（报告出品方/分析师：民生证券 周超泽 许睿 乐妍希）
智能电表龙头转身，进军“康复医疗连锁”市场。
宁波三星集团成立于1993年，公司于2011年以“三星电气”上市，公司上市时主营智能配用电业务。
2015年公司开始开拓海外市场，同时收购宁波明州医院，开始转型进入医疗服务，证券简称变更为“三星医疗”，此后开始注重康复医疗服务板块的布局。
公司于2017年收购浙江明州康复医院，2021年收购杭州明州脑康复医院 84%股份和南昌明州康复医院 85%股份，2022年收购武汉明州康复医院、宁波北仑明州康复医院、南京明州康复医院、长沙明州康复医院以及常州明州康复医院 5 家康复医院，扎根于康复发展道路。
公司股权架构清晰，为公司高速发展奠基。
公司最大的股东为奥克斯集团有限公司，持有公司 33.01%的股本。公司实际控制人为郑坚江总，直接持有公司 12.80% 股份，并通过奥克斯集团有限公司间接持有 28.06%股权，合计约为 40.86%。公司控制权相对集中稳定。
电表业务提供稳定现金流，支撑民营康复医疗连锁品牌的铸成。
公司自2015年至2021年营收增速明显，公司主营业务收入总量从2015年的 41.58 亿元增 长到2021年的70.23亿元，复合年均增长率 9.13%。公司业务收入来自以下三块：智能电表业、医疗服务业、融资租赁业，2021年营收占比分别为 77.89%、19.82%、2.29%。
其中智能配用电收入占比最高，营收预期稳定。医疗服务收入占比逐年增长，有望成为公司未来发展新引擎。
受疫情影响 2020 年医疗服务业务增速放缓，但公司扎根于康复发展道路，公司于 2021 年及 2022 年分别新收购 2 家及 5 家康复医院，随着战略转型逐步落实以及康复医疗连锁品牌规模效应的产生，医疗服务业务有望成为拉动三星医疗业绩高速增长的新引擎。
目前公司毛利率整体处于平稳态势。
三项主营业务中，融资租赁业务毛利率最高，但融资租赁并非公司主业，主要用作公司医疗服务板块的过渡，目前公司正在主动缩减融资租赁板块业务规模。公司整体毛利率于 2018 年首次出现下降，导致其下降的主要原因是融资租赁成本的递增。
在 2019-2020 年，毛利率处于平稳状态，基本维持在 29%左右。2021 年毛利率下降至 25.40%，主要原因为智能配用电板块受大宗、芯片等原材料价格上涨所致，排除相关偶发因素影响，公司整体毛利率处于稳定状态。
公司三费总体呈下降趋势。公司医疗服务端规模效应逐步形成，自 2015 至 2021 年公司销售费用率逐步压缩，由 9.99%降低至 5.56%；管理费用由 2015 年下降至 2019 年的 4.72%，近三年管理费用率处于较为平稳状态；财务费用率维 持在 1%左右，表现较为稳健。
双主业股权激励，彰显公司发展信心。公司历年推出了 5 次股权激励计划，其中，2022 年 1 月及 3 月分别针对医疗服务板块以及智能配用电板块推出第四次及第五次股权激励计划，覆盖了相关板块的集团骨干人员，进一步彰显了公司对于主营业务板块发展的信心与决心。
2.1 人口老龄化叠加康复意识的提升推动康复市场扩容
目前国内人口老龄化问题严峻。新中国成立之后,我国迎来了第二波婴儿潮,在 1962 年至 1973 年,10 年间全国出生人口 2.6 亿人。
至今这一批婴儿出生的人口已步入 50 岁。根据第 7 次人口普查数据统计，2010 年-2020 年,60 岁以上全国占比达到 18.70%，同比上升 5.44%，显示了目前我们国家人口老龄化问题严峻；此外，我国平均寿命延长至75岁，寿命的提升进一步加剧我国人口老龄化的进程。
社会老龄化推动康复需求大幅提升。
在康复需求的总体量中老年人占比 53%，其中从神经内外科和骨科为主要的术后康复疾病来看，老年人患疾病风险在 50 岁以上人群中明显上升。例如，根据《中国脑卒中流行病学调查》,50 岁开始脑卒发病率快速上升；而根据骨质疏松患病率分析 40 岁以上年龄段的患病率为 3.2%，至 50 岁以上年龄段患病率攀升至 19.2%。
