩张到打造大商扶植的区域精耕细作。
还有就是打造联盟共同体，实现资源整合和渠道共控的一体化运营。在线上营销渠道上，重启苏宁易购平台合作，开设京东“酒鬼酒”官方旗舰店，填补主营电商平台渠道空白。聚焦核心市场的同时加快全国化，酒鬼酒重新布局了市场战略。
酒鬼酒起源于湖南湘西，作为具有湖南特色的酒以省内市场为核心聚焦华北市场，省外具有很大的渗透空间，战略市场京津冀、山东、河南等华中地区值得布局。
在这一基础上，2020 年省内基本实现扁平化，县级市场覆盖率提高到了 74%，省外终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，全年新开专卖店 93 家，优化专卖店形象。
酒鬼酒的省内外市场都在不断增长，并且省外的市场渗透速度更快，2019 年华中地区营收 8.8 亿元，同比增长 22.8%，华北地区 3.7 亿元，同比增长 28.5%，华东地区 1.1 亿元，同比增长 26.8%。
湖南省外经销商数量超过省内，2020 年末省外经销商占经销商总数的 58%，其中华东占比 24%，华北占比 10%，华南占比 6%，其他占比 18%。
作为中国馥郁香型国家标准始创者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括，也因此培育出了馥郁香型的独特口感。
酒鬼酒在传承湘西民间酿酒工艺基础之上，又大胆吸纳大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机揉和而形成的独特工艺，酒鬼酒的制曲、制泥、糖化、发酵、蒸馏等配方均传承于湘西民间秘方，而这种秘方正是形成酒鬼酒独特香味的微妙之处。
并采用湘西民间贮酒的方法，将酒置于天然岩洞中，使酒在特有的岩洞小气候环境下自然老熟。
酒鬼人在传承湘西民间技艺的同时大胆创新，形成了自已特独的生产工艺，也独创了中国白酒馥郁香型。
其口味融“泸型之浓香”、“茅型之酱香”、“汾型之清香”于一身，以“前浓、中清、后酱”为口味特征，且各香味成分的平衡与协调，香气优雅，酒体醇和、丰满、圆润
公司产能进一步扩建，基酒供给保障产能释放。
自 2017 年起，年报中对于基酒的账面价值进行披露，基酒的账面价值以递增的速度在快速增加，2020 年的增长率达到了 13.3%。截止到 2020 年 12 月 31 日，公司的成品酒库存 2993 吨，基酒库存为 40832 吨。
2.1. 发起老酒征集令，增添产品收藏价值
2019 年 5 月 公司首次发起老酒征集令，针对品相完好且鉴定为瓶贮年份老酒的老酒实行现金征集换购，2019 年 10 月实行“以纪念酒换老酒”的规则。
2021 年 8 月内参销售公司再次发布“老酒征集令”，与众不同的是内参老酒兑换的是最高端的内参大师酒，2004 年-2009 年生产批次的内参酒，只要包装品相完好，均可兑换价值 2899 元/瓶的 2021 年 52 度内参大师酒。
针对湘泉酒，征集 2015 年以前 54 度的湘泉盒优，以一瓶换多瓶。我们认为老酒兑换征集令发布，也是酒鬼酒对于老酒市场价格和渠道管控的有利措施，有助于提高公司市场知名度和美誉度。
2.2. 艺术大师黄永玉为酒鬼酒包装设计，将黄氏审美与品牌底蕴相融合。
1983年黄永玉参观吉首酒厂后，开展湘泉酒酒瓶的设计工作，助力家乡美酒走出湘西。取材湘西特有的紫陶砂，开启了中国白酒陶瓷包装时代。
1987年，酒厂在湘泉酒获得了稳定的市场后，开始打造更高质量的酒品，酒鬼酒应运而 生。
黄老认为酒鬼的形象是憨直可爱的，从命名、瓶型、材质、字画到立意、解注，形意孤绝，妙手天成，构成了别具一格的产品识别体系，书画与造型相得益彰，酒名与解注相映成趣，酒鬼酒很快成为当时中国高端白酒。
2004年，公司进一步优化产品结构，开始研发超高端白酒，其包装设计依旧由黄永玉操 手。黄永玉为该类酒品其名为“内参”，象征其顶级高端、神秘限量的品牌定位。
内参的瓶形启发于旧时民间送礼之用的油皮包纸，但贴上了“内参”红标，将雅俗相融；“内参”外盒画有民间金色“长寿锁”，表示其秘密贵重之意。
2008 年，黄永玉为酒鬼洞藏文化酒设计包装，并创作书画作品。尘封七年的馥郁琼浆——酒鬼洞藏文化酒如期上市，同时助力了北京奥运，率先将“投资”“收藏”的概念赋予产品。
2.3. 湖南省助力打造中国馥郁香型白酒核心产区
