（报告出品方/分析师：国金证券 苏晨）
天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。当前公司已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化布局，并配套自备电厂和预焙阳极，具备显著成本优势。
原料：靖西天桂在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，自给率达 100%。此外公司在广西百色配套铝土矿资源，正推进探转采工作；印尼铝土 矿收购项目正在推进中。
电解铝：天铝有限在新疆石河子建有 120 万吨电解铝产能，配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。此外盈达碳素和南疆碳素分别建成 30 万吨预焙阳极，阳极自给率达 100%。
高纯铝：天展新材料在新疆石河子建成一期 6 万吨高纯铝产能，二期 4 万吨项目在建。建成后高纯铝总产能达 10 万吨。
电池铝箔：新仁铝业在江苏江阴有 2 万吨技改项目用于生产电池铝箔。此外公司还新建 20 万吨电池铝箔产能。
公司电解铝销售时参考长江均价、上海期货现货均价等基准，按照当日现货或月均价定价，营收主要受铝价波动影响。近两年公司自产铝锭规模相对稳定，贸易规模有所降低，铝价大幅上升驱动营收增长。
电解铝以外产品收入体量较小：
1）预焙阳极：自供为主，较少外销。
2）氧化铝：因广西生产的氧化铝运送至新疆电解铝生产基地运费较高，公司自产氧化铝主要在当地直接外销，营收随产能放量有所增长。
3）高纯铝&铝制品：虽单价较高，但规模相对较小，营收随产销量提升增长。
在全球电解铝供需错配及高能源成本刺激下，21 年起铝价涨至历史高位，大幅提升公司吨铝利润。高纯铝及氧化铝产能放量进一步增厚公司利润。22H1 铝价虽涨后回落，价格中枢仍较高，公司归母净利润 20 亿元，较 21H1 基本持平。
2.1 历史低位吨铝利润，供需存改善空间
2017 年经历供给侧改革后，电解铝行业确定了约 4500 万吨/年的产能天花板，以控制行业产能的无序增长。据阿拉丁数据，截至 22 年 8 月底，国内电解铝建成产能 4410 万吨，运行产能 4040 万吨，开工率达 92.2%，位于历史高位。
限电及能耗双控等制约缓解叠加较高吨铝利润刺激下，上半年新产能加速投放，前期减产产能也陆续复产。电解铝月度产量持续攀升，据百川盈孚数据，22 年 1-8 月国内电解铝累计产量 2642 万吨，同比+2.3%。
新投产产能在今明两年集中落地。
据百川数据，22-23 年待投新产能合计 320.5 万吨，年内预计可实现 215 万吨投产，截至 9 月底已完成 180.5 万吨，占比达 84%。
剩余年内待投产能主要为内蒙古白音华及贵州登高项目，预计 Q4 国内新投产产能 34.5 万吨。其余约 105 万吨新产能预计将在 23 年陆续投产，23 年后暂无新项目或新建产能。
减产&复产：待复产产能主要位于四川、广西和云南。四川预计于年内完成复产，广西和云南预计将主要在明年实现复产。
四川：7-8 月四川因电力紧张导致约 100 万吨产能全部停产，虽已处于复产过程中，但由于四川项目电解槽较老，复产流程较长，预计产 量将自 10 月以后才有明显恢复，年底前基本完成复产。
广西：由于广西电力成本较高，前期停产产能在当前电解铝价格水平下复产意愿不强，预计 Q4 复产规模有限，主要将于明年实现复产。
云南：7 月以来云南地区来水偏枯导致主力水库蓄水下降，至明年 4 月枯水期结束前电力供应将维持紧张局面。截至 9 月底云南地区电解铝减产幅度已达接近 25%，影响产能 121 万吨，后续若电力不足，或仍有进一步扩大趋势。且一旦减产，来年丰水期前复产概率较小，对 Q4 及来年 Q1 产量有较大影响。预计自 23 年 Q2 开始陆续复产。