康复增加功能障碍人群重返社会创造价值的机会，具备较高的社会价值。
术后一年接受了心脏康复治疗死亡率比术后一年没有接受术后心脏康复死亡率降低百分之 50%；脑卒患者中接受康复治疗的人群中 90%能够重新走路并自理生活，而不接受康复治疗仅有 6%能够重新走路并自理生活；83%截瘫患者在接受康复治疗后并能重返工作和学习岗位。康复医疗可以大幅度的降低术后死亡率,帮助患者重回生活,康复行业的社会价值重大。
市场教育的不断加强，康复的社会价值逐步被发现。
根据《中国卫生健康统计年鉴》显示，2011 年至 2018 年中国康复医疗诊疗人次和出院人数年复合增长率分别为 10.2%和 22.5%，诊疗人次的高速增长体现出居民康复意识的持续提升。诊疗人次的增长进而推动康复医疗市场扩张。
2018 年中国康复医疗市场总消费约为 583 亿人民币，2011 年至 2018 年复合增长率为 26.9%。以 2014 年至 2018 年的 20.9%复合增长率推算, 2025 年市场规模将达到 2207 亿元。
在康复治疗的各细分领域中，脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性。
除骨折与运动损伤后患者外，脑卒中患者占康复住院患者最高比重。
根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在 1897 家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比仅次于骨折康复患者，达到 31%。
脑卒中发病率逐年提升，收治率却处于低位。据弗若斯特沙利文，2018 年我国脑卒中患病人数达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、且具备年轻化趋势，然收治率却不足 30%。脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性，未来具备广阔发展空间。
2.2 康复资源整体供给不足，政策推进民办康复行业的发展
我国康复床位资源有所增长，但仍处于紧缺状态。
2012 年至 2019 年,康复床位从 7.3 万张增长至 27.2 万张，年复合增长率为 16.6%，康复床位紧张得到一定改善。但目前我国每千人口康复床位仅 0.18 张，远低于《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020 年）》要求的每千人 0.5 张床位的水平，依此测算 2030 年全国康复床位总目标约为 72 万张，2021 年中国康复医疗行业床位预计达到 342867 张，那么缺口将达 37 万张。
加速康复医师的培养，为康复行业发展提供基础保障。
2018 年,中国康复医学执业人员（包括执业医师及执业助理医师）约为 3.61 万名，占基本人群的比例约 3.6：10 万；而发达国家则达到 50:10 万,两者相差 10 多倍，我国康复治疗师处于严重不足的状态。
2.3 医保支付加速推进康复领域，DRGs 支付模式进一步促康复行业繁荣发展
医保支付加速推进康复领域发展，纳入康复项目医保数量持续提升。
为了满足群众需求的多样化，国家层面纳入医保的康复项目数量从 2010 年的 9 项增加至 2022年的54项；而各省市也相继新增了与自身情况相适应的康复医保报销项目，其中，2021 年西安市新增 16 项；2022 年四川市及上海市分别新增 25 项及 48 项。医保报销数量的增加进一步减缓了患者在经费方面的压力，推动康复领域发展。
