（报告出品方/作者：华泰证券，谢春生，郭雅丽，范昳蕊）
2021年年报及 2022年一季报已披露完毕，我们对计算机行业 282家样本公司进行了统计。 样本的选择主要考虑了时间维度和业务相关性等因素，对一些公司进行了删除，比如：1） 收入体量较大/集成占比较大企业，2）以总额法或者净额法进行收入确认的交易平台企业。 我们采用了整体加总进行统计。
根据我们的统计，2021 年，样本公司整体收入体量为 7379 亿元，同比增长 12.7%，相比 2019 年增长 20.6%；营业成本为 5102 亿元，同比增长 13.8%，相比 2019 年增长 22.5%； 归母净利润为 318 亿元，同比增长 4.5%，相比 2019 年增长 13.1%；扣非归母净利润为 166 亿元，同比下降 4%，相比 2019 年增长 17.0%。
可以看出：
1）收入端：呈现稳定增长态势，2021 年收入同比增速出现回升。主要原因：2020 年疫情 爆发基数较低；2021 年疫情逐步控制，收入有所恢复。
2）利润端：2021 年归母净利润同比 4.5%，扣非归母净利-3.8%，2021 年归母净利润保持 增长，扣非归母净利润出现下滑，2021 年归母净利润和扣非归母净利润均出现同比增速下 滑。进一步分析成本端，第一，2021 累计营业成本同比增速比累计收入同比增速高 1.1 个 百分点。第二，企业研发投入加大，研发费用率提升 0.6pct。第三，企业销售推广力度加 大，销售费用率提升 0.2pct。2021 年计算机行业企业纷纷进行了员工数量扩张。
3）从费用端来看，2018-2021 年，样本公司销售费用率为：8.0%、8.2%、7.9%、8.1%， 管理费用率分别为：7.0%、6.6%、6.2%、6.4%，研发费用率分别为：8.3%、9.0%、9.4%、 10.0%，研发费用投入呈现明显的上升趋势。
4）从资产负债表数据看，1）应收账款比例略有回升，2021 年同比上升 0.9pct，2021 年 下半年，受疫情影响，一些细分领域的下游客户的支付能力受到影响，出现了延期支付等 情况。2）存货比例增加，2021 年同比下降 0.6pct；3）预收账款（含合同负债）比例下降， 2021 年同比下降 0.8pct；4）货币资金比例下降，2021 年货币资金比例同比下降 4.7 个百 分点，与公司加大费用投入力度相关；5）开发支出/收入比例上升，2021 年开发支出/收入 比例同比提升 0.01 个百分点。
5）从现金流量表来看，2021 年销售商品收到的现金流同比增长 10.7%，增速有所提升， 也与去年的低基数有关。如果与收入增速对比，销售商品收到的现金流同比增速较收入同 比增速低 2 个百分点。经营性净现金流同比减少 65.8%，我们认为，主要是因为支付给员 工薪酬的增加。（报告来源：未来智库）
考虑数据完整性及业务相关性对计算机行业公司进 行筛选，选取 2018 年以来 Q1 业务数据完整的公司（同前文年报样本相比，删去了缺乏 18Q1 数据的公司），共 210 家。我们采用了整体加总进行统计。单季度来看，20Q1/21Q1/22Q1， 样本公司收入同比增速分别为：-12%、27%、13%，营业成本同比增速分别为：-10%、25%、 15%。单季度收入增速较去年有所下滑，一方面与 2020 年疫情爆发低基数，导致去年同比 增速较高有关，另一方面也与今年一季度疫情反复有关。
22Q1 净利润同比下滑。20Q1/21Q1/22Q1 归母净利润同比增速分别为：-99%、12078%、 -41%，扣非归母净利润同比增速分别为：-133%、350%、-39%（21Q1 扣非归母净利均同 比由负转正）。一季度基数比较小，同比增速波动比较大。但考虑到一季度净利润占全年比 重较低，所以扣非净利润的季度变化，只是参考。
研发投入力度加大。单季度来看，19Q1/20Q1/21Q1/22Q1，样本公司销售费用率分别为： 8.4%、9.4%、8.8%、8.2%，管理费用率分别为：7.9%、8.5%、7.7%、7.4%，研发费用 率分别为：9.1%、11.4%、11.0%、11.3%。22Q1 销售费用率、管理费率、研发费用率同 比分别提升：-0.6、-0.2、0.3 个百分点。22Q1 疫情的反复可能限制了企业的产品和业务推 广情况以及服务实施人员的业务开展。