2021年 2 月，湖南省工信厅出台了《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，其中提出湖南白酒产业按照普通酒和优质酒共同发展，但要重点支持优质白酒的发展包括酱香型白酒，并且要形成各个梯度产品协同发展的良好格局。
2022年促进湘酒发展也写进了省政府工作报告，正式吹响了振兴湘酒的冲锋号。
做强做大品牌，实施品牌拉动。
通过文化营销，给酒鬼酒注入中国文化的内涵，强化品牌建设，围绕酒鬼酒馥郁香品牌定位，进一步推广品牌知名度以及加大消费者口感培育工作力度，优化品牌传播策略，提升品牌推广形式，丰富消费者活动方式，助推品牌价值提升。
做大做强品牌，提高品牌知名度、客户忠诚度和经销商认可度。
酒鬼酒在湖南大本营所在的华中地区营收占比逐渐提高；华北地区的营收占比保持平稳，约为20%-25%；华东和华南地区营收占比较低，未来在华东、华南地区的市场开拓仍有较大空间，且高档产品的营收占比稳居高位。
着力打造中国馥郁香型白酒核心产区，构建中国优质白酒"核心价值带"，把湘西打造为湘酒第一产区，把白酒产业打造成湘西第一产业链引领湘酒振兴，助力乡村振兴。
公司全力推进酒鬼酒产业园区建设，实现产能扩建和文化升级双提速，完善生产一区、改造生产二区、扩建生产三区、谋划生产四区，为酒鬼酒中长期发展提供战略保障；打造中国 馥郁香型文化体验圣地，建设经销商、消费者、投资者、旅行者和全体干部员工共同的精神家园。
酒鬼酒公司主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类，在稳步推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略推动下，聚焦高端 52 度、54 度内参酒、次高端酒鬼酒红坛、传承、紫坛，中低端湘泉特优、盒优产品打造覆盖白酒主流价格带的全国核心大单品，同时推出内参大师酒、内参高尔夫酒、酒鬼酒馥郁国标纪念酒、酒鬼酒 1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值不断提升。
在中国消费升级的背景下，高端白酒市场前景可观，中粮接管后酒鬼酒开启打造战略单品之路。2016年开始培育核心战略大单品，对酒鬼酒的产品线进行调整和精简，将产品战略确定为“聚焦主导产品、打造核心产品”，优化品牌结构。
大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主导产品，培育核心战略大单品，明确产品价格占位。
确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品（52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒），以内参酒为高端形象大单品，以高度柔和“红坛酒鬼酒”为首个核心战略大单品。同时，严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产品。
3.1. 酒鬼酒制定“十四五”规划目标：
公司销售目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿。
酒鬼酒公司坚持战略方向不动摇，将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一。
2021 年是酒鬼酒“十四五”规划开局之年，也是“创新突破年”，酒鬼酒发扬持续创新精神，通过品牌传播方式创新、营销模式创新、产品创新、文化推广形式突破、管理服务效能突破，夯实基础，助力公司高质量发展，保持营业收入、净利润快速稳定增长，取得了较好经营成效。
3.2. 内参酒助力进军高端酒市场，优化品牌定位
内参系列作为公司的超高端白酒，毛利率超 90%，收入贡献率连年上升，其销量的上涨能够快速的拉升企业的盈利水平。
公司朝超高端、次高端方向发展，多发展中高端酒是为了打开产品的利润空间。
2006年，定位标杆型超高端的“内参酒”面世，酒鬼酒公司围绕“精耕湖南”的营销纲领，通过先后建立终端作战平台、湖南片区指挥部、成立酒鬼酒湖南销售公司、启动并巩固大湘西、长株谭为核心的本土市场逐步确定并稳固湖南根据地市场的基础性地位。
随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。
采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，与电超、商场合作开发新销售渠道，大力推进售点网络建设，至 2018 年终端核心店超 2000 家，售点逾万家，基本实现湖南县级市场全覆盖。