考虑到康复行业有助于节省医保资金，预计未来医保支持力度进一步增强。三甲医院 ICU 日均费用近万元，医保报销比例约为 40-50%，患者面临较大的经济压力。然而接受康复医疗一方面可以减少术后重症病的复发概率；另一方面，对医保的结余有正面的反馈，因此我们预计未来医保对康复医疗项目的支持进一步扩大。
DRGs 支付模式加速三级医院床位周转，进一步促康复行业繁荣发展。
2015 年以来,我国三级医院平均住院天数呈下降趋势，从 2015 年的 10.4 天下降到 2020 年的 9.3 天；康复专科医院作为综合医院的补充，其发展可以满足公立医院提升周转率的相关诉求。
参考 1982 年美国实施 DRGs 支付方式, 促使医院转诊机制快速发展, 将患者转入非急性病或专科医疗机构；以此，1985~1995 年，Medicare 支付的康复医疗费用以每年 20%的速度递增，到 1995 年超过 4.3 亿美 元。
美国康复医疗机构获得了更多的费用补偿,大力扩充康复床位或新建康复医疗机构。DRGs 支付模式带来了几十年美国康复医学发展的黄金时期，康复专业医疗、长期护理机构数量快速增长。对比美国，在 DRGs 的推动下，我国有望迎来康复学发展的黄金期。
政策利好推进民办康复行业的发展。
自 2010 年来，我国出台一系列政策推动康复行业发展，并进一步点明支持社会力量举办规模化、连锁化康复医疗中心，相关政策的出台大力推动了民营康复行业的发展。
根据《中国健康统计年鉴》，2011 年全国康复专科医院 301 家，2019 年数据增长至 706 家，年复合增长率为 12.3%。
其中，民营康复医疗医院占比逐年增长, 2019 年民营康复医院已占总康复医院比重的 77.2%，其主要原因在于：a）相关政策倡导社会资本对公立医院缺口领域关注；b）康复专科医院对比公立综合医院投入成本小,医疗风险小,对医生依赖性低,社会资本更易得到投资回报。
公司重点布局重症康复领域，打造自身专业服务优势及价格优势。
重症康复早期介入具备必要性及经济性：
1）重症患者早期介入康复，能减少 ICU 获得性衰弱综合征，降低肺部感染的发生，预防深静脉血栓以及各种并发症的发生，并且能改善功能性活动能力和生活质量，避免由残损向残疾或残疾向残障的进展；
2）缩短 ICU 停留时间和住院时间，减轻医保及患者负担。
公司打造多学科会诊模式充分利用早期治疗“黄金时间”：公司以重症康复为特色，针对公立医院较为薄弱的多学科会诊模式，公司积极探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高 重症患者愈后康复，重建患者品质生活。通过控本增效制定较综合医院更为明显的价格优势。
公司不断累积康复医院管理经验，体内、体外持续布局推进连锁化进程。
公司旗下奥克斯医疗集团成立于 2014 年，旗下奥克斯医院投资及奥克斯康复医疗投资作为体内投资平台，旗下拥有 2 家综合性医院（抚州明州医院仍处于建设中，预计 2023 年 4 月建成）以及 11 家康复医院（其中 3 家新成立于 2022 年，目前尚未营业）。
其中，宁波明州医院旗下拥有三家体检中心（深蓝体检中心、浙江大学明州医院国际医疗保健中心以及大浙北健康管理中心）。
此外，公司旗下 100%控股子公司奥克斯投资，其参股子公司奥克斯开云医疗投资（34%）作为公司体外孵化平台旗下拥有 18 家康复医院、3 家护理院及 2 家综合医院，预计未来体外医院成熟后将相继装入上市公司体内。
3.1 宁波明州医院：综合医院运营成熟，业绩处于稳定状态
宁波明州医院是公司于 2015 年收购的第一家医院，是按三级甲等医院标准投资建设，集医疗、科研、教学、预防、康复为一体的大型综合性医院，目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。
医院自 2006 年 5 月投入运营；2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院；是宁波市医保定点机构。
