（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、董广达）
1.1. 历史复盘：从跑马圈地到存量博弈
纵观近三十年啤酒市场历程，以 2013 年为转折点，我们可将国内啤酒市场分 为并购扩张期与存量博弈期。1990-2013 年，我国啤酒产量由 700 万千升增长至 2013 年的 5065 万千升（CAGR9%）,龙头啤酒企业不断并购扩张、跑马圈地。 2014-2021 年，我国啤酒产量由最高点转折向下至 3562 万千升（CAGR-4%）， 我国啤酒市场进入存量竞争阶段，开启了高端化的博弈竞争时代。
1.1.1. 1990-2002：啤酒兴起，高速扩张
该期间，在国家“啤酒专项工程”的政策带领下，我国啤酒业迅速兴起。同 时，以百威为代表的众多啤酒海外企业随着改革开放的浪潮涌入国内市场，本土 品牌如青岛、华润、燕京、重庆啤酒也不断收购兼并、迅速发展。
海外品牌：百威英博。百威英博于 20 世纪 90 年代初进入中国发展，并 在早期先后收购了长江啤酒与金陵啤酒。由于其照搬美国营运管理模式， 没有及时结合中国市场进行改善，百威英博开局不利、产生亏损。而 1997 年后，公司迅速调整并制定“高端、关联性及一致性”战略，通过直销团 队确保产品的分销与高档性保持一致。与此同时，公司不断通过并购国 内啤酒企业进而本土化，不断渗透进入中国消费者市场。
本土品牌：1.华润啤酒。1993 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资收购雪花 啤酒，从此华润雪花正式成立。并迅速与国际啤酒巨头之一 SAB 合作， 引进国际经验，进一步扩大市场。公司立足东北，聚焦“蘑菇战略”进行 并购，而后分别扩张至安徽、武汉、天津等地。2.燕京啤酒。公司成立于 1980 年，并于 1997 年成功上市 A 股及 H 股。公司在建立初期，充公打 破计划经济的统购包销走向市场化，于 1995 年成为全国产销量第一的啤 酒企业。借助上市优势及时代红利，公司开启了一系列的收购，逐步将市 场向北京以外地区辐射扩张。3.重庆啤酒。作为川渝地区啤酒品牌，该时 期重庆啤酒先后围绕本土地区及西南三省并购了多家公司，在西南地区 有了稳定的市场。
1.1.2. 2003-2013：市场成熟，走向顶峰
经历了早期的并购扩张，各啤酒品牌享受着行业的增量红利，直至 2013 年啤 酒行业产量见顶。该时期，各品牌除了在重视并购整合的同时，还开始注重品牌 优势的建设，试图在市场中立足脚跟。于 2013 年，我们测算出我国啤酒行业 CR5 达到 68%，并购热潮逐步褪去，形成了寡头角逐的激烈局面。
海外品牌：百威英博。2004 年，公司收购了哈啤后从此走上巅峰之路， 并收揽了湖南、湖北、浙江等地区的区域性品牌。于 2009 年，百威英博 旗下百威亚太成为中国大陆第一大外资啤酒企业，销量排名位于华润、 青啤后，位列第三。期间，公司利用其国际化高端品牌先发优势，打入超 高端啤酒赛道，通过专业的夜店营销能力深入中高端消费场景。
本土品牌：1.华润啤酒。2005 年，华润啤酒喊出“雪花啤酒，勇闯天涯” 的品牌定位，逐步构建中高低品牌矩阵。直至 2013 年，公司累计收购 10 余家酒厂，于 2011 年成为国内首家销量超过 1000 万吨的企业，稳居龙 头宝座。2.燕京啤酒。2008 年起，公司推进“1+3”品牌战略，开始梳理 市场区域和产品档次的划分。以燕京为主品牌从北京向外扩散，副品牌 漓泉、惠泉、雪鹿主攻广西、福建、内蒙古等地。3.重庆啤酒。2008 年 -2013 年，嘉士伯多次收购重啤股权，最后持股比例高达 60%，使得重 啤获得国际品牌背书。期间，重啤与嘉士伯进行优势互补，在中西部地区 形成较强竞争力。