国内电解铝下游需求中，建筑地产及交通运输等传统行业占比较高，两者合计占比约 50%。新能源汽车、光伏等行业虽需求总体量较小，但因其增速较快，贡献较多增量需求。
自去年 Q4 以来持续疲软的地产行业对电解铝需求形成较大拖累，1-8 月房屋竣工面积累计同比-21%，地产用铝量同比下滑较多。随着各地“保交楼”等举措落地及其他地产刺激政策的落地，地产需求存在环比改善空间。
光伏&电车部分抵消传统领域需求减量。
据国家能源局数据，22 年 1-9 月国内光伏新增装机容量 52.6GW，同比+106%；据 CPIA 数据，1-9 月国内新能源车累计销量 455.9 万辆，同比+113%。随着全球能源转型加速，新能源领域用铝量将持续作为重要的需求增量
前三季度因海外需求复苏而供应受制于较高的能源价格，LME 铝价较国内相对强势，抑制国内原铝进口的同时刺激铝材产品大量出口。进出口成为调节今年国内铝供需平衡的最大边际增量。
进口：21 年全年国内进口原铝 158 万吨，22 年 1-8 月仅 30 万吨，同比减少 73 万吨；
出口：21 年全年国内出口未锻轧铝及铝材 562 万吨，22 年 1-8 月出口量达到 470 万吨，同比增加 113 万吨，铝板带箔贡献主要出口增量。
库存：9 月底国内铝锭社会库存 57 万吨，位于历史低位，对铝价形成较强支撑，铝棒库存较往年水平偏高，表明铝棒承接了部分铝锭累库的压力。
供需平衡：测算得 22-24 年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态。在相对低的库存及较高的成本支撑下，预计铝价将维持在较高水平。
盈利：当前电解铝行业吨铝利润已处于相对较低区间，部分地区出现亏损。
各地电解铝企业在电力成本方面拉开显著差异，毛利最高地区新疆与最低地区之间的利润差异超过 4000 元/吨。
2.2 上游核心原料接近 100%自给，成本护城河显著
氧化铝：公司在广西百色建有 250 万吨氧化铝产能，可满足电解铝所需全部氧化铝需求。因广西至新疆运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售。
氧化铝生产原料主要为铝土矿、碱及燃料。公司铝土矿部分在广西当地采购，部分从海外进口。因广西当地铝土矿资源丰富，成本较低，广西氧化 铝产能盈利能力较好。20/21 年公司外销氧化铝吨毛利分别为 332/348 元。
铝土矿：国内广西&印尼夯实铝土矿资源布局。
国内：靖西天桂在广西百色拥有两个铝土矿探矿权，对应铝土矿储量约 3800 万吨，当前公司正推进探转采工作。
印尼：21 年 8 月公司与印度尼西亚本土矿业控股公司（标的公司）及其实控人签订《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约 3 万公顷。当前收购项目正在有序推进中。
电力成本优势：1）公司在石河子配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。因疆内煤炭价格较低且相对稳定，公司电力成本优势明显。2）公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。
预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各配套 30 万吨预焙阳极产能，按照吨电解铝消耗约 0.46 吨预焙阳极，公司 60 万吨阳极产能可满足全部电解铝生产需求。
预焙阳极成本构成包括石油焦、沥青、电力及其他，各项原料单耗相对稳定，其中石油焦及沥青成本合计占比约 80%。公司预焙阳极环节盈利能力主要取决于预焙阳极与石油焦和沥青价差。21 年外销的阳极吨毛利为 1093 元，22 年因预焙阳极价格大涨，阳极环节盈利能力大幅走阔。
