（报告出品方/作者：东方证券，李雪君，吴瑾）
1.1 品牌、品类布局不断完善，厨电龙头企业未来可期
深耕产品、渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业。老板电器前身余杭县博陆红星五金厂 成立于 1979 年，随后在 1987 年与航空航天所合作研制开发出我国第一代吸油烟机，并于 1989 年制定并发布中国第一部吸油烟机标准。步入二十一世纪，公司以“大吸力”油烟机为核心定位， 持续打造大单品，于 2009 年发布“双劲芯”系列吸油烟机，引领中国油烟机进入 17 立方米超大 排风量时代，进一步巩固吸油烟机龙头地位。2010 年，公司于深交所正式挂牌上市。在之后的十 年间借力于二级市场融资，公司逐步完善品牌布局、拓展产品矩阵，目前已形成以“老板”主品牌 为核心的覆盖低、中、高端厨电市场的品牌布局，同时于 2020 年提出三大品类群发展战略，扩大 第一品类优势、领先第二品类、稳步推进第三品类。
三大品类群齐发力，公司营收、净利润增速开始回暖。2011-2017 年公司营收规模快速增长，营 收、归母净利润年均复合增速分别达 28.84%、40.87%。2018 年以来公司受上游房地产行业周期 影响，收入增速大幅回落，2017-2020 年公司营收、归母净利润年均复合增速仅为 5.02%、4.36%。 2021 年以来，公司紧抓行业集中度提升红利，以传统厨电品类为主的第一品类群市场份额稳步提 升，以新兴厨电品类为主的第二、三品类群实现快速突破，营收增速开始回暖。2021 年前三季度 公司实现营业收入 70.71 亿元，同比增长 25.68%，较 2019 年同期增长 25.70%（CAGR=12.12%）； 同期实现归母净利润 13.42 亿元，同比增长 19.56%，较 2019 年同期增长 23.66%（CAGR=11.20%）。
1.2 出众的盈利能力造就行业领先的 ROE 水平
公司 ROE、ROA 水平均处于行业领先行列。横向对比来看，得益于自身出众的盈利能力，公司 ROE、ROA 水平始终处于行业领先行列，2020 年公司 ROE、ROA 分别为 22.27%、15.54%，均 高于可比公司平均水平（18.95%、9.90%）。纵向来看，2016 年以来，公司 ROE、ROA 水平呈 现出逐年下滑的态势，主要系公司工程渠道业务规模扩张、渠道不断下沉，应收账款周转率与存货 周转率有所下滑所致。
公司盈利能力出众，毛利率、净利率均处于行业领先地位。相较于其他可比公司，老板电器毛利率、 净利率水平始终处于行业领先地位，2020 年公司毛利率、净利率分别为 56.16%、20.76%，远高 于可比公司平均水平（38.52%、11.34%）。我们认为公司盈利的优势主要源于以下几个方面：① 高端品牌形象深入人心，享受一定品牌溢价，公司是国内最早的吸油烟机生产厂商，产品始终围绕 着中高端、“大吸力”等定位，品牌力相对较强，品牌溢价较高。②一、二级市场渠道渗透率高， 公司于一、二线城市起家，产品大多先于一、二线城市推广、而后进行下沉，对应的顾客群体消费 能力更强，毛利率相对较高。③公司品类迭代速度快、创新能力强，以吸油烟机为例，自 2009 年 推出第一款超大吸力油烟机以来，公司在 6 年内实现四次风量升级，通过不断提升吸力巩固高端 定位，维持产品高毛利率。（报告来源：未来智库）
公司销售费用投放力度高，期间费用率处于行业较高水平。公司期间费用率整体高于可比公司，主 要系公司销售费用投放力度高。2016 年至 2020 年间，公司销售费用率始终稳定在 25%左右，其 中广告宣传费占比较高，公司采取“高举高打”的策略不断提升自身品牌力。2019 年以来公司转 换费用投放策略，提升广告投放效率、加大渠道建设投入，销售服务费占比有所提升。2021 年上 半年公司进一步扩大销售费用投放规模，2021 年上半年销售费用率达 29.37%，同比提升 2pct， 针对蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类做了相关品牌、促销投入（如举办中国洗碗机节），助力新兴 品类快速实现突破。
