作者 | 范亮
编辑 | 丁卯
封面来源 | 视觉中国
在内蒙古乌兰察布市的草原上，沿着公路线偶尔可以看到远处一大块绵延上千米的深黑色土地，如果再靠近一点的话，我们就会发现，那其实是成片的光伏电站。
这些电站在草原的风吹日晒之下，至少需要坚持伫立20年才可以完成使命。但是，电站中进行光电转换的电池片却非常脆弱。那么，电站要如何保证20年的持续运行呢？
光伏人的解决方法非常简单粗暴：哪里脆弱就保护哪里。于是，在将硅片进行扩散、刻蚀等操作，形成可以发电的电池片以后，还需要将电池片串联、并封装成为组件，才可以正式投入到恶劣的环境中。
封装后的组件起到了对电池片的保护作用，使其寿命提高到了20年以上，而封装方法也简单易懂：用两块盖板（一般是玻璃板+光伏背板）把电池片夹在中间，形成三明治结构，然后由盖板去承受外界的各种冲击。
其中，光伏胶膜则对这种三明治结构的形成起到了重要的作用，其充当了“胶水”的角色，把盖板与电池片紧紧地黏结在一起，既保证了组件的牢固性，也避免了缝隙内空气和水汽的侵蚀，是光伏组件维持结构和性能稳定的必要材料。
这一层看似不起眼的胶膜，却成就了一家市值超千亿，全球市占率超50%的细分领域巨头，而这家公司就是福斯特。
那么，福斯特是如何成为全球光伏胶膜龙头的？其核心竞争力来自哪里？
本文将尝试解答以下问题：
1. 福斯特是如何成为光伏胶膜龙头的？
2. 福斯特的风险点在哪？
3. 目前的估值怎么看？
打破国外垄断，福斯特的逆袭之路
本世纪初，光伏行业的主导权还在欧洲。2001年，无锡尚德正式成立，这家光伏企业依靠欧洲源源不断的订单，把创始人施正荣送上了中国首富的宝座。
国内众多资本在垂涎之余，纷纷下场进军光伏领域，我国的光伏行业就此起步，这其中就包括2003年成立的福斯特。
当时，国内在光伏胶膜领域仍处于空白状态，相关产品由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断，国内组件企业尚需要从国外进口。福斯特的创始人林建华是技术出身，曾依靠研发纺织用热熔网胶膜突破日本垄断，并赚取了第一桶金。林建华看准了光伏胶膜行业潜在的市场空间，于是，福斯特从成立之日起，便开始潜心光伏胶膜的开发。
两年后的2005年，福斯特的EVA光伏胶膜正式研制成功。幸运的是，此时我国的光伏行业正处于高速发展期。
2007年我国成为全球最大的光伏组件生产国后，自然也成为了世界最大的EVA胶膜需求国，光伏胶膜供不应求，福斯特因此迅速挤入了国内光伏组件企业的供应商名单，并依靠国产化EVA胶膜的价格优势，不断吞噬国外的市场份额。
2008年，福斯特已经成为全球EVA胶膜供应商的前三强。随后，随着我国光伏装机需求的迅速增加，以及国内光伏企业规模的不断成长，福斯特的优势地位也因此迅速巩固。
得益于光伏行业的高成长性，福斯特的营业收入在2021年达到128.68亿元，相比2012年增长近5倍。碳中和政策实施以来，公司的营业收入甚至处于加速增长的态势。
从行业地位来看，根据国盛证券的测算，2020年福斯特在光伏胶膜行业的市占率达到了58%，是名副其实的行业巨头，这一成就即使在光伏行业的其他各类环节，也很难再找到第二家。
福斯特营收结构与EVA胶膜销售量
资料来源：Wind、36氪整理
2018和2020年光伏胶膜竞争格局
资料来源：国盛证券，36氪整理
成本领先+先发优势，站稳行业地位
福斯特亮眼的市场数据，无疑会使许多投资者对公司的财务情况充满期待。然而，如果从仅从毛利率的角度来看，福斯特的表现恐怕会让人失望。
