1.纺织服装产业链影响因子剖析
产业链按参与角色可以分为上游制造商、中游品牌商和下游渠道商。由于大部分终端产品具有生命周期短、款式多、单件价值低的属性，中下游费用占比在整体价值链中相对较高。对上游企业的投资应核心关注企业成本控制能力与附加价值，成本控制能力是制造业的最核心的竞争力之一，而除此之外，附加价值是避免企业进入恶性价格竞争的关键，两者兼具才能够打造需求旺盛-盈利丰厚-扩产积极的良性循环壁垒；对中下游企业的投资需要重点评估企业的费用使用效率与现金周转状况，因鞋服产品的特性，只有能持续通过研发与营销把握消费者的心智，同时用快速的周转将产品在有限的生命周期内售出，才能实现高额的现金回报。
2.格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道
在鞋服品类中，从成长速度和集中度两个维度看，运动鞋服都是行业内最佳投资赛道之一。相比发达国家，我国体育消费占比尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。国际龙头体育品牌凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时铸造了深厚的产业链资源壁垒，头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2品牌占据27%的世界份额。我国龙头企业也显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。
假设有一件标价320元（出厂价加价倍率4倍），以78折后价250元买到手的衣服（不考虑增值税），以产业链主要龙头公司为样本进行价值拆分，我们得到该产品价值其中包含的制造成本约60元，产业链上中下游企业花费费用约146元，利润约44元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、手机相比，服装行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的特性——款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。
我国纺织服装制造行业目前整体增长缓慢、高度分散，但产业链配套成熟、国际竞争力领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。从行业背景分析，我国纺织服装制造业在改革开放后的20年承接了世界纺织产业的转移，发展迅速，随后在加入WTO以后进一步打开全球市场，逐步成为世界主要服装消费市场的第一供应来源。近年，随着我国的经济增长、产业升级，我国纺织服装行业整体增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的结构分化。纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关注指标包括产销量、单价、毛利率、应收应付款账期和资本开支等。除此之外，考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。形成良性循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系；高附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。两者结合将为企业获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞争。
从纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利水平保持低位、资产负债率较高的特点。在近期的贸易摩擦和人力成本压力的影响下，2019年行业进入小幅负增长的阶段，同时杠杆率有所提升。
从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，行业长期呈现去产能的趋势。从业人数下滑、企业数量下滑，并且在近两年亏损企业的占比明显提升，这些迹象显示行业内的洗牌整合将加速进行。
从固定资产投资完成额累计同比增长数据看，在2013年至今行业投资增速明显下探，直至2019年基本进入小幅负增长阶段，与行业整体发展趋势一致，主要与贸易摩擦的不确定性有关。
在2019年底到1月，中美贸易摩擦缓解，棉纺织行业需求有所回升，棉价出现温和上涨的趋势。
从出口数据观察，近年来出口增速逐渐下降，并且下游产品如服装和鞋类下降程度高于上游纺织产品。2019年12月，纺织品、服装、鞋类产品的出口增速整体出现明显回升。
服装品牌零售行业存在一定的周期波动，处于经营杠杆放大期的企业能够实现显著的利润增长，稳定高效周转的企业能够带来长期优越的现金回报。产业链中下游的服装品牌和零售企业，价值链中的费用占比较大，能够找到有利定位、精准高效的进行营销，有助于推动更大的需求增长，发挥经营杠杆作用。配合适当的货品节奏，能够进一步将体系内现金周转效率提升，放大投资回报。并且，由于服装类产品属于短生命周期产品，一般产品分为四季，而快时尚企业更会每月上新，库存管理难度相对较大。时尚类产品需求偏好变化难以预测，库存过低影响销售增长，而库存过多短期会占用大量资金，长期未在生命周期内销售则会产生减值损失。存货周转率是极其重要的指标，应收、应付账期也在一定程度反映了企业以及产业链上下游的现金状况。经销商的现金周转主要体现在货品周转和应付款周转上，而品牌批发方的应收账款周转率、应付账款周转率侧面反映了品牌和渠道整个体系的现金状况。通常品牌批发商不负责经销商的过季产品的处理，利益不一致易导致品牌方放大实际需求令经销商过量订货，造成经销商的损失与行业库存积压，随后再进一步传导至品牌方未来的订货下降。因此，目前品牌在指导上下游供应链运转节奏的同时也承担部分渠道库存责任，通过与经销商制定一定的退货政策来将滞销过季货品送至直营折扣店销售，或通过加大补贴、延长账期等方式支持经销商渡过难关。