1.1.3. 2014-2021：存量博弈期
2013 年过后，我国啤酒产量总体规模见顶并呈现出逐年下滑趋势，而销售收 入规模也稳中有降。2015-2021 年，啤酒行业利润整体呈向上趋势，由 143.9 亿 元增长至 186.8 亿元（CAGR4%）。啤酒企业逐步收尾并购动作，市场也从增量转 入存量竞争阶段。
整体来看，我国啤酒行业呈现价增量减局面： 1）价的角度：我国啤酒单价稳步攀升，2014-2021 年由 3821 元/吨增长至 4449 元/吨，CAGR2.2%。我们认为啤酒单价持续提升背后的驱动力一方面来自 于啤酒厂商调整竞争策略，持续推动产品结构升级，另一方面来自于消费者消费 水平提升、消费需求多元化。
2) 量的角度：整体来看，2014-2021 年我国啤酒总产量由 4936 万千升下降 至 3562 万千升，CAGR-4.6%。经 Statista 统计，近年来我国人均啤酒消费量有 所下滑，由 2012 年的 31.5 升/人下降至 2021 年的 28.6 升/人（CAGR-1.1%）。 尽管经预测，疫情影响减弱后 2022 至 2025 人均啤酒消费量将有所反弹，但恢复 和超越之前水平有所难度，其主要原因为随着我国人口老龄化，人口结构有所转 移。经调查统计，我国啤酒消费人群中，25-34/35-44/45-54 岁年龄段占比最多， 分别为 35%/31%/19%。然而，近几年我国 20-49 岁年龄段人口占比呈不断下滑 趋势，可观察到我国啤酒产量也随之呈现下滑。
1.2. 啤酒行业高端化趋势下的竞争格局
1.2.1. 产品结构向“纺锤形”转变，打造品牌力成主要竞争策略
啤酒行业产品结构将由“圣诞树形”向“纺锤形”转变，次高端快速扩容将 成为核心驱动力。10 元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占据，该价位 段需要较强的品牌拉力支撑，国内华润脸谱、青岛奥古特等高端品牌发展相对缓 慢。国内啤酒行业的主流价格段在 4~8 元及 8~10 元左右，在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，成为产 品结构升级的核心驱动力。
高端啤酒的竞争策略更多地围绕打造品牌力以及体验感展开。啤酒企业由过 去通过高费用投入掌控终端、塑造品牌、资本并购的“品牌+基地市场”竞争方式， 转向细分市场下更为多样化的竞争方式。高端啤酒（百威、喜力等海外品牌）市场 由品牌力驱动，超高端领域（进口+精酿）则更多的是依赖口味多样化、定制化的 体验。青啤通过孵化奥古特等高端自有品牌，加入高端啤酒的争夺赛。
1.2.2. 行业竞争格局稳固，行业改善空间明确
截至 2021 年，我们估算出国内啤酒 CR5 达到 92.9%，形成了华润啤酒、青 岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒 5 家龙头公司的寡头竞争格局。国内主 要区域市场已经划分完毕，各主要区域基本由 1~2 个品牌主导，行业整体格局基 本稳固。
啤酒巨头由“份额优先”转向“利润优先”，行业竞争格局逐步改善。复盘我 国啤酒行业，存量阶段中我国啤酒企业提升利润的主要措施如下：1）主动/被动提 价 2）提升罐化率 3）关厂提效。