工程渠道、下沉渠道规模扩张，公司资产周转效率有所下滑。横向对比来看，公司总资产周转效率 处于行业较低分位、营业周期相对较长，2020 年公司总资产周转率、营业周期分别为 0.34、176 天，周转效率整体低于可比公司平均水平，主要系存货、应收账款周转速度相对较慢。公司于 2014 年开始启动渠道下沉工作，持续拓展三四线城市专卖店，由于公司收入确认的方式为终端销售确认 收入，因而存货周转率随渠道网络的扩张有所下滑；此外近年来公司工程渠道业务快速扩张，B 端 业务受到上游房企压账的影响，因此应收账款周转率相对较低且呈现逐年下滑的趋势。
1.3 公司股权结构清晰、稳定，长效性股权激励制度提升公司
长期竞争力 公司股权结构清晰、稳定，决策能力强。截至 2021 年 9 月末，任建华家族直接、间接持有公司 50.38%的股份，其中公司实际控制人任建华通过直接、间接持股的方式合计持有公司 37.76%的股 份，任建华配偶之妹夫任罗忠通过杭州老板实业集团有限公司间接持有公司 12.42%的股份。公司 作为家族企业，股权结构集中、稳定，决策能力强。
公司推行长效性的股权激励制度，助力公司长期可持续发展。自上市以来，公司先后于 2015 年、 2016 年、2021 年推出针对中高层管理团队、核心业务（技术人员）的股权激励计划，其中 2021 年股权激励计划业绩考核要求公司未来三年营业收入年均复合增长率均不低于 10%，每年扣非归 母净利润均不可低于 2020 年归母扣非净利润。此外，公司还于 2008 年、2015 年、2018 年实施 代理商持股计划，将代理商利益与公司发展深度绑定，助力公司长期可持续的发展。
2.1 中国大厨电市场步入结构性发展阶段，零售、工程、电商渠道齐头并进
2018 年起中国大厨电市场规模转为负增长，行业整体已步入结构性发展阶段。大厨电行业是典型 的房地产后周期行业，2011 年之前，受益于上游房地产行业的高景气度，行业始终维持着较高的 增速，2006 年至 2010 年大厨电销量年均复合增速达 12%； 2011 年至 2017 年，伴随着新房销售的温和增长，大厨电行业规模稳步扩张，六年间年均复合增 长率为 4%。2018 年以来受上游房地产行业周期影响，大厨电行业增速由正转负，行业规模有所 萎缩，叠加 2020 年以来的疫情冲击影响，近 3 年（2018 年-2020 年）年均复合增长率为-6%。在 行业整体规模有所萎缩的背景下，行业内开始呈现出结构性发展的特征，以烟灶消为代表的传统厨 电品类市场规模有所下滑，而以嵌入式厨电、洗碗机为代表的新兴品类正在快速崛起。近 5 年，中 国油烟机、燃气灶、消毒柜销量年均复合增速分别为-3%、-2%、-1%，同期洗碗机、嵌入式厨电年 均复合增速达 58%、15%。
分渠道来看，线下零售仍为大厨电行业的主要销售渠道，电商渠道重要性快速提升。近 10 年来中 国大厨电行业在以线下零售渠道为核心的渠道结构基础上，不断拓宽销售渠道，目前已经形成零售 渠道为主、工程渠道占比趋稳、电商渠道快速发展的渠道格局。 2020 年中国大厨电行业中线下零售渠道、工程渠道与电商渠道零售量占比分别为 38%、36%、 26%，同比分别增长-8%、1%、7%。随着精装房渗透率增速放缓，油烟机、燃气灶等品类精装配 套率接近 100%，工程渠道在全市场中的占比趋于稳定；此外受益于消费者向线上迁移，众多行业 新品牌、新品类以线上渠道为切入点进行布局，电商渠道在大厨电行业中的重要性迅速提升。（报告来源：未来智库）