2018 年为促进高端化“内参酒”销售，由全国优秀经销商共同出资成立内参酒销售公司，构建厂商价值一体化模式，793 家终端直营商助力内参酒销售，辅以核心店、专卖店、核心售点、电商建设，入驻酒仙名城 500 家新零售门店，2019 年“内参酒”成功实现营收 3.31 亿元，其中湖南市场占比 71.98%，同比增长 35.42%，占酒鬼酒公司营业收入的 21.89%。在 深耕细作湖南市场策略下，2020 年湖南县级市场覆盖率达 73.6%。跟随中粮集团在海外的产业和投资，加速布局海外市场。
2018年“一带一路”老-中合作论坛在老挝万象举办，酒鬼酒凭借深厚的历史底蕴和酒文化特征亮相开幕式当天的欢迎晚宴，并以此为契机正式进驻老挝市场。
2019年欧亚经济论坛中，红坛酒鬼酒和内参酒共同作为本届论坛指定用酒，将独一无二的馥郁香推向国际舞台，赋予品牌新的价值内涵。
“美酒传文化，文化助酒兴”，酒文化是中外文化交流中的重要组成部分，酒鬼酒成为各类国际场合的常客，国际化脉络逐渐显现。“内参酒”稳步拓展全国市场。在酒鬼酒纵向深耕湖南根据地市场的同时稳步横向拓展全国市场。
早期通过城市“点亮工程”、建立湖南、山东、华北、广东片区重点市场作战指挥部，构建湖南、南方、北方三大营销中心，加强重点区域组织性招商，打造河南、河北、山东“百强县”、“千强店”、“金网工程”促进渠道下沉，启动北方基地、设立酒鬼酒河南公司等，布局全国市场。
在早年打下的良好基础上，近年来将全国市场细分为核心（湖南）、战略（京津冀、山东、河南）、重点（华东、广东）、发展和机会市场，资源聚焦核心市场、战略市场、打造亿元战略市场、千万级重点地市级城市、百万级县级省市市场，2017 年战略单品初步形成，全国性战略单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒营业收入稳步增长，酒鬼酒品类占比进一步提高。
2018 坚持聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，占比分别达 20.59%、66.40%、9.21%，实现量价稳中有升。
确定并推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略，确立了“52 度 500mＬ内参、52 度 500m Ｌ酒鬼红坛、52 度 500mL 酒鬼传承”三大战略单品。
2019 年底“内参酒”实现营收 3.31 亿元，省外占比 28.02%。省外建设还辅以核心终端店、会议营销等，至 2020 年底省外核心终端店达 8347 家，同比 73%。
2018 年整体上将全国市场分为核心、战略、重点、发展市场，整体上资源聚焦湖南核心市场，集中于战略市场（包括京津冀、山东、河南、广东、华东、华中），湖南市场实现县级产品全覆盖，河北、山东市场实现地级市产品全覆盖。内参系列整体营收 2.4 亿元，占比 20.59%，同比+38.41%，毛利率 94.45%，同比+1.05%。
2019 年深耕湖南，布局华北战略市场（包括京津冀、山东、河南），华东和广东重点市 场，其余省分为机会市场。湖南市场基本实现地级及县级市场产品全覆盖，核心市场基本实现地级市场产品全覆盖。
可控售点分销全覆盖，湖南省内有 793 家终端直营商，500 家零售店入驻酒仙名酒城，重启与苏宁易购合作，设立京东官旗，开拓线上渠道。
内参系列整体营收 3.3 亿元，占比 21.90%，同比+35.38%，毛利 89.89%，同比-4.57%。
2020 年深耕湖南核心市场，湖南核心市场下沉到区县，县级市场覆盖率由 48.3%提高至 73.6%。在湖南根据地市场及省外重点市场开展核心终端即直营商建设整体核心终端覆盖大幅提升，达到 8347 家，同比+73%。
积极启动专卖店建设，内参新设专卖店 65 家，达 88 家，与厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由 56%提高至 62%。组织重点省市高端营销会议，加强数字化营销，线上线下融合发展，整体线上渠道销售 1.45 亿元，线下渠道销售 16.71 亿元。内参系列整体营收 5.7 亿元，占比 31.34%，同比+72.88%，毛利率 92.41%，同比+2.52%。