从资产负债表数据看，1）应收账款比例略有回升，22Q1 同比上升 4.4pct；2）存货比例增 加，22Q1 年同比上升 18pct；3）预收账款（含合同负债）比例下降，22Q1 同比下降 5.9pct； 4）货币资金比例下降，22Q1 同比下降 16pct；5）开发支出/净利润比例上升，22Q1 同比 上升 0.3pct，开发支出占比上升。
从现金流量表来看，22Q1 销售商品收到的现金流同比增长 4%，增速有所下滑，与收入增 速对比，销售商品收到的现金流同比增速较收入同比增速低 8.9 个百分点。经营性净现金流 同比下降 219 亿元，我们认为，主要是由于原材料成本上升，购买商品、接受劳务支付的 现金的增加。（报告来源：未来智库）
从计算机各细分领域来看，1）从表观数据来看，2021 年收入增速最快的是智能驾驶；2） 如果从 2020-2021 年收入的两年平均增速来看，增长较快是的工业软件、非银行金融 IT、 基础软件、汽车软件，为 28.1%、25.3%、25.1%、20.9%。3）其他领域的收入增速也逐 步稳健向上。
从净利润角度来看，1）汽车软件 2019 年扣非净利润实现由负转正；2）汽车软件、工业软 件、非银行金融 IT 领域 2020-2021 年扣非净利润始终保持高速增长，与这些行业所处于产 业变革阶段有关系。
单季度看，20Q1-22Q1 单季度收入复合增速较高的为工业软件、汽车软件，分别为 36.0%、 33.8%。22Q1 汽车软件、工业软件、网络安全收入同比增速分别为 31.7%、29.3%、28.1%， 工业软件和汽车软件公司的收入同比持续高速增长，产业变革持续延续。此外，云 SaaS， 医疗 IT、非银行金融 IT 收入持续增长，22Q1 同比增速分别为 11.3%、21.6%、12.7%。
从 22Q1 单季度看，医疗 IT 领域扣非净利润持续高速增长，同比增速达 52.9%，汽车软件、 工业软件、非银行金融 IT 扣非净利润持续增长。其余领域均出现净利润的同比下滑，或与 一季度疫情反复相关。但考虑到一季度净利润占全年比重较低，所以扣非净利润的季度变 化，只是参考。
从费用端来看，2021 年，工业软件板块销售费用率 8.4%，同比下降 0.35 个百分点，管理 费用率为 5.6%，同比增加 0.19 个百分点，研发费用率为 12.3%，同比增加 0.66 个百分点。 值得关注的是，2021 年工业软件板块企业加速人员扩张。
从收款和现金流来看，2021 年应收帐款/收入比例为 22.9%，同比上升 3.0 百分点，2021 年下半年疫情影响反复，可能影响到下游客户的付款周期。2021 年存货/收入比例为 28.0%， 同比减少 1.45 个百分点。2021 年销售商品收到现金/收入比例为 93.5%，同比提升 1.97 个 百分点，经营性净现金流为 90.9%，同比下降 26.77 个百分点，这主要是工业软件企业加 大员工数量扩张，支付给员工薪酬支付导致。2021 年研发支出同比增长 38.2%。除了个别 企业外，工业软件板块大部分企业都是采用的是研发支出全部荡起费用化，所以我们看到， 2021 年研发支出/研发费用为 92.6%。
从人员扩张来看，2021 年工业软件板块整体人员数量同比增长 25.9%，11 家公司中，4 家 公司人员扩张幅度在 40%以上，增加员工的类型主要是在技术人员和销售人员。
从季度数据来看，22Q1 工业软件板块收入增速为 29%，同比回落 31.34 个百分点，这主 要是与 20Q1 低基数造成的 21Q1 的高增速导致。如果从季度环比增速来看，22Q1 收入增 速环比 21Q4 提升 4 个百分点。22Q1 扣非归母净利润增速为 13%，无论是同比还是环比 下降幅度都较为明显，这也主要去年增加员工规模有关。
从费用角度来看，22Q1 销售费用率 9.1%，同比下降 0.62 个百分点，我们认为主要与疫情 影响企业市场推广活动有关。管理费用率为 6.6%，同比增加 0.61 个百分点，研发费用率 为 12.4%，同比增加 0.17 个百分点。
整体来看，我们认为，1）从下游需求来看，工业软件的下游需求有望持续，无论是从工业 数字化改造还是国产化替代，产业趋势变革刚刚开始。2） 从 2022 年增长的确定性来看，细分领域龙头公司的增长性比较确定，包括 CAD 设计软件 龙头，流程工业软件软件龙头（石油石化、钢铁领域）、离散工业控制软件龙头（特别以消 费电子和半导体为代代表）等。
