（报告出品方/分析师：东北证券 李玖 程雅琪）
1.1. 二十年耕耘，形成多场景封装工艺覆盖
德邦科技是我国高端电子封装材料领军者。
烟台德邦科技股份有限公司（简称“德邦科技”）成立于2003年1月23日，于2020年完成股改，并于2022年9月上市，股票代码为688035.SH，是国内一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，致力于满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案。
公司坚持自主可控、高效布局业务策略，聚焦集成电路、智能终端、新能源等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键材料技术开发和产业化。
公司在多年发展中逐步调整发展方向，形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景的全产品体系。
第一阶段自2003年至2010年，该阶段公司主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料，为后续技术研发创造与打造了良好的环境。
第二阶段自2011年至2016年，该阶段公司逐步战略转型，布局新产品领域，在引入以陈田安为首的核心研发团队及国家大基金后科研实力大幅加强，逐步与高端客户搭建联系。
第三阶段自2017年至今，该阶段公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布局，形成了从0级封装到3级封装的全产业链。
公司产品以电子封装材料为主线，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。
公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景。
公司产品以电子封装材料为主线，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。其中，集成电路封装材料属于零级、一级及二级封装范畴，智能终端封装材料属于二级和三级封装范畴，新能源应用材料属于三级封装范畴。
按照应用场景不同，公司产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别，收入占比为14.29%、30.70%、45.76%、8.87%。
1.2. 大基金持股第一大，“1+6+N”战略拓四方
公司坚定实施“1+6+N（New）”市场发展战略。
公司持续锁定集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四个发展方向，实施“1+6+N（New）”的市场发展战略，以“集成电路封装到智能终端封装等电子系统封装”为一个主链条，重点贯穿集成电路封装、智能终端模组、平面显示、新能源动力电池、光伏电池、高端装备6个细分应用市场，在半导体先进封装等新兴（N）细分市场通过资本整合，拓展新领域，实现快速发展。
公司股权结构较为集中，高管持股&员工持股平台彰显发展信心。
截止至招股说明书签署日，国家集成电路基金持有公司24.87%股份，为第一大股东。解海华、陈田安、王建斌、林国成、陈昕五人为公司实际控制人。
公司法定代表人及董事长解海华直接持有公司14.12%股份，公司董事林国成持有公司12.38%股份，公司董事及副总经理王建斌持有公司8.12%股份，公司董事及总经理陈田安持有公司2.90%股份，公司副总经理陈昕持有公司1.62%股份。
此外，康汇投资、德瑞投资为解海华设立的员工持股平台，解海华持有康汇投资3.54%合伙份额，并担任康汇投资执行事务合伙人，其中康汇投资持有公司5.57%股份；解海华持有德瑞投资83.49%合伙份额，并担任德瑞投资执行事务合伙人，其中德瑞投资持有公司5.37%股份。因此，解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕五人合计持有公司50.08%表决权，为公司共同实际控制人。
