（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）
1.1、 行情回顾：多种因素压制白酒，大众品表现分化
多种因素压制白酒，大众品表现分化。2021年白酒命途多舛，年初因十四五规划和 渠道反馈良好带来快速上涨，年后因调仓叠加消费税及政策导向新能源等众多因素扰动， 白酒起起伏伏；截止12月20日，食品饮料板块涨幅2.3%，白酒板块涨幅4.7%；大众品中 啤酒、非乳饮料表现可圈可点，调味品因渠道消化库存等因素表现垫底。
白酒板块：截止12月20日收盘涨幅前五名分别为舍得酒业（涨幅181%）、迎驾贡酒 （涨幅113%）、水井坊（涨幅57%）、酒鬼酒（涨幅46%）、口子窖（20%）。舍得酒业今年涨幅最高，今年证明自己有能力完成既定目标，阿尔法行情比 较明显；迎驾贡酒因洞藏系列持续超预期，亦走出个股行情；水井坊第三季度业绩超预 期下，典藏进展相对顺利；山西汾酒因近期换帅带来市场情绪波动，基本面仍旧向好。
大众品表现分化，调味品处于调整期。2021年大众品上市比较多，例如东鹏饮料、 千味央厨、李子园、味知香、立高食品等涨幅靠前，系上市效应所致。啤酒板块因产品 结构持续升级及疫情反复致需求受到影响，截止12月20日收盘重庆啤酒获26.4%涨幅和 青岛啤酒获0.5%涨幅。因疫情影响及成本上涨所致，调味品特别是复合调味品如天味食 品、日辰股份等涨跌幅排名倒数。
1.2、 基本面回顾：白酒增速前高后低，大众品二季度 底部确立
整体看即将过去的2021年，我们分白酒和大众品总结：白酒板块因2020年一二季 度低基数因素及消费场景迅速恢复致增速前高后低，走出板块和个股结构性行情；大 众品一季度表现可圈可点，二季度开始进入去库存阶段，三季度环比二季度出现明显 改善，预计四季度比三季度更改善。 下面我们分季度进行回顾，以期给2022年食品饮料板块更多的思考和启示。
Q1白酒板块开门红，大众品表现可圈可点
2021年是十四五规划的开局之年，春节经销商打款积极叠加2020Q1低基数红利，主 要酒企2021Q1如期迎来开门红。营收增速最高的前三甲分别是伊力特、酒鬼酒、舍得 酒业，增速分别为255%、190%、154%；归母净利润增速最高的前三甲分别是青青稞酒、 伊力特、舍得酒业，增速分别为1630%、1476%、1031%。
一季报前后基本确立次高端白酒板块行情，具体理由如下：第一，由于去年疫情影 响，今年经济恢复性增长且较高增长（2021Q1中国GDP为249310亿元，同增18.3%）， 经济景气度可持续，商务宴请等恢复加快。第二，高端酒价格上行预期特别是五粮液 批价预期破千元上升且公司挺价意愿很强，全国99%酒企产品批价取决于五粮液，五粮 液批价上行带动国窖批价上行，打开次高端价格带天花板。第三，去年一二季度低基 数带来恢复性高增长，预计主要次高端酒企有良好表现，预计三季度板块将出现业绩 分化。第四，一季度主要酱酒企业均有不错表现，酱酒主要布局在300-800元次高端价 格带带来次高端扩容。第五，水井坊一季度业绩快报及其背后的内生增 长反映的不单单是低基数增长，公司臻酿八号和井台装开瓶率较高且保持较高增长。 第六，部分前瞻布局次高端价格带酒企预计今年将有优异表现，例如安徽省内迎驾贡 酒的洞藏系列（近几年保持高增长，预计今年20亿销售额规模）、今世缘的四开和洋 河的M6+也有优异表现。今年品味舍得和智慧舍得有望迎来高增长叠加摘帽预期和老酒 战略差异化竞争相对优势，我们认为今年整体次高端板块行业基本确立，短期以一年 维度来看，次高端酒企涨幅大于高端酒和地产酒涨幅。
Q1大众品整体表现良好，成本上涨带来利润承压。分子板块来看，Q1啤酒的销量基 本恢复至疫情前水平，啤酒公司普遍维持较快的ASP增速，高端化加速推进。
调味品因2020年家庭端囤积库存，提前透支未来消费，基础调味品普遍表现疲软， 但龙头如海天味业亦有降低成本的能力。
乳制品供给端龙头效应明显，需求端持续旺盛，龙头市占率有望继续提升，释放业 绩弹性。速冻食品B端对效率需求持续提升，对龙头供应链亦有高要求。休闲食品迎来旺季 销售，强劲复苏，线上渠道碎片化，线下持续拓店比较顺利。
Q2次高端板块崛起，大众品业绩承压
Q2迎次高端行情，舍得成旗手。4月财报季的催化及五一消费需求的集中释放，促 使商务宴请和婚喜宴迎来旺季，我们在五一后强推次高端板块，主推次高端四大金刚 （酒鬼酒，舍得酒业，山西汾酒，水井坊）。 舍得摘帽、内参省外扩张顺利、青花30复兴版反馈及水井坊的新财年等等都是推动 行情的重要因素。当然最主要的还是五粮液批价过千元的预期推动次高端打开价格天花 板，次高端迎来扩容期。舍得摘帽继续推进行情继续走，渠道跟踪反馈的月度数据成为重要催化剂。
中报落下帷幕，整体板块趋势向好，报表质量良好。前期酒企一二季度低基数红利 已过，三季度开始进入分化期，市场已有酒企三季度增速环比一二季度放缓的预期，我 们认为三季度以后进入个股演绎行情，次高端酒企山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等仍将 有不错表现，水井坊三季度新财年开门红大概率实现，地产酒中迎驾贡酒由于典藏系列 进入爆发期有望继续高增长，洋河股份三季报仍需继续验证业绩持续性，古井贡酒因产 品结构持续优化叠加高费用投放仍有望带来不错利润增速，今世缘继续保持稳健增长态 势不变。当前板块波动较大，但行业基本面趋势向好。
