（报告出品方/作者：光大证券，何缅南、韦勇强）
万物云致力于服务城市居民基于“住”的消费，承接政府与企业基于营造宜 人环境的服务管理外包，以及建设基于空间效率改善的云平台。公司前身为 万科物业发展股份有限公司，业务开始于 1990 年。2022 年 9 月 29 日，万 物云在港交所挂牌上市。
1.1、 公司近 30 年发展历程（1990-2022 年）
崭露头角，开创业委会、第三方物业管理先河
1990 年，万科地产受到 SONY 售后服务启示，决定从第一个房地产项目开始即 引入物业管理业务。8 月，物业服务业务部门率先在中国深圳天景花园提供住宅 物业服务，标志着万科物业管理业务的开端。 1991 年 3 月 22 日，万科物业在深圳天景花园组织成立中国第一个“业主委员 会”，开创了“业主自治与专业服务相结合”的物业管理新模式。该模式于 1994 年被纳入《深圳市经济特区住宅区物业管理条例》，在同行业中广泛应用。 1992 年，万科物业正式注册成立。 1996 年，深圳万科物业管理公司顺利通过 ISO9002 第三方国际认证，成为国内 首家被国际机构承认符合国际质量标准的物业管理公司。同年，公司在全国首次 物业管理公开招标中一举夺魁，获得了深圳“鹿丹村”小区的物业管理权，从而 打破了“谁开发，谁管理”的局面。
注重服务品质，持续引领行业发展
2000 年，万科物业签约国家建设部大院办公楼、住宅楼的物业管理服务，并于 2001 年获得建设部首批颁发的物业管理一级资质证书。 2002 年，在物业管理行业首创与国际知名调查公司盖洛普合作，对下属各服务 小区业主满意度进行第三方的独立调查评价。 2005 年，万科物业率先于同行将“物业管理处”更名为“物业服务中心”，2007 年，万科物业通过将旗下“物业管理有限公司”统一更名为“物业服务有限公司”， 管理精进的同时提升服务品质。 2009 年，万科集团正式成立物业事业部。 2010 年，公司荣获由中国指数研究院评选的“中国物业服务百强企业”第一名。 2011 年，公司被中国物业管理协会评为全国物业服务企业综合实力百强第一名。
开展增值服务，引入战略投资者
2012 年“幸福驿站”在广州万科蓝山花园首次亮相，引入增值服务业务。 2013 年，专门供住户和其他互联网用户（如业主、商户及服务供应商）连接的 社区手机应用程序“住这儿”上线，公司推出专有客户关系管理系统和呼叫中心。 2014 年，公司发布睿服务体系。 2017 年，成功引入博裕资本与 58 集团两家战略投资者成为公司新股东。 公司于 2017 年及 2018 年连续被中国房地产业协会和中国房地产测评中心评为 中国物业管理企业品牌价值第一名，被国务院发展研究中心、中指研究院评为中 国物业服务质量领先品牌第一名。
住宅、商企、公服“三驾马车”驱动
2018 年，公司推出“朴邻”，提供房屋销售及租赁经纪服务，增值服务体系进 一步完善；2018 年万科物业成为中国第一家年收入超过人民币 100 亿元的物业 服务公司，同年转为股份有限公司。 2019 年 12 月 12 日，万物云公布与戴德梁行形成战略伙伴关系的计划，合并 及巩固双方在品牌、人才管理和提供物业及设施管理服务方面的优势，着重于商 业物业及设施管理方面的强强联合。 2020 年，万科物业发展股份有限公司正式更名为万物云空间科技服务股份有限 公司，并发布全国首个城市服务品牌“万物云城”；同年推出了万物梁行品牌， 以及城市空间运营品牌“City Up”。公司正式公布了社区、商企及城市空间（“三 驾马车”）。 2021 年，为实现业务扩张，提高重点布局城市的项目布局密度，公司收购了伯 恩物业、阳光智博，新增在管面积超 1 亿平方米，二者分别于 2021 年 9 月、2021 年 10 月并表。
1.2、 股东实力雄厚，员工激励到位
2022 年 9 月 29 日公司 IPO 全球发售完成后，母公司万科企业持股 51.41%，万 科企业附属公司持股 5.19%，Radiant Sunbeam Limited（博裕资本间接全资 拥有的公司）持股 15.42%，Dream Landing Holdings Limited（58 同城间接 全资附属公司）持股 2.57%，员工持股平台持股 7.71%，公众股东持股 10%， 其他股东持股 7.69%。
万物云发售的基石投资人为中国诚通以及旗下的混合所有制改革基金、瑞银资 管、高瓴旗下 HHLR 基金及 YHC 投资、润晖投资、淡马锡及 Athos 资本。根据 公司公告，万物云以 49.35 港元/股发售，基石投资者合计投资约 2.76 亿美元。
公司的高层管理人员从事相关行业多年，对物业管理及开发，公司治理与运营， 业务发展投资等方面有着丰厚的实践经验，对行业发展有着深刻理解。公司的执 行董事和高级管理团队在各自领域拥有超过 10 年的专业经验。公司董事长兼总 经理朱保全先生于万科集团任职超过 22 年，于万科物业任职超过 12 年，在房 地产和物业服务行业拥有丰富经验和旗帜性的业界地位。 作为万物云的掌舵人，朱保全先生提出并引领了多次万物云的业务结构、流程的 调整和战略的创新升级。
在员工激励方面，万科企业于 2015 年 6 月为其物业服务业务的员工引入并采纳 一项内部事业合伙人机制，以吸引和留住人才，增强公司的竞争力，实现长期发 展。事业合伙人机制已经进一步修订并合并为公司的员工持股计划，员工持股平 台合计直接持有全球发售完成后已发行股份总数的 7.7%（根据 2022 年中报披 露，股份已经授予 394 名核心骨干员工）。公司已设立睿达第一有限公司、睿 达第二有限公司（前称 WkGrouth Limited）、睿达第三有限公司、睿达第四有 限公司和睿达第五有限公司作为境外员工持股平台。
1.3、 “三驾马车”协同驱动，造就多元化增长动力
万物云引领并推动了中国物业服务行业的发展。32 年来，公司始终坚守为客户 做好服务的初心，依托于领先的品牌优势和服务质量， 成为了中国领先的全域 空间服务提供商，也是稀有的由社区、商企和城市空间“三驾马车”业务体系协 同驱动的服务供应商。 公司业务主要分为三大板块：社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务。
社区空间居住消费服务：为满足业主和居民多元化的住宅居住消费需求， 万物 云提供包括住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务。公司通过 “万科物业”品牌，为所服务的社区空间的业主和居民提供住宅物业服务。作为 住宅物业服务的延伸，万物云还推出了包括“朴邻”等在内的一系列品牌，开展 包括房屋经纪及租赁管理服务以及房屋修缮和美居服务。 商企和城市空间综合服务：包括(i)物业及设施管理服务：为商业客户提供基础物 管服务及综合后勤服务，综合后勤服务主要有：公用事业开支优化服务，环境、 健康及安全管理，综合行政支持服务，活动支持服务，礼宾服务。(ii)开发商增 值服务。(iii)城市空间整合服务：包括城市空间治理（如城市环卫服务及市政设 施维护保养服务）及城市资源整合运营（如为国有物业提供招商租赁以及为事业 单位提供组织者服务）。公司也与街道办事处密切合作，以协助解决老旧小区的 公共服务改进需求，为城市营造宜人环境，实现城市空间管理的专业化及数字化。 解决方案服务：(i)AIoT 解决方案：向开发商、业主及其他企业和机构客户提供 的 AIoT 解决方案，覆盖智能物业生命周期从初始工程设计、施工到交付后运营 的各个阶段。(ii)BPaaS 解决方案：向企业客户提供远程企业运营服务，以支持 企业客户的非核心业务流程；远程空间运营服务，如智能城市空间工作流程管理 服务及运营数据分析服务，主要提供予从事城市空间整合服务的合营企业及联营 公司。