作为全球光伏胶膜市占率超50%的寡头企业，福斯特的毛利率并没有表现出期待中的垄断定价能力。在2021年，福斯特的毛利率仅有25%，并且整体还处于下降的趋势，至少从毛利率的角度来看，光伏胶膜产品并没有那么“高科技”。
福斯特综合毛利率
资料来源：Wind、36氪整理
从进入壁垒来看，光伏胶膜又是典型的轻资产行业，公司超百亿的营业收入仅需要20亿元左右的固定资产支撑，固定资产周转率非常高。相应的，在资本支出方面，福斯特近五年累计的资本开支仅不到15亿元。这意味着，至少在资金方面，光伏胶膜是没有进入壁垒的。
福斯特固定资产周转率
资料来源：Wind、36氪整理
以上的数据可能会让许多投资者感到困惑：在一个看起来没有技术壁垒和资金壁垒的行业，福斯特的竞争优势究竟在哪里，公司到底是如何拥有如此之高的市占率的呢？
如果我们再把视野放大一些，或许就能找到一些答案。
从行业属性来看，福斯特隶属于大化工行业，这意味着福斯特的经营特点会带有化工行业的烙印。
从国内化工行业的整体情况来看，即便是强如万华化学，2021年的毛利率也只26%左右。从毛利率来看，万华化学似乎也没有体现出作为行业龙头的优势。但是，在不起眼的毛利率背后，万华化学却拥有着高达17.2%的净利率。
再回到福斯特，与万华化学高度相似，2021年福斯特的净利率也高达17.09%。从净利率的角度来看，福斯特的盈利能力终于开始与其行业地位匹配。
福斯特毛利率与净利率
资料来源：Wind、36氪整理
实际上，尽管化工行业存在环评、安评等准入限制，但大部分细分领域的进入门槛并不高，这意味着成本比拼仍然是大多数化工企业获取竞争优势的主要方式。而化工企业有一个非常大的特点是，其可以通过规模效应和精细化管理极大地摊薄期间费用，进而在低毛利率的情况下，保持高利润率，福斯特也不例外。
根据近几年的数据，福斯特的期间费用率一直处于10%以下。得益于营收规模的增长，以及部分销售费用计入营业成本，2021年福斯特的期间费用率仅不到5%。这使得福斯特可以在低毛利率的情况下获得极高的利润。
福斯特期间费用情况
资料来源：Wind、36氪整理
另外，在营业成本端，由于光伏胶膜产品的原材料成本占比高达90%以上，因此原材料用量和价格变动会对毛利率产生重大影响。
福斯特作为最大的光伏胶膜生产商，在原材料采购方面可以享有一定的折扣。更重要的是，福斯特凭借多年的技术和生产经验，在原材料利用水平方面亦远超同业。根据华创证券数据，福斯特透明EVA胶膜的原材料使用量为4吨/万平米，相较于第二梯队海优新材的5.66吨/万平米少了30%。福斯特POE胶膜的原材料使用量为4.6吨/万平米，相较于海优新材的5.79吨/万平米少了21%。因而，福斯特胶膜的平均生产成本历年都比第二梯队的海优新材低9%-11%。2020年，公司的胶膜平均生产成本为6.2元/平米，相较于第二梯队海优新材的6.8元/平米低了9%。成本优势显著。
光伏胶膜原材料利用和平均成本情况
资料来源：华创证券，36氪
因此，当我们把福斯特的财务数据与同业进行对比时，就会发现其毛利率和净利率均全面占优，即使福斯特再将毛利率继续下压，也可以获得不错的利润率，而此时处于三四线的胶膜生产企业则会开始亏损。
福斯特就依靠其在成本方面的优势，迅速抢占了大部分的市场份额。
胶膜企业毛利率（左图）、净利率（右图）对比
资料来源：国盛证券，36氪整理
实际上，我们认为，福斯特除了依靠成本优势“震慑”新进入者之外，还有一道天然的壁垒，而这道壁垒，也是福斯特能够维持高市占率的原因之一：信任。
在文章开头我们就提到，光伏胶膜主要应用于电池片的封装，并起到保护电池片和稳定封装后的组件结构的作用，由于制成后的光伏组件至少需要在严苛的自然环境中维持20年的寿命，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，就会严重影响到光伏电池的发电效率，进而影响到光伏电站的收益。