公司一体化布局带来显著成本优势，在考虑原料入疆/产品出疆相对较高的运费成本基础上，公司吨铝利润仍有 2500-3000 元/吨竞争优势。
氧化铝：过去两年氧化铝子公司靖西天桂吨平均净利润 207 元，按照行业平均 1.94 的氧化铝单耗测算得氧化铝部分成本优势 402 元/吨。
电力：据 Mysteel 数据，22 年 9 月电解铝行业加权平均用电价格 0.4489 元/度，我们根据当前煤炭价格及其他成本测算得公司发电成本 约 0.2 元/度，按照行业平均的电力单耗 13660 测算得公司自备电厂贡献 3400 元/吨成本优势。因各地电价差异较大，公司和不同地区的产 能比较时吨成本优势有较大差异，在此仅以行业平均用电价格为基准。
预焙阳极：估算得过去两年公司预焙阳极子公司盈达碳素吨平均净利润约 581 元，按照吨电解铝耗用 0.45 吨预焙阳极测算得公司阳极环节成本优势 261 元/吨。在阳极与石油焦等原料价差走阔时，公司单吨成本优势更加明显。
运费：公司原料氧化铝（单耗 1.9）等主要来自于中部省份，入疆货运距离按 3500 公里测算；电解铝产品销售主要集中在华东与河南地区，运距按 4000 公里测算。按照 0.123 元/吨/公里的运价测算得公司运费成本高出其他地区企业约 1310 元/吨。
2.2 铝电解电容器关键原料，需求稳步增长
高纯铝是指纯度大于 99.7%的纯铝，其以优质精铝为原料，采用定向凝固提炼法生产。高纯铝有两种表示方法，一种是直接写出纯度百分数，如 99.996%，另一种以“数字 N数字”表示，如 4N6 代表 99.996%纯度。
高纯铝为铝加工行业中体量较小的一个细分子板块，国内产量自 16 年的 11.8 万吨提升至 21 年的 14.6 万吨，CAGR 约 4%。21 年在全球经济复苏叠加新能源汽车等领域高增长刺激下，国内高纯铝产量同比增幅达到 9.8%。
因高纯铝有较多独特的优异性能，较原铝比具有更好的导电性、导热性、可塑性、反光性、导磁性和腐蚀性，其下游用途广泛，主要用于制备电子箔（占比达 78%），其余用于照明、硬盘等领域。
电子铝箔通过蚀刻方式制成腐蚀箔，再通过化成方式在其表面生成一层氧化膜作为介电质制成化成箔，腐蚀箔和化成箔称为电极箔，其主要用于制造铝电解电容器，占其总生产成本约 30%-60%，是铝电解电容器中技术含量和附加值最高的部分。
铝电解电容器是重要的电子元件，其下游最大应用领域为消费电子，占比达 45%；其次主要用于工业领域，包括照明、工控、变频等领域，因新能源行业普遍需要变频将电力输送至电网，风电光伏等领域也广泛应用铝电解电容器；其余主要应用于咨询、通信等行业。
5G、手机快充、新能源、计算机设备等领域需求的增长将促进铝电解电容行业市场规模不断扩大。
2.2 行业呈寡头垄断格局，公司偏析法工艺具备显著成本优势
当前工业生产上应用最广的高纯铝制备方法为三层液电解法和偏析法。
三层液电解法：其实质是利用电解精炼原理。电解时电解槽内部由三层液体组成，根据密度不同自上而下分别为金属铝液、电解质、阳极合金（主要成分为铝和铜）。阳极合金中的 Al 失电子成为 Al3+后穿过电解质在阴极放电生成精炼铝。
偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同实现对铝提纯。
通常将 Cs 称为某种杂质在固态体中的浓度，Cl 代表某种杂质在铝熔体中的含量，将 Cs 和 Cl的比值称为平衡分配系数（K0）。K0<1 的杂质可以通过偏析法直接去除；K0＞1 的杂质在提纯前需要提前除去或者将这些杂质 K0调制小于 1。
三层液电解法产量大、纯度高、质量好，但其能耗较高，且由于所用电解质为氟化物，对环境危害较大；偏析法因成本和能耗更低，将逐步取代三层液电解法成为高纯铝提纯主流技术。
高纯铝行业市场集中度较高，主要生产商包括新疆众和、天山铝业、包头铝业，近两年内扩产产能主要来自于天山铝业。
