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（一）复盘：2019 年粗钢产量再创历史新高，四季度以来盈 利能力向好修复
从粗钢产量来看，根据国家统计局数据，我国 2019 年全年粗钢产量为 9.96 亿吨，同比增幅为 7.3%, 创历史新高。
2019 年长材供需格局好于板材，长材价格同比跌幅弱于板材。分季度来看，一季度需求偏弱、供 给趋增，供需格局显著恶化，主要钢材品种价格环比显著下跌；二季度供需两旺，主要钢材品种环 比上涨，仅冷卷供需格局偏弱；三季度需求偏弱、供给趋增，供需格局进一步恶化，主要钢材品种 价格环比进一步下跌；四季度需求走强，供需格局改善，主要钢材品种价格环比呈现修复。
2019 年受累供需格局显著恶化，主要钢材品种均毛利显著下滑；分品种来看，长材毛利同比降幅 小于板材。分季度来看，四季度受益供需格局向好修复，均毛利环比改善幅度较大。
（二）需求：预计 2020 年建筑钢需保持平稳，制造业、汽车 用钢需求承压
2018 年建筑业（包括房地产和基建）对钢材需求总量占比超 52%，位居首位，其次为机械、汽车 等。钢铁行业的终端需求来自建筑、机械、汽车、能源、船舶、家电等行业。根据冶金工业规划院 发布的《2020 年国内钢材需求预测》，我国 2018 年粗钢需求总量约为 8.25 亿吨，其中建筑、机 械与汽车三者合计需求占比超过 75%：分别占 52.1%、17.0%和 6.5%。本节我们将逐次分析建筑、 制造业（主要是机械）、汽车三大领域的钢铁需求。
1. 建筑：地产投资结构后移钢需保持平稳，积极的财政政策逆周期调节 下基建钢需稳健
建筑分为房地产和基建两部分，其中房地产对钢铁行业影响大于基建。以盈利能力举例，考虑到钢 铁是重资产行业，同时不考虑杠杆对资产的影响，我们选取 ROA 来表征钢铁行业盈利能力。从下 图中可以看出，（1）2010-2015 年：需求和供给皆不受政策影响，这一阶段钢铁板块盈利能力基 本与房地产开发投资完成额累计同比的走势一致；（2）2015-2018 年，钢铁行业供给侧结构性改 革对供给影响较大，这一阶段钢铁盈利能力与房地产开发投资额走势一致，前者弹性更大；（3） 2019 年：ROA 掉头向下的主要原因是矿难导致铁矿石成本端波动较大。由此可见，钢铁板块盈利 能力基本与房地产开发投资完成额累计同比的走势一致，基建只改变其变化幅度而非方向。从以上 盈利能力的分析实例可以看出，房地产对钢铁行业影响大于基建。
1.1 地产：投资结构、景气高位由新开工后移至竣工，预计 2020 年地产 钢需保持平稳
房地产的周期波动是钢铁行业景气长周期轮动的重要动力。在经济周期的扩张阶段，居民可支配收 入的增加带动地产销售扩张，通过商品房库存去化和新开工增加影响钢材需求，带动钢材价格上涨 和毛利扩张。
1.1.1 分析框架：房地产对建筑钢材的需求主要来源于房地产新开工及施工阶段，从单位面积建筑 钢材需求强度来看，新开工阶段（四通一平、地基建设等阶段）高于施工阶段。
参考首创置业发布的《住宅类产品限额设计指标强制标准及工作指引》可知，地下室单位面积耗钢 量明显强于地上单体钢筋含量，以一幢 26~34 层的住宅为例，如果塔楼高于 80 米，人防地下室钢 筋含量将高达 160Kg/m2，而地上单体钢筋含量仅为 59~62Kg/m2，即地下室的钢筋含量为地上单 体的 2.58~2.71 倍。
（备注：地上单体钢筋含量=地上单体钢筋总量/地上成本计量总面积，地上成本计量总面积为结构 楼板覆盖面积，包括凸窗、空调板的水平投影面积；含钢量以层高 2.9m 为基准，每增加 0.1m、含 钢量限额可增加 1Kg/m2）
因此在跟踪房地产行业时，主要关注三个方面：
（1）同步指标。主要包括房地产开发投资增速与新开工面积增速，其中：房地产新开工面积同比 增速能够很好地表征房企开工积极性，更适用于短中期跟踪；房地产开发投资累计同比增速反映房 企投资强度，包含的信息更加全面，是一个较为出色的长期跟踪指标。
（2）先行指标。主要由两部分构成：第一部分与地产需求相关，包括反映需求的地产销售面积增 速和反映供给需求弹性的库存增速，前者影响地产新开工，后者则决定新开工对销售的弹性；第二 部分前置于地产供给，包括地产开发资金来源增速和土地供应面积增速，充足的资金来源和积极的 土地购买常伴随新开工的增加。