大众品收入业绩承压，其中餐饮相关的调味品、乳业成本压力明显。分子板块看， 啤酒行业结构升级加速，收入利润平稳增长。均价提升对冲销量高基数下滑；高端化更 进一步，中长期均价将提速。2021Q2啤酒上市公司ASP提升至高个位数，对比过去中个 位数的提升速度加快，主要受益于行业高端化加快。
调味品原材料大幅上涨，业绩受成本、需求双重挤压，社区团购影响边际减弱。受 需求疲软及高基数等影响，海天味业、涪陵榨菜、天味食品营收增速分别下滑9.4%、 10.8%、15.4%。利润端，玉米、大豆、玻璃等原料及包材成本大幅上涨，终端产品尚未 出现行业性提价，调味品企业盈利能力下滑，同时费用投入并未明显缩减，行业盈利能 力普遍下滑。
乳制品方面，疫情常态化白奶需求持续向好，21Q2乳制品动销良好，高基数下增速 放缓。利润端，上半年原奶成本双位数上涨，毛利率承压，伊利蒙牛部分产品促销减少， 二季度龙头伊利费用投放收缩，产品结构改善，净利率相比2019Q2改善明显，盈利表现 超预期。
速冻食品，Q2主要企业促销力度加大，叠加锁鲜装高毛利占比下降，安井毛利率有 所下滑。下半年通过预制菜肴、新产品、新兴渠道发力，全年有望稳定增长，净利润压 力进一步缓解。
休闲食品个股表现分化，洽洽高基数下业绩低于预期，盐津受渠道结构影响明显。 洽洽瓜子业务受基数及客流下滑影响，高基数下21Q2营收下滑12.7%，费用投入基本持 平，收入、利润增长低于预期。盐津铺子2021H1受社区团购新渠道挤压、商超客流下滑 等因素影响，二季度收入受到压制，同时商超渠道费用投放过多，使得公司利润端承压， 21Q2收入利润分别下滑1.9%、146%。
Q3白酒受众多因素扰动，大众品环比明显改善
前期秋糖会反馈白酒基本符合预期，监管层对白酒板块的重视及可能性的打压，使 得茅台提价预期受挫，茅台短期天花板基本形成（我们认为批价可能在2500 -3000元之 间徘徊），五粮液可能还需要半年至一年时间实现批价突破1000元（客观的说，今年五 粮液表现可圈可点，在正确的路上积极进取），进而压制国窖批价提升（国窖批价和竞 品保持50-100元价差利于量的释放），导致次高端天花板停留在 600-800元的时间可能 增加，但这一切利于酒企扎实做产品和渠道，利于所在价位量的释放，也同时给一些激 进或处于调整中的酒企喘息机会。
整体来看，业绩仍旧稳健增长，高端酒茅台稳健增长，全年10%目标完成无虞；次 高端舍得和酒鬼酒表现符合预期，增速放缓并不明显，仍有50%以上增速；地产酒洋河 已走出困境，完成全年15%增速目标无虞；口子边际改善明显，迎驾因洞藏系列表现优 异，业绩超预期。
三季度白酒受到消费税、座谈会及政策导向新能源等影响，资金部分流出至新能源 板块和电子板块，板块情绪受到不小影响。市场担忧白酒需求不行，三季报不好，但三 季报比较有力回击这种担忧。随着茅台董事长上任后对价格的管控等等，市场对白酒的 关注持续上升。
大众品环比改善，调味品底部确立。2021Q3由于疫情反复，大众品收入端仍受到影 响，但随着疫情逐步得到管控，需求边际向好。三季度大众品板块成本压力大幅上升， 盈利能力承压，细分领域龙头近期纷纷开启提价。我们认为应积极关注大众品后续提价 催化，短期将带动收入增长，中长期释放利润弹性。
分子板块看，2021Q3啤酒行业营收基本持平，利润表现相对疲软。由于7月底新冠 疫情开始反复且影响范围较大，第三季度行业普遍出现中高个位数销量下滑。Q3成本压 力环比进一步上升，但高端化还在持续，故仍有效缓冲短期成本上涨的压力。
调味品营收环比继续改善，成本压力显现。尽管2021Q3受到疫情反复影响，调味品 公司收入增速未恢复至疫情前水平。但随着社区团购渠道冲击的减弱，大部分公司Q3收 入增速环比Q2均呈加速恢复的趋势。利润端由于成本压力上升，前期库存的低价原材料 尤其是农产品基本消化完，Q3开始使用高价原料导致利润大幅承压。随着龙头海天味业 于10月开启提价，调味品板块有望迎来集体提价。
乳制品方面，疫情常态化需求景气度延续，受益于中秋国庆刺激，动销恢复加快， 渠道库存良性。原奶成本涨幅放缓，叠加奶粉高增贡献盈利弹性，2021Q3龙头伊利股份 净利率提升超预期。
速冻食品方面，第三季度安井食品子公司并表致收入延续高增长，千味央厨专注B 端餐饮客户，但成本上涨拖累板块盈利。
休闲食品个股表现分化，洽洽旺季改善，瓜子恢复高个位数增长，费用投放加大； 桃李受疫情、洪水、限产等短期因素影响，经营层面触底；盐津调整转型，Q3环比改善。
1.3、 资金面回顾：白酒持仓维持高位，大众品持仓下 降
Q1食饮板块行情，Q2以后白酒板块行情。2020Q4白酒行情，基金加大持仓；2021Q1基金调仓换股，2021Q2次高端行情加大持仓，三季度和众多因素扰动致2021Q3持仓下降， 但仍处于较高位置。食品饮料板块仓位比重由2020Q4末的7.34%下降至2021Q3的5.9%， 白酒板块仓位比重从2020Q4末的11.35%下降至2021Q3的10.34%。2021年白酒板块受消费 税、座谈会和政策性导向扰动，整个板块先升后降，年底迎来白酒行情。 整体来看，当前随着疫情常态化，资金防御属性明显，食品饮料乃至白酒持仓大幅 下降可能性较小，未来稳中有升。
外资持仓维持高位，资金防御属性明显。自2017年A股正式被纳入MSCI新兴市场指 数， A股国际化迈出重要一步。2018年6月MSCI首次纳入因子为2.5%，2018年9月A股纳 入因子提升至5%。MSCI于2019年3月1日宣布在2019年5月、8月和11月逐步将现有大盘A 股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由5%提高至20%。