主动/被动提价成为我国啤酒公司增收的主要举措。城镇人均可支配收入 提升是啤酒主动提价的动因，近年来有望均值回归。啤酒全国性/区域性 主动提价的主要因素无外乎以下三方面：一是城镇人均可支配收入的提 升带动下，啤酒企业主动提价。二是啤酒企业在当地市场份额绝对垄断， 夺得区域啤酒定价权，或者该区域行业具备一致的提价诉求。三是啤酒 企业的渠道和库存管控较强。目前，我国啤酒行业直接提价的三因素基 本满足，从人均可支配收入维度来看，根据统计局数据显示，2014~2021 年啤酒的平均价格增速（GAGR 仅 1.93%）远低于人均可支配收入 （GAGR 达 7.36%），两者之间的差距有望逐年缩窄。
啤酒原材料成本上涨成为啤酒厂商被动提价的主要原因。原材料成本在啤酒 出厂价中占比较多，因此成本上涨对啤酒利润影响较大。由于啤酒竞争较为激烈， 渠道相对强势，酒企缺乏较大的议价权，因此一般会通过集体涨价的方式来转移 成本。
通过提升罐化率减少运输费用的支出。我国啤酒行业发展早期以瓶装为 主，主要源于我国啤酒消费渠道以餐饮渠道为主，且行业发展早期铝材 成本较高。2020 年我国平均啤酒罐化率是在 25.7%左右，对比日本的 88.6%，美国的 68.9%，我国啤酒罐装化率仍有较大提升空间。相较于玻 璃瓶，罐装在成本和保质期方面具备优势。随着电商等新渠道的发展及 企业产能调整导致运输半径增加，罐装啤酒在运输费用上花费更少。
关闭工厂优化产能进而提升运营效率已成趋势。近年来各啤酒厂商逐步 展开关厂提效动作，通过对于落后或冗余产能进行逐步淘汰。关闭多余 工厂不仅可以缩减每年公司的折旧与摊销费用，同时还能缩减企业生产 人员数量进而降低单位人工成本。
2.1. 历史进程：悠久历程奠定国潮底蕴
青岛啤酒于 1993 年先后在香港交易所和上海证券交易所两地同时上市，通 过“外延式扩张”和“内涵式增长”的发展策略，青岛啤酒成为了国内第二大的啤 酒企业，拥有 60 家啤酒生产企业，分布于全国 20 个省市、自治区，旗下拥有“青 岛”和“崂山”两大全国性品牌。公司发展历程可以分为四个阶段： 1993~2001 年，青岛啤酒两地上市，大规模并购带来财务隐患。在此期间， 公司通过大规模的投资并购活动实现了规模的快速扩张。到 2001 年，公司已收购 47 家啤酒企业，厂房遍布全国 17 个省市，产量从 1996 年的 35 万吨上升到 2001 年的 251 万吨，市场占有率从 3%上升到 11%。但规模扩张也带来了很多潜在的 隐患，如公司面临高额的负债和过低的产能利用率等。
2002~2006 年，引入战略合作伙伴，重视企业内部的系统整合。公司持续推 动内部管理，启动了 EVA 价值管理活动，同时引入战略合作伙伴 AB 公司，推动 了企业经营业绩的稳步提升。从品牌战略来看，公司精简产品体系，在 2003 年提 出了“1+3”的品牌发展战略，确定了青岛啤酒为第一品牌，崂山、汉斯、山水为 第二品牌。公司坚持市场导向，在 2005 年进行组织变革，取消了原有的事业部制 度。 2007~2014 年，整合和扩张双轮驱动，试水高端市场。公司根据价值链结构 进行专业化分工，聚焦成立了投资、营销、制造三大中心，有助于提升公司的核心 竞争力以及战略协同效应。青岛啤酒采取并购、扩产和技改相结合的方式，不断 提升产能；并通过推出奥古特、逸品纯生、鸿运当头等高端产品优化产品结构，公 司的市场竞争力逐步增强。 2015 年至今，产品渠道同时发力，六大战略指引公司发展。青岛啤酒积极构 建“互联网+”渠道体系，建立了“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台。 “营 销大师”黄克兴董事长上台以来，提出了六大战略指引，帮助青岛啤酒建立了规 范化的战略管理体系，实现了高质量发展。