公司主要生产 4N6 高纯铝，用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等。高纯铝定价模式同一般的铝加工行业类似，采用铝锭+加工费模式。
公司采用的偏析法工艺使一吨高纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，能耗成本得到大幅降低。此外公司计划引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，产业链进一步延伸提升利润增长点。
公司高纯铝吨毛利显著高于行业另一龙头新疆众和，21 年公司吨毛利下降主要系公司出口铝锭以 LME 价格为基准定价，去年 LME 对国内铝贴水导致公司盈利能力有所减少，22 年上半年 LME 对国内铝升水带来公司吨利润增厚。
锂离子电池集流体的主要材料为金属箔，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集并输出。铝箔因导电性好、质地软、制造技术成熟及成本相对低廉等原因成为锂离子正极集流体首选，锂电池负极一般采用铜箔。而在钠离子电池中正负集流体均使用铝箔。
据 EV tank 数据，21 年全球锂电池出货量 562GWH，其中动力、储能、小型电池（消费电子为代表）出货量分别为 371/66/125GWH。考虑到基数以及需求增速，未来电池铝箔需求增量主要来自于动力电池领域。
我们以 21 年全球电池铝箔产量约 24.2 万吨（鑫椤锂电数据）与锂电池出货量 562GWH大致测算得单位 GWH锂电池出货对应电池铝箔需求 430 吨。
计算得 22-25 年锂电池领域对铝箔需求复合增速达 36%。此外，由于钠离子电池正负集流体均使用铝箔，单 GWH 铝箔使用量明显高于锂电池，若未来其得到大规模应用，将贡献电池铝箔需求另一增量。
电池铝箔当前体量在所有铝箔中占比较小，21 年国内铝箔产量 455 万吨，其中电池箔约 14 万吨，占比仅 3%。
有别于传统铝加工行业中小厂商众多、市场集中度较低的现状，电池铝箔生产壁垒高，行业内具备量产能力的企业较少，因而具备较高的市场集中度。据鑫椤锂电数据，21 年国内电池铝箔 CR3 超过 70%。
电池铝箔对导电性、拉伸强度、伸长率及一致性和稳定性要求较高，其生产需要积累一定的 know-how，存在技术壁垒，供给投放存在一定约束：
新建产线周期较长：锂电铝箔生产一般需要购买进口或国产设备，国产设备交付周期约一年，进口设备交付时间更长。设备到货后，从设备进场到安装调试，再到投产后的产能爬坡时间也超过一年。因此企业扩产周期一般在 2-3 年。
存量产线转产经济性不强：除新建产线外，传统铝箔生产企业也可通过转产生产电池铝箔。由于电池箔生产与传统铝箔生产过程中技术控制要求有所差别，对于刚转产的企业，其良率水平需要通过不断摸索实现缓慢提升。虽然电池箔产品加工费高于传统铝箔，考虑到良率水 平，其转产前期经济性不强一定程度上抑制了传统铝箔企业转产意愿。
此外，锂电铝箔产品切入下游供应链也需要较长的认证周期。根据我们对国内铝板带箔企业新建铝箔项目的梳理，22-23 年为电池铝箔项目产能集中建设年，考虑到项目的建设以及产能爬坡周期，预计产能的落地将在 22-24 年逐步落地。
考虑到各家扩产节奏，预计 22-23 年国内电池铝箔供需相对匹配。考虑到部分产能投放进度或不及预期，预计 22-23 年电池铝箔供需紧平衡下，加工费仍将保持在当前水平。24 年以后的供应量不确定性较强。
公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造，技改后将形成 2 万吨电池铝箔产能，技改产能快速落地可加速认证进度。
公司计划建设一期 20 万吨电池铝箔项目，项目内容包括新疆石河子 30 万吨铝箔坯料产线及江苏江阴 20 万吨精轧、涂碳及分切生产线；随着公司新项目落地及技改完成，到 23 年底预计公司电池铝箔产能将达到 22 万吨。