（3）政策层面。建议重点跟踪房企融资政策和一城一策的政策强弱，这类政策会较为显著地影响 开发商行为和消费者购房需求，从而进一步影响地产开工和钢材需求。
1.1.2 地产钢需分析：
2019 年，新开工同比增速下行，施工、竣工同比增速不断抬升。具体来看，2019 年 1-10 月，商 品房销售面积、新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比增速分别为 0.1%、10.0%、9.0%、5.5%， 较 2018 年全年增速分别下降 1.2PCT、下降 6.3PCT、上升 3.8PCT、上升 2.3PCT。
2020 年，我们判断地产施工链前端和中后端指标景气度剪刀差或将扩大，呈现前端新开工增速降 低而中后端施工、新开工增速提高的趋势。参考东方地产组对新开工的预测，我们假设 2020 年地 产新开工增速在 0-1%之间，施工增速在 8-10%之间，根据测算 2020 年地产钢需为-2.4-3.4%，即 基本保持平稳。
我们判断，宏观经济压力仍存，地产融资和销售政策难以进一步收紧。同时，地产投资结构后移， 施工和竣工对钢需存一定支撑力度、但仍难以抵消新开工增速高位回落带来的影响。为了验证这一 猜想，我们采用计量金融学方法建模，具体过程如下：
Step1：剥离房地产行业螺纹钢需求量
受限于地产行业钢材消耗量数据不可直接获得，同时考虑到地产行业主要使用螺纹钢，我们在这里 使用 Mysteel 统计的商品房螺纹钢消费量进行近似替代；另外，由于样本效应，我们更倾向于观测 需求同比增速而非需求绝对规模。Mysteel 统计的商品房螺纹钢消费量数据统计区间为 2012 年 2 月 29 日至 2017 年 3 月 31 日，频率为月度。因此，在 2012 年 2 月至 2017 年 3 月，我们将直接 采用 Mysteel 发布的月度商品房螺纹钢消费量数据，而 2017 年 4 月至 2019 年 11 月，我们将利 用如下方法进行预测：
（1）Mysteel 月度发布同样本的螺纹钢产量、钢厂库存和社会库存，基于此我们可以计算得到较 为准确的月度螺纹钢消耗量数据，即本月螺纹钢产量-（本月末螺纹钢库存量-上月末螺纹钢库存量）， 同样本的数据区间为 2015 年 4 月至今。
（2）我们推算的月度螺纹钢消耗量数据和 Mysteel 实际披露的月度螺纹钢消耗量数据在 2015 年 5 月至 2017 年 3 月在时间上重叠、走势接近，统计得知我们推算的月度螺纹钢消耗量数据占 Mysteel 实际披露月度螺纹钢消耗量的比重为 103.6%。
（3）基于 2015 年 6 月至 2017 年 3 月的商品房和建筑行业螺纹钢月度消耗量数据，我们可计算 得到 2015 年 5 月至 2017 年 3 月商品房螺纹钢消耗量占建筑行业螺纹钢消耗量的比重为 40.7%。
（4）综上，我们推算 2017 年 4 月至 2019 年 11 月的月度商品房消耗量=我们推算的月度螺纹钢 消耗量/103.6%*40.7%。
Step2：选取 regARIMA 模型估算需求
在前述诉求下，我们选取 regARIMA 模型。其思想是：
（1）使用新开工面积增速对商品房螺纹钢消耗量增速进行回归，得到一个可以被新开工面积和施 工面积所解释的部分，并基于未来的新开工面积和施工面积增速预测值来对这一部分进行预测；
（2）将实际数据与回归成分进行差分以提取“抢预售”等其他因素所形成的干扰（残差，即不可 被新开工面积和施工面积解释的部分），考虑它服从一个均值恢复的时间序列过程，使用一个 ARIMA 过程来对这一部分噪声进行建模，从而我们可以体现增速分化的部分对预测造成的影响。
Y = -0.23 + 2.5*A + 0.8*B + 0.9AR(1)
Y 是商品房螺纹钢消耗量增速，A 是施工面积增速，B 是新开工面积增速，AR（1）是 Y 的一阶自 回归。
（3）我们考虑 2020 年末的房屋新开工面积和施工面积累计同比增速（即 2020 年全年的同比增 速）为预设值 x%（x=-20~20），并考虑房屋新开工面积累计同比增速由 2019 年 10 月值按月直 线递增或递减至 x%，并基于 regARIMA 模型对未来进行预测。
2020 年预测结果。假设 2020 年地产新开工增速在 0-1%之间，施工增速在 8-10%之前，根据我们 的模型， 2020 年地产钢需预测增速为-2.4-3.4%，即基本保持平稳。
