（报告出品方/作者：光大证券，林小伟、叶思奥）
1.1、 模式动物，标准化的实验动物
模式动物是实验动物的重要分支，指经人工繁育选择，采用基因工程或其他方 式获取的具有稳定性状、重复性好的标准化实验动物。因其可用于揭示具有普 遍规律的生命现象，也被称为“活试剂”，尤其是具备特殊基因型或表型的动 物，在药物开发中具有重要作用，常用来解析疾病发病机理、发现潜在治疗靶 点或者验证新药的安全性和有效性。 实验动物作为生命科学工具之一，与实验设备、 实验试剂、生物信息等同处于 生命科学产业链上游。其下游客户则可主要分为科研用户与工业用户两类：科 研客户主要包括科研院校和三甲医院；工业客户主要包括创新药企和 CRO 研发 企业。在科研端，利用模式动物可以进行针对基因、生理活动等展开基础科学 研究，揭示普遍的生命科学规律；在工业端，模式动物则为新型治疗手段的发 现与验证起重要作用，可用于靶点验证、药效评估、药动药代研究、安全性评 价等多个方面。
按动物种类区分，模式动物主要分为鼠类、猴类、犬类、兔类、线虫、果蝇、 斑马鱼等，以适用不同需求。不同种类的模式动物各有特点，其具体应用场景 也有所不同，如线虫、果蝇、斑马鱼在基因研究中扮演重要角色，而鼠类、兔 类、犬类及猴类在药物开发中起关键作用。
按动物模型来源区分，以小鼠模型来源方式为例，可分为自发性动物模型、诱 发性动物模型、基因工程动物模型、生物医学动物模型以及阴性动物模型。目 前应用最为广泛的是诱发性动物模型及基因工程动物模型。
1.2、 实验小鼠，应用最为广泛的基础模型
在所有哺乳动物中，小鼠作为模式动物应用最为广泛。根据 GMI 数据，2019 年，全球小鼠模式动物规模约 76 亿美元，预 计 2023 年将增至 107 亿美元， 占比超过 50%，是最主要的模式生物载体。根据 2017 年《中国实验动物资源 调查与发展趋势》数据，我国实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%。小鼠成为最基础的实验动物的主要原因有： 与人类基因高度同源。小鼠生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致， 在小鼠基因组中引入人类疾病的致病突变，可以导致小鼠产生和临床类似的疾 病表型。99%的人类蛋白编码基因在小鼠中具有同源基因，通过小鼠实验可以 研究人类同源基因功效。 繁殖周期短。与非人灵长类等大动物相比，小鼠繁殖周期短且饲养成本低，其 孕期仅在 21 天左右，一年可产 6-9 胎，每胎 5-12 只。作为对比，食蟹猴的孕 期可长达 150 天左右，一年可产 1-2 胎，每胎一只。因此小鼠在新药临床前动 物实验中具有重要地位。 遗传背景明确。实验小鼠经过多代培养，绝大多数是近交系品系，具有较一致 的 DNA 遗传背景，可以增加实验的可重复性。常用的 15 种小鼠近交系品系均 已完成全基因组测序，使其成为良好的实验对象。
由于上述多种优势，小鼠成为动物模型的最主要品类，根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年全球小鼠模型市场规模约 81 亿美元，预计至 2023 年可达 107 亿美元，占模式动物市场规模比例达 50%。2020 年我国小鼠动物模型市 场规模约 30 亿元，预计 2023 年可增长至 66 亿元，CAGR 为 30%，显著高于 全球市场增速。
1.3、 基因修饰动物，可定制化的新兴模型
模式动物中，基因修饰动物作为一个细分领域正在迅速崛起。近年来靶向药物 因为其靶点明确、安全性高、疗效好等原因，在商业化上取得巨大成功，2021 年全球前五大畅销药中三款是靶向药（其余两款为新冠疫苗），因此靶向药研 究也成为热门方向。这类药物的临床前开发依赖于针对相关靶点的基因编辑动 物模型，可以对靶向药的机理、药效评价等方面做出评估，进而筛选出临床候 选分子。 基因修饰动物模型是通过基因编辑技术对模式动物进行修饰，导入或删除目的 DNA 片段，获得具有特定基因型及表型的动物，进而应用于基础研究或药物开 发。相较于传统的实验动物，基因修饰动物可以更特异性地服务于针对特定基 因或疾病开展的研究，具备独特应用方式： 1） 发现基因功能：通过敲入/敲除动物模型的特定基因，研究其相关功能。2） 研究疾病机制：构造模拟人类疾病表型的动物，可以研究其相关生理活 动与基因水平活动。 3） 药物研发和药效评估：针对药物发现，全人源动物模型可以产生人源化 抗体，进而筛选药物；针对临床前研究，基因修饰动物模型可以特异性 地评价药物效果、药物动力、安全性等。