在次高端酒领域，内参系列的毛利率普遍高于其它龙头公司，与茅台不相上下，基本维持在 90%左右。
从内参系列的营业收入来看，自 2017 年酒鬼酒公司推出内参系列酒以来，营收一直在快速增长，发展势头强劲。
3.2.1. 设立酒鬼酒内参销售公司，独立运营“内参酒”品牌，营收优化
2018 年 12 月成立湖南内参酒销售有限公司（内参销售公司），主要由全国优秀大经销商构成其股东，内参入股经销商不仅享受价差，还享受分红，利益高度捆绑，有利于酒鬼酒公司销售长远发展。酒鬼酒公司由于是国企，决策受限、审批流程长、灵活性较弱，内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌运作，资源聚焦，很好的规避了以上弱点。
内参酒销售公司的成立使得“内参酒”营收显著增加，2018 年至 2020 年，营收分别为 2.4 亿元、3.3 亿元、5.7 亿元，占比分别为 20.59%、21.90%、31.34%，毛利率分别为 94.45%、89.89%、92.41%，同比分别+1.05%、-4.57%、+2.52%。2018- 2020 年战略销售布局
3.2.2. 内参模式与柒泉模式有异曲同工之妙
2009 年，泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，即将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体，柒泉公司由区域内经销商及销售人员入股成立，独立于泸州老窖。
在柒泉模式下，经销商既享受价差也享受入股分红，有助于激发经销商及销售人员动力，促进泸州老窖公司销售端的迅速发展。
2014年对柒泉模式进行改进形成柒泉模式 2.0，即品牌专营公司，专营国窖、窖龄、特区三大品牌，专项运营使得泸州老窖品牌层次更加清晰。
相同点在于：
1）都是独立运营的销售公司，其酒业公司均不参股控股，但却有实质的话语权，有效避开国企程序繁琐、审批复杂、限制较多的弱点，在整体操作上更加灵活。
2）均由经销商参股控股成立，有效利用经销商渠道资源，打开销售渠道。
3）利益链相似。
而站在巨人肩膀上的内参模式优势在于：
1)相较于柒泉模式，一开始就只独立运营单一超高端化品牌“内参酒”，更加专业化，更有利于大单品策略实行。
2）由全国优秀大经销商组成设立单一内参酒销售公司，相较于柒泉模式，整体性更佳，有效防止窜货窜价行为，规范市场秩序。
3.3. 酒鬼酒系列稳价格提增量，夯实行业地位
酒鬼酒公司作为中国馥郁香型国家标准始创者，主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类。
次高端酒鬼系列分为红坛酒鬼、传承酒鬼、紫坛酒鬼，保持“稳价增量”的核心策略，坚守品牌增值策略、市场增量策略、客户增利策略三大策略。
清晰产品主线，优化产品结构。
红坛酒鬼、传承酒鬼已具备战略大单品雏形。将“酒鬼酒”品牌整体价值诉求与产品个性表达相结合，战略单品“红坛酒鬼酒”以“真馥郁、真高柔、真性情”为价值点，强化宴席场景营销；“传承酒鬼酒”以“真匠心、真年份、真体验”为价值点，传承真匠心，品味真年份，强化社交场景营销，致力推动酒鬼酒成为引领中国文化酒的旗帜品牌。将酒鬼酒打造成湖湘文化名片和湘酒第一品牌。
梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。
公司为了迎接消费升级的浪潮，将更多的产能和资源集中在高端系列产品上，主动压缩低档酒的生产能力，并调整销售渠道，以助力核心战略产品重返白酒行业第一阵营。
自从中粮入主酒鬼酒后，公司一直在进行产品体系的梳理工作，酒鬼酒在湖南市场的发展受到一线名酒企业的挤占，品牌竞争力明显弱于茅梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。
公司为了迎接消费升级的浪潮，将更多的产能和资源集中在高端系列产品上，主动压缩低档酒的生产能力，并调整销售渠道，以助力核心战略产品重返白酒行业第一阵营。
自从中粮入主酒鬼酒后，公司一直在进行产品体系的梳理工作，酒鬼酒在湖南市场的发展受到一线名酒企业的挤占，品牌竞争力明显弱于茅台、五粮液等一线名酒，同时还要应对武陵、湘窖等地方品牌的竞争，打造核心大单品迫在眉睫。
2020 年停止麻袋瓶包销类产品开发，清晰产品主线。随着产品结构的持续优化，2020年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到 26%、12%和 7%，战略大单品已具备雏形。