公司拥有4家全资子公司和1家控股子公司。各子公司均主要围绕母公司业务开展经营活动，专注于电子封装材料的细分领域，系对母公司业务的补充和延伸。
1.3. 规模效应已显，IC封装材料有利润提升空间
公司采用直销和经销相结合的销售模式。根据下游主要重点客户的分布情况，公司形成了以山东及江浙沪为中心的华东销售网络和以宁德、深圳为中心的华南销售基地，并在不断拓展其他销售区域的客户。为进一步拓展市场和客户资源，提升公司产品市场覆盖率，公司选取部分有市场经营和客户资源基础的合作方发展为经销商，并采取买断式经销模式。
公司收入和利润保持高速增长。
受益于技术创新的积累和下游市场的不断开拓逐渐显现成效，公司收入由2018年的1.97亿元增长至2021年的5.84亿元，CAGR=43.65%。
分业务来看，新能源应用材料收入由2018年的0.66亿元增长至2021年的2.67亿元，CAGR=59.42%；智能终端封装材料收入由2018年的0.64亿元增长至2021年的1.79亿元，CAGR=41.13%；集成电路封装材料收入由2018年的0.22亿元增长至2021年的0.84亿元，CAGR=56.32%；高端装备应用材料收入由2018年的0.44亿元增长至2021年的0.52亿元，CAGR=5.90%。
归母净利润方面，2018年公司未能实现盈利，产生小幅亏损；2019年公司扭亏为盈，公司归母净利润由2019年的0.36亿元增长至2021年的0.76亿元，CAGR=45.72%。
公司盈利能力水平高，且较为稳定。
2018-2021年，公司产品综合毛利率在大部分年份稳定在34-35%，2019年毛利率达到39.81%。
分业务来看，集成电路封装材料毛利率维持在34%-47%，有所波动，这主要是受到了芯片级封装材料通过客户认证逐渐放量、原材料价格波动、以及产品结构变化等因素；智能终端封装材料毛利率稳步提升，由2018年的49.66%提升至2021年的58.19%，主要系进入苹果等品牌供应链，高附加值产品占比提升；新能源应用材料毛利率波动较大，主要是受到销售策略变化以及成本变化影响所致；高端装备应用材料毛利率维持在40%-43%，整体较为稳定。
公司期间费用率大幅下降。
受益于公司经营规模的扩大，公司期间费用率由2018年的38.49%下降至2021年的21.23%。具体来看，销售费用率由2018年的16.42%下降至2021年的7.79%，管理费用率由2018年的12.76%下降至2021年的7.79%，研发费用率由2018年的8.57%下降至2021年的5.25%，财务费用率保持较为稳定。
高端电子封装材料（Advanced Electronic Packaging Materials，又称“先进电子封装材料”）指在重点产业的先进封装与装联中起到关键作用、满足下游标杆客户需求的电子封装材料。
按照封装级别，广义的电子封装可分为晶圆级封装（零级封装）、芯片级封装（一级封装）、器件及板级封装（二级封装）、系统级装联/组装（三级封装），一般将零级封装和一级封装称为电子封装，二级封装和三级封装称为电子装联/组装，目前公司产品贯穿零级到三级各个封装级别。
按照材料种类，电子封装材料包括灌封、包封和塑封材料、陶瓷和玻璃、焊接材料、电镀与沉积金属涂层、键合材料、印制电路板材料、封装基板、电子封装和装联用粘合剂、下填料和涂层以及热管理材料等多种类型。
高端电子封装材料市场仍以欧美、日本厂商为主，集成电路国产替代&新能源产业蓬勃发展为电子封装材料厂商带来发展良机。
德国汉高、富乐、陶氏化学、日东电工、日本琳得科、日本信越、日立化成等厂商占据高端电子封装材料市场主流，这些厂商具备丰富的核心技术以及一定的先发优势。
在全球集成电路、智能终端等产业产能加速向国内转移的背景下，从样品检测、产品交付、供应链保障、成本管控及技术支持等多方面考虑，出于供应链安全考虑，高端电子封装材料的国产替代迫在眉睫，这也为国内厂商发展提供难得机遇。
此外，国内在动力电池和光伏发电的产业链已经十分成熟，行业内有众多如宁德时代、比亚迪、隆基股份、通威股份等龙头企业，对于新能源应用材料细分行业来说，上游的原材料加工行业产品种类齐全、生产工艺成熟、品质逐步提升，产能产量充裕。