从社零服装数据观察，我国服装零售在2013年开始由低单位数的增幅逐渐放缓到高双位数，而2019年增长进一步放缓至2.9%。全年分月度看，当月同比增速在-1%至6%之间波动，相比2018年整体放缓较为明显。
从CPI数据观察，衣着CPI相比食品类多数年份增长幅度较低，尤其在2010年以前出现10%年的负增长。全年分月度看，2019年衣着CPI当月同比增速出现持续下降的趋势，与整体CPI走势相背离。
随着电商的发展、消费习惯的转换，线上销售保持较快增长，服装类销售累计同比增速由2015年的40%逐步下降至2019年末的20%。
从服装交易市场的数据，可以看到服装批发与零售的业态在持续的变化，服装集中批发市场仍在，而集中的线下服装零售市场正在消失。行业曾在2012年-2014年出现较为严重的库存危机，而大型服装交易市场的数量在2013年开始明显下降，而剩余市场的平均摊位数在继续上升，说明服装集中交易市场经历了行业洗牌，中型市场在退出，市场逐步向更大型的交易市场集中。从营业面积与平均面积也能看出，市场规模在增长，同时平均面积再更快的增长。再拆分批发市场和零售市场观察，集中的大型服装批发市场虽然增速放缓但仍有增长，而大型的服装零售市场在危机过后逐步消失。这与消费习惯和零售业态的变化息息相关，一方面线上服装零售份额在持续增大，另一方面消费者对于线下购物更倾向于综合性强消费体验好的购物中心。高度分散多样的服装小品牌市场无论在线上线下销售仍需要大型批发中心，而对于消费者来说，去单一售卖服装的大型零售市场购物的习惯逐渐成为历史。
将纺织服装成品按品类划分，比较各品类的成长性与格局，可以看出体育用品是最为优质的赛道之一。首先从各板块的市场规模成长性看，增速：运动服>童装>女装>男装，男鞋>女鞋。运动鞋服的高成长性主要来自2个维度：1）专业性产品的研发创新迭代加快、功能性定位精细化，随着消费者运动参与的深入和消费升级，市场持续扩容；2）时尚类产品的风潮迭起，运动与潮流融合、体育精神故事、个性化穿着受到年轻人的喜爱，都推动着运动时尚类产品渗透率持续提升
其次从各版块的龙头集中度观察，在中国、中国香港、美国3个市场中，普遍的集中度排序有相近的特征，即集中度：运动服>男装>童装>女装，男鞋>女鞋；并且，集中度提升幅度：运动服>男装>童装>女装，男鞋>女鞋。由于时尚熟悉越强的品类中品牌数量越多，女装普遍是市场集中度最低的品类，拒绝“撞衫”的心理和多种风格的设计空间让品牌数量众多，单个品牌容量普遍较小；而运动品牌象征的专业性和功能性让品牌具备集中度提升的可能，龙头品牌凭借持续的研发创新，以及体育营销资源的积累，能够持续在消费者心目中扩大专业形象。
近年随着我国居民消费水平和 运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年我国运动鞋服市场规模达到2357亿元，过去5年复合增速达到 12.8%;2018 年我国人均体育用品消费达到169元，相比5年前提升了近 60%。销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量 5 年间复合增速达到 8.6%; 单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 231/129元，5 年间复合增速在 3.3%上下。
在过去 10 年，将每年前 30 品牌集中度分4组求和，分为前2名、第3-10 名、第11-20名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越发显著。前 2 名 10 年间集中度提升了 5.1 个百分 点，而第 3-10名合计提升了 2.7个百分点，也就是说前十名合计提升了7.8个百 分点;第11-20 名、第 21-30 名 10年间均合计提升了1.2个百分点，也显示出了 集中效应，但幅度远小于前10名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集 中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表 的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也 来自于产业链上下游的资源壁垒。
体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。 Nike 和 Adidas 公司分别占全球体育用品市场的 16.1%和 11.5%，而以品牌计算二 者分别占 15.2%和 11.3%;上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集团，一年 的产量分别约为 4 亿件服装和 3.3 亿双鞋;下游渠道商滔搏和宝胜，在中国运动零 售市场的占有率分别约为 15.9%和 11.6%。运动品牌凭借持续的研发和营销的资 源投入构建了深厚的壁垒，同样也构建了产业链的资源壁垒。品牌达到世界领先的 体量，需要同样是世界级的头部供应商支持，并且在全世界销售也需要与各地区的头部渠道商合作;同样，上游龙头供应商与下游龙头渠道商也倾向于与具有长期成 长前景的龙头品牌合作，强强联合是产业链龙头企业保持长期竞争力的方式。