汽车软件板块，我们选取了中科创达、德赛西威、华阳集团、经纬恒润、四维图新、光庭 信息、道通科技、锐明技术作为样本进行分析。根据统计数据，2021 年汽车软件板块收入 增速为 38.0%，同比提升 20.07 个百分点；扣非归母净利润增速为 75.7%，同比提升 0.62 个百分点。2021 年是汽车软件板块整体需求快速释放的一年，处于不同产业链环节的企业， 其收入增速或者加速，或者在 2020 年受疫情负面影响基础上出现需求的修复。2021 年以 智能座舱做代表的核心产业链环节，无论是应用软件还是解决方案，均出现大幅需求增长。
从费用率来看，整体费用率出现小幅下降。2021 年汽车软件板块，销售费用率为 4.8%， 同比减少 0.84个百分点，管理费用率为 6.4%，同比下降0.27个百分点，研发费用率为 15.3%， 同比下降 1.17 个百分点。
从回款和现金流来看，2021 年应收账款/收入比例为 237.7%，同比回落 2.21 个百分点，整 体回款改善一些，也反映出下游需求强劲的现状。2021 年存货/收入比例为 23.7%，同比提 升 4.98 个百分点，主要是汽车芯片紧缺导致厂商备货增加导致。2021 年销售商品收到的现 金流/收入比例为 97.4%，同比提升 3.81 个百分点，整体现金流趋于改善，这一点与上面应 收帐款/收入比例下降基本一致。经营性净现金流/扣非净利润为 62.6%，同比回落 32.01 个 百分点，我们认为，这主要是与员工薪酬上涨以及企业对上游原材料（特别是芯片）增加 备货导致。
从汽车软件板块员工扩张来看，2021 年整个板块员工总数增速为 24.6%，扩张幅度逐年放 大，来匹配下游逐年放大的需求。汽车软件板块的员工构成有个特点，销售人员占比较少， 占比大的主要是技术人员和生产人员。这主要与这个行业下游客户数量以及格局分布有关。 汽车软件厂商的产业地位也逐步从原有的软件外包，开始向研发设计协作和整体解决方案 输出演进。随着汽车 IT 架构的逐步成熟，软件产品的独立以及产品形态背后的商业模式演 进有望进一步改进。
从单季度数据来看，22Q1 汽车软件板块收入增速为 31.7%，同比回落 35.55 个百分点，这 个主要还是基数原因。从季度环比增速来看，22Q1 收入增速环比 21Q4 提升 3.8 个百分点， 行业下游需求持续强劲。
从费用率和现金流来看，22Q1汽车软件板块销售费用率和管理费用率分别下降1.13和0.07 个百分点，研发费用率同比提升 0.93 个百分点。这主要与 2021 年企业对技术人员进行扩 张有关。22Q1，汽车软件板块销售商品收到的现金流/收入比例为 102.2%，同比提升 10.39 个百分点，经营性净现金流/净利润比例出现明显改善。
整体来看，汽车软件板块保持来快速增长，对于 2022 年，我们认为，1）下游需求继续延 续 2021 年座舱域的需求，包括底层软硬件/应用软件以及解决方案等，同时基于驾驶域和 控制域的需求或将逐步释放。2）关注疫情对芯片短缺对行业增长带来的制约，从 22Q1 来 看，这种负面影响在行业龙头企业上面体现的并不明显。3）行业人员扩张有望继续，2021 年汽车软件板块人员规模增速放大，不同企业之间的扩张幅度差异还较大。2022 年我们认 为，这种扩张有望继续，特别是在汽车不同环节的软件开发需求有望继续逐步释放。4）汽 车软件的商业模式升级，比如从解决方案到独立的软件产品，估计还需要一些时间。5）产 业的关注点逐步从原来的芯片/传感器/解决方案等，逐步向更加具体的软件环节延展，比如 操作系统、中间件、OTA、EE 架构等，这也是伴随着软件在整个产业链价值量提升的结果。
银行 IT：2021 年营收提速，成本大幅上升拖累业绩
2021 年银行 IT 公司营收提速，归母净利润整体呈下滑态势。得益于银行数字化转型及金 融信创的加速推进，2021 年银行 IT 行业相关公司整体呈现收入加速增长态势。其中京北方、 天阳科技、南天信息营收增速达到 30%以上；宇信科技、科蓝软件及高伟达营收增速均在 20%以上。但同时也看到，2021 年银行 IT 公司归母净利润及扣非净利润整体呈下滑态势。 我们认为主要系 2021 年相关公司成本费用大幅上升对业绩形成拖累。
2021 年银行 IT 公司毛利率和净利率整体呈下滑态势。从历史数据来看，相比 2020 年，2021 年银行 IT 公司毛利率和净利率整体呈下滑态势。我们认为毛利率及净利率下滑，主要原因 有二：一是受益于银行数字化转型及金融加速推进，2021 年银行 IT 相关需求加速释放，尤 其是 2021 年上半年，疫情导致的延迟需求集中释放，带来了银行 IT 行业人才竞争加剧， 从而导致成本费用有所上升；二是 2020 年因为疫情，国家减免了企业部分员工社保福利相 关支出，2021 年相关社保福利支出回复正常。