1.4、 智慧物业建设行业领先
万物云科技板块主要包括第五空间和万睿科技。第五空间运营的“住这儿”APP 与“邻居”公众号承载万物云旗下社区到家服务，万睿科技从事基于智慧社区、 智慧园区、智慧楼宇、智慧工地、智慧城市的设计、施工、运营一体化服务。
万物云具备行业领先的科技能力，构建了从底层智能物联系统集成和云边协同能 力，中层空间云服务、远程服务及 BPaaS 解决方案，至顶层人工智能解决方案 的科技体系：
底层（感知层）：智能物联系统集成和云边协同能力
万物云通过搭建智能物联系统，实现了千万数量级的传感器和摄像头等智能硬件 产生的数据的连接，构建云边的 AI 体系，实时监测和处理突发事件。
智能物联系统的标志产品有智慧社区、智慧工地、智慧城市，分别代表消费端、 企业端和政府端的服务。智慧小区解决方案围绕业主、物业、合作方三大客户群 体，为客户提供安全、高效、便捷的智慧化服务和管理方式，全面提升客户的生 活与满意度。
智慧工地以智能监控为前端主要设备，通过信号传输(5G/4G)至数据存储和服务 器，以指挥中心大屏、web 端及手机 APP 方式呈现。
智慧城市解决方案创新性地引入物业城市市场化和一体化机制，联手解构多元复 杂的城市治理问题，实现多元主体协同治理的模式。旨在提升城市数字运营服务， 树立“建设与运营并重”的智慧城市全要素运营理念，将运营推向体系化、平台 化、敏捷化、智能化，助力客户数字化成功转型。
中层（服务层）：覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案
万物云已建设了基于数据和算法，结合空间云服务和远程运营能力的各类 BPaaS 解决方案，对传统的空间服务进行标准化、数字化和智能化的运营。
顶层（智能调度层）：空间服务的人工智能解决方案
万物云科技体系的顶层仍在内部开发中。基于底层和中间层的空间科技服务一体 化解决方案，公司正积极努力地建设用于复杂场景的相关产品，并最终实现空间 服务的人工智能解决方案。 万物云的科技技术解决方案扩大并加快了在减少对人工劳动的依赖和提高服务 效率方面的规模和速度，实现远程操作现场空间服务。 在 AI 应用方面，万物云围绕物业行业特有应用场景，面向内部及外部合作伙伴， 构建多个领域的 AI 能力，帮助物业企业快速构建智能化方案。如社区秩序管理、 社区服务管理、工地安全监控等多种 AI 应用能力。 公司已集成多个社区视频监控，通过万物云人工智能服务中心（AISC）实现社 区视频安防智能化；交叉整合资源罗盘（人员、设备、耗材数据等）和资产罗盘 （设备状态、属性及位置等信息）两个罗盘，形成时空罗盘，通过时空罗盘回溯 员工轨迹、事件、设备状态等信息分析计算出潜在风险，并根据操作建议自动派 发和跟进工单处理，以时空罗盘、时空分析、工单管理、设备控制四大能力，形 成万物云空间 OS（操作系统）。
2.1、 市场持续扩容，龙头市占率仍不足 5%
中国物管行业市场规模持续扩大，呈现出分散且竞争激烈的特点。根据公司招股 说明书，中国物管公司的在管总建筑面积由 2016 年的 309 亿平方米增至 2021 年的 372 亿平方米，整体年复合增长率为 3.8%。 中国住宅物业在管总建筑面积在 2021 年达到 319 亿平方米，2016 年至 2021 年整体年复合增长率为 3.4%；非住宅物业在管总建筑面积达 53 亿平方米，2016 年至 2021 年的整体年复合增长率为 6.3%。弗若斯特沙利文预计 2026 年中国住 宅物业和非住宅物业合计在管建筑面积将达 447 亿平方米。整体市场规模稳健 增长，在管总建筑面积不断扩大。 根据弗若斯特沙利文，中国商企和城市空间综合服务市场的总收入已由 2016 年 的人民币 1.6 万亿元增至 2021 年的人民币 4.1 万亿元，整体年复合增长率约 21.2%，且预计 2026 年此值将达人民币 8.8 万亿元，2021-2026 年整体年复合 增长率为 16.8%。
截至 2021 年末，中国物管行业约有 11 万名参与者，对于中国物管公司而言， 大部分收入来自基础物业管理服务，约占 74.4%。2021 年，按基础物业管理服 务收入计，行业排名第一公司（万物云）的市场份额约为 4.28%，整体市场呈 现出分散状态。 由于市场高度分散，物管企业上市后资本实力增强，通常通过收并购快速扩大业 务规模，提升区域布局密度，补充服务业态，根据我们重点关注的物管公司并购 情况，2020 年至 2022 年 8 月底，重点公司共发生 70 余起收并购事件，大部分 收并购集中发生在 2020 年与 2021 年。
2.2、 服务类型多样化，近期政策指引智慧物业发展
物管公司除提供基础物业管理外，还积极扩展各类增值服务（包括案场服务、销 售服务、美居服务、资产管理服务等），整个行业呈现出多样化特点。在先进技 术发展的推动下，龙头公司开始探索物业管理服务市场的技术应用，通过将基础 物业管理服务及增值服务与技术赋能解决方案（如智慧物业咨询服务、综合智慧 空间解决方案、远程企业运营服务及远程空间运营服务）相结合，开始探索新的 盈利方式。物管公司的定位也从“物业管理服务提供商”转向“物业管理及商业 运营服务提供商”、“综合城市运营服务提供商”。 利好政策的出台是中国物管行业健康发展的重要基础，早在 2014 年 5 月，住房 和城乡建设部办公厅印发《智能社区建设指南（试行）》，鼓励透过数字化及智 能管理升级传统物业管理服务，这为物业智慧化服务发展带来广阔前景。同年 8 月，国家发改委发布《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》，对中国智慧城 市建设进行全面部署。此后，其他相关政府部门陆续颁布与智慧城市建设和智慧 小区建设各方面相关的具体政策。此等政策为物管公司的智慧小区和智慧城市建 设提供了清晰指引。
2022 年 5 月 20 日，民政部等九部门联合印发《关于深入推进智慧社区建设的 意见》（以下简称《意见》），明确了智慧社区建设的总体要求、重点任务和保 障措施等。《意见》提出，到 2025 年，基本构建起网格化管理、精细化服务、 信息化支撑、开放共享的智慧社区服务平台，初步打造成智慧共享、和睦共治的 新型数字社区，社区治理和服务智能化水平显著提高；健全完善政府指导、多方 参与的智慧社区建设资金投入机制，鼓励社会力量参与“互联网+社区服务”， 创新提供服务模式和产品。 根据弗若斯特沙利文的资料，中国智慧城市云服务市场的总收入由 2016 年的人 民币 256 亿元增至 2021 年的人民币 1278 亿元，整体年复合增长率约 38.0%， 且预计 2026 年此值将达人民币 5132 亿元，2021-2026 年整体年复合增长率为 32.1%。