2019 年回溯效果良好。如若 2019 年新开工面积增速为 10%、施工面积增速为 10%，根据我们的 模型，2019 年房地产螺纹钢需求预测增速为 7.8%，符合行业普遍认知。
1.2 基建：专项债发行提速，预计 2020 年基建钢需同比增速稳健
基建是钢材需求中平抑周期波动的部分。在宏观经济衰退周期中，政府部门倾向于提高政府购买以 对冲需求的下滑，基建投资提供了逆周期调节以及政策相关的钢材需求。
1.2.1 分析框架：在跟踪基建投资时，主要关注三个方面：
（1）同步指标。建议跟踪基建投资同比增速，作为分析基建走向的有效指标；同时建议分析非电 力部门和电力部门的基建投资数据，以分析基建投资的增量结构。
（2）先行指标。建议关注财政支出增速和财政支出进度。由于基建投资是典型的资金驱动型投资， 前者反映当期财政支出体量；后者则反映了当年财政支出的投放节奏。
（3）政策层面。建议跟踪专项债发行、财政赤字预算、公铁水路投资规划、基建补短板、PPP 等 政策的最新动向。
1.2.2 基建钢需分析：
2019 年，地方政府专项债发行提速拉动基建投资弱反弹。根据《2019 年政府工作报告》，2019 年拟安排地方政府专项债 2.15 万亿元、较 2018 年增 8000 亿元。受地方政府专项债发行提速拉 动，2019 年基础设施建设投资弱反弹，1-10 月基础设施建设投资（不含电力）同比增长 4.2%、 较 2018 年全年增速抬升 0.4PCT。
2020 年，为有效拉动经济，财政部已提前下达 2020 年新增专项债务限额 1 万亿元，预计 2020 年 基建投资增速将提速向上修复，对应 2020 年基建用钢需求同比增速为 5-6%。根据财政部官网 2019 年 11 月 27 日新闻，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，尽早形成对经济的有效拉动。我们认为，地方政府 专项债的加速发行和使用，凸显国家推进专项债发行进度、扩大基建投资、推动经济稳定的决心。 专项债是目前拉动投资的有效手段之一，基建项目融资渠道将进一步打开，预计 2020 年基础设施 建设投资增速将向上修复，对应 2020 年基建用钢需求同比增速为 5-6%。
2. 制造业：制造业投资承压，预计 2020 年制造业钢需承压
制造业是钢铁终端需求的第二大来源，是板材需求的重要来源。制造业提供两个维度上的周期弹性： 一方面，制造业是典型的建筑后周期行业，地产、基建投资的扩张会带动挖掘机等机械设备产销景 气，并借此向钢材需求传递；另一方面，制造设备内生的更新需求提供了钢材在中期视角下的周期 弹性。
2.1 分析框架：在跟踪制造业时，主要关注三个方面：
（1）同步指标。内需可跟踪制造业固定资产投资完成额累计同比增速，外需可跟踪工业企业出口 交货值累计同比增速。
（2）先行指标。制造业的周期轮动来自于两个层面，一是受地产、基建等固定资产投资驱动的建 筑后周期，建议以建筑业总产值累计同比增速来进行跟踪；二是受企业设备更新与配置需求带动的 资本开支周期，建议跟踪制造业固定资产投资完成额累计同比增速。建筑业总产值累计同比增速领 先制造业固定资产投资完成额累计同比增速四个季度左右。
（3）政策层面。由于工程机械是典型的建筑后周期产品，建议跟踪房地产和基建政策对于工程机 械产销景气的影响。同事，建议跟踪减税降费、农机设备转型升级等政策的最新动向。
2.2 制造业钢需分析：
2019 年制造业需求探底。2019 年 1-10 月，我国制造业固定资产投资完成额累计同比增速持续下 行至 2.6%，较 2018 年年底累计降 6.9PCT；工业企业出口交货值累计同比下降至 1.80%，较 2018 年年底累计降 6.7PCT，内外需增速再下台阶。
2020 年，制造业钢铁需求或持续承压。历史上建筑业总产值累计同比增速领先制造业固定资产投 资完成额累计同比增速四个季度左右，从图 11 中可以看出，2019 年建筑业总产值同比增速不断 回落对 2020 年制造业投资造成较大压力。
汽车行业是钢铁行业终端需求的第三大来源。各种钢材在汽车总重量中所占比例为 70%左右，汽 车用钢品种主要包括钢板、优质钢、型钢、带钢、钢管、金属制品等，其中钢板约占 50%以上，优 质钢（齿轮钢、轴承钢及弹簧钢等）占 30%。居民可支配收入水平的提升和边际消费倾向的增加 可通过汽车产销量影响钢铁需求。