医院开设临床学科及医技学科 40 余个，其中骨科、妇产科、普外科、围产医学是浙江省非公特色学科。医院具备丰富的多学科资源，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。
宁波明州医院控股 6 家医疗机构，其中有 3 家体检医院（温州市深蓝医院、宁波鄞州明州人门诊部以及湖州新浙北综合门诊部）与 1 家康复医院（浙江明州康复医院），经过前期在医疗服务领域的探索后，公司计划专注康复医院的连锁建设。
宁波明州为公司医院板块利润主体。
2015-2017 年宁波明州医院经营能力不断提升，收入端与归母净利润端同比都实现超过 20%以上的增长。2018 年医院二期全面投入进行使用，科室规模扩大并引进了多名学科带头人，医院营业收入突破 10 亿。
2019 年由于 2018 年基数较低以及公司扩建，归母净利润有了显著提升，共 1.58 亿元人民币，相比 2018 年的 0.75 亿元人民币实现翻倍增长；2020 年及 2021 年上半年由于疫情影响，净利润有所下降，2020 年实现净利润 1.31 亿元人民币（-16.91%）；2021 年贡献 0.866 亿元净利润（-34.03%），主要系医院旗下参控股子公司分红的波动导致投资收益减少所致，医院实际经营并未出现问题。
3.2 浙江明州康复医院：布局重症康复，形成可复制的康复
医院运营体系浙江明州康复医院成立于 2016 年，对接公立三甲医院的 ICU 及神经内科等 科室，以重症康复及儿童重症康复为重点建设学科，首创 HDU 重症康复管理，并在省内率先开展了高压氧舱呼吸机支持技术。2017 年被宁波明州医院收购，并入上市公司体内。
作为集团在康复医疗领域的首次尝试，目前宁波明州康复医院在公司内部成为了康复领域的模板医院以及新技术的试点中心。
3.3 相继并入 7 家医院，公司康复板块业绩进一步增厚
公司相继由体外并购基金并入 7 家康复专科医院。
其中，2021 年原计划并入三家康复医院，分别为杭州明州脑康、南昌明州康复以及南京明州康复，后由于南京疫情突发，审计难以入组，导致南京明州康复的并购计划延迟至 2022 年，2021 年 11 月仅将杭州明州脑康及南昌明州康复并入到上市公司体内。
此外，公司于2022 年 6 月正式并入 5 家康复医院，分别位于长沙、南京、宁波、武汉以及常州，收购对价对应 2022 年 PE 均处于 12-16 倍区间内，且各家医院均存在业绩对赌。
目前公司已形成成熟的单店模型。据此，我们搭建了公司的单店模型如下：
假设：1）每家医院 300-500 张床位数；2）单床产出每年 30-50 万水平 3）净利率成熟后约为 15% 4）初始资金投入：首次投入 4000 万，盈利前每年需要 1000 万资金，现金打平前需要 6000-7000 万（包括设备、房租、开业后现金流成本等）5）产能利用率达到 40%时盈亏平衡
国内电表标准提升，智能电表价格逐步提高。
政策导向带动价升：根据我国在 2020 年 8 月新出台的电表标准，智能电表除原有的性能之外，还需增加负荷管理、双向计量等新的功能。
在政策出台后，智能电表的价格都受到相应提升，2022 年新增批次的 A/2 级单相智能、B/1 级三相智能、C/0.5S 级三星智能、D/0.2S 级三相智能电表均价分别提升至 214、553、595、1524。相较于 2020 年第一批次分别增长了 31.3%、40.35%、61%、16.4%。
国网电表上涨趋势再现，周期性高峰即将到来。
根据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表的检定周期一般不超过 8 年。因而国家电网于 2009 年首次集中招标的智能电表产品进入更换的高峰期。
2020 年由于疫情爆发，导致电表招标量下降，随着 2020 年 8 月电表新标准落地，叠加双碳大背景下电网开启新型电力系统建设，新一代智能电表招标有望迎来新一轮上行周期。其中，即使在缺芯等因素的影响下，2021 年招标量已回升至 6700 万只左右，同比增长 29%。