2.3、 物管公司业绩中高速增长，毛利率保持稳定
2019 年物管公司开始集中亮相资本市场， 2019-2021 年，行业营业收入基本维 持 40%以上高速增长，且增速逐年提高，民企物管营收增速高于国企物管。22H1 受房地产行业下行和疫情影响，行业营收增速下滑至 32%，其中国企物管增速 为 27.4%，民企物管增速为 34.5%。 22H1 行业归母净利润同比增速呈现下降的趋势，部分民企受到母公司影响导致 其归母净利润同比增速大幅度下降。剔除受到母公司影响较大的部分民企（融创 服务和世茂服务），22H1 行业平均归母净利润同比增速为 10.2%。其中，国企 物管归母净利润增速为 28.8%，民企物管为 1.2%。
22H1，物管公司毛利同比增长 19%，国企组与民企组增速收敛至相近水平，其 中民企组毛利同比增长 17.3%，国企组同比增长 22.9%。2018-2021 年行业毛 利率由 23%稳步提升至 26%，民企组毛利率显著高于国企组；22H1 整体毛利 率回落至 24.5%，其中民企组 26.1%，国企组 21.4%。
截至 2021 年末，物管行业约有 11 万名参与者。行业内主要有两类参与者：1） 以碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务为首的民企；2）以保利物业、招商积余 为首的国企。根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年中国基础物业管理服务市场 的总收入达 3229 亿元，其中万物云排名第一，市场份额为 4.28%，紧随其后的 便是碧桂园服务、雅生活服务等。 2021 年中国商企和城市空间综合服务市场的总收入达 40629 亿元，其中万物云 排名第一，市场份额约为 0.21%，紧随其后的便是雅生活服务、招商积余、碧 桂园服务等。在管规模来看，截至 2022H1，重点物管企业中，碧桂园服务以在 管面积 8.43 亿平排名第一。其次为万物云，万物云在管面积约为 8.4 亿平。紧 随其后是雅生活服务、保利物业、绿城服务。 从合约储备来看，截至 2022H1，重点物管企业中，碧桂园服务以合约面积 16.09 亿平排名第一。其次为万物云，万物云合约面积约为 10.9 亿平。紧随其后是保 利物业、绿城服务、雅生活服务。
由于增量和存量市场空间较大，公司业务铺排能力和管理能力有限，物管公司可 以通过从关联方获取大量项目，而第三方外拓市场主要考虑地区项目密度，以及 投入成本，总体而言第三方外拓市场竞争持续存在，品牌力强的头部物管公司扩 张速度将会快于行业。 相比于竞争对手，万物云具备规模优势和品牌优势，塑造的品牌名誉对于公司开 展基础物管业务和空间综合服务起到重要作用，在长期服务中逐渐积累的运营及 管理能力帮助公司积累了丰富优质的客户资源，30 年来保持稳定的规模扩张速 度。
随着在管规模扩张，万物云收入（早期作为万科物业管理业务条线列示在万科 A 年报里）由 2004 年的 2 亿元增长至 2018 年的 98 亿元，培育了多业务条线并 发展成熟，形成住宅物业为基本盘，增值服务、科技服务、商企服务和城市服务 等多元板块均衡发展的模式，业绩保持中高速增长。 综合来看，公司最近三个会计年度（2019-2021）经营和业绩表现较好。2019-2021 年，公司营收从 139.3 亿元增加至 237 亿元，且年均增速维持在 30%左右，营 业收入快速上升；归母净利润则从 10.2 亿元增至 16.7 亿元。2022H1，公司实 现营业收入 142 亿元，同比增长 38.2%；归母净利润 8.7 亿元，同比增长 16.6%。
盈利能力方面，公司总体回报率较为稳定。2019-2021 年，万物云 ROE（摊薄） 分别为 18%、22.3%和 16.2%，保持较高水平；ROA 则分别为 6.3%、8.3%和 7.0%。
3.1、 利润率较为稳定，销售管理费用率较低
从利润率来看，近年公司的毛利率、营业利润率、归母净利润率一直保持稳定水 平：其中毛利率基本保持在 17%左右，营业利润率在 10%左右，归母净利润率 在 7.5%左右。2022H1，公司毛利率降至 14.9%，主要因为过往收并购带来无 形资产摊销的影响；剔除该影响的毛利率为 16.9%，较 2021H1 小幅提升 0.1pct。 从期间费用率来看，公司的销售费用率+管理费用率基本维持稳定，于同业而言 相对较低，管理费用率维持在 7.6%附近，2022H1 有所优化，为 6.8%；由于销 售及推广力度加强，销售费用率近年逐年提升，2021 年为 1.1%，2022H1 进一 步提升至 1.4%。
在流动性方面，万物云货币资金占总资产比例在 2019-2021 年间分别为 32.2%、 28.4%和 22.4%，2021 年因为收购伯恩物业使得公司定期存款减少约 12.2 亿元； 2021 年 12 月宣派股息约 35.4 亿元，公司货币资金大幅减少；截至 2022 年 6 月 30 日，公司没有长期和短期借款/债券存续。 现金流方面，公司 2019-2021 年间经营活动现金净额分别为 20.9、25.6 和 28.3 亿元，净现比在 1.65 水平以上，现金流状况较好。22H1 贸易应收款、按金及 预付款大幅增加，扣除营运资本变动前的经营活动现金流为 14.6 亿元，营运资 本变动影响下，经营活动现金净额为-18.5 亿元。
3.2、 商业与科技板块收入两年翻倍，科技业务商业化， 毛利率逐年走高
2021 年，公司收入结构优化。其中社区空间居住消费服务收入占比由 2019 年 的 63.4%降低至 55.5%，商企和城市空间综合服务与解决方案服务迎来较快发 展，收入分别由 2019 年的 42.9 亿元/8.1 亿元增长至 2021 年的 86.9 亿元/ 18.5 亿元，收入在两年内基本实现翻倍，营收占比也由 2019 年的 30.8%/5.8%提升 至 36.7%/7.8%。 毛利和毛利率方面，拆分板块来看： 1）小区空间居住消费服务板块的毛利从 2019 年的 14.19 亿元，增加至 2021 年的 20.84 亿元，板块毛利率在 2020 年提升至 18.7%，2021 年回落至 15.8%， 主要因为 2020 年，公司享受了政府在社会保障方面的优惠政策，以降低 Covid-19 的影响，这部分优惠政策于 2021 年被取消。 2）商企和城市空间综合服务板块的毛利从 2019 年的 8.78 亿元增加至 2021 年 的 13.83 亿元，对应毛利率从 20.5%下降至 15.9%。主要是由于板块内开发商 增值服务的毛利率由 2019 年的 28.1%降至 2020 年的 22.4%，并进一步降至 2021 年的 19.5%。 3）AIoT 及 BPaaS 解决方案服务板块的发展势头迅猛，毛利从 2019 年的 1.71 亿元，增加至 2021 年 5.53 亿元，对应毛利率从 2019 年的 21.2%上升至 2021 年的 29.9%。