随着技术革新，制备基因修饰动物模型的技术层出不穷，常见主流方法包括 ES 打靶和定点基因编辑如 CRISPR/Cas9 等两大类。前者于 1990 年左右得到发 展，应用历史较久远，是比较成熟的基因修饰动物构建方法；后者则是在 2007-2010 年间迅速发展，并因其便利性迅速在科研及工业界得到推广。两种 方法各有优劣，共同成为基因修饰动物的两大构建技术。
根据 Frost & Sullivan 统计，全球模式动物市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，复合年增长率为 7.8%， 预计至 2024 年可达 226 亿美元，2019-2024 年间 CAGR 达 9.2%。 相较于海外市场，中国模式动物市场起步较晚，规模较小，但近年来发展迅 速，预计将由 2019 年的 11 亿美元增长至 2023 年的 15 亿美元。其中啮齿类 实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，2015 年至 2019 年间其市场规 模由 10 亿元增长至 33 亿元，CAGR 为 34.7%。预计至 2024 年总规模将达到 98 亿元，整体增长速度远高于全球模式动物市场增速。
基因修饰动物作为模式动物市场的新兴领域，正在快速发展并成为模式动物市 场的主流产品。GMI 统计显示，2019 年基因修饰动物模型市场规模约为 100 亿美元，预计到 2023 年将增至 141 亿美元，占模式动物市场近 67%。中国基 因修饰动物市场则相对较小，在 2019 年仅约 8 亿美元，预计 2023 年增至 10 亿美元。
我们认为我国模式动物市场的快速发展主要由两方面因素驱动：1）需求端的结 构化改善与需求放量；2）供应端的产业化发展。一方面，模式动物两大类客户群体，科研客户与工业客户均持续驱动市场发展，且工业客户占比有望进一步 提升；另一方面，技术进步降低高端模式动物构造成本，并且行业从分散作坊 式供应转变为高效工厂化供应，更好更快地提供稳定的动物模型。
2.1、 科研需求稳步提升，工业需求快速增长
根据销售额拆解模式动物的客户结构，我国科研客户与工业客户占市场比例相 近，而海外则是工业客户占据主要地位。以国内实验小鼠产品及服务的销售为 例，2019 年其市场规模为 28 亿元，科研客户销售为 15.9 亿元，占比为 56.0%；工业客户销售为 12.5 亿元，占比为 44.0%。而 GMI 对 2018 年全球模 式动物销售额的统计显示，科研院所及各类政府/非政府组织仅占模式动物市场 的 31%。从工业客户的市场占比来看，我国药企及 CRO 企业对模式动物的需 求仍有巨大提升空间，我们认为工业客户将成为我国模式动物市场发展的主要 推动力。
2.1.1、研发经费稳步上涨，生命科学研究占据重要地位
OECD 的数据显示，自 2015 年起我国研究与试验发展（R&D）支出超越欧盟 后稳居第二，仅次于美国，且增速位居全球之首。2020 年美国的 R&D 支出为 6641 亿美元，中国则为 5633 亿美元。2016-2020 年，我国科研经费 CAGR 为 8.98%，增速远高于美国、日本等科技强国。根据我国十四五规划，全社会将 保持超过 7%的研发投入，预示我国科研经费将继续稳步增长。 虽然我国 R&D 投入高速增长，但占 GDP 比例仍与发达国家存在一定差距。 2020 年我国 R&D 支出占 GDP 比例为 2.40%，而如美国、日本则分别达到 3.45%和 3.28%。此外，在 R&D 支出中，我国基础研究占比较低，在 2016 至 2020 年间维持在 5%-6%之间，而发达国家则处于 13%-25%。考虑到我国要 实现在 2035 年跻身创新型国家前列，在基础研究经费的规模和结构上仍有一 定优化空间。
在基础研究中，生命科学领域尤为受到重视，以美国为例，其对生命科学研究 的投入经费最高，2020 年达 407 亿美元，2016-2020 年联邦政府投入生命科 学研究的资金从 320 亿美元增长至 407 亿美元，CAGR 为 6.14%。我国对生命 科学领域研究的投入增速更快，据中商产业研究院测算，由 2015 年的 434 亿 元增长至 2021 年突破千亿元，CAGR 接近 16%。
考虑到基础生命科学研究对模式动物的需求主要基于项目开展使用，我们对 2018 至 2021 年国家自然科学基金资助项目数进行统计，可得项目数以 6%复 合增速增加。假设生命科学领域项目数同步增长，且每个项目所需模式动物数 量保持稳定，可推测科研端对模式动物用量需求也以 6%的复合增速增长。若 考虑同一时期国家自然基金资助额以 16.7%的年复合增速增加，及对高端模式 动物（如基因编辑动物）需求的扩张，则可推测科研端模式动物市场规模增速 介于 6%-17%。
2.1.2、创新药研发需求旺盛，临床前实验市场快速扩张