3.1 分析框架：对于汽车行业的跟踪遵循产销与库存线索。产量与销量分别跟踪国家统计局发布的 汽车产量增速数据和汽车工业协会发布的汽车销量增速数据，库存则主要关注汽车产成品存货同 比增速。政策层面，建议重点跟踪汽车购置优惠政策、汽车下乡、国六新标、环保政策等。
3.2 汽车钢需分析：
2019 年，汽车产量回升趋势明显。2019 年 1-10 月，国内乘用车和商用车汽车产量累计同比增速 分别为-12.1%和-1.3%，较 2018 年全年累计同比增速分别下滑 6.93PCT、2.95PCT，但较 2019 年上半年累计同比增速分别回升 3.7PCT、1.0PCT，触底回升趋势明显。
2020 年，受疫情影响消费需求，预计 2020 年汽车钢需与 2019 年持平。新型冠状病毒或大幅影响 汽车一季度消费需求，疫情结束后汽车销量或现报复性反弹，我们判断 2020 年汽车钢铁需求量与 2019 年持平。
（三）供给：2020 年下半年置换产能集中投产加大供给压力
1、2019 年，全国钢铁供给扩张，供给增速回落，且粗钢产量增速逐步向生铁产量增速收敛。具体 来看，2019 年 1-10 月，除了 10 月月度粗钢日均产量低于 2018 年同期，其余 9 个月月度粗钢日 均产量皆高于 2018 年同期，粗钢供给扩张。从图 16 中可看出， 2019 年生铁、粗钢、钢材累计 同比增速不断回落，且粗钢产量增速逐渐收敛于生铁产量增速。
2、2020 年下半年置换产能投产对供给的压力较大，产能置换带来的粗钢产量同比增速为 3%
我们梳理了各省市及央企已设定的“十三五”期间钢铁工业去产能目标和具体进展。根据我们的统 计，各省市2016-2017年已淘汰1.43亿吨，如若各省市严格执行前期发布的钢铁工业去产能目标， 2018-2020 年全国仍至少需要淘汰 4891 万吨的炼钢产能。“十三五”期间预计全国合计淘汰炼钢 产能达 1.91 亿吨。2019 年 5 月 9 日，国家发改委、工信部、国家能源局联合发布《2019 年钢铁 化解过剩产能工作要点》，文件要求尚未完成压减粗钢产能目标的有关地区和中央企业，要力争在 2019 年全面完成目标任务。
根据 2016 年 10 月工信部发布的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）》，“十三五”期间 淘汰粗钢产能 1-1.5 亿吨、将粗钢产能控制在 10 亿吨以下。截至 2015 年，工信部披露的连续口 径数据显示我国粗钢产能 120000 万吨；减去各省市 2016-2017 年已去化粗钢产能 14261 万吨； 可得截至 2017 年年底我国粗钢产能为 105739 万吨。因此，若 2019 年全国各地区严格完成淘汰 4891 万吨的炼钢产能任务，暂不考虑产能置换，则截至 2019 年底全国基本提前完成将粗钢产能 控制在 10 亿吨以下的目标。
2018 年 1 月 8 日，工信部原材料工业司正式发布《钢铁行业产能置换实施方法》。我们梳理了各 省市公布的产能置换方案，统计后发现：2020 年共将有 1.11 亿吨粗钢产能置入，其中长流程产能 7814 万吨，是近五年最高水平。其中，2020 年上半年将置入 1891 万吨，下半年将置入 9256 万 吨，因此 2020 年下半年置换产能投产对供给的压力较大。
我们测算了不同新旧产能利用率差距下的 2020 年粗钢供给弹性，当新旧产能利用率差距为 60% 时，2020 年粗钢产量增量为 3265 万吨，同比增速为 3.3%。
（四）成本：2020 年主要原材料景气度同比 2019 年或均将稳 中有降
1. 铁矿石：预计 2020 年全球铁矿石价格中枢或同比下降 14.5%至 606 元/吨左右
1.1 供给：预计 2020 年四大矿山产量同比增速达 5%
成本周期，四大矿山新一轮资本开支上行风险高。四大矿山资本开支已于 17 年触底，其同比增速 领先于铁矿石产量同比增速 2 年。依据此规律，我们判断矿难造成的低基数带来的供给上行风险 将在 20 年暴露。
预计 2020 年四大矿山产量同比增速将达 5%左右。淡水河谷矿难影响边际趋弱，澳洲发货量将趋 于正常。我们统计了四大矿山最新公告对 2020 年铁矿石产量的预测，统计结果显示 2020 年四大 矿山铁矿石产量预计合计将达 10.88~11.30 亿吨，较其对 2019 年全年铁矿石产量的最新预测同比 增速在 0.6%~9.4%之间，中枢值为 4.9%左右。