2.2. 背靠优质国企，股权激励加持彰显信心
青岛啤酒背靠优质国企青岛市国有资产管理局，通过青岛啤酒集团有限公司 持股 32.5%。青岛啤酒作为我国啤酒行业的领先企业，受到了外国啤酒企业的青 睐，AB 公司、日本朝日公司先后成为公司的二股东。
股权激励加持，彰显经营信心。青岛啤酒在 2020 年 3 月推出股权激励计划 草案。本次股权激励涉及到公司董事、高级管理人员、核心管理人员、中层管理人 员、核心骨干人员等，首次授予部分激励的对象不超过 660 人。本次股权激励方 案推出，短期来看有助于在疫情影响下恢复员工对于公司的信心，长期来看可以 实现员工和公司的深度绑定，加强员工、管理层和股东之间的目标一致性，持续 推动公司业绩增长。
2.3. 聚焦“1+1”品牌体系，产品结构多元化
梳理品牌体系，持续聚焦“青岛+崂山”。啤酒行业在早期的扩张过程中，通 过兼并收购形成了复杂的品牌体系，各品牌间可能存在冲突，不利于公司进行管 理。因此，各大啤酒企业都基于现有品牌体系进行简化和梳理。青岛啤酒在 2003- 2013 年间采用“1+3+N”战略，以青岛啤酒为主，崂山、山水、汉斯为副品牌， 同时推进其他品牌。2014 年，青岛啤酒提出了“1+1+N”的产品体系，即以青岛 啤酒为主品牌，崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌为第二品牌。2015 年起， 公司持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，以主品牌面对 中高端啤酒市场进行推广和销售，同时第二品牌主推大众品牌市场销售，构成了 覆盖全国市场的完善的品牌和产品结构体系。
酒水业务双轮驱动，渠道品牌互相赋能。我国啤酒市场自 2013 年到达行业 顶点后便开始逐渐下滑，各大啤酒企业也开始寻求业务转型。青岛啤酒则结合现 有的生产线优势开拓和啤酒生产工艺类似的威士忌业务，同时还开拓了健康板块。 从品类来看，啤酒和水业务的客户和渠道重合度较高，未来青岛啤酒将通过“快 乐、健康、时尚”三大板块，构建与啤酒业务互补的生态体系。
2.4. 持续优化渠道体系，提高渠道掌控力
分区域采用深度分销模式，提高渠道掌控力。公司对市场区域和渠道进行细 分化管理，在各个分公司、省区、省办开设分支机构进行市场开拓及维护。同时， 公司不断培育多种渠道的专业经销商，通过网络分工协作、专业市场开发以及市 场促销等措施，不断提高各区域的分销能力及客户服务能力，进而提升品牌影响 力。公司充分发展并利用经销商资源，为价值链上各合作伙伴增值。公司不断发 挥策划管理优势，开创渠道模式变革 TM 项目，采用“厂商协作分销-MDCD”模 式，全面提升细分领域专业化程度，实现 1+1>2 的执行合力。据年报数据，近年 来青岛啤酒经销商单位创收稳步增长，至 2021 年已增至 227 万元/个。
拓展“互联网+”渠道体系，多渠道满足消费者需求及体验。公司通过搭建电 商渠道专业组织，形成“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的渠道 优势，同时大力推广 O2O、B2B、社区团购等业务，实现线上线下立体化的渠道 模式。2020 年，青岛啤酒宣布与美团点评达成战略合作，标志着青岛啤酒正式启 动 O2O 业务,双方将利用各自资源优势，进行全渠道渗透。利用线上互联网平台， 青岛啤酒将可进行相关营销活动和资源投放，从而转化居家或到店消费，架起消 费者、终端门店和品牌商三者之间的沟通桥梁。