2015 至 2019 年，全球药物市场规模由 1.11 万亿美元增至 1.32 万亿美元，预 计 2019 至 2024 年间，全球药物市场规模将以 4.4%的 CAGR 增长到 1.64 万亿 美元。其中中国药物市场规模增速快于全球市场增速，2015 年至 2019 年从 1943 亿美元增至 2363 亿美元，CAGR 为 5%，预计 2024 年将增长到 3,226 亿 美元，2019-2024 年 CAGR 为 6.4%，预计占全球药物市场比例将从 2015 年的 17.6%增长到 2024 年的 19.7%。
我国创新药市场占比具备提升空间。中国药物市场规模的快速上升，很大程度 受我国创新药物市场扩容的影响。近年来我国密集出台相关政策和规划纲要， 推进药品审批政策，促进医药研发从仿制药及 fast-follow 为主，转型成 first-in-class 与 best-in-class 为主。2019 年，全球范围内，创新药市场规模占制 药市场总规模的 66.26%，而在我国这一比例为 55.7%，意味着我国创新药比 例仍有继续优化的空间。Frost & Sullivan 预测，2019-2030 年我国创新药市场 将继续保持每年 8%以上的增速。 根据 Nature Review Drug Discovery 文章，2010 至 2020 年，我国共有 1636 个创新药物递交了首次 IND 申请，从 2010 年的 29 个增长至 2020 年的 428 个，平均年增长率为 31%。 获批创新药数目亦快速增加，2010-2017 每年平均 获批仅 3 个新药，但在 2019 年与 2020 年快速上升至 10 个和 15 个。获得优 先评审的 40 个药物中有 35 个在 2015 年优先审查措施改革后获得批准，体现 了政策对创新药的鼓励态度。
临床前研发需求旺盛。根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年全球医药研发投 入规模达到 1,824 亿美元，预计 将以 4.5% CAGR 增长至 2024 年的 2,270 亿美 元。中国的医药研发则预计从 2019 年的 211 亿美元增长至 2024 年的 476 亿 美元，CAGR 达 17.7%，其中临床前阶段研发投入占比接近 19%，高于全球 11%左右的占比。 临床前药物研发主要包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等，是应用 模式动物的主要环节。我们认为中国创新药研发仍处于早期快速发展阶段，因 此短期内更多研发费用将被投入到药物发现与临床前开发中，对模式动物会有 较高需求。
2019 年中国临床前 CRO 市场规模为 18 亿美元，占全球市场份额近 20%。然 而中国模式动物市场仅占全球近 7%市场份额，显著低于中国临床前 CRO 所占 的全球市场份额，亦低于中国药物发现、临床 CRO 及 CDMO 所占的全球市场 份额（均占 10%左右）。考虑到全球 CXO 持续向中国转移的趋势，中国模式 动物市场亦将受益于此。 Frost & Sullivan 预测，2019-2024 年，中国临床前 CRO 市场规模的 CAGR 为 18%，远高于全球 8%的 CAGR。其中来自于实验小鼠临床前服务提供商的占比 逐年增高，将由 2019 年的 1%增长至 2030 年的 10.3%，约为 37 亿元的市场 规模。实验小鼠临床前服务提供商 2019-2030 年的市场规模年复合增速高达 38.8%，高于前文所测算科研端模式动物市场增速，也佐证工业客户将成为我 国模式动物市场快速发展的主要动力。
新模型需求助力模式动物市场发展。除了基因编辑动物、肿瘤动物模型、慢性 病动物模型等，新的靶点与理论提出亦导致药物开发对新模式动物的需求。如 近年来研究发现肠道微生物紊乱与多种疾病或异常表型息息相关，包括自身免 疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等。相关研究催生对无菌 小鼠的需求，其可以通过移植不同菌株进而研究各类菌群对宿主生理影响或治 疗功效。野生型小鼠则是另一类新需求，通过丰富小鼠的遗传多样性，使其更 符合真实世界实际的群体复杂性。传统的实验小鼠由于经过多代的近交繁殖， 难以有效模拟复杂疾病机理，在临床前实验中无法很准确地反映药物功效。通 过构造临床前遗传背景多样的小鼠群体，有望更好地预测药物进入临床阶段后 的表现。新的模式动物品系被创造出来以满足新类型药物开发需求，将进一步 打开模式动物天花板。
2.2、 技术进步降低成本，工业化生产惠及客户