下游的动力电池和光伏组件生产行业中，国内厂商已占据全球较大的市场份额，有望带动上游产业链快速发展。
2.1. 集成电路封装材料：国产化低，公司Underfill、TIM率先实现国产突破
集成电路封装材料种类丰富，预计22年市场规模达248亿美元。
集成电路封装通过精密焊接技术将芯片固定在框架或基座上，并将芯片的键合区与基座连接，再用绝缘材料保护起来构成独立的电子元器件，所用耗材种类较多，主要包括封装基板、芯片粘结材料、陶瓷封装材料、切割材料、引线框架、键合丝等。
封装基板支撑芯片并连接下层电路板，粘结材料将芯片与底座或封装基板连接，陶瓷封装材料承载电子元器件，切割材料用于晶圆划片，引线框架承托芯片和外引管脚，键合丝连接芯片焊点和引线框架。
根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，封装材料市场规模由2000年的94.4亿增至2021年的239亿美元，预计2022年将达到248亿美元；拆分来看，封装基板占比为33%，其次分别为引线框架17%、键合线16%、封装树脂15%、陶瓷封装材料12%、芯片粘接材料4%。
公司集成电路封装材料产品主要包括晶圆UV膜、芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid框粘接材料、板级底部填充胶以及板级封装用导热垫片。
根据公司招股说明书的披露，公司集成电路封装材料中芯片固晶材料等产品归属于半导体材料中的封装树脂、芯片粘接材料，根据SEMI数据测算，国内2020年半导体材料封装树脂、芯片粘接材料业务规模约为43.61亿元。
公司晶圆UV膜产品属于半导体制造中的工艺与辅助材料，根据国机精工（002046.SZ）《华融证券股份有限公司关于公司变更部分募集资金投资项目的核查意见》数据测算，2020年全球晶圆UV膜市场空间约28.05亿元，预计到2025年行业规模约为43.18亿元。
对于CoWoS等FCBGA类型封装，底部填充胶（Underfill）是芯片封装保障互连可靠性的核心角色，热界面材料（TIM）是事关成品芯片散热的核心要塞。
在典型的FCBGA封装工艺中，底部填充剂Underfill初始为液态，通过点胶工艺，利用毛细效应（Capillary effect），均匀充满硅芯片与封装基板焊接后形成的间隙，再经过高温固化，Underfill变成固体，从而实现对互连焊球Solder bump，以及在芯片使用中起到应力平衡的作用。在CoWoS等2.5D先进封装中，Underfill用量和重要性都有显著提升：在CoWoS封装中，由于使用了Interposer，芯片与Interposer有互连，Interposer与基板有互连，因此需要至少两次Underfill点胶工艺。Fanout工艺，由于需要包裹整个芯片，对Underfill材料的消耗更大（在此场景中成为Molding underfill：MUF）。
TIM材料，能够将芯片工作时产生的热传导至芯片封装体以外，是控制芯片结温、保障芯片有效工作的关键环节。由于芯片工作时会产生热量，封装体会出现不同程度的翘曲，为了保障芯片的有散热通道，封装可靠性对TIM材料的性能有严苛的要求：TIM材料需要适应芯片形变而不出现分层脱落等失效。
众多先进封装材料，日本近乎完全垄断。
先进封装基板中所用关键材料几乎被日本完全垄断，Core内芯板被日本Hitachi和MGC垄断，ABF（Ajinomoto Build-up Film）味之素堆积膜由日本味之素100%完全垄断，Prepreg预浸片、PI/PBO聚酰亚胺/对苯聚合物、阻焊剂均被少数日本企业完全垄断。TIM（Thermal Interface Material）热界面材料日本企业占据约50%份额，其余被美国德国所占，Underfill底部填充胶几乎被以Namics为首的日本企业完全垄断，PSPI（Photosensitive Polyimide）光敏聚酰亚胺市场也由日本企业占据约50%份额，TBDB材料由美国3M公司主导。
封装材料国际巨头在Underfill与TIM材料领域的业务：