3.3、 万科物业：在管规模第一梯队，多年蝉联百强榜首
万科物业成立于 1990 年，是万物云空间科技服务股份有限公司旗下品牌，以住 宅物业为主提供高品质服务，连续十年蝉联中国物业管理综合实力第一 （2010-2019），是行业领跑者。 公司社区空间居住消费服务板块下包括住宅物业服务、居住相关资产服务及其他 社区增值服务。公司社区空间居住消费服务板块为支柱板块，历年营收占比均超 过 50%。板块内拆分来看，2022H1，住宅物业服务收入 72.7 亿元，占板块收 入比重高达 90.9%，居住相关资产服务及其他社区增值服务在该板块收入占比 则在 10%左右。 住宅物业服务第三方在管项目占比逐年上升，外拓能力增强。2019-2021 年住宅 物业管理服务业务总在管项目个数分别为 1764、2054 和 2823 个，其中第三方 在管项目个数为 886、1023 和 1605 个，第三方在管面积占比约 42.2%、43.1% 及 50.5%，第三方项目收入占比分别为 33.5%、35.5%、39%。
3.3.1、住宅基础物业管理规模稳健增长，合管比稳步提升
公司住宅基础物业管理规模保持了稳健增长，合管比稳步提升。公司住宅合约面 积从 2019 年 5.57 亿平方米增至 2021 年 8.78 亿平方米；在管面积从 2019 年 4.31 亿平方米增加到 2021 年 6.6 亿平方米，合管比由 1.29 上升至 1.33。截至 2022 年 6 月 30 日，公司住宅在管面积 7 亿平方米，合约面积 9.3 亿平方米。
聚焦于客户消费水平高的区域，华东华南收入贡献最大
万物云致力于为位于中国经济最发达的高线级城市的核心空间以及客户提供优 质服务，并将战略聚焦于增加重点区域内的业务浓度。截至 2022 年 3 月 31 日， 公司空间服务覆盖了中国 32 个省市自治区的 159 个城市。其中，一线及香港、 新一线及二线城市社区项目在管面积占总社区项目在管面积的比例为 89.0%， 对应区域商企项目合约面积占总商企项目在管面积的比例约为 90.2%。 万物云在一线城市平均在管项目个数为 228 个。受益于聚焦高线级城市的战略， 万物云为大量、优质的城市居民提供物业服务和社区空间增值服务。2021 年， 公司在管社区项目的平均物业管理费为 3.13 元/平方米/月，客户拥有较高的可 支配收入水平和较强的消费能力。 随着项目组合不断扩展，公司高密度布局策略取得了一定成果。2019、2020 及 2021 年，万物云在一线城市及香港、新一线城市及二线城市的社区空间居住消 费服务收入分别为人民币 83.5 亿元、100 亿元及 122.5 亿元。
按照区域划分，住宅物业最大的收入贡献者来自华东和华南地区，于 2019 年、 2020 年及 2021 年分别占总收入的 53.4%、52.8%及 53.1%；2021 年，华东和 华南住宅在管面积分别为 2.28 亿平方米和 1.3 亿平方米。
3.3.2、依托物管优势开展社区增值服务
与同业相比，万物云尚未大力铺排多条业务线，而是选择聚焦核心业务：房屋经 纪和租赁、美居服务，同时协助开发商销售车位。 公司以“朴邻”品牌开展房屋销售及租赁经纪服务。“朴邻”品牌采用小区中心 战略。资产管家与所管理的住宅物业业主有更紧密的联系，并对其有更深入的了 解，从而产生巨大的房屋销售及租赁经纪服务需求。截至 2021 年 12 月 31 日， “朴邻”在 50 多个城市拥有超过 600 个小区实体店面。 万物云居住相关资产服务产生的收入由 2020 年的人民币 9.5 亿元增至 2021 年 的 12.6 亿元，其中房屋销售及租赁经纪服务 2021 年收入 8.2 亿元，房屋再装修 及美居服务收入 4.4 亿元。这主要是由于其在管物业数量增加，与公司业务扩张 相一致；公司自其他社区增值服务（主要为车位销售服务）产生的收入由 2019 年的人民币 6.9 亿元减至 2021 年的人民币 5.4 亿元，主要因停车位出售量减少。 毛利率方面，2021 年居住相关资产服务毛利率为 30.3%，与 2020 年 31.7%的 毛利率相比稍有下降；其他社区增值服务的毛利率则从 2020 年的 59%上升至 2021 年的 80.8%。
3.4、 万物梁行：融合中外基因，打造国内 IFM 龙头
商企空间服务主要通过万物梁行开展。万物梁行是国内首家兼具中外基因的商企 服务公司，于 2019 年 12 月 12 日由万物云（万科物业）与戴德梁行强强联合成 立，业务聚焦于商企空间全生命周期管理服务的解决方案，包含：物业管理（PM）、 综合设施管理（IFM）、泛行政定制化服务、营销中心管理服务，以及围绕商企 空间衍生的各类生态业务等。 综合设施管理（Integrated facility management，IFM）是指不局限于管理对 象（如住宅、商办、公建物业）安保和维修等，更重要的是“进入企业”，支持 客户核心业务发展，满足客户更高层次个性化需求。该概念起源于美国并在美国 发展成熟，后传入欧洲。亚太地区由于工业标准化程度相对较低，以及部分终端 用户对 IFM 等外包业务的接受度不如发达国家，因此 IFM 整体发展水平目前落 后于欧美国家（澳大利亚、新加坡相对成熟）。但随着未来亚太地区发展中国家 经济实力的崛起和成熟，对外包业务的认可度的提升，结合各国对经济、能源节 省的高度需求，IFM 在这些地区也会日趋成熟。 一般物管企业主要提供传统商管业务，如保安、保洁、维修等，部分公司为购物 中心和写字楼提供商业运营服务，万物云走出差异化路线，深挖企业综合后勤板 块需求，以客户为中心，进一步拓宽物业管理服务范畴，向国际物管龙头看齐， 打造新的增长曲线。
近年来，中国在全球生产分工体系日渐占据重要位置，中国产业全球竞争力不断。 在“双循环”战略大背景下，中国经济发展和企业全球化进程持续加速。伴随经 济发展的良好势头，企业服务外包也为大势所趋，这为 IFM 赛道带来了巨大的 发展空间，详见我们 2021 年 11 月 23 日外发报告，《物业服务行业国际巨头对 标系列专题研究报告（二）：借鉴索迪斯（SW.PA），五十年领跑全球 IFM》。 作为行业内首家，也是唯一一家与房地产五大行成功合并业务的本土企业，万物 梁行兼具国际视野和本土资源。在企业客户 IFM 服务端，具备在大中华区独立 自主且灵活地发展 IFM 业务的可能性。 截至 2021 年 12 月 31 日，万物梁行在管项目 1565 个，在管项目面积 1.25 亿 平方米。公司服务涵盖写字楼、购物中心、商业综合体、研发中心、产业园、物 流园、学校、城市公共建筑、城市更新特色街区等各业态，客户广泛分布于互联 网、地产、金融、科技、通讯、医疗、高端制造业等众多行业，包括腾讯、阿里巴巴、海康威视、字节跳动、招商银行、爱马仕、拜耳等国内头部企业、独角兽 公司、国内外知名金融企业及大型跨国公司等。