行业门槛提升，公司作为行业主流企业份额有望获得提升。
智能电表行业的市场需求主要来自国家电网、南方电网等电力系统用户。目前主要通过招投标方式选定供应商，供应商根据电网用户要求进行投标，并在中标后组织生产。目前，各家 公司的市占率基本保持稳定，处于相对分散的状态。
公司在电表行业排第三，目前处于市场第一梯队，常年占据市场份额的 3%-5%左右。智能电表新标准实行后，行业门槛提升，公司作为头部企业市场份额有望获得提升。
新一代智能电表的功能模块更多，技术难度更高，具备相关能力、资质的企业数量将会有所下降，公司有望因此获得更高的市场份额。
从趋势上来看，电表 CR10 企业的份额从 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%，公司份额也由 4-5%提升至 5- 6%。
随着国网订单的增加，2021 年及 2022 年公司订单实现大幅提升。
三星医疗作为主流企业之一，2021 年国网第一批与第二批招标项目合计中标金额分别为 4.67/4.74 亿元，分别增长 214%/11%；而 2022 年国网第一批及新增批次合计中标金额分别为 6.7/1.3 亿元，相比 2021 年实现显著提升。
考虑电表招标项目存在滞后性，电表交付周期平均在半年到一年，三星医疗 2022 年订单交付有望突破新高，电表企业业绩支撑性较强，给三星医疗在医疗板块的强势并购与收购奠定基础。
公司积极拓展海外市场，传统智能配用电业务增长强劲。
公司智能配用电业务分为智能配电和智能用电两大领域，主营产品包括智能计量、智能开关、智能配电系统、智能充电设备等。智能配用电业务为公司主要营收来源之一，2021年收入贡献占比达到 77%。
在智能配电领域，公司自2017年开始布局及推广海外市场，目前海外有 4 个合资或全资表厂，分别位于南美的巴西，东南亚的印尼、孟加拉，包括欧洲的波兰。海外智能配电业务的推进平滑了公司智能配用电业务业绩的周期性波动。
目前，海外部分国家仍处在智能化建设阶段，基础设施成熟度不及国内，此类区域具备较高的智能化建设需求。因此海外业务的拓展有助于公司平滑国内电表更换周期所带来的业绩波动。
智能配用电业务为公司带来稳步增长的业绩贡献。
智能配用电业务的毛利润由2015年的 1039 万元，增长至2021年的 1295 万元。自2015年起，智能配用电业务的毛利率在 30%上下浮动。2021年毛利率下降至 24%，这一变动主要来自于大宗、芯片等原材料价格上涨以及疫情的影响。
长期来看，随着国内智能电表需求量的不断增加、海外业务的不断推进以及疫情影响的边际减弱，公司作为头部智能电表企业，该部分业务有望实现长期的稳健增长。
6.1 盈利预测与业务拆分
医疗服务板块：依据公司第四次股权激励方案，公司预计未来 3 年每年并入医院 10 家，其中 5 家自建、5 家收购，将持续贡献营收及利润新的增长点，我们预计公司 2022-2024 年医疗服务板块收入增速分别为 37%、34%、31%。
考虑到并入及新建医院处于成长期，我们预计净利率将低于成熟期的 15%，预计 2022- 2024 年净利率分别为 12%、11%、10%，对应医疗服务板块净利润为 2.2 亿元、2.7 亿元以及 3.2 亿元。
智能电表业务：考虑到智能电表轮换周期的到来，新一代智能电表的价格预计会进一步增加，公司作为行业龙头将更为受益于行业利好，我们预计公司 2022-2024 年智能电表业务增速分别为 31%、29%、19%，预计 2022-2024 年净利率分别为 8.7%、8.8%、8.8%，对应智能配用电板块净利润为 6.2 亿元、8.0 亿元以及 9.5 亿元。