从外资选股偏好看，MSCI青睐高流通市值、盈利能力及流动性强的个股，资金属性 偏中长期，对于标的基本面非常重视。自MSCI于2018年6月将A股纳入指数，我们发现主 要个股如贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等沪深港通流入比例在提升。白酒板 块最受外资欢迎，其中茅五泸、汾酒、洋河持仓占比稳步提升（报告来源：未来智库）
2.1、 白酒板块：提价预期叠加 Q4 留有余力，2022Q1 有 望开门红
十四五整体稳健发展，2022年有望开门红。中国酒业协会发布《中国酒业“十四五” 发展指导意见(征求意见稿)》，提出“十四五”期间白酒产量将控制在800万吨，较 “十三五”末增长6.7%，CAGR1.3%；销售收入8000亿元，较“十三五”末增长35.6%， CAGR6.3%；实现利润2000亿元，较“十三五”末增长37.0%，CAGR6.5%。
据中国酒业协会最新数据显示，2021年1-10月全国规模以上白酒企业完成酿酒总 产量558.19万千升，同增5.49%；全国规模以上白酒企业数量963家，累计完成销售收 入4691.88亿元，同增18.62%；累计实现利润总额1338.17亿元，同增28.12%。疫情后 的2021年白酒仍旧保持稳增长，头部效应仍旧明显。
2021Q3合同负债靓丽，确保2021年顺利收官。酒企一般节奏是前三季度完成全年任 务90%以上，个别酒企完成全年任务。从2021Q3预收款来看，主要酒企基本都留有余力 应对2021Q4。
自上而下提价，进一步抬升天花板。2021年三季报以后，整体白酒表现仍旧平稳。 进入11月份，酒企开始制定明年目标，我们预计主要酒企目标仍旧积极稳健。在这样的 背景下，主要酒企陆续开始尝试提价。
11月初水井坊宣布对水井坊产品典藏大师版价格进行调整，典藏大师版52度500ml 整箱团购价提升50元/瓶，零售价提升200元/瓶；典藏大师版38度500ml整箱团购价提升 40元/瓶，零售价提升100元/瓶。11月底水晶剑南春开票价将于2022年年初上调20元。 11月底，五粮液计划外提价从999元提升至1089元，占比从30%提升至40%，综合成本从 922元提升至969元，同增5%；12月初茅台2021年计划外普飞800吨，打款价1479元，释 放公司渠道改革积极信号，我们认为这是对普飞价格双轨制的试探；12月上旬泸州老窖 意图将计划外价格从950元提至999元，我们预计计划外占比20%左右。
2月21日起，古井贡酒发布《关于调整年份原浆年三十产品团购成交价的通知》， 对古30团购提交价调整： 1）常规装:42团购成交价调整为1400元/瓶，52团购成交价调整为1600元/瓶。 2）生肖版:虎年生肖版团购成交价调整为1800元/瓶，牛年生肖版团购成交价调整 为2000元/瓶。 3）线上线下同步按此价格调整，2022年春节后公司统一组织大检查，如发现未按 此调整执行的，对相关责任人给予从快、从重处罚。
我们的观点：本轮白酒板块提价是一次自上而下的行为，高端酒茅台对价格双轨制 的尝试，五粮液通过计划外价格提升及占比提升等方式倒逼普五批价破千元，国窖计 划外价格提升亦是跟进战略不变，次高端龙头剑南春此次提价亦是对次高端白酒利好， 进而带动地产酒提价。
股权激励或员工持股成明年重要主线，已实施酒企需持续跟踪。当前部分酒企已实 施过股权激励或员工持股计划，但部分酒企在今年有重大进展。今年已经获批的酒企有 洋河股份、水井坊、泸州老窖。其中洋河的员工持股人数最多，受众最广泛；泸州老窖 股权激励方案考核指标更多，水井坊员工持股计划考核偏保守。目前今世缘已回购完股 份，明年我们预计和古井贡酒、口子窖等落地股权激励方案。
2.2、 高端酒：关注茅台改革进度，成本倒逼下五粮液 批价有望破千元
竞争格局基本定型，茅台独占鳌头。我们以高端酒茅五泸为例，统计2008年-2020 年三家营收和利润情况，贵州茅台营收占比从2008年41.26%提升至2021H1的52.40%，归 母净利润占比从2008年55.26%提升至2021H1的58.59%。贵州茅台营收和利润占比稳中有 升，高端酒竞争格局基本定型。
茅台批价仍维持高位，稀有属性长期存在
当前贵州茅台散茅批价维持在2500元以上，整茅批价维持在3000元以上，相比最高 价整茅批价3800元，已明显回落。随着8月底，茅台换帅丁雄军董事长，主动梳理市场 和渠道，近期更是提出不再强制拆箱6瓶装的茅台并推出12瓶一箱的茅台供拆箱使用， 整茅批价出现明显回落，与散茅的价差明显收窄，整茅6瓶装不在强制拆箱将更好满足 消费群体收藏兼具饮用需求。我们认为随着2022年春节来临之际，叠加茅台金融属性及 存新喝旧等因素考虑，贵州茅台批价将在2500元以上波动，整茅和散茅价差将进一步收 窄。根据十四五规划，茅台公司将形成茅台酒5.6万吨、系列酒5.6万吨产能规模。即贵 州茅台未来销量不超过6万吨，其稀缺属性仍将长期存在。