基因修饰动物作为基因编辑的下游产品，其快速发展主要受益于技术的不断进 步。以往 CRO 公司大多提供较为成熟的普通小鼠品系或传统疾病模型品系，无 法满足对新动物模型（各类基因编辑动物模型）日益增长的需求。根据 Market research guru 的报告，2022 年全球主要模式动物供应商 Charles River、 Envigo、Taconic、Jackson Laboratory、以及南模生物等，占据了整个动物 模型服务市场的 35%份额，竞争格局集中度较低。 CRISPR 作为基因编辑的一个突破性工具，大幅降低基因编辑的成本并缩短基 因编辑周期，相应地推广了基因修饰动物的应用与发展。最早应用的基因编辑 技术为基于同源重组的 ES 打靶技术，制作单基因突变的小鼠模型可能需要 2-3 年时间，并花费 10 万美元，较长的制作周期与高昂的成本限制了其产业应 用。随后定点修饰基因技术如 ZFN 和 TALEN 的出现则将制作基因修饰小鼠的 周期缩短至约一年，花费也相应降至约 5 万美元，基因修饰动物初步具备了工 业应用价值。而最新的 CRISPR 技术出现后，进一步缩短制作周期至 4-6 个 月，花费也降至 1 万美元以内。更快的制作周期与更低的生产成本，使基因修 饰动物模型初步具备产业应用价值。
科研院所利用新的基因编辑技术可以更快更方便地构建模式动物，但面对诸多 问题，包括品系不稳定、重人力投入、依旧需要一定制作周期等。随着新基因 编辑技术的普及， CRO 公司得以吸纳足量相关人才，具备高效快速构建动物模 型的能力，进行工业化构建实验动物模型。与各研究实验室独立分散地进行模 型构建相比，工业化生产具备多个优势： 1） 质控好：通过培训专业实验与生产人员，利用标准化质量控制体系，供应 商可以保证产品质量与稳定性。而科研院所的研究人员具有流动性高、非 标程度高等问题，难以保证稳定地构建模式动物。 2） 大规模供应：CRO 公司具有较大产能与人员，可以大批量生产模式动物， 并降低成本。 3） 品类丰富：CRO 公司可以构建大量品系模式动物，供给不同研究者使用， 而科研院所实验室出于研究目的，可能仅构建少量品系。此外，CRO 公司 可以提前构建好动物模型，避免各实验室需要重新构建动物模型。
根据技术路径，目前 CRO 常用的基因编辑技术可以分为两大类：
ES 细胞打靶技术。ES 细胞打靶技术是利用同源重组的方法插入目标基因。其 主要步骤是：1）构建重组基因载体；2）把重组载体导入 ES 细胞；3）筛选出 成功导入目的基因的 ES 细胞；4）把筛选出的 ES 细胞注射进受体囊胚，并移 入动物体内，等生产后进一步判断构建是否成功。该技术适用于复杂的基因改 造，且精确无脱靶。自 1989 年首个利用 ES 细胞打靶构建基因编辑小鼠以来， 科学家依靠该技术产生了约 25,000 种基因修饰小鼠，使该项技术成为最重要的 基因编辑技术之一，发明者也因此获得 2007 年诺贝尔奖。然而该技术步骤繁 琐，需要经历目标基因—ES 细胞—嵌合小鼠—基因修饰小鼠多个步骤，周期较 长，且面临生殖传递目标基因失败的风险。
基因定点修饰技术。 相较于同源重组方法，基因定点技术无需依赖 ES 细胞构 建与筛选，可以靶向特定 DNA 序列进行修饰。目前基因定点修饰技术已发展了 3 代，分别是 ZFN、TALEN、CRISPR/Cas9 系统。前二者依赖锌指蛋白和 TALEN 序列识别 DNA，通过 Fok I 酶对 DNA 进行切割；CRISPR/Cas9 则利用 靶点特异性的 sg RNA，引导 Cas9 蛋白在基因组特定位点进行剪切。相较于老 一代基因编辑技术如 ZFN 和 TALEN，CRISPR/Cas9 技术设计简单，成本更低 且编辑效率更高，迅速成为主流基因编辑工具，相关技术也在 2020 年获得诺 贝尔奖。但 CRISPR/Cas9 依旧存在技术缺陷，其脱靶效应至今无法避免，制备 出来的动物经常出现马赛克现象，从而导致后续的动物传代鉴定工作量巨大， 且难以胜任大片段的基因敲入。
欧美公司由于起步较早，是全球范围内主要模式动物供应商。其中 Charles River、Jackson Laboratory、Taconic 销售额占据前三甲，均在上个世纪 60 年代以前成立。Charles River 可提供多种模式动物如大小鼠、兔、荷兰猪等， 及相应的临床前 CRO 服务，而 Jackson Laboratory 和 Taconic 则主要提供小 鼠模型。其中， Charles River 主要从事药物发现、安全性评价等 CRO 服务， 实验动物模型品种较少，且主要提供药物研究常用的野生型及自发突变型等基 础品系模型，相关收入占比较低；2021 年 Charles River 营业收入为 35.40 亿 美元，其动物模型业务收入近 6.91 亿美元，折合人民币约 46.3 亿元（美元兑 人民币汇率=6.7）。Jackson Laboratory 既从事普通动物模型相关业务，也从 事基因修饰动物模型供应相关业务，是全球最大的基因修饰大小鼠品系供应商 之一。其 2021 年营收达 5.45 亿美元，其中动物模型相关营收达 4.19 亿美 元，折合人民币约 28.1 亿元。