1.2 需求：预计 2020 年全球铁矿石需求同比增长 1.7%
预计 2020 年全球粗钢产量即铁矿石需求同比增速或在 1.7%左右。根据国际钢铁协会 2019 年 10 月 14 日发布的短期钢铁需求预测结果，预计 2020 年全球钢铁需求量将同比增长 1.7%，达到 18.1 亿吨。若不考虑短期变化因素，可以粗略预估 2020 年全球粗钢产量同比增速或也在 1.7%左右。
1.3 价格：预测 2020 年铁矿石价格中枢或同比下降 14.5%至 606 元/吨 左右
铁矿石供给增速或高于需求增速，预计 2020 年全球铁矿石供需或同比趋弱、价格中枢或同比下降 14.5%至 606 元/吨左右。我们预测 2020 年铁矿石价格方法如下：
Step1 假设供需平衡时，铁矿石供需增速相等，分别用 X 和 Y 表示。根据上文分析，我们预计 2020 年全球粗钢产量即全球铁矿石需求增速或在 1.7%左右，即 X=Y=1.7%
铁矿石供给增速 X：从上文分析可知，四大矿山当前资本开支处于低位，即位于成本周期底部，从 理性经济人角度分析，四大矿山倾向于尽可能提高产量，假设其 2020 年实际产量大概率接近指引 上限，即 11.30 亿吨。假设 2020 年非主流矿（剔除我国）产量不变仍为 10.7 亿吨，V 为 2020 年 我国铁矿石产量，则 X=1.7%=(11.3+V+10.7)÷23.2-1（其中 2019 年全球铁矿石产量预估为 23.2 亿吨），倒算出 V=1.59 亿吨。
Step2 由于我国铁矿石企业开工率紧盯铁矿石价格，因此我国铁矿石产量与铁矿石综合价格指数 呈明显正相关关系，使用 2009-2017 年我国铁矿石产量与铁矿石综合价格数据进行回归可得： P=293.25×V+138.43，代入 V，得 P=606，即 2020 年全球铁矿石价格中枢 P 在 606 元/吨左右， 相较 2019 年铁矿石价格中枢 709 元/吨同比下降 14.5%。
2. 焦炭：预计 2020 年焦炭价格走势平稳
2019 年 1-10 月我国焦炭产量达 39281 万吨、同比增 5.6%。从图 22 可以看出，2016-2019 年焦 炭产量增速整体上慢于生铁产量增速，主要原因是同期高炉废钢比和铁矿石入炉品位提升导致对 焦炭的需求下降。2019 年，环保政策的边际宽松带来了焦炭产量的中高速增长，但上半年增速明 显低于生铁产量增速，下半年两者增速趋于收敛。图 23 中我们用焦炉开工率来表征焦炭供给、高 炉开工率来表征焦炭需求，用高炉与焦炉开工率之差表征焦炭供需差，观察可得焦炭供需差与焦炭 价格之间走势趋同。
我们判断 2020 年焦炭供需弱平衡持续，价格走势平稳。主要原因有两点，一方面，当前生铁产量 同比增速已降至低于焦炭产量增速，供需格局趋弱。阶段性需密切跟踪生铁与焦化两端环保及产能 去化的压力大小以判断价格演进方向；另一方面阶段性焦化环保压力强于钢铁，导致焦化厂利润收 缩幅度显著弱于钢铁，因此产业链利润向上游传导的基础同比弱化。
3. 废钢：预计 2020 年废钢价格偏弱
2019 年四季度以来建筑钢材下游需求韧性超预期、叠加钢企盈利回升生产热情居高不下，废钢价 格震荡走高。2019 年全年废钢价格中枢抬升至 2568 元/吨，较 2018 年涨 5.2%。
我们判断 2020 年废钢市场呈现供给扩张、需求稳中偏弱的格局，景气度或将下行。需求端，吨钢 盈利下行将致电炉产能利用率低位徘徊、长、短流程炼钢降低废钢比，需求相对稳中偏弱；供给端， 随着国内钢铁积蓄量的持续增长、废钢铁加工产业的发展成熟、海外优质废钢资源的逐步引进，废 钢供应逐步增加。根据冶金工业规划研究院发布的《中国钢铁工业节能低碳发展报告 2018》，预 计 2020 年中国钢铁蓄积量将达到 100 亿吨，到 2025 年中国钢铁蓄量 120 亿吨；预计 2020 年中 国的废钢资源年产出量将达到 2.1 亿吨，到 2025 年达 2.7 到 3 亿吨。废钢铁加工产业的日益发展 成熟提供技术支持，预计国内废钢供给逐步增加。
综上所述，我们预计 2020 年铁矿石价格或将下行，焦炭价格走势平稳，废钢价格偏弱。因此我们 认为，2020 年钢铁主要原材料景气度同比 2019 年均将稳中有降。