优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产 品结构和调渠道结构。价格方面，公司已取消拆箱政策，回归市场化，整茅和散茅批价 有望继续收窄，我们预计十四五期间茅台至少提价一次。产品结构方面，我们认为公司 将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系 列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N” 大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看 点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及 企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春 节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京 东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台 的开瓶率。
成本倒逼普五批价破千元，计划外提价至1089元
计划外提价从 999 元提升至 1089 元，占比从 30%提升至 40%，综合成本从 922 元 提升至 969 元，同增 5%。当前五粮液批价 970 元左右，我们认为随着 2022 年春 节大考临近，公司有望在明年春节后率先挺价 1000 元大关，从而整体带动和打开 其他酒企的价格天花板。
当前公司的短板在于五粮液品牌价值仍处于洼地，文化传播力度有待提升，部分 市场基础工作薄弱，营销团队转型速度偏慢，少数经销商服务意识有待加强服务 能力有待提升，部分商家盈利水平没有达到预期，从提升品牌价值、坚守品牌品 质、统筹渠道管理等多个维度思考谋划。
今年公司进行六大突破：1）产品结构实现新优化。核心大单品 8 代五粮液整体 实现价稳量升、终端动销再创新高、量价关系争取良性。系列酒产品体系更加聚 焦，成功推出新品五粮春、尖庄 1911 等产品，系列酒向自营品牌、中高价位品牌、 优质品牌三个聚焦更加明显。2）品牌推广实现新突破。依托五粮液核心价值、厚 重文化底蕴、原粮、窖池、酿造、品质品牌优势贴近不同消费圈层，从国际国内 进行品牌输出活动。3）渠道建设实现新升级。传统终端渠道进一步优化，稳步推 进五粮液和系列渠道供应链整合，全国、区域商超精细化服务稳步推进。团购网 络进一步完善，70%企业实现团购，构建以龙头企业引领，覆盖全国 3 万家企业的 团购网络，北上广深成都杭州南京郑州等重点市场进行专项拓展，实现较好增长。
4）消费培育增强新活力。面向团购客户开展专项个性化服务，消费潜力进一步激 发，举办品鉴会，在高端消费的口碑和活跃度稳步提升。系列酒以线上引流线下 扫码促进消费者拉新和转化，忠实消费者逐渐增加。5）数字化转型取得新进展。 对内建立自上而下的销售指标分解机制，全过程促进营销动作落地。对外将传统 业务、创新业务等营销过程纳入线上数字化系统，数字赋能成效初次显现。6）厂 商关系达到新高度。厂商共同顺畅沟通渠道、共同提供评鉴增值服务、共同加强 业务学习、共同提升素质形象、共同做强代系传承，命运共同体更加稳固。
2022 年公司将继续做好营销工作，坚持稳中求进的工作总基调，坚持聚焦酒业做 强主业不动摇，持续推动转型创新跨越，深入推进补短板拉长版的长期工作方针， 布局新一轮高质量发展。坚持以高质量提升为核心，加快构建新厂商关系，强化 供应链稳定、渠道转型、市场预期，确保全面实现稳中有进的新发展。
未来公司四大看点：第一，主品牌“1+3”产品体系不变，持续推进既定战略，高 举高打推进经典五粮液发展。第二，渠道方面，持续推进团购渠道，去年公司主 动开拓团购渠道，2021 年团购目标 30%。第三，系列酒方面，聚焦资源打造尖庄、 五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌，十四五期间力争销售额 200 亿 元以上：尖庄目标 100 亿元，五粮醇和五粮春目标 50 亿元，五粮特曲目标 20 亿 元。第四，当前茅台批价稳步在 2500 元以上，明年五粮液批价站稳千元价格带问 题不大，有望继续量价齐升，业绩确定性较高。
国窖跟随者策略长期存在，深度地产化有效弥补品牌力不足
当前泸州老窖实施国窖1573和泸州老窖双品牌战略，国窖1573跟随者策略将长期存 在。五粮液批价若率先站上千元价格带，其受益最大。作为浓香型白酒领导者之一，五 粮液注重圈层营销和开拓团购，国窖深度地产化模式推广平台公司模式和强化终端控制 力，两者渠道重叠度不高，利于两者发挥各自优势。当前国窖优势区域位于西南、华北 等区域，公司东进南下策略意图覆盖公司弱势区域。当前国窖批价910左右，2022年春 节以后有望站上950元价格带，紧随五粮液步伐，以防止品牌力被削弱。
特曲未来发力靠老字号和60版，已迈入250元-300元价格带。特曲批价已经从原来 的100多元涨至目前250元左右，顺利迈入250-300元价格带，跳开地产酒竞争最激烈的100-200元价格带。我们认为公司未来有望在250元价格带放量。由于公司品牌复兴持续 进行时，品牌势能持续提升，特曲的价格还将继续往上走，有望迈入300元价格带。
当前公司围绕“136发展目标”制定“十四五”战略规划及2030年远景目标，并提 出要带动浓香大品类向上而生的方向和策略。其中“1”指围绕坚定迈向行业前三这一 目标，泸州老窖提出做强传统白酒、做大创新白酒、做实养生白酒来实现“三大曲线” 产品支撑体系；同时启动全国化战略和城市群战略以确保营收规模分别在2025年和2030 年达到既定高度。“3”指围绕坚定发展三大原则，即坚守名酒品牌价值、坚守名酒品 质价值、坚守名酒文化价值。“6”指坚定品牌、品质、文化、创新、数智、和谐“六 位一体”举措。