2.2 成熟品类市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型
（1）零售端：传统大厨电市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型。
零售渠道来看，烟灶消等传统厨电品类市场规模逐步趋于稳定。近年来，由于上游房地产行业景气 度下行，工程渠道持续对零售端造成挤压，叠加集成灶等品类竞争力有所提升，以烟灶消为代表的 传统大厨电市场规模呈现出小幅萎缩的状态。其中油烟机、燃气灶零售规模自 2018 年以来逐年下 滑，近 3 年（2017 年-2020 年）油烟机、燃气灶零售额年均复合增速 分别为-8%、-4%。受 2020 年上半年低基数影响，2021 年上半年油烟机、燃气灶增速由负转正， 零售额分别同比增长 23%、15%，但相较于 2019 年同期仍下降 6%、6%。消毒柜行业受益于低价 产品在线上渠道销量大增，2020 年整体零售量增速由负转正，同比增长 4%，同期零售额同比下 滑 3%。
传统大厨电行业呈现双足鼎立的市场格局，老板电器、方太集团领先优势稳固。传统大厨电行业集 中度相对较高，老板电器与方太集团的龙头地位稳固，双足鼎立的市场格局已基本成型。分渠道来 看，老板电器与方太集团在线下渠道的领先优势明显，在油烟机、燃气灶、消毒柜三大品类中均稳 居市场前二，其中老板电器在油烟机、燃气灶、消毒柜市场占比分别达 28%、26%、21%；线上渠 道来看，由于线上渠道产品价格带相对偏低，市场竞争更为激烈，老板电器与方太集团在油烟机、 燃气灶两大品类上的领先优势弱于线下渠道。
（2）工程端：传统大厨电精装配套量增速有所放缓，市场格局已基本确立。
传统大厨电精装配套率趋于稳定，工程渠道增速有所放缓。由于烟机、灶具精装配套率已接近 100%， 提升空间有限，消毒柜受其他嵌入式品类挤压，配套率基本稳定在 30%左右，现阶段传统大厨电 工程渠道规模基本由房地产景气度与精装渗透率所决定。由于近年来精装渗透速度减缓，大厨电精 装配套量增速也有所放缓，2021 年上半年中国油烟机、燃气灶、消毒柜精装配套量分别为 121 万 套、119 万套、43 万套，同比分别下滑 12%、10%、7%。
老板电器、方太集团在传统大厨电精装市场处于绝对领先地位。老板电器与方太集团作为零售渠道 龙头，依靠自身强大的品牌力、稳定的供货能力以及一定的规模效应，始终处于大厨电工程渠道的 领先地位，两极争霸的市场格局已基本确立，其中 2021 年上半年老板电器在油烟机、燃气灶、消 毒柜精装市场中的占有率分别为 37%、36%、32%，分别位居市场第一、第一、第二。（报告来源：未来智库）
2.3 新兴品类发展潜力大，市场格局未定，成为行业细分蓝海
国产龙头入局，高性价比产品助推中国洗碗机渗透率不断提升
中国洗碗机市场步入快速发展期，“线上+线下”双轮驱动的渠道格局初步形成。洗碗机于 20 世 纪末期进入中国，但并未迅速形成一定的市场规模，在整体规模基 数偏低的情况下，2006-2015 年中国洗碗机零售量复合增长率仅为 22%。近年来随着洗碗机产品 形态初步确立、“嵌入式”成为主流形态，以老板电器为代表的国产厨电龙头企业参与竞争，推出 了更多适配中国厨房场景、解决中国本土消费者痛点的高性价比产品，产品容量更大、清洗效率更 高，中国洗碗机市场步入了快速发展的黄金时期，2020 年中国洗碗机零售量已达 197 万台，近 5 年年均复合增长率达 58%。目前洗碗机市场仍然以线下零售渠道为主，2020 年线下零售渠道占比 达 56%；此外洗碗机作为新兴品类，是各大品牌线上营销的重点品类，电商渠道占比也逐年提升， 2020 年洗碗机电商渠道占比已达 42%，较 2015 年提升 13pct，“线上+线下”双轮驱动的渠道格 局已初步形成。