2021 年银行 IT 公司期间费用率有升有降。2021 年银行 IT 公司销 售费用率整体略有下降；管理费用率相对稳定，略有波动；研发费用率有升有降，其中， 神州信息、京北方、安硕信息、宇信科技、天阳科技研发费用率略有上升；南天信息、长 亮科技、科蓝软件略有下降。
2021 年银行 IT 公司经营性净现金流整体呈现净流出状态。我们认为，2021 年银行 IT 公司 经营性净现金流情况变差，主要原因有二：一是由于 2021 年四季度部分地区疫情有所反复， 导致相关公司回款周期延长，部分公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增速低于营收 增速；二是 2021 年银行 IT 公司人员及薪酬涨幅较大，导致支付给职工及为职工支付的现 金同比增速大幅提升。
银行 IT：2022Q1 受疫情影响营收增速放缓，成本费用刚性拖累业绩
2022Q1 银行 IT 公司整体营收同比增速放缓，成本费用刚性支出导致业绩大幅下滑。受一 季度疫情加剧影响，银行 IT 公司 2022Q1 营收增速整体放缓，仅南天信息与长亮科技营收 增速有所提升。2022Q1 银行 IT 公司归母净利润及扣非净利润整体呈现大幅下滑趋势，主 要原因有二：一是一季度是银行 IT 行业的淡季，且 2022Q1 受深圳、上海疫情影响较为严 重，导致收入增速放缓；二是相关公司成本费用全年相对均衡支出导致收入成本费用期限 错配，且 2021 年相关公司人员薪酬上涨较多，因此导致 2022Q1 银行 IT 公司整体业绩同 比呈现大幅下滑趋势，相应的，经营性净现金流也呈现同比下滑态势。
展望 2022 年，我们认为，银行 IT 行业仍将维持景气态势，一是 2022 年金融信创试点范围 将进一步扩大，且信创支出比例将进一步提升，由此带来更多的增量 IT 需求；二是银行数 字化转型有望加速推进，分布式核心升级改造与外围系统的配套改造仍是各大银行投入的 重点领域，核心业务系统、信贷操作系统升级换代需求增加。同时应密切关注疫情对银行 IT 公司实施交付及签订合同的影响。
非银行 IT：2021 年资管 IT 营收及净利润整体呈现加速增长态势
资管 IT 公司 2021 年营收整体呈加速态势。2020 年由于疫情的影响，行业内公司营收增速 暂时放缓，2021 年随着疫情影响缓解，行业主流公司营收恢复快速增长态势。资管 IT 领域 代表公司恒生电子、金证股份、顶点软件 2021 年营收均呈现快速增长态势。证券行情软件 公司财富趋势 2021 年营收及归母净利润均呈现稳健增长态势，主要得益于公司在提升证券 行情交易系统及维护服务业务市场地位的基础上同步加大了证券信息服务业务的发展力度。
互联网金融公司 2021 年营收及净利润增速整体维持较快增长。2020 年得益于于基金销售 量大幅增长及资本市场活跃，东方财富、同花顺营收均实现了高速增长；受高基数影响， 2021 年东方财富、同花顺营收增速趋缓，但东方财富仍维持了 59%的高增速。东方财富规 模效应进一步体现，2021 年毛利率同比提升 5.1pct，期间费用率同比下降 11.7pct，导致归 母净利润增速高于营收增速。指南针 2021 年营收、归母净利润同比均实现了高速增长，主 要得益于公司新用户数量保持稳定增长，存量用户和付费用户稳步提升，金融信息服务业 务实现快速增长，同时 2020 年公司归母净利润基数较低，因此归母净利润同比增速高于营 收同比增速。
保险 IT 公司 2021 年营收增速保持平稳，业绩增速有所下降。保险 IT 公司中科软 2021 年 营收增速略有提升，主要系 2020 年业务受到疫情影响；2021 年中科软归母净利润和扣非 净利润增速均略有下滑，主要受所得税影响所致。
非银行 IT：2022Q1 营收增速趋缓，费用刚性支出导致业绩下滑幅度较大
资管 IT 公司 2022Q1 营收增速整体趋缓，净利润整体下降幅度较大。受深圳及上海疫情加 剧影响，2022Q1 恒生电子、金证股份、赢时胜、顶点软件营收增速较 2021Q1 均呈放缓趋 势，但恒生电子和顶点软件营收仍保持了快速增长态势。受成本费用刚性支出影响，2022Q1 恒生电子、进展股份、赢时胜归母净利润及扣非净利润整体下滑幅度较大；顶点软件 2022Q1 扣非净利润同比增长 105%，主要系销售费用率及研发费用率同比下降所致。此外，相关公 司经营性净现金流均同比下滑。其中，金证股份经营性现金流净额同比大幅下滑，主要系 子公司购买商品支付的现金增加所致；财富趋势现金流下滑较多，主要系公司企业所得税 由 10%调整至 15%所致。