近十年国际龙头品牌在中国市占率显著提高。在 2008 年北京奥运会后，我国居民 对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的 管理层导致行业在 2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，而 国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至 2014 年起安踏率先实现了收入利润的 持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。 在 2009 后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 占据了中国市场 49.6%的市场份额，国产龙头 品牌(安踏、李宁、特步、361 度以及安踏收购的 FILA)在经过调整后保持了相对 稳定的占有率，达到 22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在 7%，而被挤压的主 要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从 2009 年的 40%下 降到 2018 年的 20%左右。
国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike 和 Adidas 的大中华 区持续表现出色，均已实现连续 20 个季度以上的双位数增长。近年，一些龙头国 产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛的增长势头。最新的季度运营情况显示， 安踏主品牌和 FILA 品牌分别实现了中双位数和 50%-55%的流水增长，李宁实现 了 30%-40%低段的流水增长，特步实现了约 20%的流水增长，在整体社会消费品 零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其他零售行业的成长 性。
核心竞争力世界领先，无惧需求周期长期稳健增长。公司是一体化针织制造龙头， 凭借核心研发与精益生产的一体化模式，以及高标准的质控环保员工管理等软实力， 产能长期供不应求，在四大客户 Nike、Adidas、优衣库和 PUMA 中均为份额领先 的核心供应商。领先的竞争力保障充足的订单，使公司即使面对市场需求波动仍能 保持稳健增长。在供应链持续集中的趋势下，公司领先的竞争力进一步让公司受益 于龙头集中的趋势。
海外产能即将迎来加速释放。公司销售美国、欧洲、日本、中国等地，产能布局中 国、柬埔寨、越南，目前下游产能国内外比例大致 7:3。公司在越南新建产能今年 正在招工，明年将逐步贡献增量，同时柬埔寨在建产能将在后年补充更大增量产能。 新增产能的投产与爬坡将促进公司在未来 3 年业绩迎来加速增长。同时，海内外产 能更加均衡的布局也将进一步降低贸易环境不确定性风险。
预计公司 19-21 年净利润增速分别为 13.4%/20%/20.7%，EPS 分别为 3.42/4.11/4.96 元，当前股价对应 19-21 年的 PE 分别为 28.0x/23.3x/19.3x
第一龙头深耕中国市场，经营稳健稳步升级。公司收入与流水规模均为国产运动鞋 服第一，经营安踏及多品牌店铺规模合计超 1.2 万家。公司在国产品牌中率先突破 行业危机，实现超过 5 年的双位数增长，同时在费用控制、经营周转水平和现金流 等表现亦出色。
FILA 打造运营典范，多品牌孵化空间广阔。公司对品牌的运营取得相当的成就， 首先在主品牌安踏上领先行业完成零售转型，根植大众定位的同时品牌稳步升级; 对 FILA 的经营实现了重塑到爆发，精准切入高端时尚运动定位，传承品牌调性， 位，深化零售经营;并购 Amer 将成长空间放大至新的量级，有望凭借成功经验深 耕中国市场，覆盖多层级消费人群，抢占细分领域先机，最终领导全球品牌。
预计公司 19-21 年净利润分别同增 36.2%/23.1%/21.7%，EPS 分别为 2.07/2.55/3.10 元，对应 PE 分别为 30.8x/24.0x/19.9x
中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异。公司拥有二十年历史，超过 8000 家 直营门店，是 Nike 和 Adidas 在中国最大的零售伙伴。目前高管团队、高瓴资本通 过控股百丽国际为公司控股股东。公司 FY17-FY18 营收增速在 20%以上，FY19 因店铺梳理增长放缓但利润改善;毛利率/经调净利率分别为 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比+0.9p.p.。除去上市前杠杆增大影响，公司 ROE 与 ROIC 在 27%左 右。公司存货周转天数持续稳定在 103 天的健康水平。
强强联合，效率制胜。大中华区是龙头国际品牌的重点市场，Nike 和 Adidas 均连 续 5 年每季实现双位数增长。公司强大的经营实力和渠道资源是品牌商 DTC 战略 的有利补充，未来将继续共同转型，构筑壁垒。公司经营效率领先，出色的利润率 和周转都带来较高的 ROIC，而这也进一步支持店铺灵活调整升级来捕捉客流趋势， 店铺梳理将迎来拐点。未来公司将着重以数字化转型激活人货场的效益，多元方式 连接消费者，有望进一步带来增量增长驱动因素，并提升盈利水平。
公司的两点优势:一是公司所处赛道提供了长 期广阔的增长空间，在大中华区销售竞争力领先的国际龙头品牌的体育用品;二是 公司的零售运营的核心竞争力能够驱动公司获得显著高于同行的盈利水平，并带来 充足的现金流。预计公司 20-22 财年净利润增长 23.8%/19.9%/16.3%，EPS 分别 为 0.44/0.53/0.61 元，对应 PE 分别为 21.3x/17.7x/15.3x
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