未来公司五大看点：第一，品牌端：双品牌战略运作，品牌复兴进行时。国窖1573 和泸州老窖双品牌战略，国窖1573通过国窖荟等圈层营销，提升品牌影响力；对泸州老 窖提出品牌复兴，不断挖掘老窖历史文化资源，通过打造“封藏大典”等文化IP，提升泸州老窖品牌影响力。第二，产品端：聚焦五大单品，国窖和特曲持续发力。
1）高端 酒聚焦打造国窖1573；2）中档酒特曲系列承担腰部产品崛起重担，老字号主做流通渠 道，60版目前做全国团购渠道。第三，价格端：国窖跟随者策略，特曲有望迈入300元 价格带。1）国窖跟随五粮液提价策略中长期不变，未来有望迈入1000元价格带；2）特 曲已提价至200-250元左右，未来有望迈入300元价格带。第四，渠道端：品牌专营模式 效果显著，粗放式向精细化运作转变。公司实施品牌专营模式，设立三大品牌专营公司， 产品聚焦精细化运营。第五，区域扩张：全国化补短板，持续会战和东进南图并举。公 司传统优势区域西南、华中和华北地区合计占比超85%。公司于2018年提出东进南图工 程，华东和华南市场排名靠后，与公司地位不符且体量也有较大差距。
2.3、 次高端酒：出现明显分化，继续看好舍得和酒鬼
次高端天花板被打开，行业扩容在即。随着五粮液批价破千和国窖1573批价迈上 900元以上成为可能，次高端酒企天花板被打开，次高端价格带从过去300-600元拉长为 300-800元，价格带变宽带来行业容量变大。部分酒企已前瞻性布局600-800元价格带产 品，如洋河M6+、国缘V3。 据产业信息网显示，次高端酒规模从2010年超70亿元增长至2017年超460亿元，7年 CAGR为31.1%，预计到2021年超1000亿元。
我们认为次高端继续扩容成趋势的理由如下：第一，从白酒行业来看，景气度仍将 持续，并不是断崖式下跌而是增速换挡，进入成熟阶段的正常表现；第二，从中长期 来看，考虑贵州茅台产量有限性，普飞一批价下行空间不大，这为次高端价格带打开 天花板；第三，高端酒茅五泸的系列酒也加速进入次高端领域，试图分次高端一杯羹； 第四，剑南春和郎酒集团已恢复百亿规模，两者主攻次高端领域，尽享次高端扩容之 势头；第五，洋河股份的天梦比重进一步提升，特别是梦之蓝系列占比继续提升，M6+ 未来三年100亿销售额目标；第六，地产酒中前瞻性布局的酒企，其次高端占比不断提升，例如今世缘的国缘系列（占比超75%）、古井的年份原浆系列（特别是古8以上， 占比超30%）、口子窖的十年以上系列（占比超25%）、老白干的十八酒坊系列等等； 第七，从需求端来看，中国的新中产人数已超2亿，不断增加的需求群体是次高端扩容 的有力支撑；第八，茅五泸占高端酒份额超95%且茅台在高端酒的份额还在不断提升， 我们认为高端酒的挤出效应也将推动部分品牌进入次高端行列。
此外，高端酒茅五泸系列酒的加入也让次高端竞争进一步加剧，系列酒凭借高端酒 的品牌溢价空间，最早依附于原有的经销商渠道实现放量，后单独招商，聚焦品牌， 实施渠道下沉和资源配套。最典型的代表如茅台系列酒，茅台系列酒从最早的普飞渠 道销售系列酒，到后来单独招聘系列酒的经销商，专营销售系列酒。
酱酒热带动酱香品牌入局，一超多强格局形成。随着消费者对白酒品质和品牌的重 视，近几年酱香热开始流行，酱香迎来风口。2019年酱香型白酒产量约55万吨，占行业 总产能的7%，销售收入1350亿（+22.7%），占比20%左右，利润总额约550亿（+22%）， 占比38%。其中2019年贵州酱香型白酒产量约为47万吨，占全国酱酒产能85%，销售收入 1250亿元，占全国酱酒市场90%以上。贵州茅台作为中国酱酒领头羊，带领习酒、郎酒 等众多优秀酱酒企业做大做强酱酒市场。我们预计未来3-5年酱香型白酒市场将扩容至 2000亿元以上，其中高端酱香酒规模将达到1200亿元，次高端酱香酒将达到600亿元左 右，中档酱香型白酒200亿元左右。
按规模划分，我们将酱酒企业分成四个梯队：第一梯队，飞天茅台独占鳌头；第二 梯队，主要代表有习酒、郎酒和茅台系列酒，销售额在100亿以上；第三梯队以国台、 金沙、珍酒和钓鱼台为主，销售额在10亿-50亿之间；第四梯队是其他地方酱香酒企。
此外，随着行业和消费者对酱酒的关注度日益提升，酱酒企业也纷纷进行产能扩张。 2019年以来，主要酱酒企业均进行较大规模的产能扩张。
舍得酒业：2021年公司已经证明自己，以往被市场所诟病的两个问题得到解决：第 一，目标太高完不成，但今年公司完成全年任务无虞，蓄势明年开门红；第二，对渠道 费用无法完全兑现，但今年这个问题也得到妥善解决。
我们从短中长期三个维度看公司： 短期来看，公司已经进入正轨，管理层和经销商信心十足；进入12月份，经销商积 极打款，备货来年春节，2022年春节开门红可期； 中期来看，公司已经证明自己有能力完成既定目标，明年公司继续加大品牌宣传力度，高举高打，加大区域扩张力度，优势区域渠道下沉，招商质量有望优化；
长期来看，公司老酒战略带来的差异化竞争已引起市场高度关注，渠道消费者培育 工作已经展开，形成深刻认知尚需时日；此外，复星入主后，基本解决舍得酒业历史遗 留问题，推动公司建立激励机制，以“1游”（融入复星之旅）+“1平台”（舍得经销 商与复星体系对接平台）+“N产品”（舍得专享版复星生态特色产品、服务及权益）为 核心体系，打造经销商深度赋能生态体系；最后，复星开发落地复星体系生态共创产品、 拓宽生态BD销售渠道。