西门子仍处于洗碗机市场领先地位，老板电器后来居上，市占率稳步提升。西门子作为最早将洗碗 机带入中国的海外企业之一，凭借先发优势与成熟的产品技术，始终保持着洗碗机市场的领先地位。 近年来随着更多的国产龙头企业切入洗碗机领域，不断推出更贴近本土化需求的高性价比产品，西 门子领先优势正在逐步缩小，老板电器等国产品牌后来居上，市占率不断提升。西门子 2021 年上半年线上、线下市占率分别为 29%、45%，较 2020 年全年下滑 2pct、 13pct；老板电器 2021 年上半年线下、线下市占率分别为 4%、18%，较 2020 年全年分别提升 2pct、8pct。
高性价比产品不断面市，洗碗机价格中枢开始下移，中端产品市场占比大幅提升。洗碗机生产难度 大、技术要求高，成本也相对较高，头部品牌西门子作为进口厂商享有一定品牌溢价，因而洗碗机 单价一直较高。近年来随着洗碗机生产、销售规模扩大，规模效应初现，以老板电器、美的集团为 代表的国产头部品牌不断推出高性价比新品，如老板电器在线下渠道主推的 WB735、WB751 均集 中在 6000-6999 元这一价格带，市场整体价格中枢下移，中端产品占比大幅提升。
中国洗碗机渗透率提升空间广阔，预计未来十年洗碗机市场规模年均复合增长率可达 18%。餐具 清洁作为中国厨房中的痛点一直存在，但由于前期洗碗机单价较高，且洗碗机大多为“舶来品”， 几乎没有针对性解决中国厨房“锅碗瓢盆”数量较多、种类繁杂的产品，洗碗机在中国的渗透率一 直不高，随着国产品牌不断推出解决中国消费者厨房痛点的 高性价比产品，我们预计中国洗碗机渗透率有望在未来十年稳步提升。我们假设到 2030 年中国洗 碗机零售市场配套率可达 20%（即五套装修的房子中有一套配有洗碗机），工程端洗碗机配套率 达 30%（2021 年上半年为 17%），则 2030 年中国洗碗机销量达 1010 万台，未来十年洗碗机市 场规模年均复合增速可达 18%。
受多功能机型拉动，嵌入式短期内有望维持高景气度
新品拉动下，嵌入式厨电市场开始回暖，短期内有望维持高景气度。嵌入式厨电在 2018 年之前保 持良好的增长态势，彼时产品以单烤箱、单蒸箱为主，而后行业受房地产周期影响，规模增速放缓。 2020 年以来，以蒸烤一体为主的多功能厨电上市，为嵌入式厨电市场注入新的增长活力。
嵌入式厨电逐步由“单功能”向“多功能”转型，蒸烤一体复合机助推行业量、价齐升。以往嵌入 式厨电以单烤箱、单蒸箱为主，2020 年以来各大厂商开始在线上、线下渠道主推蒸烤一体复合机 型，消费者偏好开始由单蒸、单烤转向多功能。以线下渠道为例，2020 年线下渠道蒸烤一体占有 率达 44%，同比提升 25pct，以蒸烤一体为代表的多功能机型在短期内推动了嵌入式厨电销量的增 长。此外，多功能机型均价更高。（报告来源：未来智库）
3.1 产品端：传统优势品类基本盘稳固，新兴高潜品类成为新的业绩增长点
公司传统品类市场地位稳固，新兴品类布局有望贡献第二增长曲线。公司产品矩阵丰富，涵盖了以 “烟灶消”为代表的传统品类以及以洗碗机、嵌入式一体机为主的新兴品类。在传统品类方面，虽 然行业整体规模近几年来出现小幅的萎缩，公司在烟灶消三大品类中的领先优势明显，市场占有率 稳中有升。在传统品类基本盘稳固的基础上，公司近年来积极布局新兴品类，在洗碗机、嵌入式一 体机等高增速子行业中已有一定的市场影响力，新兴品类有望为公司贡献第二增长曲线。
公司传统品类中高端定位稳固，长期享有一定的品牌溢价。公司作为国内最早的大厨电生产商之 一，凭借先发优势与过硬的产品质量，逐步成为国内知名度最高的专业化高端厨电品牌之一，公司 已连续 7 年入围“BrandZ 最具价值中国品牌 100 强”，传统品类中高端定位稳固。以油烟机为例。