相较于海外同行，中国公司具有成本低、效率高、IP 明晰等优势： 成本低：针对小鼠模型及相关服务，中国公司具有显著更高的毛利率，主要得 益于中国工程师红利带来的低人力成本、场地使用成本、实验室设备与耗材等 成本。相应的，中国公司产品报价也低于海外公司，如定制化模型报价可低至 几千美元，而海外公司报价超过 1 万美元。
效率高：中国公司系统性地开发各类小鼠模型，如南模生物和药康生物，均在 几年时间内创造出数千种标准化小鼠模型，可以大规模供应于科研及工业用 途，体现极高的执行效率。高效的小鼠模型构建能力，赋予中国公司更短的交 付周期，提高与海外同行的竞争力。而海外同行如 Jackson Laboratory 作为 非盈利组织，目的是促进科学发展，提供学术资源共享，员工主要从事癌症、 衰老、神经等方向的学术研究，而非专职于模式动物构建及 CRO 服务。 IP 明晰：中国公司自主构建研发的小鼠模型，具有清晰的知识产权，可以方便 地进行工业应用。海外最大小鼠品系库所属的 Jackson Laboratory，其大量动 物模型来源于各个高校实验室，并不拥有相关 IP，在产业应用上受到一定限 制。
国内模式动物市场涉及实验小鼠产品及服务、定制繁育服务及非 CMC 临床前药 物研发技术服务这三大部分，其中实验小鼠产品及服务又可以细分成品小鼠销 售和小鼠模型定制化服务。目前外资企业仅在成品小鼠销售方面依靠先发优势占据领先市场地位，在其他业务方面则以国内公司如药康生物、南模生物、赛 业生物为主导。以 2019 年数据为例，在成品小鼠约 16 亿元的市场中，维通利 华、药康生物、斯莱克、及斯贝福分别占 13.7%/6%/5.5%/5.1%的市场份额。 在小鼠模型定制化服务约 4.3 亿的市场中，百奥赛图、南模生物、药康生物和 赛业生物分别占据 9.2%/9.2%/6.8%/4.8%的市场份额。
虽然中国公司起步较晚，截至 21 年营收规模均在 5 亿元以下，但发展速度 快，在产品种类与质量上快速向欧美公司看齐。目前国内主要模式动物供应商 包括药康生物、南模生物及百奥赛图。我们认为随着新类型模式动物的需求提 升，中国公司在工业化供应上更具有竞争优势。随着以药康生物与南模生物为 代表的模式动物公司在 22 年先后上市，借力资本市场快速拓展研发能力与产 能，我国头部模式动物企业在各细分领域的市场份额将进一步提升，集中度也 会提高。 我们对国内头部模式动物供应商进行梳理，可以看到药康生物、南模生物、以 及百奥赛图三家公司走上了不同的发展道路。其中，药康生物的发展方向更接 近 Jackson Laboratory 及 Taconic，是以产品为导向的发展策略，此类产品 毛利率高于重人力依赖的定制化服务与功能药效评价服务；南模生物则是向产 业前后端延伸，努力打造从药物研发到临床前药物评价的一体化平台，与 Charles River 发展路径相近；百奥赛图则与二者均不相同，形成了 CRO+创新 药对外合作+创新药自研的新模式，以 CRO 服务产生现金流支持创新药开发。
从产能与品类来看，国内公司处于快速扩张阶段。药康生物目前拥有近 22000 种商品化小鼠模型和 141 个人源化模型，模型数量显著超过业内同行。其笼位 数接近 19 万，处于国内领先地位。南模生物公司目前拥有超 6000 种商品化小 鼠模型和 285 个人源化模型，在人源化小鼠模型数量占据上风。 目前南模生物 在上海 4 个生产研发基地共约 10 万个笼位（其中金山 5 万个在爬坡期），预 期到 2022 年底笼位可达 14 万个。
国内模式动物供应受限于运输半径，产生了明显的地域格局。模式动物生产基 地常与基础科研及生物医药产业园紧密联结，主要包括以北京为代表的华北地 区、江浙沪为代表的华东地区、广州为代表的华南地区。目前国内头部公司 中，维通利华在三大地区均有生产基地；药康生物辐射华东、华南，且其具有 成都基地，是唯一一家辐射西南地区的公司，此外公司筹建的北京基地将来也 可以辐射华北地区；南模生物辐射华东地区，拟在广东中山投产基地辐射华南 地区；总部位于北京的百奥赛图辐射华中地区；赛业生物生产基地坐落于广州 和苏州，主要辐射华南地区。当前以药康生物和南模生物为首的模式动物公司 正在积极进行全国产能扩张，以实现对全国各区域的覆盖。与海外同行相比， 中国公司尚缺乏全球产能布局，但随着国内产能建设完成后，有望向海外进 军，进一步打开营收天花板。
3.1、 药康生物：积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利 商品型公司