（五）库存：2019 年底库存为历史最低位，为 2020 年上半年 供需格局改善提供良好基础
2019 年底钢材的钢厂、社会库存合计为历史最低位，库存全年变化趋势呈 3 月、 9 月双峰值特征。 2019 年钢材库存变化趋势基本符合行业季节性特征，伴随春节后开工、复工的启动，以 3 月为峰 值呈现倒 V 走势。有所不同的是，2019 年钢材库存在 8-9 月出现年内第二个峰值，主要原因有两 点，一是 2019 年 7、8 月份钢材产量创历史新高，二是 2019 年 7-8 月传统淡季极端天气较多影响 施工进度，淡季更淡。截至 2019 年底，钢材社会库存为 772.3 万吨，同比 2018 年底下降 3.2%； 钢材钢厂库存 453.5 万吨，同比 2018 年底上升 5.8%；社会、钢厂库存合计 1225.8 万吨，同比 2018 年底下降 0.1%，2019 年底的社会、钢厂库存值处于历史上最低水平。
2019 年底的低库存为 2020 年上半年的供需格局改善提供良好基础。经过上文详细的分析，我们 判断 2020 年需求稳定，在此前提下，2020 开年后社会、钢厂需要加大补库力度以充分满足下游 需求，此举有效拉动钢材需求，推动钢材供需格局改善。
结合上文中对普钢需求、供给、成本的详细分析，我们判断在成本稳中有降的背景下，上半年稳健 的需求和处于低位的库存有望拉动钢材吨钢盈利中枢反弹，而下半年伴随供给释放，吨钢盈利中 枢或下降。
（一）进口替代：趋势明确、空间广阔
特钢是相对普钢而言的，亦称特种钢或特殊钢，一般是指具有特殊化学成分、采用特殊生产工艺、 具备特殊微观组织、满足特殊需求的钢种。与普钢相比，特钢具有更高的物理性能、化学性能、工 艺性能或生物相容性等，因此特钢在汽车、核电、军工等高端制造业和战略新兴产业中起到关键作 用。
政策端支持制造业高质量发展，将为特钢行业向高端发展开拓更大空间。2015 年政府首次提出“中 国制造 2025”计划，成为我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领，旨在全面提升中国制造业 发展质量和水平，改变中国制造业“大而不强”的局面；2019 年 12 月 6 日中共中央政治局召开的为 2020 年经济工作定调的会议中，再次强调要加快现代化经济体系建设，推动制造业高质量发展。 作为先进装备制造业的关键原材料，特钢在内的新材料的创新很大程度上决定了制造业的先进性。 受益于政策端支持，特钢行业向高端发展迎来更大机遇。
需求提升，进口下滑，特钢进口替代趋势明确。根据我们于 2020 年 1 月 11 日发布的《“问道高端 特钢”系列报告之一：进口替代--高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报 告，2019 年 1-10 月我国特钢进口总量与金额同比双降 24%，这是自 2016 年以来我国特钢进口总 量和金额首次出现同比下降。2019 年 1-10 月我国特钢表观消费量为 1.09 亿吨，同比增长 9.6%， 特钢行业需求维持稳定正增长。由此可见，我国特钢行业进口替代趋势非常明确。另外，高端特钢 进口量占比已从 2013 年的近 70%下滑至 2019 年 1-10 月约 40%，下滑趋势明显，我国高端特钢 进口替代趋势更为显著。
特钢进口替代总空间或达 375 亿人民币，空间广阔。根据我们于 2020 年 1 月 11 日发布的《“问道 高端特钢”系列报告之一：进口替代--高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报告，2019 年我国特钢进口总规模或达 375 亿人民币（汇率：1 美元=6.9178 人民币），假设 全部实现进口替代，其规模相当于国内高端特钢龙头抚顺特钢 2018 年营收的近 7 倍，空间广阔。
（二）竞争格局改善：特钢行业兼并重组趋势明显
龙头企业盈利能力或受益于兼并重组带来的产业集中度提升。特钢的周期性特征远低于普钢，加上 特钢企业中民营占比较高，兼并重组阻力相对较小。因此我们判断，特钢行业兼并重组进程或快于 普钢。从 2014 年以来特钢和普钢企业龙头企业——中信特钢和宝钢股份市占率来看，中信特钢市 占率以及其提升速度明显高于宝钢股份。截止至 2019Q1，中信特钢市占率（以广义特钢粗钢产量 计）达 9.2%，明显高于宝钢股份的 5.1%，且两者市占率差距在 2017 年后显著扩大。