整体公司按照既定节奏稳步推进，明年大概率开门红。我们重申看好公司逻辑：1） 产品端，公司聚焦老酒战略，坚持舍得、沱牌双品牌战略，聚焦打造品味舍得 、智慧 舍得等战略单品。2）渠道端，恢复老市场老客户，发展新市场新客户，聚焦打造重点 市场、重点客户。3）圈层营销方面，公司主打名酒进名企和智慧俱乐部， 精准靶向 圈层，渗透头部+腰部+腿部，聚焦核心目标客户。4）复星入主公司近一年 ，预计后 续加速赋能，推动公司进入新阶段。
酒鬼酒：中粮集团接管五年来，对公司品牌端（强调无上妙品•文化酒鬼，三大品 牌定位清晰）、产品端（次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、 价格端（梳理产品价格体系，全面导入控价模式）和渠道端（内参股权经销商模式与 酒鬼酒明确厂商分工）进行重塑，扩产能保品质，十四五公司将全力以赴冲刺短期30 亿、中期50亿、长期100亿目标。
内参经过公司几年的经营和运作，目前已成功走出省内，省外招商布局持续进行。 当前公司优势区域主要在京津冀、山东、广东地区，其他区域需要时间培育。华东地 区有望成为公司下一个粮仓。公司未来3-5年以规模为重要考核指标，其中内参将发挥 动力引擎作用，将全力以赴冲刺短期30亿、中期50亿、长期100亿目标，中期目标实现 在即。我们预计未来公司产品结构为内参占：酒鬼系列：湘泉=4:5:1。
当前公司管理层稳定，公司是中粮酒业唯一一家白酒企业，中粮对公司重视超过以 往。前期中粮酒业副总郑轶先生就任于公司副董事长、总经理兼财务总监，有望推动公 司股权激励进展。目前公司前置布局产能，生产二区扩建四条生产线，完成后可增基酒 产能2000吨/年；拟投15亿元新建三区二期，项目完成后新增基酒产能7800吨/年，届时 总产能达2.28万吨/年。
山西汾酒：展望明年，公司虽然业绩降速，但营收有望保持25%以上增速。公司经 过2017年国改后，焕发第二春，品牌复兴在即，成为茅五汾指日可待。
我们认为公司未来五大看点：1、构建2+2品牌，其中第一个2是指汾酒和竹叶青， 第二个2是指杏花村品牌和系列级品牌，汾酒和竹叶青核心驱动公司发展，杏花村品牌 和系列品牌是有益补充。2、以竹叶青为核心的大健康产业平台，竹叶青是公司未来打 造的一个核心品牌，未来有望放量。3、“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉 升公司品牌力，青花30•复兴版谋求千元价格带放量大单品，玻汾巩固40-60元价格带大 单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。4、区域扩张实施“1357”全国化布局， 逐步搭建起31个省区+10个直属管理区营销组织架构，十四五期间省内外营收比重有望 从目前的4:6提升至未来的3:7。5、随着公司布局逐步完成，产品结构优化叠加全国化 布局深化，规模效应下公司净利率有望从目前的20%以上提升至未来的30%以上。
水井坊：2021年7月，公司推动24个省份的25位经销商成立高端白酒销售有限公司， 陈总任总经理，经销商骆总任董事长，与经销商形成命运共同体，加快全国渠道建设， 推动高端化战略在各个区域有效落地，聚焦典藏及以上产品，并对典藏进行全新升级。 当前高端酒事业部进行时，预计一年后将有明显效果。
公司持续实施高端化战略，聚焦两个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八 大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针 对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略， 寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品 牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革， 加强下沉市场传播覆盖。（报告来源：未来智库）
2.4、 地产酒：2022年行情可期，产品渠道有望双轮驱 动
省酒消费升级顺利，省内酒企轮动享红利。自2015年白酒复苏以来，白酒主旋律就 是消费升级。我们发现地产酒中抓住省内消费升级并提前布局产品的酒企，将在新一轮 白酒竞争中占据有利和主动地位。以徽酒为例，本轮安徽省内消费升级（白酒价格带从 80-120元向200元以上升级）的最受益者是古井贡酒的古8以上系列，其次是口子窖的10 年以上系列等和迎驾贡酒的洞藏系列。但随着安徽省内古井贡酒高举高打古20后，卡 位500-600元价格带，自身产品结构在向上升，逐步让出古5和献礼版所在价格带，洞 藏系列中洞6和洞9迎来高增长。
年份原浆于2009年推出，其中古8以上占比已提升至2020年35%以上，驱动古井贡酒 营收从2009年13.41亿元增至2020年102.92亿元，10年CAGR为20.4%。口子窖10年以上占 比25%左右，驱动公司营收从2012年25.07亿元增至2020年40.11亿元，8年CAGR为6.1%。 洞藏系列占比从2016年不到5%提升至2020年30%以上，驱动公司营收从2015年29.27亿元 增至2020年34.52亿元，5年CAGR为3.4%。
陇酒以金徽酒为例，作为甘肃省内唯一一个上市的白酒企业，陇酒龙头的领头羊， 引领省内消费升级从30-100元向100元以上升级，其高档酒占比从2017年30%提升至 2021Q1-Q3的65%左右。消费升级驱动金徽酒营收从2017年13.33亿元增至2020年17.31 亿元，3年CAGR为9.1%。