收入水平来看，商业物业设施管理服务收入增长明显，2019-2021 年收入分别为 25.7 亿元、40.23 亿元和 52.88 亿元，其中 2021 年 yoy+31.4%；开发商增值服 务保持上升态势，2019-2021 年收入从 16.9 亿元增长至 30.65 亿元。 在毛利方面，商业物业设施管理服务 2019-2021 年毛利率分别为 15.5%、14.3% 和 13.7%，毛利率水平较为稳定，2021 年毛利 7.26 亿元 yoy+26.2%；开发商 增值服务 2019-2021 年毛利率分别为 28.1%、22.4%和 19.2%，为提升运营效 率，加大成本端开发力度，近两年毛利率下降较为明显。
较高线级城市的覆盖浓度仍是万物云在商企和城市空间综合服务方面的策略重 点。2019 年、2020 年及 2021 年，公司在一线城市及香港、新一线城市及二线 城市的商企和城市空间综合服务收入分别为人民币 40.9 亿元、62.2 亿元及 83 亿元，年复合增长率 42.4%。
商业在管面积按照业态拆分，办公楼仍然占据主要地位，其 2019-2021 年在管 面积分别为 3318、5908 和 7763 万平方米，项目个数也由 445 个增长至 933 个。而包括商业综合体和公建的其他项目在 2021 年上升速度迅猛，2020-2021 年在管面积由 2026 万平方米增至 4693 万平方米，项目个数也从 261 个增长至 632 个。 商业物业合管比呈现下降趋势。2021 年商业物业合约面积 1.36 亿平方米，在管 面积 1.24 亿平方米，相比之下在管面积上升速度更快，合管比由 2020 年的 1.10 下降到 1.09。2022H1 商业合约面积约 1.6 亿平方米，合管比提升至 1.14。
商业物业第三方交付占据主导，住宅物业第三方拓展逐步发力
从在管面积拆分来看，2021 年住宅物业在管面积的第三方占比为 51%，商业物 业则达到 85%。
2019-2021 年的商业物业管理服务业务中，来自母公司及关联方的在管面积分别 为 1126 万、1469 万和 1910 万平方米，第三方为 3699 万、6465 万和 1.05 亿 平方米，第三方面积在万物云商业在管面积中比重较大。 住宅物业方面，第三方在管面积占比逐年上升。2019-2021 年的住宅物业管理服 务业务中，总在管项目个数分别为 1764、2054 和 2823 个；其中第三方在管项 目个数为 886、1023 和 1605 个，在管面积占比约 42.2%、43.1%及 50.5%。
商企板块，地产开发商是公司服务的客户类别之一。万物云利用专业知识及品牌 实力，帮助地产开发商提升运营效率及更好地满足终端客户不断变化的需求。万 物云开发商增值服务主要包括案场管理、交付前支持服务楼宇修缮服务。此外， 公司还和地产开发商合作探讨不同用例的技术解决方案。 开发商增值服务中，案场服务为主要收入来源，2019-2021 年间，公司案场服务 收入分别为 12.65、14.3 和 18.12 亿元；交付前支持服务收入占比稳定，2021 年收入达到 6.83 亿元；楼宇修缮服务收入上升明显，从 2019 年的 0.37 亿元已 经发展到 2021 年收入 5.7 亿元。
3.5、 万物云城：城市空间整合数字化先行者
城市空间主要包括政府建筑、学校、医院、道路、街道及其他城市空间提供管理 服务万物云城是万物云推出的第一个城市服务独立品牌。通过线上线下的精细化 运营，万物云城智慧化的服务覆盖站城一体化、产城融合等多业态在内的城市复 合空间，并管理城市数字资产，最终实现政府主导、社会参与、源头治理、执法 保障、万物互联的新型智慧城市治理的“新生态圈”。 横琴粤澳深度合作区：2018 年 5 月 24 日，珠海大横琴投资有限公司与万科物 业发展股份有限公司正式签署战略合作框架协议，双方将携手推动“物业城市” 管理理念的落地。此项目是万物云首个物业城市实践，万物云通过“专业服务+ 智慧平台+行政力量”相融合的方式，以专业化的服务总包，开启对城市公共空 间与公共资源、公共项目进行全流程“管理+服务+运营”的政府、市场、社会 多元主体协同治理模式。
在智能城市空间工作流程管理服务及运营数据分析服务中，主要应用了 BPaaS 解决方案，因此城市空间整合服务的扩张也带动了公司解决方案服务的快速增 长。 从收入上看，城市空间整合服务虽然收入占比目前仍在 1%左右，但 2019-2021 年实现了收入从 3000 万到 3.4 亿的飞跃，增长近 10 倍。2019-2021 年，公司 城市空间整合业务与 BPaaS 解决方案收入维持较高增速，城市空间整合业务 2021 年收入 3.4 亿元，yoy+233%（2020 年 1.02 亿元，yoy+233.7%）。
3.6、 万睿科技：AIoT+BPaaS 科技赋能
万物云科技板块的万睿科技 1994 年创立，为万科地产智能化安防工程提供设计、 施工和售后服务。2018 年万睿重新定位，聚焦建筑智能化和智能物联两大领域， 输出解决方案。 客户聘请万物云提供 AIoT 解决方案，通常会购买公司自主开发的创新型智能设 备产品及软件系统，如黑猫系列无人值守人行门禁系统及 Smart Guest 系列访 客登记和身份验证系统以及万睿数字孪生 PaaS 平台，平台致力解决各种异构问 题下的数据融通和场景联动，提供数字运营基础能力底座，助力业务系统开发者 快速搭建链接客户的数字孪生应用。
BPaaS 解决方案主要包括（1）远程企业运营服务：通过祥盈企服旗下的业务流 程外包中心，以 BPaaS 解决方案提供全套远程企业运营服务，其中包括财务流 程运营、人力资源运营及信息技术咨询台服务;（2）远程空间运营服务：向从事 城市空间整合服务的公司提供远程空间运营服务，如智慧城市空间工作流程管理 服务（包括但不限于监控、检修及资源调度服务）及运营数据分析服务。
2019-2021 年，科技板块收入由 8.1 亿元增长至 18.5 亿元，2022H1 收入 11.6 亿元（yoy+56.2%），占总收入比重 8.1%。 其中 BPaaS 解决方案 2021 年收入 6.34 亿元，yoy+152.6%（2020 年 2.51 亿 元，yoy+120.8%）；AIoT 解决方案 2021 年收入 12.16 亿元，yoy+55.4%（2020 年 7.83 亿元，yoy+13.0%）。 毛利率方面，AIoT 及 BPaaS 解决方案服务的毛利率呈上行趋势。2019-2021 年 间，解决方案服务毛利率一路上升，2019-2021 年分别为 21.2%、24.6%和 29.9%，其中 AloT 解决方案毛利率分别为 26.7%、27.8%和 24.7%。 BPaaS 解决方案在 2019 年亏损，2020 年实现盈利，毛利率为 14.6%，主要原 因为：BPaaS 解决方案于 2019 年仍处于开发的早期阶段，并于 2020 年才开始 商业化。2021 年实现毛利率 39.8%，实现较大提升，主要原因为：BPaaS 解决 方案服务逐渐成熟并商业化。
4.1、 集团品牌势能强大，资源丰富，推动可持续发展