（一）需求：油气资本开支高景气将持续拉动油气用管需求
油气田勘探开发及应用的主要环节包括：油气开采、油气集输及净化、油气炼化及向终端用户输 运等环节。钢管是油气等介质输运的核心载体，在油气勘探开发和应用环节中起到了无可替代的 作用。
油气资本开支影响油气管需求（新开发油井数），并进一步传导到盈利端。历史回溯发现，新开 发油井数与三桶油资本开支成正相关。下右图是典型的油气管生产企业常宝股份的毛利率与油气 资本开支的关系，说明油气资本开支与油气管企业的盈利能力成正比。
三桶油齐发声：2020年加大油气勘探开发力度。1月13日，中国海油召开了2020年业务战略和发 展计划新闻发布会。会议上，中国海油透露，2020年公司的资本支出预算总额同比增长150亿 元，达到850-950亿的规模。而占资本支出预算总额主要份额的勘探（约20%）和开发（约 58%）板块也随之大幅增长。2020年的勘探和开发资本支出预算为663亿-741亿元，同比增长近 20%。1月14日，中石油在2020年工作会议上宣布，今年国内勘探开发业务仍是重中之重，将保 持50亿元风险勘探投入，实现国内油气产量当量突破2亿吨。同一天，中石化2020年工作会议在 京召开，表示将推动油气和新能源板块可持续发展取得新突破，大力推进国内上游稳油增气降 本。从三桶油的战略部署来看，国内油气行业有望保持长效的业务增长。我们判断三桶油资本开 支高景气将有效拉动需求。
（1）油气开采用管：油气开采用管又称为油井管（OCTG），包括基础套管、油管及钻柱构件， 其需求与新开发油气井数成正比。随着我国高含CO2/H2S或H2S的石油、天然气开采量的增加， 耐蚀合金管材需求或持续提升。
（2）石油化工用管：根据中国石油集团经济技术研究院2018年发布的《国内外油气行业发展报 告》，预计2020年底我国原油一次加工能力将达8.82亿吨，较2018年底增长6.1%；2021年后还有1.89亿吨炼油产能将陆续投产，完全投产后总产能较2018年底增长29%。由此可见，石油化工 用管景气度将维持高位，持续拉动液体输送用无缝管需求提升。
（3）油气长输用管：根据国家发改委、国家能源局联合印发的《中长期油气管网规划》，天然 气管道已成为油气管网建设主力，到2020年我国天然气管网规模将达16.3万公里，2016-2020年 天然气管道建设里程年均复合增速在10%左右。而通过对国家发改委于2017年发布的《天然气发 展“十三五”规划》中列明的重大天然气管道建设项目建设进度的统计，我们预计2019-2020年国内 天然气管道建设将迎来高峰，新增重点天然气管道里程超2016-2018年2倍，将拉动高钢级大口径 焊管需求快速增长。
（二）供给：产能总体过剩、新增产能较少，行业集中度逐步 抬升
油气开采用管：根据《中国冶金报》2017年发表的《钢管行业“十三五”在“近忧远虑”中转型升 级》一文，我国油井管产能约1000万吨、占全球59%、基本实现自给；行业集中度CR5达40%， 其中天津钢管、宝钢股份、包钢无缝钢管、宝鸡石油钢管、常宝股份、衡阳华菱钢管、无锡西姆 莱斯产能分别150、70、70、60、50、50、50万吨。油气行业强周期性、目前的低产能利用率使 得企业利用提升产能利用率而非扩产的方式来满足需求增长，同时较高的技术壁垒和认证壁垒形 成了较高的行业壁垒。根据我们统计，2020年全国仅有常宝股份30万吨油井管项目预计确定性投 产，仅占我国油井管总产能的3%左右，因此油井管整体新增产能弹性较小。
油气集输净化及石化用管：根据兰格钢铁网2017年发布的《我国不锈钢管工业发展状况》一文， 我国工业不锈钢管产能超280万吨，无缝管约150万吨、焊管约130万吨，中小口径、中低端产能 过剩，大口径高端产品依赖进口。行业集中度CR5仅为11%，久立特材、武进不锈、宝丰钢业、 青山特钢和华新特殊钢产能分别10、8、4.5、4和3万吨。根据我们统计，2020年全国仅有久立特 材、武进不锈等企业约0.95万吨工业不锈钢管项目确定性投产，仅占我国工业用不锈钢管产能的 0.34%，因此油气集输净化及石化工业用管新增产能弹性较小。