2017 年药康生物于南京成立，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、 生 产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成 员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。创始人高翔博士系教 育部长江学者奖励计划特聘教授，兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实 验动物专家委员会委员等多个职务，其带领的团队具有丰富的小鼠模型研究及 产业化应用经验。 公司拥有领先的疾病模型、基因工程小鼠模型研发能力，为全球科研机构及药 企供应标准化模型产品，同时具有模型定制、模型繁育、饲养服务及药效分析 CRO 服务，是国际上品系数量最多的小鼠模型供应商之一。公司小鼠模型年销 售数量超百万只，目前服务客户超过 1000 家，是国内产能最大、营收最高的 模式动物供应商。2021 年公司营收达 3.94 亿元，净利润为 1.25 亿元。2021 年公司毛利率为 74%，22H1 毛利率进一步提升至 75%，反映公司盈利能力进 一步提升。22H1，公司收入同比增长 40.29%至 2.50 亿元，净利润同比增长 76.16%至 0.82 亿元。
构建基因编辑商品化小鼠库，重塑业界商业模式。2019 年公司开展“斑点鼠计 划”，旨在预先构建 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，使模型 小鼠供应由定制化转变为现货型，其实施将极大地改变现有基因编辑小鼠供应 模式。基因敲除小鼠模型构建技术难度大 、制作成本高 、开发周期长，过去常 依赖定制化服务进行构建。通过预先构建品系，“斑点鼠计划”可以将原来 4- 7 个月的客户定制交付周期最多缩短至 7 天，且大规模化研发与制备形成标准 的商业品系可以降低成本。该计划成功实施后，公司的小鼠品系规模预计超过 4 万种，并涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基 因，方便科研人员对不同基因进行研究。目前该计划进度已经过半，创造了大 量独特的新模型品系，累计形成约 22000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模 型，品系资源数量稳居行业前列。 持续创新满足需求，丰富品系多点开花。公司除了正在开发的斑点鼠品系外， 还拥有免疫缺陷鼠、人源化小鼠、疾病小鼠及基础小鼠，可用于药理药效研 究、药物筛选、基础科研等方面。为了使实验小鼠更好地模拟真实世界情况， 公司亦在积极开发新类型小鼠模型：1）无菌鼠。公司掌握了无菌净化技术，已 开发出 6 个无菌小鼠品系，打造了完整的无菌小 鼠与菌群定植平台用于共生微 生物研究，是国内少数可以稳定供应无菌小鼠的企业；2）野生型鼠。公司通过 引进野生鼠基因，构建具有遗传多样性的小鼠疾病模型。目前常用的小鼠遗传 背景单一，难以反映复杂疾病性状，导致药物在临床前开发与临床开发的结果 拟合度较低。公司构建遗传背景复杂的小鼠模型，旨在更好地通过临床前动物 实验预测药物进入临床阶段后的效果。公司持续推出新的小鼠模型品系，旨在 成为商品型公司，打造成为高毛利模式动物供应商。
国内布局基本完成，国际化进程已开启。公司总部位于南京，在江苏常州、四 川成都、广东佛山以及北京大兴建有子公司或分支机构，现有笼位 19 万笼， 可以有效辐射国内主要市场。为了积极开拓海外市场，公司设有美国子公司及 欧洲办事处，在美国与第三方合作提供小鼠供应。尽管 2021 年公司海外收入 占总营收不到 10%，但其比例正在逐步提升，预计随着海外业务的开拓占比将 持续提高。
关键假设及盈利预测
1） 商品化小鼠业务：主要分为免疫缺陷小鼠、斑点鼠、人源化小鼠、疾病小 鼠、基础小鼠。其中假设斑点鼠毛利率为 90%，免疫缺陷小鼠、人源化小 鼠、疾病小鼠毛利率为 84%，基础小鼠毛利率为 40%。我们预计市场对新 类型小鼠的需求持续扩大，公司产能扩张及利用率提升，公司销售渠道拓 展，预计 22-24 年商品化小鼠收入分别同比增长为 54%/46%/41%，收入 分别为 3.89/5.69/8.04 亿元，毛利率分别为 80.36%/80.32%/ 80.41%。 2） 功能药效业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩大，采用公 司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我们预计 22- 24 年公司功能药效业务收入分别同比增长 55%/48%/44%，为 0.83/1.23/1.77 亿元，毛利率维持在 76.0%。 