万科集团是中国地产行业极具声誉的品牌地产商，拥有非常高的品牌美誉度，亦 是中国深圳证券交易所和香港联交所两地上市的房地产龙头企业。根据弗若斯特 沙利文的资料，截至 2021 年年底，万科集团的品牌价值超过 1,300 亿元人民币。 根据中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心共同发布的 “2021 中国房地产开发企业中国综合实力测评”中，万科集团排名第一位。在 2021 年《财富》500 强榜单中，万科集团位列 160 位。与此同时，万科集团亦 是少数始终保持三大国际评级机构一致授予投资级评级的中国房地产开发商。
关联方万科集团销售保持强劲，收入名列前茅
2021 年全年，万科集团累计实现销售面积 3,807.8 万平方米，销售金额人民币 6,277.8 亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年万科集团位列中国房企第二 名。2022 年上半年，万科集团实现销售面积 1,290.7 万平方米，销售金额人民 币 2,153.9 亿元。
拆分收入结构来看，万科集团的房地产开发业务为其主要收入来源，2022H1 收 入为 2069 亿元，其中地产开发业务收入为 1917 亿元。毛利率方面，2022H1 地产开发业务毛利率为 20.9%。
截至 2022H1，万科净负债率为 35.5%，一年内到期短债占比为 22.4%，剔预后 资产负债率为 68.4%，“三道红线”持续保持绿档。万物云与万科集团长期持 续的良好业务关系也为公司持续成长提供源源不断的动力。 万科项目开发质量高，且住宅项目主要为中高端住宅物业，万物云来自于关联方 的住宅项目物业费高于独立第三方项目，拥有一定的品牌溢价。
4.2、 万物云自身优质服务建立的品牌力是核心竞争力
随着业务的持续扩大和服务范围的拓宽，公司客户类型不断丰富，涵盖业主、企 业及其他机构客户，并不依赖万科集团获取项目或产生收入。品牌是公司的重要 资产，公司主要通过万科物业、万物梁行、City Up 和万睿科技这些品牌开展社 区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务以及 AIoT 及 BPaaS 解决方案 服务。我们认为，在口碑良好的“万科”品牌及万物云系列品牌赋能下，公司具 备多方品牌优势，利于吸纳和维持客户，可持续发展能力强。 万物云以住宅物业管理起家，服务品质高，品牌力强，使得物业管理协议留存率 接近 100%，平均物业管理费温和上涨，新签约项目基本等价于“永续增长年金”， 不断增厚基础物管基本盘（2022H1 住宅基础物管收入占比 51%，商企物管占比 24.3%，二者合计占比 75.3%，对比招商积余 78%、中海物业 75.5%），保障 了公司业绩稳健增长。 2019 年-2022 年第一季度，公司物管费持续稳步上升，其中，22Q1 办公空间物 业费平均每月每平方米的饱和收入为人民币 6.06 元，相较于 2019 年底 5.14 元 /平米/月的物业费，实现 17.9%的提升。 截至 2022 年 3 月 31 日，公司住宅物业服务的留存率达 99.8%，物业及设施管 理服务的留存率达 99.7%，均接近 100%。其中，独立第三方的住宅服务留存率 在 22Q1 达 99.6%（对比 2019 年底 92.3%）。
4.3、 深挖综合后勤服务，万物云抢占国内 IFM 市场
我们认为 IFM 是物管公司发展的一条路径，在中国市场的潜力较大（万物云物 业及设施管理收入 2019-2021 年实现收入翻倍至 52.9 亿元），详见我们 2021 年 11 月 23 日外发报告，《物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（二）： 借鉴索迪斯（SW.PA），五十年领跑全球 IFM》。
万物云提前布局抢占市场，锁定大量优质客户；展望后续，公司先发优势明显： 一方面万物云通过优质服务提升客户粘性，获取更多单客户价值，同时保持较高 协议留存率，另一方面中小企业在外包趋势发展下也有可能存在“羊群效应”， 进而成为万物云的潜在客户。
4.4、 物业科技先锋，产品+解决方案的全套服务能力
2022 年 5 月 20 日，九部门发文推进智慧社区建设，物业企业作为“社区治理 基层支柱”及“关键实施载体”，将在智慧社区建设中发挥关键作用。详见我们 2022 年 5 月 22 日外发报告：《“基层治理支柱+关键实施载体”，物管行业重 要性再提升——对 5 月 20 日九部门联合印发意见深入推进智慧社区建设的点 评》。 我们认为，在政策指引下，各方参与者会充分发挥自身优势，走向合作，提高效 率，如软件供应商的技术优势、物业服务商丰富的管理经验相结合，共同推进智 慧云服务市场的发展（详见我们 2020 年 3 月 5 日外发报告：《物管搭台，科技 唱戏——光大证券物业管理与科技行业联合研究报告（1）》），具备行业领先的科技能力以及拥有近三十年丰富的物业管理经验的万物云在市场中具有明显 的竞争优势。 为使一系列服务场景信息化、可视化和智能化，公司开发了全方位空间运营的技 术体系，通过万睿科技、祥盈服务及“第五空间”三大品牌进行运营和管理。万 睿科技作为万物云的科技分支，负责一站式的 AIoT 解决方案，涵盖从初始建设 规划设计、技术开发与集成，建设及安装到交付后实施运维服务的智慧物业生命 周期的各个阶段。根据客户的具体需求，公司客户可签订合同，一次仅提供上述 一项、全部服务或其任意组合。
AIoT（人工智能物联网）+BPaaS（云技术流程管理）解决方案服务将线上云服 务与线下智能硬件及线下服务相结合，可实现调动资源和精细工作流程，提升空 间服务效率，从而降本增效、精简运营。按 2021 年的收入计，公司在智慧城市 云服务提供商中的排名为前 10-20 名之间，市场份额为 1.45%，预计公司上市 后会持续挖掘科技化潜能，增加智慧城市云服务市场的份额。 对比同业，万物云的科技板块产品更为丰富，服务范围更广，能应对多种复杂场 景（智慧社区、智慧园区、智慧楼宇、智慧工地、智慧城市的设计、施工、运营 一体化服务），且万物云具备提供产品+解决方案的全套服务能力，辅助客户进 行运营管理和决策分析，收入规模也领先同业，万物云在智慧科技领域龙头地位 稳固，并且具备向同业输出的能力（向城市服务提供商输出 BPaaS 解决方案， 为行业制定标准流程）。
4.5、 未来主要增长驱动：品牌、科技与“蝶城”
我们认为，万物云主要有以下发展驱动： 1）提升高能级城市项目密度，获取更高物业服务费溢价。万物云聚焦增加高线 级城市业务浓度的战略，由于高线级城市居民普遍享有较高的可支配收入和较强 的购买力，公司独特的聚焦浓度策略能够获得更高的物业服务费溢价。 2）夯实品牌影响力，拓展空间服务范围。公司以万科物业和万物梁行为核心品 牌，逐步搭建了多元化、战略一致的万物云自主品牌集群，三大业务条线下的品 牌如下：
品牌势能和专业能力是推动公司可持续发展的核心竞争力。在现有万物云品牌集 群的基础上，持续孵化更多新品牌，加强客户品牌忠诚度，进一步发挥品牌红利 以助力业务持续发展。 公司致力于整合内外部优势，打破传统物管服务边界，拓宽服务产品及领域。围 绕住宅物业服务，公司计划以“管家”模式提供多样性的服务，通过万物为家品 牌发展众多增值服务，通过子品牌“朴邻”开展房屋销售及租赁经纪服务；围绕 商企空间，公司计划在传统物业服务之外，提供高品质一体化服务（如能源消耗 管理服务、人力资源管理服务及交付前服务）；围绕城市空间，公司计划通过探 索新的项目机会，扎根具有雄厚经济基础的高线级城市，做城市空间服务的“大 管家”和整合服务提供商。