省外扩张进行时，泛周边化效果明显。当前主要酒企均提出全国化概念，但目前已 实现全国化的只有茅五剑，泸州老窖和洋河股份仅是类全国化，其他酒企的全国化道路 任重道远。近几年主要酒企均加快省外扩张步伐，目前山西汾酒省内外营收比重为4：6， 未来省内外目标3：7，古井贡酒提出近期省内外目标6：4，长期目标是5：5，今世缘十 四五规划提出省外占比20%以上目标，洋河股份省内外比重5：5，未来省内外目标4：6 乃至3：7。我们发现优异的地产酒均是在省内做到头部，随后向省外进行扩张，省外扩 张均选择周边扩张，打造样板市场，随后复制扩张。
我们的预判：地产酒行情我们认为尚未到来，迎驾贡酒凭借洞藏系列高增长走出个 股独立行情，不能代表地产酒行情已至。关于2022春节地产酒行情已至的看法，我们 认为需要具备几个因素：第一，2022年春节国家允许回家过年，带来人员返乡流动； 第二，次高端几家酒企2022Q1、Q2增速放缓明显；第三，酱酒继续降温，地产酒份额 受到侵蚀影响减小；第四，主要酒企如苏酒和徽酒产品结构升级顺利且利润增速高增长；第五，苏酒板块和徽酒板块形成共振且春节返乡超预期及经销商积极备货，2022 年地产酒行情或已至。
迎驾贡酒：当前公司以白酒为主业，全力打造百亿迎驾、百年品牌，努力建成美丽 迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、快乐迎驾，以“进入白酒行业第一方阵，成为全国知名 品牌”为目标。
公司聚焦“223”营销战略： 第一，团队打造上，优化组织架构，加强对储备干部的筛选、培养、考核及管理； 优化薪酬方案、激励机制，提升工作效率和管理能力，打造一支进攻学习型团队。
第二，产品管理上，聚焦生态洞藏系列，打造洞藏产品重点市场，洞藏产品市场份 额快速提升；稳步提升系列产品价格，有效促进老产品销售回暖；完善经销商产品组合， 产品结构得到进一步优化。目前洞藏系列中洞6和洞9占比预计80%左右，洞16和洞20未 来3-5年有望快速放量。2020年底推出的迎驾贡酒•大师版，引领洞藏系列，开拓徽酒超 高端价格带。
第三，渠道建设上，重点推进渠道重心转移，落实核心网点规划并签约，提高渠道 掌控力；针对性匹配烟酒行、宴席、酒店、团购等渠道操作方案；加强经销商各渠道精 耕细作，增加渠道的广度和深度，协调市场均衡发展；提升单店业绩贡献，深挖渠道网 点下线资源，重点培育品鉴顾问和消费带头人。公司通过整合资源加速开拓，省内市场 基本下沉到区县，江苏市场全面布局到地级市，巩固六安、合肥、南京、上海等市场战 略地位。合肥作为安徽省会，公司重点精耕细作，未来有望对全省形成辐射。
口子窖：今年是“十四五”开局之年，公司重点实施“六大提升”计划，继续推进 口子产业园一期、二期项目建设，加快实现“百亿口子”战略目标。
公司渐进式改革需要时间检验：股权激励方面，公司已完成回购313万余股，占总 股本的0.522%，已支付费用1.49亿元，我们预计股权激励有望明年实施。产品方面，新 增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价 格带。兼香518走团购渠道和直营渠道，目前市场接受度良好，预计兼香518有望成为公 司又一个大单品。组织架构上，终端地推人员较以往有明显增加，厂家开始直达终端掌 握市场最新动态，为科学管理市场提供依据。
渠道上，加强经销商管理考核力度，建立 厂商共赢的利益共同体，借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广，大 商配合意愿在增强。市场建设方面，严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、 传统渠道为辅的市场格局，不断提高中高端以上产品市场占有率，稳步壮大市场规模。 区域扩张方面，公司省内市场，进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内 “基本盘”；省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作 力度，不断扩大省外“增长面”。
今世缘：公司于10月底拟使用不超过5.18亿元自有资金回购股份660万股-770万股， 占回购前总股本约0.53%-0.61%；公司已于11月26日完成回购，累计回购股份约为770万 股，占公司总股本的比例为0.6138%，回购均价为56.24元/股，已支付的总金额为约 4.33亿元。我们认为股权激励方案有望加快落地。
今年是“十四五”开局之年，公司重点实施“六大提升”计划，继续推进口子产业 园一期、二期项目建设，加快实现“百亿口子”战略目标。
当前公司正深入推进差异、高端化、全国化，全力落实好国缘V系攻坚战、K系提升 战、今世缘品牌激活战、省外突破战。以长三角为中心，加快形成战略板块；以京津冀、 广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培育重点市场；地市市场开发采取市县区互 动布局开发策略，县区市场开发坚持“聚焦法则”。省外突破遵循“全面规划，重点突 破，周边辐射，梯次开发”的区域拓展策略。