Namics公司原名为“北陆涂料株式会社”，1947年始建于日本新泻。Namics拥有较完备的Underfill产品系列组合，是全球封装厂OSAT的重要供应商，其Underfill材料参数、历史可靠性数据全面，核心参数如粘度、玻璃转化温度（Tg）、弹性模量、热膨胀系数（Coefficient of thermal expansion：CTE）等数据完善，有助于客户增加BOM的选材思路，实现更高效的封装设计流程。
Shin-Etsu信越化学旗下的信越有机硅公司，覆盖TIM产品，其产品在热循环可靠性、粘接力、相变能力、导热能力等方面具备相当强劲的综合实力。
在TIM的封装应用上，其产品全面覆盖TIM1（芯片封装内部导热）和TIM2（芯片封装外部导热），同时在TIM的BOM选材上，具备详尽的物理化学参数，产品对于封装设计人员非常友好。
先进封装材料类似光刻胶，当前局势亟需国内厂商突出重围，以防受制于人。日本曾在国际争端发生时，对韩国禁售关键半导体材料，令韩国屈服。先进封装材料的难度与垄断性与光刻胶相当。关键封装材料不可受制于人，打破日本与美国的垄断，任务艰巨。
公司突破集成电路封测材料国外垄断壁垒，国产替代空间广阔。
公司的芯片固晶导电胶等芯片固晶材料产品，覆盖 MOS、QFN、QFP、 BGA 和存储器等多种封装形式，已通过通富微电、华天科技、长电科技等国内多家知名集成电路封测企业验证测试，并实现批量供货。
公司的晶圆 UV 膜产品从制胶、基材膜到涂覆均拥有完全自主知识产权，已在华天科技、长电科技、日月新等国内多家知名集成电路封测企业通过产品认证并批量供货。但相比国际竞争对手，公司在集成电路封装材料的市场份额目前仍相对较低，我们看好公司在集成电路封装材料的份额提升。
此外，公司的芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、芯片级导热界面材料等产品目前正在配合国内领先芯片半导体企业进行验证测试，后续有望打开新的成长空间。
2.2. 智能终端封装材料：突破高端客户，持续受益于国产替代
智能终端封装材料广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备的封装及装联过程中，起到结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等多重作用。
智能终端封装材料的技术难点主要在于，随着智能终端产品高度集成化、微型化、轻薄化、多功能化、大功率化等发展趋势，对封装材料耐环境老化、抗跌落冲击、防水、耐汗液、低致敏以及对环境和人体无害等要求不断提升。
封装材料必须具有高粘接性、高柔韧性和高抗冲击性的平衡，耐水、耐油、耐汗液、环保、低致敏，符合不断提升的人体健康及环境保护质量标准，并可适用于多种固化工艺。
公司的智能终端封装材料产品包括聚氨酯热熔胶、双组份丙烯酸结构胶、共型覆膜、紫外光固化胶、EMI电磁屏蔽材料、双面锂电胶带和智能模组器件封装用导热垫片。
可穿戴设备、ARVR 接力智能手机，智能终端需求持续增长。
智能终端包括智能手机、TWS耳机、AR/VR设备等。目前智能手机发展已经进入成熟期，出货量维持在较高水平，根据Counterpoint统计，全球智能手机出货量由2011年的5.21亿台增至2017年的15.6亿台，此后出货量都在13亿台以上。
而TWS耳机凭借小巧时尚外观和不断完善的功能体验，逐渐成为智能手机的主流标配耳机类型，根据Counterpoint数据显示，全球TWS耳机出货量由2016年0.09亿台增至2021年2.99亿台。
智能手表在健康监测、通信、定位以及与智能家居互联等功能日益完善，在丰富的功能加持下愈发受到欢迎，据统计全球智能手表出货量由2018年的0.75亿台增长至2021年的1.275亿台。
AR/VR设备随着技术和用户体验不断成熟、价格下调和消费者接受度提高，未来AR/VR设备出货量有望进一步攀升。根据Trend Force预计，全球VR/AR装置出货量将由2020年的501万台增至2025年的2576万台。