互联网金融公司东方财富、同花顺 2022Q1 营收及净利润增速表现一般。22Q1A 股市场波 动较大，交易量出现季度环比下降，且公募基金新发基金出现大幅下滑，导致东方财富、 同花顺营收表现一般，但同时成本费用刚性支出，因此归母净利润及扣非净利润增速大幅 下滑。得益于金融信息服务业务的快速增长，指南针 2022Q1 营收、归母净利润及经营性 净现金流均同比实现高速增长；毛利率同比提升 4pct，期间费用率同比下降 12.8pct，导致 归母净利润增速高于营收增速。
保险 IT 公司中科软 2022Q1 营收及扣非净利润同比呈下滑态势。中科软 2022Q1 营收同比 下滑 2.1%，主要系疫情影响项目交付实施，导致收入延迟确认；扣非净利润同比下滑 25.2%， 主要在于公司费用刚性支出，2022Q1 期间费用率同比提升 4.6pct。
展望 2022 年，我们认为资本市场改革将继续深化，财富管理行业仍将保持快速发展，资管 /券商 IT 行业仍将维持景气态势。北交所相关系统建设仍将持续，金融信创试点范围持续扩 大，上交所与深交所新债系统、跨境理财通等等都将带来诸多 IT 需求；此外，金融机构数 字化转型在持续推进，与业务相关的 IT 需求正不断涌现，给 IT 公司带来新的机会。同时应 密切关注疫情对相关公司实施交付及签订合同的影响。
云化持续推进，收入稳定增长。收入端看，2021 年云 SaaS 板块公司收入增速有所恢复， 板块合计同比增速达 16%，其中云收入是重要的增长动力。从云收入占比变化看，2021 年 云 SaaS 板块中云收入占比均有提升，其中金山办公、用友网络在云化方面推进速度较快， 云收入占比同比提升 9pct、19pct。22Q1 云 SaaS 板块收入同比增长 11%，增速较 21Q1 同比增速有所回落，但仍旧保持稳定增长。
合同负债（含预收账款）快速增长，为云收入增长打下良好基础。云 SaaS 板块合同负债+ 预收账款快速增长，22Q1 合同负债+预收账款合计 63 亿元，同比增长 24%，持续快速增 长。在云业务中，合同负债未来逐步确认为收入，合同负债快速增长为云收入持续增长打 下良好基础。
盈利能力有所下滑。从盈利指标看，云 SaaS 板块平均毛利率水平有所下滑，2021 年平均 毛利率 71.9%，同比下滑 0.7pct，22Q1 平均毛利率 70.4%，同比下滑 1.4pct。净利率角度 看，2021 年平均归母净利率 5.7%，同比下滑 10.9pct。
研发、销售投入力度加大。从费用率角度看，2021 年云 SaaS 板块销售/管理/研发平均费 用率上升 4.8/5.1/3.9pct，管理费用率上升幅度较大，此外云 SaaS 公司的销售、研发投入 力度加大，22Q1 云 SaaS 板块销售/管理/研发平均费用率上升 2.0/8.7/6.0，管理费用率同 比上升幅度最大，此外，22Q1 研发费用率同比上升幅度也较大，云 SaaS 板块公司研发投 入力度加大。
2021 收入普遍增长良好，投入加大影响短期利润
我们选取深信服、奇安信-U、卫士通、启明星辰、天融信、安恒信息、天融信、迪普科技、 亚信安全、绿盟科技、山石网科 10 家网络安全上市企业，其网络安全业务在 2021 年实现 的收入总和同比增长 26.1%，相比于 2020 年有所加速。加速的原因在于 2021 年网络安全 问题多发，包括《数据安全法》、《个人信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、 《网络安全审查办法（2021 年修订）》等多项行业重磅政策出台，推动政府、重要企业加 大对网络安全的投入。我们可以从 2017~2021 年五年网络安全上市公司收入总和数据看出， 其始终维持在 20%~30%的增速。目前国内对网络安全的投入力量远小于发达国家，但网络 安全越来越受到重视，我们判断未来网络安全行业依然会保持较高的收入增速，具备“长 坡厚雪”的行业特征。