因此，下游组件企业对光伏胶膜供应商的选择将会非常谨慎挑剔，一旦形成稳定的客户关系，就很难有动力再更换供应商。根据福斯特招股说明书披露，一般大型光伏组件企业对 EVA 胶膜均采用自主检测，经过较长时间的测试，并通过认证后（测试认证周期间至少 6 个月），才会试用，进而批量采购。
福斯特作为国内最早切入EVA光伏胶膜领域的企业，其产品已经过了组件客户十余年的验证，购买福斯特的EVA胶膜已经无需再担心产品的质量问题。
对新进入者而言，在没有明显的成本优势下，很难说服组件客户更换供应商。在这种情况下，福斯特的行业地位随着时间的增长反而不断被强化，最终成长成为全球的光伏胶膜龙头。
在前文中，我们并未对光伏胶膜的类型进行区分，但实际上，光伏胶膜主要分为EVA胶膜和POE胶膜两大类。简单而言，EVA胶膜主要应用于单玻组件，而POE胶膜则更适合应用于双玻组件。当然，上述适用条件并不是绝对的，鉴于由于目前POE胶膜价格相对较贵，部分双玻组件也会同样采用EVA胶膜。
光伏组件结构示意图
资料来源：公司财报，36氪整理
过去很长一段时间，全球的光伏组件都是以单玻组件为主，因此EVA胶膜也占据了绝大多数的市场份额，但根光伏行业协会预测，未来光伏组件将会以双玻组件为主，这也就意味着未来POE胶膜的市占率将会逐渐提升。
双玻组件渗透率预测
资料来源：国盛证券，36氪整理
那么，EVA胶膜时代的福斯特，会在这次POE胶膜的替代浪潮中掉队吗？
部分投资者对福斯特的担忧在于，POE胶膜作为刚刚兴起的技术路线，行业内各家企业处于同一起跑线，福斯特可能失去以前积累的成本优势与先发优势。但是，从我们目前收集到的数据来看，福斯特在POE胶膜的技术指标、成本指标依然具有非常大的优势。
在POE胶膜的技术指标方面，根据海优新材招股说明书披露，福斯特POE胶膜无论是在透光率，还是耐候指标，都处于行业的第一梯队。另外，在成本方面，福斯特POE胶膜的原材料使用量为4.6吨/万平米，相较于海优新材的5.79吨/万平米少了21%。这就意味着，福斯特依然可以复制其在EVA胶膜的成功路径，依靠成本领先战略维持其在行业内的市占率。
另外，根据天风证券在2021年初数据，福斯特POE胶膜市占率达到70%，甚至比EVA胶膜市占率还要高。
福斯特与同业胶膜产品技术指标
资料来源：海优新材招股说明书、36氪整理
胶膜老大的一些小瑕疵
尽管福斯特被众多光环所围绕，但也并不是100%的完美。
在上一部分我们提到，福斯特制造EVA光伏胶膜的原材料成本占比在90%以上，而原材料中成本最高的则是EVA树脂（EVA粒子）。
EVA树脂的用途十分广泛，在我们生活中最常见的，就是应用于各类运动鞋的鞋底。2019 年，全球 EVA 树脂总产能为 521 万吨，其中我国总产能为 148 万吨，居全球首位。
然而，我国用于光伏级的高端EVA树脂，却仍主要依靠进口。根据国金证券数据，截至 2020 年，我国光伏级EVA树脂仅斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家公司可生产，累计产能不足40万吨，国产化率不足三分之一。
光伏级EVA树脂的稀缺性，使得福斯特在面对供应商时几乎没有议价能力，而供应商也不出意外地对福斯特EVA树脂的采购提出了“严苛”的条件：包括超过40%的毛利率，以及仅约1个月左右的付款周期。
面对如此强势的供应商，福斯特的客户—也就是组件企业，却又是另一番景象。作为光伏产业链议价能力最弱的环节，组件企业自身的现金流本来就捉襟见肘，因此这些企业在向福斯特支付光伏胶膜的采购款时，一般会有2-3个月账期。