公司智能终端封装材料已进入苹果、华为等知名品牌供应链，有望受益于国产替代浪潮。在智能终端封装材料的中低端领域，国内厂商目前已经占据主要份额。然而在以华为、苹果为代表的高端供应链中，处于主导地位的仍是汉高乐泰、富乐、戴马斯、道康宁等国外供应商。公司的智能终端封装材料产品已进入苹果公司、华为公司、小米科技等知名品牌供应链并实现大批量供货，已在TWS耳机等部分代表性智能终端产品应用上逐步取得了较高的市场份额。
2.3. 新能源应用材料：乘碳中和之风，需求加速释放
公司新能源应用材料产品包括光伏叠晶材料和双组份聚氨酯结构胶，主要应用于新能源汽车动力电池、光伏组件的封装材料，属于动力电池封装和光伏电池封装的关键材料。
在动力电池领域，双组份聚氨酯结构胶等动力电池封装材料用于动力电池电芯、电池模组、电池Pack起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。
在光伏电池领域，公司的光伏叠晶材料具备特殊的高导电率要求，接触电阻稳定性高，提升材料的初固和终固强度，耐机械载荷，耐室外环境老化，提升高效组件产品可靠性。
汽车电动化发展进入快车道，新能源汽车销量&动力电池装机量持续上升。
电动化已经成为当前汽车发展最显著的趋势，特别是各国提出净零排放目标后，新能源汽车市场在政策支持和购车补贴的刺激下发展势头良好，伴随着技术进步和成本降低，全球新能源汽车销量持续提升。
根据EV Volumes数据，2012-2021年全球新能源汽车销量持续增长，市场占有率不断上升，2021年全球新能源汽车销量达675万辆，同比大幅度增长108.3%，市场占有率达8.3%。高工锂电数据统计显示，全球动力电池装机量约292.13GWh，同比增长114%。
根据公司招股说明书披露，公司动力电池应用材料主要用于新能源动力电池的结构粘接、导热等，根据行业动力电池包用胶量的经验数据，结合动力电池出货量，估算出2020年全国动力电池封装材料行业规模约为6.80亿元，随着动力电池的快速增长，封装材料需求大幅增长，预计到2025年行业规模约为48.22亿元。
根据公司招股说明书披露，公司光伏电池封装材料主要应用于光伏叠瓦组件的结构粘接、导电等，根据行业光伏叠瓦组件用胶量的经验数据，结合光伏叠瓦组件的出货量，估算出全国2020年光伏叠晶材料的行业规模约为3.03亿元，预计到2023年行业规模约为9.31亿元。
受益于我国动力电池&光伏产业链优势，公司新能源封装应用材料迎来高速增长。
基于国内动力电池&光伏组件产业链的国际领先地位，公司攻克各项技术难点，基于核心技术研发的动力电池封装材料产品作为高能量密度、轻量化的关键材料之一，已陆续通过宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源等众多动力电池头部企业验证测试，并持续配合下游客户前沿性的应用技术需求，快速迭代研发；公司基于核心技术研发的光伏叠晶材料，已大批量应用于通威股份、阿特斯等光伏组件龙头企业。
我们看好公司新能源应用材料业务深度受益于碳中和政策下新能车以及光伏等需求增长。
3.1. 产品配方+工艺流程优化铸造公司技术优势
公司产品主要生产工艺为配方工艺。
公司产品种类众多，主要生产工艺过程为配方工艺，不同产品需要用到不同的原材料及其他辅料，以在不同温度和湿度、光照环境下按顺序进行投料，并以不同速度进行一定时间的混合搅拌，不涉及复杂的化学反应。
从产品形态上来看，公司产品可以分为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，不同产品生产工艺的关键流程基本相同。
核心竞争壁垒主要体现在产品配方和生产工艺流程两个方面。
高端电子封装材料属于配方型产品，主要由基体树脂、填料及助剂等不同组分构成，研发生产过程涉及材料组分的选择、配方配比设计、生产工艺控制。
一方面，公司基于核心技术研发产品配方并通过申请专利等方式加以保护，产品配方是核心技术的具体体现。另一方面，生产工艺流程是公司产品生产过程的关键，也是核心技术转化为最终产品的实现手段。
公司生产工艺的关键流程均在反应釜中进行，包括加料、混合、过滤等， 每一个关键步骤都会影响公司产品的性能质量。