未来公司三大看点：第一，V系列未来十年百亿目标，V3和竞品M6+提前卡位600- 700元价格带；第二，苏南地区十四五规划预计近40亿，未来增长空间较大；第三，十 四五规划省外占比20%以上，省外扩张是公司打开天花板上行的必选题。
洋河股份：公司已实施股权激励方案，对2021、2022年营收提出不低于15%的考核 要求，加速回归正轨。当前M6+是主导战略，M3水晶瓶是跟随战略，天之蓝升级产品已 上市，经过今年中秋国庆考验，预计已恢复六成左右，将在2022年春节接受第二次旺季 考验。考虑梦之蓝势能已经形成，M6+放量加快，M3水晶瓶加速复苏，海天库存良性及 价格稳定，我们认为接下来海之蓝和M9升级换代顺理成章，海之蓝对公司增长势能拖累 减弱，公司加快进入良性发展轨道。
公司未来四大看点：第一，M6+是公司未来动力引擎，通过M6+放量实现两个目标： 销售口径和财务口径均超100亿元；第二，M3水晶瓶卡位400-500元价格带，有望加快 恢复，海之蓝和天之蓝保证基本盘稳定同时价格带上移（预计海之蓝卡位150-200元， 天之蓝卡位300-400元）；第三，复苏双沟品牌，未来双沟销售额有望超100亿；第四， 当前酱香热下贵州贵酒（洋河于2016年6月收购）有望分一杯羹，获得较快发展。随着 M6+逐步成为公司新动力引擎，将继续巩固公司白酒前三甲地位，同时也为公司进入高 端酒阵营提供一定机遇。
古井贡酒：2018年以来公司高举高打主推古20，在合肥地区投入较大资源和精力， 经过三年市场培育，目前该地区主流价格带已升至古8（卡位200-250元价格带），安徽 省其他地区主流价格带是古5，未来省会示范效应有望扩散。整体来看，我们认为今年 公司产品结构升级比较顺利，预计古8及以上产品占比已超40%，公司当前重心已是古20， 通过古20拉升古16（卡位300-400元价格带），进而带动古8、古5乃至献礼版。近两年 安徽省内百元以内产品增速放缓，公司对献礼和古5这两款产品提出保盘、保价、保量、 保位，稳住公司基本盘，通过古16和古20加速放量拉升品牌力。
公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元 以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古 20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。
十四五公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”的推进速 度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。十四五公司省内外 营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河 北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市 场，提升产品结构。
2.5、 大众品：关注提价传导进程，重视拐点机会
2021Q2基本面见底，2022年浴火重生
2021年受到疫情、社区团购及成本上涨等诸多因素困扰，调味品和休闲食品在 2021Q2遭遇较大下滑；随着食品企业积极参与社区团购和政策对社区团购的管理， 2021Q3调味品和休闲食品已经出现明显改善。2021Q3末以来，主要调味品企业、速冻食 品和休闲食品企业进行提价，目前部分企业已经实施提价，建议关注提价后的传导。
2022Q1有望迎来拐点，看好调味品和啤酒机会
大众品企业主要在2021Q4进行提价，根据以往提价周期情况来看，预计2022Q1末价 格传导到渠道和终端，2022Q2渠道基本消化提价消息。当前我们看好调味品和啤酒子板块机会。啤酒行业因提价叠加高端化趋势不变，调味品行业经过渠道消化反馈，我们认 为在需求保持稳定下有望在2022Q1末迎来拐点。
白酒板块：2021 年三季报以后，整体白酒表 现仍旧平稳。进入 11 月份，酒企开始制定明年目标，我们预计主要酒企目标仍旧积极稳健。从 2021Q3 预收款来看，主要酒企基本都留有余力应对 2021Q4。高端酒贵州茅台 批价未来将长期站稳 2500 元以上价格带，五粮液成本倒逼下批价将有望站上千元价格 带，泸州老窖紧随其后（深度地产化模式和强化终端控制力使其具有相对优势）。次高 端酒出现明显分化，继续看好舍得酒业和酒鬼酒高弹性。地产酒 2022 年行情可期，产 品渠道有望双轮驱动。
关于 2022 春节地产酒行情已至的看法，我们认为需要具备几个 因素：第一，2022 年春节国家允许回家过年，带来人员返乡流动；第二，次高端几家 酒企 2022Q1、Q2 增速放缓明显；第三，酱酒继续降温，地产酒份额受到侵蚀影响减小； 第四，主要酒企如苏酒和徽酒产品结构升级顺利且利润增速高增长；第五，苏酒板块和 徽酒板块形成共振且春节返乡超预期及经销商积极备货，22 年地产酒行情或已至。大 众品：主要企业主要在 2021Q4 进行提价，根据以往提价周期情况来看，预计 2022Q1 末价格传导到渠道和终端，2022Q2 渠道基本消化提价消息。当前我们看好调味品和啤 酒子板块机会。啤酒行业因提价叠加高端化趋势不变，调味品行业经过渠道消化反馈， 我们认为在需求保持稳定下有望在 2022Q1 末迎来拐点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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