2021 年实现啤酒销售收入 296.73 亿元，销量 793 万千升。其中山东、华北 分别取得收入 197.5/72.8 亿元，合计占比全年收入约为 91%；取得销量 531.8/201.7 万千升，合计占比全年销量约为 92%。山东和华北市场提供了公司的 大部分收入和销量，其他地区销量和收入都较低，区域间差异大。
青岛啤酒采取“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”的市场战略，力求打开沿 海局面、加速升级沿黄地带、逆转沿江颓势。其中，沿海市场主要是指广东、福 建、浙江等为代表的东部沿海线，市场规模大、经济水平排名靠前、啤酒消费升级 潜力巨大，该区域未来啤酒产品将向中高端价位集中，是青岛啤酒发力中高端需 要重点关注的市场地区。沿黄市场是指山东、河南、河北、陕西和甘肃等黄河一 带市场，公司在该区域具有较强的竞争力，近年来有形成连片开发的趋势，公司 在该区域的规模优势将进一步体现。沿江市场包括上海、湖南、湖北、安徽、重庆 和四川等长江一代市场，公司在该市场面较大的竞争压力，常年处于亏损状态， 随着公司产品结构升级的推进和管理的精细化，近年来公司的收入得到大幅度改 善，未来有望扭亏为盈。
3.1. 沿海地区：扭亏为盈，啤酒份额有望迎来提升
高端啤酒在一线市场覆盖率有待提升，净利润扭亏为盈有所改善。福建，广 东和浙江等东部沿海市场经济发展水平较高，是高端啤酒的重要消费市场。其中 广东作为中国啤酒消费量的第二大省，青岛啤酒也牢牢把握住机会，早在 2011 年 成功在粤东揭阳新建工厂并收购广东“活力啤酒”。自此，青啤在活力啤酒的加持 下如虎添翼，不断加速布局广东市场。在抢占华南市场先机的同时，青岛啤酒还 能将广东市场、江西市场及湖南市场形成链合，辐射内陆腹地，可谓一举多得。随 着公司对华南市场的重视，近年来华南地区净利润扭亏为盈，毛利率保持稳定。
3.2. 沿黄地区：立足齐鲁大地，连片开发沿黄市场
山东和华北市场是青啤重要的收入基地，面临来自华润啤酒和燕京啤酒的竞 争。山东是青岛啤酒最大的基地市场，2021 年山东地区贡献了三分之二左右的收 入和销量（含分部间抵消）。在收购汉斯啤酒后，青岛啤酒在陕西也获得了较高的 较高的占有率。此外，依托着基地市场对周边区域的辐射作用，青啤在河北和山 西两地也拥有较高市占率，整个华北地区 2021 年销量贡献超过 200 万吨。
借力中高端，产品结构升级带动收入增长。青岛啤酒在山东和华北市场具有 良好的市场基础和吨价提升空间。从销量表现来看，青岛啤酒在山东和华北市场 的啤酒销量逐年上升，带动了营业收入的增长。从价格表现来看，青岛啤酒的吨 价也迎来了大幅度的上涨，既有提价的影响，又有产品结构升级的驱动。2020 年 遭受疫情影响，啤酒线下消费场景缺失，中高档啤酒销量略有下滑，但 2021 年有所恢复，这和公司积极推进中高端产品是密不可分的。未来随着“提速沿黄”战略 的不断推进，青岛啤酒可以凭借自身在中高端啤酒市场上的优势地位实现产品结 构升级的顺利推行，巩固市场地位。
连片开发沿黄市场，未来产能利用率将迎来改善。青岛啤酒在沿黄市场取得 竞争优势后，预计将对该区域的市场和产能进行整合。从市场来看，公司未来将 在沿黄市场积极推进产品的升级换代，加快公司高端化进程，进一步提高公司在 该区域的盈利水平和市场竞争力。同时为其他区域市场的拓展提供跳板和支持， 助力青啤高端化的持续推进。从产能来看，目前青岛啤酒的产能利用率还有进一 步提升的空间，以山东区域为例，2021 年 8 月 26 日，青岛啤酒(薛城)有限公司 正式停产，转而由青岛啤酒（枣庄）有限公司的智能生产工厂承接生产任务，产能 利用率得到提升。未来公司可能会对该区域的工厂进行调整，逐步实现用智慧工 厂替代落后产能，逐步推进生产的集中化和智能化，从而降低成本并提高生产效 率，巩固公司的基地市场，实现更高的利润水平。