从利润端来看，网安行业 10 家上市企业归母净利润总和同比下降 29.2%，扣非净利润总和 同比下降 54.2%。扣非净利润总和同比下滑并非由少数公司贡献，详细拆分数据可以发现 6 家上市企业的扣非净利润都出现同比下滑的现象。从各家公司 2021 年年报解读中可以发现， 导致利润承压的主要因素来自于费用投入的增多。由于 2021 年是“十四五”的开局之年， 加上 2021 年诸多政策的推进导致上市公司对未来景气判断相对积极，因此超前投入费用谋 划增长。虽然费用前置导致利润不达预期，但我们判断在行业景气度向上的背景下，各家 上市公司未来能够通过收入快速增长消化掉前期高投入的压力，从而实现盈利的大幅改善。
从每家公司情况来看，过去几年在新兴产品和服务上投入更多的奇安信、安恒信息在 2021 年实现了更快的收入增速，尤其是奇安信在当年成为十家企业中营收规模最大的企业。我 们认为，网络安全所受到的挑战一直在变化，客户对新技术、新产品的需求相比于老产品 更加迫切，积极开发产品满足客户新需求的厂商有望获得更多的商机。上市公司不论是在 资金支持、人员激励上面都有优势，因此对新技术的开发能力要强于非上市公司，有望持 续获得超越行业的成长速度。
但对新技术、新产品、新市场的投入也意味着可能牺牲短期利润，我们看到不少公司在 2021 年的盈利情况有所承压，其中奇安信延续亏损、安恒信息转亏、深信服盈利大幅减少。但 我们认为网络安全行业存在投入前置、收入后置的特征，随着公司未来收入继续保持高增、 费用投入趋于缓和，未来盈利有大幅改善的潜力。例如奇安信在 2021Q4 实现了扣非净利 润的新高且大幅增长，人均营收、资产周转率等指标也改善明显，正处于长期逻辑兑现的 拐点上。我们预期其他因为费用前置而利润短期承压的公司，后续也会进入到盈利拐点期。
从三年复合增速来看，我们依然可以看到如上所分析的结论：在新技术、新产品上面投入 较多的公司虽然营收实现快速增长，但是短期利润承压。由于我们认为网络安全行业具备 “长坡厚雪”的收入潜力，以及高毛利率，因此投资者可以给予短期盈利较少的权重，而 将更多的权重放在上市公司研发能力、响应客户需求能力的分析上面。
网络安全高毛利率的特征十分明显，2021 年除了卫士通外其他公司的毛利率都维持在 50% 以上。卫士通的安全整机、芯片毛利率也超过 50%，只不过由于集成业务占比高而影响到 了整体毛利率。我们认为高毛利率证明网络安全业务对下游客户具备较强的黏性，且具备 一定的技术、商务、服务门槛，行业的竞争有序。
网络安全的费用支出主要是在销售、研发上面，这和行业的竞争因素相关。由于产品和服 务具备技术门槛，且行业对新技术、新产品的需求更多，因此研发是每个网络安全公司都 十分重视的费用支出。由于甲方对网络安全存在一定的个性化需求，且行业报价不是十分 透明（价格战无法作为主导竞争要素），因此每个网络安全公司需要很好地响应甲方/渠道的 诉求，在销售费用上面投入较多。
2021 年研发投入占收入比例上面，多家上市公司在 30%左右，这些公司对新技术、新产品 的投入相对也更多。网络安全公司大部分将研发支出费用化，较少将研发支出资本化，虽 然影响当期利润但是不影响远期利润。
2021 年大部分网络安全公司维持较高的人员增长速度，这也是行业总体利润承压的重要原 因，同时也反映了上市公司对未来需求展望的乐观。
从人均创收来看，卫士通、深信服居行业前列。从人均创/净利润、人均创/扣非净利润数据 来看，迪普科技、启明星辰居行业前列。
从当前市销率来看，卫士通和迪普科技最高，但迪普科技的市盈率较低。除了卫士通和迪 普科技外，对新产品和新技术投入较为激进的公司市销率一般最高，说明投资者在股价上 打入了一定的远期盈利改善预期，同时他们也属于市盈率最高的一档公司。
2021 年深信服的收现比和经营性净现金流/净利润比例在行业中排名靠前，深信服主要是渠 道模式，由于其对渠道有很强的话语权，体现在好的现金指标上。奇安信、安恒的投入更 为激进，或是对客户赊账更多，或是费用投入大资金流出多，其经营性净现金流为负。
22Q1 收入快速增长，成本端加大投入
我们这里采用 2018Q1-2022Q1 网安行业主要企业总营收/归母/扣非净利润为 8 家上市公司 总和（不含深信服和天融信，因其一季报没有拆分网安业务收入和利润）来观测行业整体 情况。可以看出，网络安全行业 2020Q1 整体收入由于疫情影响受损严重，导致板块出现 明显收入下滑，2021Q1 显著反弹，实现大幅增长，2022Q1 在 2021Q1 的高基数下仍实现 快速增长，验证行业需求仍处于高位。
从利润端来看，网络安全行业毛利率多年保持相对稳定，但自 2019 年以来持续加大投入， 一季度亏损呈不断扩大的趋势，我们判断，2022 下半年行业盈利有望进入恢复阶段。
从每家上市公司具体情况来看，卫士通、山石网科、奇安信-U 收入增速领跑行业（深信服 选用整体收入，因其没有拆分网安业务收入）。