3） 定制繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育与培养全流程服务，不 过相较于商品化小鼠业务与功能药效业务，定制繁育业务毛利率较低，不 是公司重点发展方向，预计 22-24 年增速分别为 13%/13%/13%，收入分 别为 0.64/0.72/0.82 亿元，毛利率分别为 56.0%/56.2%/56.2%。 4） 模型定制业务：公司擅长基因编辑技术，因此提供模型定制服务。但因为 商品化小鼠品系的扩充，模型定制业务整体呈较低增速，预计 22-24 年收 入分别为 0.25/0.26/0.26 亿元，增速维持在 2%，毛利率维持在 58.0%。 5） 基于规模效应费用率有望逐步降低，我们预计 22-24 年销售费用率，分别 为 14.0%/14.0%/13.5%；管理费用率分别为 19.5%/18.5%/17.0%；研发 费用率分别为 13.5%/13.0%/13.0%。
3.2、 南模生物：立足基因编辑小鼠，构建临床前一体 化药物开发平台
2000 年南模生物于上海成立，主要从事基因修饰动物模型产品研发生产，及相 关技术服务。通过 CRISPR/Cas 9、ES 细胞打靶等基因编辑技术，公司既提供 丰富的小鼠模型，亦提供多种 CRO 服务，包括定制化基因编辑与修饰、基因功 能表型分析、药物筛选与评价等，服务于科研院所、创新药公司及 CRO 公司。 公司业务涉及小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等，但主要通过提供小鼠模型与相关 服务，用于基因研究与新药筛选。公司近年来营收与净利润得到快速提升，主要得益于工业化客户的开拓，产能的进一步提升，以及高毛利率业务收入占比 的提高。
基因编辑能力强，多平台业务布局。南模生物成立历史悠久，具有丰富的基因 编辑服务经验。根据公司招股说明书，2019 年，公司在国内定制化模型市场占 据第二大份额，且与第一大公司份额接近，体现公司强大的基因编辑能力。此 外，公司利用基因编辑技术，打造了小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫多个动物模型 平台，可用于各项基础研究及药物筛选。公司后续还会布局灵长类模式动物， 进一步增加公司平台类型及服务种类，满足市场需求。 小鼠模型资源丰富，产业链延伸提供临床前一站式服务。2021 年南模生物推出 了优吉鼠资源库，提供超过 6000 多种标准化模型，是我国品系种类第二大的 模式小鼠库。与药康生物侧重标准化小鼠销售不同，南模生物更注重提供基因 编辑服务及基于小鼠相关的 CRO 服务，如功能药效分析、模型繁育等。2021 年南模生物的动物相关 CRO 服务收入（模型繁育、功能药效评价等）占总营收 比例达 51%，而药康生物的相关 CRO 服务仅占营收的 30%。通过丰富的动物 资源模型，南模生物有针对性地提供诸多疾病模型用于开展药效试验等服务。
公司后续将进一步强化创新药研发服务能力，重点布局肿瘤、代谢性疾病、神 经退行性疾病等领域，实现从动物模型构建到药理药效评价一站式 CRO 服务平 台。为此，公司将大力发展打造全人源化大小鼠平台，以及丰富的人源化小鼠 平台，构建人源化抗体的生产、筛选、评价全流程服务体系。相较于其他提供临床前服务的 CRO 公司，南模生物可以从更前端吸引客户，向下游服务导流， 复刻 Charles River 的发展路径。
关键假设及盈利预测
22 年公司受上海疫情影响，导致各项业务增速与毛利率均受负面影响。预期随 着疫情缓和而恢复。 1） 定制化模型业务：主要分为普通敲入模型和条件敲除模型。模型定制业务 整体呈较低增速，预计 22-24 年收入增速分别为-25%/5%/3%，收入分别 为 0.29/0.30/0.31 亿元，毛利率分别为 48%/56%/58%。 2） 标准化模型业务：公司积极扩充标准化模型品系库，主要包含人源化模 型、免疫缺陷鼠模型、自发肿瘤模型等，并大力进行市场推广，是公司未 来主要重点发展方向。预计 22-24 年收入增速分别为 20%/48%/40%，收 入分别为 1.14/1.69/2.36 亿元，毛利率分别为 58%/73%/78%。 3） 药效评价与表型分析业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩 大，采用公司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我 们预计 22-24 年该业务收入分别同比增长 40%/50%/40%，为 0.53/0.80/1.12 亿元，毛利率分别为 50%/65%/70%。 