2021 年，推出酒鬼酒馥郁国标纪念酒、万里走单骑、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值。
依靠独特的馥郁香型、优秀的品质、差异化的产品，酒鬼酒销售规模屡创新高，全国化布局不断提速。
在高端酒领域，酒鬼系列的毛利率与其他龙头公司相比，处于行业中较高的水平，平稳维持在 80%左右。从酒鬼系列的营业收入来看，虽然在 2012-2014 年下降明显，但自 2014 年以来快速回升，营收稳定增长。
图 30：酒鬼系列及可比公司毛利率（%）
2020 年酒鬼酒优化市场布局，推动渠道变革，构建专卖店体系，酒鬼系列全年新开专卖店 93 家，达到了 176 家。截至 2021 年上半年，公司经销商数量达 1055 家。
酒鬼系列 2020 年销售 3207 吨，期末库存 1368 吨。得益于消费升级，高端白酒提价，次高端白酒定价区间拓宽，酒鬼系列核心产品定价属于大众消费区间，受经济状况影响不大，2021 年收入高速增长。
2021 年上半年酒鬼酒营业收入同比增长 137.31%，主要系酒鬼系列、内参系列收入增长所致。
3.4. 精简低端湘泉系列产品线，抬升产品质量
2014 年湘泉业务收入占比高达 40.75%，为酒鬼酒收入贡献巨大，然而作为中低端类酒品其毛利率只有 33.61%，与酒鬼系列 78.27%毛利率相差甚远，公司投入大量的精力在性价比较低的产品上，加之大量的贴牌和代理产品的品质比较差，导致拖累了整个酒鬼酒的品牌力和业绩。
湘泉系列作为酒鬼酒诸多产品中的低端产品，零售价普遍低于 100 元，一定程度上拖累公司的盈利水平。
公司通过将优化产品结构，将产能集中到利润空间更大的高端馥郁香酒品上，为业绩的快速增长创造空间。
对于酒鬼酒公司而言，湘泉酒承载着酒鬼酒丰厚的历史底蕴，其存在意义更多是品牌文化价值与精神，而非产值带来的经济利润，也展示了酒鬼酒走高端文化白酒之路的决心。
在经历 2013 年产量大跌后，白酒产量在逐年复苏回升，总体呈现上升趋势。
2021 年1—10 月全国规模以上白酒企业 963 家，比上年末减少了 77 家，而且产量同比增长 5.5%，主营业务同比增长 12.1%，利润同比增长 5.9%，从全国白酒工业整体运行情况来看未来一段时间白酒产销量和经济效益水平可能将进入一个较低增速的平稳运行周期。
销售的毛利率、净利率的趋势与净利润相似，在经历 2005 年的大幅下降后，自 2006 年起逐渐上升，净利率在 2014 年再次将为负数，并自 2015 年后逐渐恢复，稳步增长。
销售费用率总体呈现上升趋势；管理费用率在经历 2005-2007 年的高峰后，近年来呈现下降趋势。
酒鬼系列的整体表现较佳，虽然销售额被内参系列分去了一部分，但总体仍然呈现强有力的增长趋势。内参系列以较快速度增长。湘泉整体表现比较平稳，增长率稳定在 5%左右。
随着公司产品结构的不断优化，公司吨酒价持续提升，从 2014 年 5.92 万元/吨，20 年提升到 20.04 万元/吨，20 年同比增长 4.37%。
4.1. 湖南省内市场空间仍存
2005 年，中国白酒行业进入快速发展期，2005 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，而此时的酒鬼酒发展却十分缓慢，从 2011 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，2016 年-2018 年中国白酒产量及湖南显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量却呈现出逐步上升态势，2018 年全国白酒产量 7905.66 千吨，湖南白酒产量 977.28 千吨，占全国白酒产量 12.4%，多年来湖南全省白酒产量占全国白酒产量 10%左右。
2017 年至 2018 年中国白酒产量及湖南白酒产量显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量和销量却呈现出一路上升态势，多年来湖南省白酒产量占全国白酒产量 10%左右，而酒鬼酒占湖南省白酒产量 4%左右，未来市场开拓空间大。
从需求端来看，酒鬼酒作为湖南第一家上市的湘系白酒公司，在本土接受度较高，近年来居民可支配收入的持续提升，成为需求扩张的驱动力。