3）持续投入科技能力，打造全域空间服务商。万物云致力于进行数字化变革， 坚持打造科技化名片，发展数字化技术以保持其在市场中的竞争优势。公司不断 投入更多资源到技术研发中，此次 IPO 募集资金中的 25%将用于投入 AIoT 及 BPaaS 解决方案的开发，助力科技板块产品及系统的研发。近年来，物管行业 面临逐年上升的人力成本，采用数字化技术可减少对体力劳动的依赖，预计人工 成本增加对万物云的影响较小。 4）优化“万物云街道”模式，部署“蝶城”战略。街道是中国城市规划和行政 区划的最小单位，“万物云街道”是万物云基于对行业的洞见而提出并以技术支 持的解决方案：以街道为单位，按在管项目为驻点及员工 20 至 30 分钟可达为 半径构建新的服务圈，通过人员共享和快速响应的举措，为街道内的所有空间提 供混合服务。根据弗若斯特沙利文的资料，万物云为业内首家采用聚焦浓度、基 于街道的方法来拓展主要业务的公司。 公司的聚焦浓度战略可为“万物云街道”模式的引入奠定基础，进一步为打造 “蝶城”作铺垫；如万物云在 2021 年收购阳光智博和伯恩物业，目的之一在于 扩大华东地区（尤其是福建省）的市场份额，以部署“万物云街道”模式。密度 的增加能够在一个本地化的服务网络内将公司的在管物业和设施同社区、商企和城市空间联系起来，并带来实效。公司计划将“万物云街道”模式在全国范围内 快速复制，3-5 年内完成建设数百个万物云街道的目标。 此次万物云 IPO 募集资金，计划将 35%资金（约 19.79 亿港元）投入到打造“万 物云街道”模式中，表明了公司布局的核心所在。
截至 2022 年 Q1，万物云管理层选择符合对潜在万物云街道选择标准的 3402 条街道（包括在管超过 3,000 户家庭所在的 531 个指定万物云街道）作为“万 物云模式”的首期扩张目标；在若干万物云街道（包括深圳坂田、武汉唐家墩及 光谷南、苏州金鸡湖、沈阳长白街道以及上海宜川街道）部署街道代表，以把握 新的商企和城市空间业务机会。
营业收入及利润预测
营收预测：我们的预测基于以下关键假设： 1）住宅物业（社区空间）：关联方持续稳定交付物业管理项目，2022 年上市资 本迅速扩充，公司有较大动力和资本实力，通过招投标、收并购和成立合资公司 方式获取第三方物业管理项目。预计 2022-2024 年新增在管面积分别为 1.4 亿 平方米、1.23 亿平方米、1.23 亿平方米，其中约三分之一为关联方交付，三分 之二为第三方获取。随服务品质提升，以及业主消费水平提升，整体物业管理费 水平温和上涨。 2）商业物业（商企和城市空间）：企业、机构和政府追求办公运营效率，将非 核心业务外包的大趋势延续，龙头公司凭借专业化能力和品牌优势，建立壁垒， 市场份额持续提升。万物梁行具有中外合作基因，管理经验和品牌实力业内领先， 是国内物业及设施管理龙头（已经与超过 900 家企业及机构客户建立联系，按 市值计，包括前十家互联网公司中的 8 家及前十家金融服务公司中的 7 家）， 根据公司近三年外拓情况与项目收费水平，预计每年新增 4000 万平方米合约面 积，项目单价温和上涨。 3）2022 年下半年及之后，国内新冠疫情得到有效控制，公司的增值服务各项业 务可以稳定开展。
我们预计公司 2022-2024 年营收增速为 28.9%、24.9%、22.1%。分业务来看：
社区空间居住消费服务：
1）住宅物业管理：住宅物业收费方式为单价 x 面积，关联方 2019-2021 年销售 面积分别为 4112 万/4668 万/3808 万平方米，在建面积均超过 1 亿平方米，预 计关联方 22 年交付 4000 万方、23-24 年每年稳定交付 4300 万方在管面积；2021 年公司收购阳光智博和伯恩物业，第三方项目储备增长较快（第三方累计新增 1.2 亿平方米，其中 7200 万方来自收并购，5000 万方来自独立拓展），假定公 司上市后资本扩充，外拓团队扩张，拓展能力提升，同时通过收并购快速提升规 模的动力增强，由此预计 2022 年新增约 1 亿平方米第三方在管面积，2023、2024 年新增约 8000 万平方米在管面积；根据过去两年平均年涨幅，预计基础物管单 价年均涨幅 5%；综上，我们预计该部分业务 2022-2024 年的营收增速为 25.8%、 22.9%、19.9%。
2）居住相关资产服务： 房屋经纪和租赁业务，根据公司招股说明书披露，公司截至 2021 年末共有 600 余家线下门店开展经纪业务，其中存量房交易佣金率为 1.5%-1.8%，新房交易 佣金率为 1.1%-3%，房屋租赁佣金率为月租金 80%，均为行业中等水平；我们 测算 2021 年公司房屋经纪和租赁业务 GTV（总交易额）约 450 亿元，2022 年 由于疫情和房地产行业下行影响，房屋交易市场景气度下行，公司业务规模尚小， 预计疫情和房地产行业整体冲击对公司影响不大，背靠万科集团，房源优质，通 过线上安居客平台和线下门店开展业务，预计市占率稳步提升；2020、2021 年 GTV 增速分别为 95.5%、29.5%，我们预计该部分业务 2022-2024 年的 GTV 增 速为 5%、30%、30%。 房屋装修、美居业务增长驱动为在管面积扩张以及渗透率提升，因此正常经营状 态下该业务收入增速高于在管面积增速；2022 年上半年疫情阻碍业务开展，同时房地产竣工有所延后，叠加居民消费低迷，房屋装修行业业务收缩；2020、 2021 年该业务收入增速分别为-44%、37%；预计 2022-2024 年该部分业务收 入增速分别为-10%、30%、30%。 由此，我们预计居住相关资产服务 2022-2024 年收入增速分别为-0.22%、30%、 30%。
3）其他社区增值业务：主要是车位销售服务，该业务为非重点业务，承接控股 股东万科集团的车位代理销售，2020、2021 年及 2022H1 该业务收入增速分别 为-21%、0.1%、-5.4%，预计公司上市后，集团对公司的发展支持力度提升， 预计车位销售服务 2022-2024 年收入增速分别为-5%、5%、5%。