4） 模型繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育与培养全流程服务，预 计 22-24 年收入增速分别为 22.5%/27%/25%，收入分别为 0.92/1.16/1.46 亿元，毛利率分别为 28%/35%/37%。 5） 饲养服务业务：公司拥有不同等级动物房，为客户提供动物饲养服务，预 计 22-24 年收入增速分别为 5%/11%/10%, 收入分别为 0.26/0.29/0.32 亿 元，毛利率分别为 55%/70%/70%。 6） 基于公司对海外业务加大投入，我们预计 22-24 年销售费用率分别为 10.5%/11.0%/11.0%；由于规模效应，预计 22-24 年管理费用率分别为 15.0%/14.0%/13.0%；研发费用率分别为 16.0%/15.0%/14.0%。 基于以上核心假设，我们预计公司 22-24 年收入分别为 3.19/4.30/5.64 亿元， 增速分别为 15.8%/35.0%/31.0%；22-24 年归母净利润分别为 0.41/0.97/1.49 亿元，增速分别为-32.1%/133.8%/53.8%。
3.3、 百奥赛图：人源化小鼠为底层技术，进军新药研 发领域
2008 年百奥赛图于北京成立，是一家以专有基因编辑技术、转基因小鼠平台、 综合动物病患模型及抗体发现平台为依托的企业。公司通过提供临床前研发创 收，并利用独有平台开发抗体药物，剑指全球癌症药物市场。公司核心产品 YH001 与 YH003 计划针对多个癌种开展全球多中心研究，包括实体瘤、肺 癌、肝癌。公司亦在推进多款产品，对血液瘤开展临床试验。与其他国内模式 动物供应商有所区别，公司以 CRO 服务提供现金流，大力开拓新药研发合作， 并推进自身产品临床研发，实现全新的商业模式。 公司营收由 2019 年的 1.7 亿元快速增长至 2021 年的 3.55 亿元，其中 21 年模 式动物销售及临床前药理药效评价收入均接近 1.1 亿元。由于公司进行新药研 发且暂无上市产品，临床研究费用随产品推进而增加，因此净亏损呈扩大趋 势，由 2019 年的-2.63 亿元扩大至 2021 年的-5.46 亿元。
CRO 服务起家，转型创新药企业。百奥赛图以基因编辑服务起家，开发了 SUPCE、CRISPR/EGE 和 ESC/HR 三大基因编辑技术平台，可以实现高效、大 规模基因片段的编辑。利用上述技术，公司亦开发出数千种基因编辑小鼠模型 对外销售，并向下游延伸提供功能药效相关 CRO 服务。2021 年，公司的基因 编辑服务、模式动物销售、药理药效评价服务合计占总营收的 75%，其中药理 药效评价服务营收 1.05 亿元，处于细分领域龙头地位。公司依托领先的小鼠平 台，亦为客户提供抗体药物开发的从制备到 IND 申报一站式服务，相关营收占 比由 2020 年的 16%迅速提升至 2021 年的 25%。由于公司平台先进，得以筛 选出潜在优效分子，并决心自主开发药物。核心产品 YH001 为重组人源化抗 CTLA-4 单抗，临床前数据显示其抗肿瘤效果优于目前唯一已上市产品伊匹单 抗。I 期数据初步显示 YH001 良好的安全性与疗效性，公司正在积极推进该产 品针对肺癌与肝癌的 II 期临床试验。另一款核心产品 YH003 是重组人源化抗 CD40 单抗，与抗 PD-1 单抗结合在临床前动物实验亦展示了强大的抗肿瘤活 性，公司正在推进 YH003 联合特瑞普利单抗治疗黑色素瘤和胰腺癌的 II 期全球 多中心临床试验。此外公司还有多款处于临床及临床前阶段产品，体现公司努 力转型创新药企的决心。
借力小鼠资源，批量筛选药物。公司自主研发了全人源抗体小鼠平台 RenMice，可以产生全人源化单抗与双抗。以该平台为核心，结合单细胞抗体 发现技术平台、规模化动物模型供应平台、动物药效评价平台等，百奥赛图打 造了药物研发全流程体系。公司 2020 年启动的“千鼠万抗”计划，是一项前 瞻性的规模化开发抗体药物的研发项目，通过在全人源抗体小鼠 RenMab 上， 针对上千个潜在抗体药物靶点逐一构建基因敲除小鼠，筛选制备治疗性抗体药 物。该计划已敲除超过 980 个目标基因，每个小鼠模型可以制备上百种抗体。 “千鼠万抗”计划有望推进我国 FIC 药物的快速开发，验证全新靶点，较传统 药物开发方式可以大幅度缩短研发时长。公司主要针对临床前药物开发，与多 家企业达成合作，为国内诸多药企如荣昌生物、天广实等提供创新药物管线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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