油气长输用管：根据Mysteel于2018年2月9日发布的《国内镀锌管市场格局将迎来巨变》一文， 据不完全统计，我国共有适用于油气长输管道生产的焊管机组458条，总产能约2300万吨/年，供 应商分为中石油、中石化和中海油下属钢管企业和其他企业、产能之比约为8:2，其中（1）“三桶 油”下属企业：根据各公司官网，中石油、中石化下属5家焊管生产企业总产能达458万吨，占国 内大口径焊管总产能2300万吨的的20%。（2）其他企业：根据各公司官网和上市公司公告，珠 江钢管（01938.HK）、金洲管道、玉龙股份、胜利钢管和宝钢股份等5家焊管生产企业总产能达 671万吨，占国内大口径焊管总产能的29%左右。较低的产能利用率或抑制油气长输管道产能弹 性。根据我们统计，烟台恒邦、宝鸡钢管等新增焊管项目基本于2018-2019年投产，2020年油气 长输用管新增项目较少，因此产能弹性亦较小。
四、投资建议：特钢和油气管仍是全年主线，关注普 钢盈利修复机会
上文中对三个子版块进行了详尽的基本面梳理，中期视角下：2020 全年我们首推特钢和钢材加工 板块，短期视角下：2020 年上半年普钢板块具投资价值。各版块推荐逻辑如下：
（一）特钢：高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产 投资机会
我国特钢龙头企业充分受益于进口替代和市占率提升带来毛利率提升的长逻辑。以我国综合性特 钢龙头中信特钢为例，伴随高端特钢进口替代以及特钢行业兼并重组加速，中信特钢在特钢领域的 市占率由 2017 的 8.1%升至 2019 年的 10.2%，销售毛利率由 2017 年的 13.9%升至 2019 年的 17.3%。
而从高端钢管等细分领域进口替代来看，行业同样受益于加速。根据海关总署统计数据，意大 利、瑞典、西班牙、奥地利为我国主要钢管进口国。2010年以来我国从以上四国进口均价6000美 元以上/吨的高端钢管总量呈波动下行趋势，由2010年的3.7万吨下降至2018年的2.2万吨。受益于 高端钢管进口替代、叠加油气行业高景气度，油气用不锈钢管龙头企业久立特材的销售毛利率也 由2010年第一季度的13.9%大幅升至2019年第三季度的31.2%。
综上所述，我国特钢龙头企业将充分受益于进口替代和国内特钢市占率提升带来盈利能力提升的 长逻辑，战略看好特钢龙头投资机会。建议关注国内特钢龙头企业如中信特钢、ST抚钢、永兴材 料、久立特材等。
（二）钢材加工：油气高景气度持续，供需向好改善，建议重 点关注油气管板块
结合上文对钢材加工供、需两方面的分析，可以发现2020年油气开采用管、石油化工用管和油气 长输用管的供给弹性较小而需求景气高涨。供需格局向好，建议关注景气偏好的油气管板块。建 议关注油气用管相关上市公司：久立特材、武进不锈、常宝股份、金洲管道、玉龙股份等。
（三）普钢：有望迎来行业β机会，建议关注成本控制和分红 能力强的公司
1. 普钢β：供需稳、成本降，或迎盈利修复 盈利周期：中长期钢铁行业盈利或处于下降通道，中短期钢企盈利或呈 W 型震荡走势。中长期看， 供给趋强而需求趋弱，行业盈利中枢或处于下行通道。中短期看，库存、供需的博弈，或将导致盈 利中枢呈现“W”形震荡走势。具体来看，2019 年铁矿石价格的暴涨导致行业吨钢盈利中枢降至 低位，即图中“成本底”；展望 2020 年，我们判断上半年稳定的需求和处于低位的库存有望拉动 钢材吨钢盈利中枢反弹，而下半年伴随供给释放，吨钢盈利中枢或下降，供需平衡形成吨钢盈利中 枢的“供需底”。
我们判断，2020H1 伴随行业盈利修复，普钢有望迎来行业β机会。复盘普钢历史上的股价表现， 我们发现，行业龙头宝钢股份 2017-2018 年的投资机会来自于盈利能力提升，2014-2015 年的投 资机会来自于牛市衍生的估值提升。
2. 普钢α：建议关注成本控制能力强、分红能力强的公司
普钢行业超额收益来源于成本控制和分红能力。对于普钢企业来说，一方面，由于其产品同质化严 重，因此成本控制构成核心竞争力。另一方面，带来相对板块超额收益的还可以是高分红。基于二 者，建议关注方大特钢、三钢闽光。另外，根据华菱钢铁 2019 年 3 月 28 日发布的《未来三年 （2019-2021 年度）股东回报规划》公告，也建议关注 2020 年计划首次分红的华菱钢铁。
（报告来源：东方证券）
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