从利润端来看，迪普科技是唯一在 22Q1 实现盈利的网安行业上市公司，卫士通、天融信、 山石网科均实现归母/扣非净利润亏损收窄，其余企业归母/扣非净利润亏损不同程度扩大。
从 2022Q1 毛利率来看，启明星辰、迪普科技、天融信毛利率行业领先，奇安信-U、安恒 信息研发费率、销售费率、管理费率均居行业前列。
医疗信息化：2021 业绩受疫情影响较大，等待困境反转
我们选取卫宁健康、创业慧康、久远银海、山大地纬、麦迪科技 5 家医疗信息上市企业作 为医疗 IT 行业代表公司，其医疗信息业务在 2021 年实现的收入总和同比增长 23.1%，相 比于 2020 年有所加速。由于卫宁健康 2021 年互联网医疗业务并表，卫宁健康实现 21.3% 的收入增长，但其医疗信息化业务仅增长 9.3%。因此若考虑到剔除并表因素，医疗信息化 上市公司收入总和同比增长实际弱于表观，增长较弱的原因在于疫情背景下，甲方的工作 重心在抗疫而非建设上，我们从电子病历评级从 2020 年延后到 2022 年截至就可以看出这 一重大影响。
2021 年利润不受并表影响，因此能够更为真实地反应医疗信息化经营情况。2021 年医疗 信息化上市公司利润总和增长 1.6%，扣非净利润下降 4.0%，主要是由于卫宁健康利润大 幅下滑影响。
虽然医疗 IT 整体受到疫情影响，但因为医保局在 2021 年开启较大规模的医保信息化建设， 因此结构性需求较好。我们看到医保业务占比较高的山大地纬、久远银海在 2021 年的增速 较好。创业慧康自身经营稳健，在行业遇到暂时困境时仍取得稳定增长。
净利润/扣非净利润上面，创业慧康、麦迪科技、久远银海克服人力成本上升带来的压力表 现较好。卫宁健康由于收入确认延后、减值损失等原因导致净利润和扣非净利润承压。
2020 年和 2021 年经历过疫情，对医疗信息化上市公司不利，因此拖累其三年收入和利润 复合增速。但里面个别公司依然能在较为困难的环境下取得不错成绩，有来自于结构性需 求的原因，也有来自于自身经营稳健抗风险的能力。
从 2021 年毛利率来看，医疗信息化上市公司均保持较高的毛利率水平。由于医疗信息化的 下游有很强的定制化服务需求，因此甲方一般不会轻易更换供应商，从而医疗信息化公司 的毛利率保持较高水平。
从 2021 年费用率来看，医疗信息化上市公司整体对销售、管理、研发费用投入较为均衡。 之所以不同于网络安全公司重销售和研发，轻管理的原因，在于医疗信息化的本地服务属 性更强，需要对各地分子公司进行业务上更多的赋能，因此管理费用更为明显。
从 2021 年数据来看，各个医疗信息化公司研发支出/收入比例接近，但资本化率却不尽相 同。卫宁健康、创业慧康的资本化率较高，久远银海、山大地纬的资本化率较低。
受过去两年疫情影响，且无法判断疫情的持续性，除了卫宁健康由于并表因素、久远银海 受益于医保信息化、社保信息化需求确定性而人员数量多增外，医疗信息化公司整体来说 相对谨慎，人员招聘数量相对较少。
2021 年，创业慧康人均创收、人均创利均居行业首位。
当前卫宁健康的 PS 和 PE 较高，反应了市场对其困境反转后盈利弹性更大的预期。
2021 年收现比方面，麦迪科技居行业首位。卫宁健康经营性净现金流/净利润位列第一，主 要是由于 2021 年净利润下滑较多。
22Q1 收入增长受疫情影响略有放缓，净利润同步增长，扣非增长更快
因一季报久远银海、山大地纬未披露医疗医保业务收入，因此我们选取卫宁健康、创业慧 康、麦迪科技三家企业收入加总作为行业整体收入，计算行业增速。可以看出，医疗 IT 行 业 2020Q1 由于受疫情冲击较大，收入增速出现明显放缓，但是 2021Q1 恢复正常快速增 长，2022Q1 由于疫情再次加剧，导致医疗 IT 行业短期收入增长略有放缓，利润端变化与 收入端变化较为相近。从毛利率看，一季度行业平均毛利率逐年稳步提升，费用整体管控 良好。
从每家上市公司具体情况来看，2022Q1 卫宁健康、创业慧康（医疗行业）收入规模居行业 前列。
2022Q1 创业慧康归母净利润规模行业位于首位，卫宁健康归母净利润增速最快，麦迪科技 毛利率最高。
从 2022Q1 费用投入来看，创业慧康整体费用率水平为行业最低。
人工智能：2021 年营收增速较快，业绩增速低于营收增速
由于不同的 AI 公司所处的场景赛道有所不同，导致经营情况差异较大。我们对已上市的 AI 公司进行简单分类，其中 AI+安防/智慧城市类公司典型代表为海康威视、商汤、云从科技； AI+金融代表公司格灵深瞳；AI+智能终端代表公司为虹软科技；AI+数据代表公司为海天瑞 声；AI+智能硬件代表公司汉王科技。