商企和城市空间综合服务： 1）物业及设施管理：商企物业管理包含了商业办公楼、企业办公楼、产业园等 业态，场景需求复杂，对专业化水平要求高，收费水平也高于住宅物业，公司在 管业态以办公楼为主，其他业态包括商场、产业园等，预计 2022-2024 年每年 新增 2000 万平方米写字楼在管面积和 2000 万平方米其他业态在管面积，基础 物管单价按照 5%的年平均涨幅上涨，综上，我们预计该部分业务 2022-2024 的营收增长为 44.4%、32.6%、26.8%。 2）开发商增值服务：2022 年房地产下行，案场服务相关需求减缓，2022H1 该 板块营收同比增长 2.9%。考虑地产销售边际改善趋势延续，市场逐步筑底回暖， 2023 年及之后开发商增值业务较 2022 年有望改善，同时行业龙头有望在竞争 中提升市场份额，但房地产开发行业的整体难以维持较高增速，我们预测该业务 2022-2024 年营收增速分别为 2%、5%、5%。 3）城市空间整合：即城市服务（市政清洁、维修、秩序维护等），公司提出“服 务一座城”、“城市管家”等计划，不断拓宽物业服务传统边界，城市服务为政 府外包业务，服务项目、服务内容和收费水平均为合约规定，利润率稳定，市场 空间较大，同时能为后续开展智慧城市建设积累项目资源，截至 2022 年 3 月 31 日，城市服务项目 52 个；预计公司将重点发展该业务，由于前期收入基数较小 （2021 年为 3.4 亿元），后续预计可在较长一段时间维持较高的增长速度。该 板块 2021 年营收同比增长 233%，预测 2022-2024 年营收增速分别为 80%、 60%、50%。
解决方案服务： 解决方案服务为公司重点业务，是区别于其他物管公司的核心竞争优势之一。从 收入来源上看，2019-2021 年解决方案服务收入中来自万科集团及合联营企业的 收入占比分别为 59.7%、54.8%、47.3%，关联交易占比逐年降低，公司对外输 出智慧物业产品和服务的能力逐年提升。根据已有关联交易合同，2022-2024 年解决方案服务关联交易金额上限分别为 10.3 亿元、12.4 亿元、13.7 亿元，上 市后公司加大对解决方案业务投入力度（募集资金 25%用于解决方案业务）， 预计公司服务能力提升，产品丰富度提高，服务边界进一步延伸，预计该板块 2022-2024 年营收增速分别为 41.8%、31.6%、29.9%。 拆分业务来看，截至 2021 年末，AIoT 解决方案合同数量 1686 个，收入 12.2 亿元，yoy+55.4%，平均合同单价 72.1 万元/年，（2019-2020 年合同数量为 1088、1440 个，单价 63.7 万元/年、54.4 万元/年），预计上市后资本加持以 及战略聚焦下，AIoT 解决方案业务有望迎来量价齐升，我们预计每年增加合同数量 400 个，预计 AIoT 解决方案 2022-2024 年营收增速分别为 37.2%、26.6%、 27.2%； BPaaS 解决方案服务基数较小，截至 2021 年末合同数量 107 个，平均合同单 价 592.6 万元/年，我们预计每年增加合同数量 40-60 个，预计 BPaaS 解决方案 2022-2024 年营收增速分别为 50.7%、40.2%、34.3%。
毛利和毛利率预测：IPO 之前，公司经过多年发展，业务规模行业领先，业务模 式基本成熟，毛利率保持稳定。2021 年综合毛利率为 17%，我们认为后续公司 的毛利率将在较长一段时间内基本保持稳定。
按照业务的拆分来看： 社区空间居住消费服务： 1）住宅物业管理服务：公司提出“万物云街道”模式，即不断提升同一区域的 管理项目密度，通过集中化业务，提升规模经济，同时将部分非核心业务外包， 节约成本，我们认为通过外包+集中的策略，公司能有效缓解人工成本上行压力。 2020 年疫情发生后，公司享受社保减免政策，毛利率由 2019 年的 9.5%提升至 15%，但 2021 年社保减免取消，但得益于规模经济降低成本，2021 年毛利率 为 11.14%，我们预计 2022-2024 年，住宅物业管理的毛利率能维持在 11.14% 水平。 2）居住相关资产服务：房屋经纪、美居等相关业务仍处于扩张期，需要部分前 期投入（如朴邻门店开业数量增加、人员扩充等），2021 年该业务毛利率为 30.3%，预计 2022-2024 年板块毛利率小幅下降，分别为 29%、28%、27%。 3）其他增值服务：该业务的毛利率较高，主要为车位销售业务，2019-2021 年 平均毛利率为 67%，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率保持在 67%水平。
商企和城市空间综合服务： 1）物业及设施管理：专业化程度高，整体毛利率高于住宅物业，2019-2021 年 毛利率逐年降低（在管面积由 4.3 亿平方米增长至 6.6 亿平方米，毛利率由 15.6% 降低至 13.7%），主要由于在管规模快速扩张，而新项目早期阶段委托的服务 毛利率相对较低；预计项目进入中后期阶段后，毛利率能逐渐企稳，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 13.7%、13.68%、13.65%。 2）开发商增值服务：2019-2021 年，开发商增值服务毛利率由 28.1%降低至 19.5%，降幅较大，主要原因是内部业务结构变化，毛利率较低的房屋修缮业务 占比快速提升，案场服务和交付前服务增速放缓，占比减少；2022 年上半年， 房地产销售下行，开发商对案场服务和交付前服务需求减少，公司开发商增值业 务收入增速降低较快，预计板块毛利率仍将延续下降趋势，2022-2024 年该业务 毛利率分别为 19.4%、19.3%、19.2%。 3）城市空间整合：城市服务为政府外包业务，盈利水平相对稳定，预计 2022-2024 年该业务毛利率维持在 15%水平。
解决方案服务： 2019-2021 年，随着 AIoT、BPaaS 解决方案逐渐商业化，解决方案业务毛利率 逐年提升，我们预计 AIoT、BPaaS 解决方案服务逐渐成熟并趋于稳定，毛利率 分别维持 25%、45%水平，预计 2022-2024 年解决方案服务毛利率分别为 32.3%、32.8%、33%。
综上，我们预测公司 2022-2024 营业收入为 305.5 亿元、381.8 亿元、466.3 亿 元，营收增速分别为 28.9%、24.9%、22.1%，三年的毛利分别为 49.5 亿元、 61.4 亿元、74.9 亿元，综合毛利率分别为 16.2%、16.1%、16.1%。
销售费用和管理费用： 公司在物业管理行业中智能化科技化程度较高，拥有成熟的治理体系和严格的费 用管控体系，2019-2021 年，公司管理费用率分别为 7.7%、7.5%、7.6%（2022H1 为 6.8%），有所优化；近三年销售费用率分别为 0.9%、0.9%、1.1%（2022H1 为 1.4%），小幅提升；我们预计公司通过高密度布局策略和智能化手段提高经 营效率，2022-2024 年管理费用率优化为 7.4%、7.2%、7%；预计 2022-2024 年销售费用率保持稳定，为 1.2%。2022-2024 年销售管理费用合计为 26.3 亿元、 32.1 亿元、38.2 亿元。 盈利预测：我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 19.5 亿元、24.1 亿 元、29.5 亿元，归母净利润率分别为 6.4%、6.3%、6.3%，2022-2024 三年 EPS 分别为 1.67 元、2.07 元、2.53 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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