从城镇居民财富来看，2013 年 至 2020 年，湖南居民人均可支配收入由 1.6 万元增加至 2.9 万元；人均消费支出从不到 1.2 万元增至 2.1 万元，居民可支配收入的增加从源头拉动整体消费水平和消费能力的增加。
从消费群体来看，近年来湖南省常住人口逐渐增加，2020 年底常住人口增加至 6645 万人，消费群体逐步扩大。
4.2. 省外市场仍待进一步扩张
2015-2021 年，中粮接管酒鬼酒，公司整合营销、聚焦品牌，最终确立“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品，拓展省外市场、开拓新型渠道，实施全国战略布局，推进“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。
继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖，省外市场营收总体呈上升趋势。
打造样板市场，夯实渠道，快速提高终端覆盖。“做强基地，突破高地，深度全国化”，夯实渠道基本盘，快速提高终端覆盖，争取销售网络能够覆盖到湖南省外全部地级市，并且不同产品销售渠道侧重点不同，“内参”品牌发展团购渠道销售，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，开启“内参”酒全国化进程。
“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场。细分市场，推进全国化招商布局。
根据市场的成熟度来制定销售模式，对于销售渠道成熟、客户布局相对完善的市场，采用精耕细作的销售模式，实现扁平化覆盖。
对于尚未开发的市场，则采用优商、平台模式，借助优秀客户的销售渠道开拓一些重点地级市，快速推进全国化招商布局。
我们认为酒鬼酒未来市场发展空间大，居民消费水平及消费能力显著增加从源头拉动白酒需求增加且消费群体不断扩大，酒鬼酒在湖南及全国的未来发展可期。
未来随着公司产品结构的持续优化，以及省内市场的深耕和全国化进程的推进，公司营收有望维持快速增长。
随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。酒鬼和内参定位明确，市场拓展稳步推进，终端建设不断加强，快速铺开全国市场，瞄准目标人群，多渠道开展销售，面向消费者做好宣传，打造馥郁香型的独特招牌，实现了 2022 年 1 到 2 月经营情况的超额达成。
公司“十四五规划”要实现短期 30 亿元、中期 50 亿元、远期 100 亿元，十四五规划正稳步进行中。根据公司发布的 2021 年业绩快报及 2022 年 1-2 月经营情况公告，综合来看预计公司仍将快速增长，我们调整盈利预测，调整 2021-2023 年营收(32.28/40.92/55.04 亿元)至 34.00/48.04/64.62 亿元，同比增长 86.18%/41.30%/34.50%，归母净利润(9.16/12.90/17.74) 至 9.20/13.90/19.61 亿元，同比增长 87.16%/51.05%/41.11%，EPS 分别为 2.83/4.28/6.04 元 /股
公司高端产品内参系列持续放量，次高端结构优化后酒鬼系列也进入放量增长阶段，且公司产品结构持续优化，积极进行产品升级与渠道改革，综合考虑公司各方面优势，我们采用可比公司估值法，公司合理估值区间为 36x-40x，预计2022年总市值区间为 500-557 亿元，对应目标价 154-171.2 元/股。
宏观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。
食品安全风险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。
市场扩张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。
竞品加大市场投入加剧竞争：中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。
疫情反复影响消费：新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。
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