AI 公司 2021 年整体营收实现较快增长，归母净利润增速整体低于营收增速。
1）AI+安防/智慧城市：2021 年龙头公司海康威视营收及净利润均保持了快速增长态势，为 近 4 年最快增速；疫情影响降低后，2021 年商汤、云从科技营收恢复高增长态势，但由于 成本费用高企仍导致净利润增速低于营收增速，其中商汤归母净利润及扣非净利润出现了 较大程度下滑。
2）AI+智能终端：虹软科技 2021 年由于受到下游手机客户竞争格局变动及缺芯影响，导致 营收及净利润同比均出现了下滑。
3）AI+数据：海天瑞声 2021 年由于受到海外疫情影响，同时公司加大了研发投入，导致营 收及归母净利润同比下滑。
4）AI+智能硬件：汉王科技 2021 年营收增速显著放缓，归母净利润也出现了较大幅度下滑， 主要原因在于：一是在预期转弱、供给冲击、需求收缩的后疫情环境下，公司主要收入来 源-笔智能交互业务收入在高基数上下滑 1.22%；二是上游芯片供需紧张、疫情导致国际物 流成本上升等因素导致公司毛利率同比下滑 4.6pct；三是公司 2021 年期间费用率同比上升 2pct。
AI 公司 2021 年整体毛利率同比 2020 年呈现下滑趋势。2021 年 AI 公司整体毛利率呈现下 降趋势，我们认为主要原因有二：一是 2021 年上游芯片等部分原材料供需紧张导致成本上 升，如汉王科技；二是部分公司收入结构变化导致毛利率有所波动，如格灵深瞳、云从科 技、海康威视、海天瑞声等。
2021 年 AI 公司费用率情况分析：
1）AI+安防/智慧城市：2021 年海康、格灵深瞳、云从科技期间费用率均呈下降态势，商汤 期间费用率略有上升，由此表明相关公司的管理效率持续提升，但仍能看到，商汤、格灵 深瞳、云从科技 2021 年依旧保持了高研发投入，研发费用率仍处于高位。
2）AI+智能终端：2021 年虹软科技由于营收出现下滑，而费用刚性，因此导致期间费用率 同比大幅上升。
3）AI+数据：2021 年海天瑞声同样由于营收下降且 21 年公司加大了研发投入，研发费用 率同比 2020 年大幅上升 10.7pct。
4）AI+智能硬件：2021 年汉王科技期间费用同比上升 2pct，主要是管理费用率和研发费用 率同比上升所致。
除海康、虹软科技外，2021 年 AI 公司经营性净现金流整体呈现流出态势。此外，2021 年 AI 公司整体人员薪酬同比呈现较快增长，且增速基本高于相关公司销售商品、提供劳务收 到的现金流增速。
人工智能：2022Q1 营收增速整体放缓，成本费用刚性拖累业绩
受疫情影响，2022Q1 人工智能行业相关公司营收增速整体放缓，其中汉王科技及虹软科技 营收同比下滑，格灵深瞳 2022Q1 营收大幅增长主要系公司智慧金融领域 21 年未执行订单 在 2022Q1 确认，带动收入大幅增所致。但同时 AI 相关公司在一季度人员成本刚性支出， 导致整体归母净利润增速低于营收增速，且经营性现金流也全部处于下滑态势。
毛利率方面，AI 公司 2022Q1 均呈现下滑态势，主要原因在于相关公司一季度收入增速放 缓，而人员成本支出刚性，从而导致毛利率有所下滑。
费用率方面，海康 2022Q1 期间费用率基本持平；格灵深瞳期间费用率则大幅下降，主要 系公司收入大幅增长所致；而汉王科技、虹软科技均因一季度收入下降而导致期间费用率 上升较多；海天瑞声期间费用率大幅提升，主要系 2022Q1 营收增速放缓及人员支出同比 大幅增加所致。
展望 2022 年，我们认为，1）人工智能技术正在加速商业化落地；2）企业数字化智能化转 型需求迫切，软硬件垂直一体化解决方案成为主要的商业模式；3）AI 企业只有深耕垂直领 域场景，实现 AI 技术的规模化应用落地，才有可能实现盈利；4）AI 在政府、金融、教育、 智能硬件以及汽车等领域有望继续快速渗透。如何实现规模化盈利以及自我造血仍然是 AI 公司要解决的最重要问题，同时需要密切关注疫情对相关公司的业务影响。
我们认为，22Q1 疫情反复一定程度上冲击了计算机行业，处于产业变革，下游需求稳健向 上的细分行业有望稳健增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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