公司开始加大市场教育力度，叠加出众的产品性价比，市场占有率迅速提升。在产品性能、性价比 出众的前提下，公司与领先品牌的差距主要在于品牌力方面，即在消费者教育方面存在一些不足。 2021 年以来，在逐步完善洗碗机产品系列构建的基础上，公司开始发力于市场教育，于 2021 年 4 月举办“中国洗碗机节”，并在终端搭配促销等活动。随着营销力度的加大，公司洗碗机线下占有 率迅速提升。
3.2 渠道端：以线下零售为根，逐步形成多元化渠道发展格局
以线下零售渠道为根基，公司目前已逐步形成多元化渠道发展格局。厨电品类安装属性较强，线下 代理商往往需要承担安装、售后清理等职责。此外公司线下代理商的角色开始由单一分销商逐步转 变为独立对接工程渠道部门、成立创新渠道部门、做家装业务的综合型运营商。因此我们认为线下 零售渠道网络的广度与深度是决定电商、工程渠道业务规模上限的重要因素。近年来公司以线下零 售渠道为根基，积极拓展电商、工程、创新渠道，已逐步形成了多元化的渠道发展格局。
历经多次变革，线下零售渠道能力不断增强
代理商模式加快公司发展速度，巩固一二线市场优势。公司早期依托于 KA 的高速发展而快速扩 张，但随着 KA 规模变大、覆盖率提升，品牌商议价能力不断削弱，盈利空间受到挤压。面对这一 局面，公司于 2005 年起大力推动代理商模式。公司最初采用分公司制度，在每个一、二线城市设 立分公司，分公司毛利归属于分公司负责人，公司向分公司免费发货，在终端实现销售后再回收货 款。而后分公司逐步转为代理商，这些代理商大多在公司内部经过多年轮转才成为代理商，且通常 只独家代理老板电器一个品牌，因而代理商与公司的关系较为密切、体系更加稳固。同时公司以银 创投资为载体，使代理商间接持有公司股份，有效降低“委托-代理”成本。依托于独特的代理商 渠道模式，公司线下零售渠道快速发展，也在一、二线城市构建了坚实的渠道优势。
套系化渠道打法推动公司渠道逐步下沉。代理商模式下，大多代理商精力集中于消费能力更强的 一、二线城市，缺乏渠道下沉的动力；此外由于下沉渠道存在层层加价的问题，终端价格过高，因 而公司在三、四线城市的推广并不顺利。据公司公告披露，2010 年在一、二级市场的渠道覆盖率 为 80%、销售贡献率为 65%，而在三、四线城市的渠道覆盖率为 55%，销售贡献率为 35%。2014 年起，公司提出“掘金城镇化，深耕三四级”的口号，将三四级市场的专卖店建设情况纳入代理商 的年度考核，并设置奖惩制度。同时公司积极推进城市公司制度，城市公司由二级经销商与代理商 共同持股，绑定二者利益，有助于降低终端加价率，解决三四线城市层层加价的问题。此外，公司 还于 2012 年实施子品牌“名气”的独立运营，拓展乡镇市场，进一步深化渠道下沉，截至 2018 年，名气乡镇网点已达 4493 个，2013-2018 年年均复合增长率达 72%。
三重效应共同支撑公司稳居工程渠道领先地位
公司各大品类均在工程渠道处于行业领先行列。凭借公司在工程端的前瞻性布局、过硬的产品质量 与较强的品牌力，公司在工程渠道的领先优势稳固。分品类来看，2021 年上半年公司在油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机工程渠道的市占率分别为 37%、36%、32%、 25%，分别位居第一、第一、第二、第二。