融资租赁业务：公司计划专注医疗服务及电表两大主营业务，我们预计融资租赁业务占比将持续走低，预计 2022-2024 年该业务增速分别为-23%、-22%、-12%，对应 2022-2024 年净利润分别为 0.43 亿元、0.33 亿元以及 0.29 亿元。
6.2 估值分析
我们选取通策医疗、爱尔眼科等布局医疗服务板块的公司作为可比公司，同时也选取了电表行业市占份额靠前的安科瑞、林洋能源、炬华科技以及许继电气作为可比公司，选取同样具有具备金融租赁业务的江苏租赁以及宁波银行作为可比公司。
为了进行分部估值，我们将公司的业务分为医疗服务、智能配用电、金融租赁业务三个板块。
医疗服务板块：公司2015年通过收购宁波明州医院开始进入医疗服务业务板块，又于 2017 年收购浙江明州康复医院开始布局康复医疗赛道，2021年及2022年分别收购 2 家和 5 家康复医院，2021 年公司医疗服务板块实现收入 13.7 亿元，我们预计公司2022-2024年医疗服务板块将实现收入 18.7 亿元、25.1 亿元以及 32.9 亿元，对应归母净利润 2.22 亿元、2.71 亿元以及 3.24 亿元，参照可比公司，我们给予医疗服务板块2023年 43 倍 PE，对应2023 年医疗服务板块估值 117 亿元。
智能配用电业务：智能配用电业务作为公司主要的业绩来源，处于平稳发展的态势。
公司2021年智能配用电业务实现营收 53.83 亿元，我们预计公司 2022-2024 年公司智能配用电业务将实现收入 70.72 亿元、91.25 亿元以及 108.73 亿元，分别对应归母净利润 6.15 亿元、7.98 亿元以及 9.51 亿元。
参照可比公司，我们给予智能配用电板块2023年 13 倍 PE，对应 2023 年智能配用电板块估值 104 亿元。
金融租赁业务：公司金融租赁业务处于收缩阶段，2021年公司金融租赁业务带来营收1.58亿元，我们预计公司2022-2024年金融租赁业务板块将带来营收1.21亿元、0.94亿元以及0.83 亿元，对应归母净利润 0.43 亿元、0.33 亿元以及 0.29 亿元。
考虑到宁波银行将融资租赁作为重点发展方向之一，我们选取宁波银行、江苏租赁作为可比公司，我们给予金融租赁板块2023年 6 倍 PE，对应2023年金融租赁板块估值 2 亿元。
公司主营业务分为智能配用电、康复医疗服务以及金融租赁板块，参考各板块对应的可比公司估值，对应公司2023年医疗服务板块、智能配用电板块以及金融租赁板块估值分别为117 亿元、104 亿元以及 2 亿元，对应2023年公司合理估值约为 224 亿元。
6.3 报告总结
公司在康复医疗领域形成了成熟的单店运营模型，在异地扩张的过程中表现出较为优异的运营管理能力，目前已深入布局江浙沪、华中以及华南省会城市，未来预计在相关城市进行加密扩张，随着相关城市的品牌效应逐步形成，已有城市的加密扩张成熟周期及相应人才招聘难度均会有所下降。
此外，未来智能配用电行业有望在国内市场迎来量价齐升，而国外市场的加速布局有望平滑国内市场的周期波动影响，促使公司智能配用电板块稳步发展。
我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.81亿元、11.03亿元以及13.05亿元，对应目前股价 PE 分别为19/15/13。
1）康复行业竞争加剧的风险。在各家机构纷纷布局康复医疗机构的情况下，市场竞争将更为激烈，影响公司进一步新院的拓展。
2）公司业务有受新冠疫情影响风险。公司智能配用电业务生产、运送等受到疫情影响较大；医疗服务业务受到一定疫情封控影响。如果区域性疫情较为严重，发生面积较广，将对公司主营业务造成较大影响。
3）医疗事故风险。随着公司规模扩大，公司管理能力存在能力边际，如果相关医院发送医疗事故，将对整个公司带来品牌风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库
关注微信