这就导致，福斯特的售货款需要2-3个月才能收回，而采购款却要在1个月内支付。付款的速度大于收款的速度，这使得福斯特的现金流表现非常“辣眼睛”。
在2017-2021年五年的时间里，福斯特累计实现净利润60.53亿元，而经营活动净现金流却只有可怜的9.72亿元，其中的很大一部分都藏在了应收账款中。2021年，福斯特的应收账款高达35亿元。另外，因去年突击备货，福斯特的存货也激增151%至24.5亿元，这也同样消耗了大量的现金流。
福斯特现金流、存货与应收账款变动情况
资料来源：Wind、36氪整理
除了表现不佳的现金流外，福斯特还面临另一项外部冲击：原油价格的飞涨。
EVA树脂是以乙烯为主要原材料制成的化工品，原油价格的变动无疑会对EVA树脂的价格造成扰动，进而影响到福斯特光伏胶膜的成本，最终传导至毛利率。
2022年开年以来，布伦特原油现货价已累计上涨超30%，期间涨幅一度超70%。原油价格的飞涨使得福斯特面临着巨大的成本压力，然而，由于下游组件客户已深受硅料涨价的折磨，实在无法再承受光伏胶膜的涨价，因此，福斯特的成本压力最终只能由公司内部消化。
毫无疑问，对于原材料占比超90%的光伏胶膜产品而言，如果石油价格继续上涨，必然会对光伏胶膜产品的利润水平造成非常大的影响，今年福斯特在二级市场表现不佳也与此有相当大的关联。
当然，福斯特也体现出了作为龙头的韧性，在强大的成本管控能力下，公司不太可能因此发生亏损，但对其他光伏胶膜企业而言，今年的形式则要严峻许多。在二级市场，福斯特下跌约25%，但海优新材已经回调近40%。
布伦特原油现货价
资料来源：Wind、36氪整理
是否值得投资？
综上所述，从基本面来看，福斯特作为光伏概念板块胶膜细分领域的绝对龙头，近年来受益于产业政策支持下光伏行业的加速扩容，公司的市场份额也得以持续提升，带动营业收入快速增长，2017-2021的营业收复合增速达到近30%，具备较高的成长性；同时，得益于规模效应和稀缺性等特征，公司的经营确定性较高，在成本优势下盈利能力始终处于较高水平，近三年的净利率维持在15%、19%和17%，处于行业较高水平，盈利能力优越；从增长潜力来看，光伏行业未来将长期处于高景气度周期，而福斯特作为细分龙头仍可充分享受行业扩容带来的规模红利，同时通过成本优势持续维持在胶膜环节的龙头地位。
估值方面，从历史估值水平来看，在2020年以前，公司的市盈率大约在25倍左右。2020年下半年开始，在碳中和政策的刺激下，福斯特的估值逻辑开始由传统化工股向光伏概念的成长股切换，因此市盈率也从以前的25倍左右一路突破至40倍以上。因此我们认为，目前选用新能源板块的细分龙头企业作为可比公司更可取。
福斯特PE-Band
资料来源：Wind、36氪整理
鉴于此，我们选取了新能源行业四家体量相近的细分行业龙头，通过对比几家企业的估值情况，不难看出，市场普遍给与了这些公司比较高的估值，平均PE在51.65倍左右。对比来看，福斯特目前估值为53.73倍，与平均水平非常接近，这意味着福斯特目前的估值水平与其行业地位基本是匹配的。
不过，考虑到今年全球原油价格持续上涨的影响，原材料成本的增加，致使市场对福斯特今年的毛利率表现更为担忧，这也直接反映为近期二级市场公司股价表现不佳。但从长期来看，剥离短期扰动因素后，我们认为福斯特仍有非常高的配置价值。
福斯特与其他细分行业龙头估值比较
资料来源：Wind、36氪整理
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