三重效应支撑公司工程渠道长期维持领先地位。我们认为公司在工程渠道长期保持领先优势的背 后主要有三大因素：①品牌中高端定位明晰，品牌影响力高。不同于瓷砖、地板等精装配套品，厨 电是少数几种直接展示出品牌 LOGO 的品类之一，品牌力在这一品类上对消费者有着更加直接的 影响，因而优质地产商更偏向与中高端厨电品牌进行合作。受益于此，老板电器凭借深入人心的中 高端厨电品牌形象，在工程渠道的影响力迅速扩大，成为行业龙头。②布局较早，先人一步抢占优 质客户资源。公司于 2009 年开始承接工程业务，在发展初期积极对接头部优质企业，推动与万科、 碧桂园、融创等企业的深度合作，享受一定先发优势。③持续优化工程客户结构，实现工程渠道的 可持续发展。公司在工程渠道发展初期，积极对接头部企业，迅速扩大业务规模。近年来随着头部 企业增速逐步放缓，公司主动优化客户结构，着力于发展中小地产商业务，中小地产商业务毛利率 水平更高、回款周期相对较短，公司工程业务开始由“量”向“质”转型，可持续发展能力增强。
把握电商发展机遇期，积极优化客户结构
公司紧抓电商快速发展机遇期，线上渠道竞争力强。公司最早于 2008 年开始布局电商渠道，是行 业内最早进行线上销售的企业之一，因而也有效地把握住了电商发展机遇期，在渠道发展初期就奠 定了自身的领先优势。根据奥维云网公布的统计数据，2021 年上半年，公司厨电套餐、烟灶两件 套、吸油烟机在线上渠道的占有率分别为 29%、30%、17%，均位于行业第一；嵌入式一体机、嵌 入式洗碗机等新兴品类也已具备一定的竞争力。（报告来源：未来智库）
公司积极优化客户结构，稳定自身盈利能力。近年来随着电商红利衰退、流量成本费用提升，公司 在推进线上渠道规模扩张的同时，积极优化、调整客户结构，避免单一平台销售额过大，提升自身 电商业务的议价能力，稳定电商业务的盈利水平。
3.3 营销端：品牌形象逐步向本土化、年轻化转型
终端实施套系化销售策略，以传统品类赋能二、三品类集群。公司于 2020 年开始在零售终端主推 “老板四件套”，为消费者提供套系化、一站式的厨房解决方案。套系化的销售策略有助于提升客 单价，同时充分利用自身在传统品类中的优势，将客流导入洗碗机、蒸烤一体机等品类，提升新兴 品类在发展初期的竞争力。
公司主打“中国新厨房”理念，突出本土化品牌特征。公司营销能力出众，消费者教育能力强，早 年将“大吸力”打造成高端吸油烟机的代名词，成功抢占消费者心智。近年来，随着公司产品矩阵 不断得到补充，公司逐步成为综合性的厨电企业，并于 2018 年起提出“创造中国新厨房”的全新 品牌理念，在各大品类新品营销中突出中国特色，以本土化特征作为卖点。公司通过这种方式向消 费者传递一种信号，即公司从中国厨房的痛点出发来设计、生产产品，打造出新的品牌差异化。
公司实施品牌年轻化转型，拥抱新媒体传播新模式。2016 年以前，公司长期在央视黄金时段投放 广告，逐步在消费者心中树立起高端厨电品牌的形象。2017 年以来，随着线下平台的崛起，年轻 一代消费者成为消费主力，公司也开始推行品牌的年轻化转型，于 2017 年底签约舒淇成为品牌代 言人，此后公司积极拥抱新的传播媒介，通过与综艺节目合作，联名明星 KOL，聘请年轻流量明 星等手段，更加直接地向年轻一代消费者输出品牌理念，提升营销效率。
投资分析
我们采用相对估值法对公司进行估值。本篇报告分别选取了华帝股份、火星人、浙江美大、亿田智 能、帅丰电器等厨房电器企业作为可比公司。我们预测公司 2021-2023 年收入分别为 97.74/111.64/123.26 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 达 20.2%/14.2%/10.4% ；归母净利润分别为 19.29/22.93/25.31 亿元，同比增速分别达 16.1%/18.9%/10.4%，对应的 EPS 分别为 2.03/2.42/2.67 元。可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 19 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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