3.3. 沿江地区：渠道、产品结构调整，经营状况好转
加大罐装产品占比，沿江市场经营逐渐好转。2015 年青岛啤酒通过收购自 身和三得利在上海的合营公司，巩固了公司在上海和江苏市场地位，同时提高了 公司的销量和收入，带动公司毛利率的提升。但目前青岛啤酒在沿江区域市场的 整体占有率仍然较低，而且常年处于亏损状态，该区域主要的竞争对手是华润、 百威和重庆啤酒。对此，公司积极调整策略，在沿江市场积极进行结构升级，提高 罐装产品占比；调整渠道布局，积极布局夜场和流通渠道；积极开展促销，投放青 岛冰纯罐装版并推行 1 元购；实行产品差异化措施，推出小瓶酒、桶装鲜啤吸引 客户。预计未来，公司在沿江市场的经营情况有望在市占率提升、产品结构提升 的带动下逐渐好转。
4.1. 结构调整与内部管理，带动营收净利双增长
营收增速恢复，结构调整和内部管理带动盈利能力逐年上升。从营收情况看， 目前我国啤酒市场处于存量竞争阶段，行业增速放缓，公司于 2016 年提出“能力 支撑品牌带动下的发展战略”，推动公司高质量发展。2017 年到 2021 年青岛啤酒 的营收增速逐步恢复，CAGR 约为 3.2%，2022H1 年取得营业收入 192.73 亿元， 同比增长 5.4%。从盈利能力看，随着公司产品结构升级的持续推进，公司归母净 利取得了快速增长，2017 年到 2021 年 CAGR 约为 25.72%。公司长期坚持精细 化的内部管理，各项费用得到了有效的控制， 2022H1净利率水平达到 14.80%。 未来随着高端化发展的不断推进，公司的盈利能力有望进一步改善。从费用率来 看，青岛啤酒管理费用率长期处于行业较低水平，2022H1 为 4%，受益于长期以 来公司内部对费用的有效管控。销售费用率在公司的有效控制下，2017-2021 年 逐步下降，2022H1 降低到 11%。
4.2. 开源：布局高端啤酒市场，加快产品升级
青岛啤酒自 2010 年就推出了奥古特和逸品纯生等一系列高端产品，并在之 后设立研发中心开发了一系列的啤酒产品，完善了公司在高端啤酒市场的布局。 从价格带来看，青岛啤酒已经形成了高端（10 元以上）、次高端（8-10 元）、中端 （4-8 元）和低端（4 元以下）的产品体系。从产品构成来看，青岛啤酒逐年加大 中高端产品的布局。2021 年年报显示，青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万 千升，同比增长 14.2%；公司千升酒营业收入（吨价）同比增长 7.2%。同时，公 司青岛啤酒主品牌销量占比持续提升，2021 年占比已达到 54.6%，产品结构升级成效显现。从产品单价来看，2017-2021 年公司啤酒单价持续增长至 3742 元/吨， CAGR3.5%，单价的提升成为公司营收增长的主要支撑。与同行业公司相比，青 岛啤酒单价及单价增速均位于行业前列，公司在高端化布局中具备优势。
4.3. 节流：关厂减员提升盈利，产能利用率逐步改善