公司利用核心技术，在生产工艺流程中通过优化产品配方中各种组分的混合温度、加料方式、加料顺序、静置时间、加料时间、搅拌速度，或通过自主合成单体优化混合组分，并对过滤精细度进行不断优化，找出最合适的方案，综合改进公司产品性能质量。同时，公司的生产中还包括对产品在黏度、流动性能、吸水率、固化性能、热膨胀系数、弹性模量、剪切强度等性能指标的检测。
公司突破“卡脖子”环节关键材料，已经积累了优质的品牌客户资源。
公司坚持自主可控、高效布局业务策略，聚焦集成电路、智能终端、新能源等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键材料的技术开发和产业化。并与行业领先客户建立长期合作关系，以满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案。凭借扎实的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司已进入到众多知名品牌客户的供应链体系。
3.2. 大力扩产&加码研发，未来成长可期
公司的产能主要取决于电子级粘合剂生产核心设备反应釜的生产能力。
公司主要为客户提供定制化的电子封装材料产品，产品形态主要为电子级粘合剂，生产环节核心的生产设备为反应釜，因此公司的产能主要取决于反应釜的生产能力。
由于公司产品规格型号多，且具有多批次、小批量的特点，同一反应釜可以用于生产不同规格型号产品，但不同产品的投料、反应、灌装、清洗等生产工艺环节所需时间存在一定差异，按照单个反应釜生产不同产品的工作时间占比计算其实际产能（以吨计量），实际产能依据单位时间常规产出量及各产品的工作时间进行测算，各反应釜产能加总作为公司的总产能。此外，由于公司特种功能性薄膜生产工艺的涂布、裁切等较为简单，因此不计算其产能。
公司大力扩产&加码研发，长期成长可期。
公司拟募集6.44亿元用于高端电子专用材料生产项目、年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目、新建研发中心建设项目。
公司依托于已掌握的成熟先进工艺，计划大力扩充产能并提升设备自动化水平。公告显示，高端电子专用材料生产项目实施完成后，可实现年产封装材料 8800吨动力电池封装材料、200 吨智能终端封装材料、350万平方米集成电路封装材料、2000卷导热材料的生产能力；年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目实施完成后，可实现年产半导体芯片与系统封装用电子封装材料15吨、光伏叠晶材料20吨的产能。
此外，新建研发中心定位于国际先进、国内亟需的高端电子封装材料的研究开发，包括高密度半导体芯片封装用高性能热界面材料、底部填充材料、芯片框架粘接材料、芯片固晶材料、晶圆 UV 膜及电子系统组装材料等方面的科技攻关和研究开发，项目建设能有效提升产品研发效率与创新能力、加速研发课题的转化效率、提高公司整体研发技术水平。
我们看好公司在集成电路封装材料的产品布局以及客户认证进展，认为公司有望充分受益于国产化浪潮；看好公司在智能终端封装材料的客户突破，认为公司有望受益于智能终端产品拓展以及份额提升；看好公司在新能源应用材料的布局，认为公司有望享受碳中和红利。
我们预计公司2022/2023/2024年实现收入9.79/15.14/20.56亿元，归母净利润1.46/2.57/3.93亿元，EPS分别为1.03/1.81/2.76元。
选取电子材料公司日本信越、琳得科作为可比公司，信越、琳得科近五年的平均PS（TTM）分别为为3.46/0.84，近五年收入CAGR分别为10.89%/4.51%，可得PSG分别为0.32/0.19，因此行业PSG为0.25。
我们预计公司2021-2024年收入CAGR为52.11%，考虑到公司在集成电路封装材料的产业布局以及稀缺性，给予公司PSG=0.25，对应目标价为90元。
客户认证不及预期、产能扩充不及预期、行业竞争格局恶化
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