缩减人员数量，提高人均产量及创收。根据年报披露，2017-2021 年公司持 续缩减人员数量，5 年间人员数量从 43228 人缩减至 32947 人，缩减幅度达到 24%。经我们计算，2017-2021 年青岛啤酒人均创收和人均产量持续增长，分别 达到 0.9 百万元/人和 230 千升/人，CAGR9.1%/5.6%，生产效率不断升级。但对 标国内龙头重庆啤酒，青岛啤酒人均产量及创收仅达 56%/46%，仍有提升空间。 若青岛啤酒未来持续注重人员缩减、控制成本，公司盈利能力有望获得更大的释 放。
加快关厂进度，降本提效。青岛啤酒在扩张阶段通过大规模的投资并购在全 国范围内形成了部分冗余产能，近年来公司开启关厂步伐。 2018 年以来公司关 闭 4 家工厂，并于 2019 年提出将在未来 3~5 年关闭 10 家工厂。公司产能利用率 2021 年达到 55.1%，经营效率持续改善。关厂后，公司折旧费用率呈走低趋势， 预计未来 2~3 年关厂提效给盈利带来的积极效应将会持续兑现。
扩建关厂并行不悖，加快灯塔工厂和优质产能建设。2020 年青岛啤酒完成了 平度智慧产业示范园 100 万千升啤酒扩建，2021 年完成了西安汉斯公司年产 100 万千升的搬迁新建工程，助力新旧动能准换。同时，青岛啤酒扩建了智能制造示 范工厂，基于数字化体系实现消费者需求、智能制造、智慧物流、精准营销端到端 的产品供给全过程，实现了生产过程智能化，大幅度提高了产能利用率。未来青 岛啤酒将持续推进智慧化工厂的改造升级，加快建设优质产能。
核心假设：高端化结构发展推动营收高质量发展，产能优化、开源节流促进 盈利不断释放
收入端：预计 2022-2024 年公司主营收入分别为 328.2、351.6、376.0 亿元， 同比增长 8.8%、7.1%、6.9%。主要考虑到公司加强高端化布局，因此销售产品 占比将逐步向高档产品倾斜。1）分啤酒类品牌来看，青岛品牌 2022-2024 年营收 预计达到 226.6、252.2、278.1 亿元，同比增长 14.5%、11.3%、10.2%;其他品 牌营收达到 97.4、95.6、94.4 亿元，同比-1.4%、-1.8%、-1.3%。2）销量角度来 看，随着疫情影响边际减弱，预计销量将有所恢复。因此，我们预测 2022-2024 年，公司销量将达到 802、804、805 万千升，同比增加 1.2%、0.2%、0.1%。3） 吨价角度来看，在公司顺应高端化进程主动提价及成本加压被动提价的影响下， 公司吨酒价格将有所上升。预计 2022-2024 年吨酒价格达到 4038、4326、4627 元/吨，同比增长 7.9%、7.1%、7.0%。
毛利端：从产品结构来看，公司不断提升高毛利高端产品比例及罐化率；从 运营战略来看，公司注重产能优化、闭厂减员进而提升营运效率。因此，中长期来 看公司毛利率仍有提升空间。尽管短期来看，原材料及包材成本有所上涨，使得 公司毛利短期承压。但随着未来成本压力有所下滑，公司优化产品结构及提价措 施仍能对冲成本，未来毛利仍能有所推进。因此，我们预测 2022-2024 年毛利率 为 36.2%、37.8%、39.2%,同比-0.5pct、+1.5pct、+1.4pct。
费用率端：整体来看，公司推广高端产品会产生一定费用支出，同时公司通 过内部改革开源节流压缩费用，因此我们预测未来费用率整体保持平稳。2022- 2024 年，我们预测销售费用率为 12.82%、12.73%、12.64%,管理费用率为 5.56%、 5.61%、5.62%,研发费用率为 0.1%、0.1%、0.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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