公司作为电池铝箔领域新进入者，在一体化、团队、设备等方面构筑独特竞争优势。
一体化优势：公司上游产业链完善，原料供应具备成本优势和品质保障。
1）成本：除电解铝原料全部自给以外，公司成本优势源于①铝液直接用于铸轧，省去铸锭与重熔环节成本。②公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新疆低廉的电力及天然气资源，能耗成本更低。
2）品质：高端铝箔对杂质含量要求较高，品质不稳定会导致管控难度加大，从而影响成品率。市场上购买的铝箔很难保证其中金属含量稳定，公司在新疆石河子当地用铝液直接做前端冷轧，可保证后端精轧环节具有稳定良好的品质。
团队优势：公司引入的团队在电池铝箔的生产、技术、设备及市场方面具备丰富经验。
设备优势：公司采用进口+国产设备定制一体化的解决方案，可快速释放产能。据公司公告，目前设备合同均已签订，公司已支付设备预付款，预计技改设备在年底左右完成安装，新建产能设备在 23Q1 开始逐步安装，扩产速度明显快于同行。
5.1 盈利预测
电解铝
量：公司当前具备 120 万吨电解铝产能，近年来铝锭产量稳定在 113- 116 万吨，预测 22-24 年自产铝锭量为 116 万吨。
利：考虑到公司较竞争对手较为显著的成本优势，公司吨铝利润预计将持续维持在较高水平。当前电解铝盈利处于历史底部，预计随着供需恢复紧平衡以及公司一体化程度的提升，盈利能力将有所增加。预 计 22-24 年吨铝毛利润分别为 4500/4700/4700 元。
高纯铝
量：22 年中公司已形成 6 万吨产能，此外公司新增 4 万吨新产能在今明两年陆续投产。由于公司高纯铝生产工艺具备的显著成本优势，预计公司高纯铝可实现 100%产能利用率，考虑到产能爬坡，预测 22-24 年公司高纯铝出货量分别为 4/7/9 万吨。
利：高纯铝定价采用铝锭价格+加工费模式，近年来加工费及加工成本均相对稳定，21 年吨利润下滑主要系内外铝价差倒挂所致。22 年铝内外价差恢复后，公司吨铝利润有所提升。预计 22-24 年加工环节吨毛利（以报表披露的高纯铝吨毛利-自产铝锭外销吨毛利）为 6000 元。
电池铝箔
量：当前公司正进行 2 万吨电池铝箔技改，预计年底技改完成后将形成 2 万吨产能。新增 20 万吨产能将自 23 年下半年陆续释放，预计 23 年底公司电池铝箔产能达到 22 万吨。考虑到产能爬坡及认证节奏，预计 23-24 年电池铝箔出货量分别为 5/15 万吨。
利：因公司电池铝箔产能尚未投产，参考同行鼎胜新材电池铝箔吨销售利润 6000-7000 元基础上，考虑到公司电解铝液直供以及新疆当地能耗成本较低带来的成本优势，预计 23-24 年公司电池铝箔加工环节单吨盈利为 6500/6000 元。
费用率：公司历年来费用率较低且相对稳定，预计 22-24 年各项费用率整体持平，管理/销售/研发费用率维持在 0.9%/0.1%/0.5%。
预测 22-24 年归母净利 34.8/44.3/49.9 亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%；实现 EPS 分别为 0.75/0.95/1.07 元，对应 PE 分别为 9/7/6 倍。给予 23 年业绩 11 倍估值，目标价 10.48 元。
5.2 估值
公司业务涵盖电解铝、高纯铝及电池铝箔，参考电解铝及铝加工可比公司进行估值。以 22 年 10 月 25 日收盘价对应公司 23 年 PE 7 倍，低于可比公司平均水平。给予 23 年归母净利润 11 倍估值，对应市值 487 亿元，目标价 10.48 元。
项目进度不及预期。公司盈利增长部分取决于电池铝箔项目及高纯铝项目扩产计划如期推进，若项目进度不及预期，将对公司业绩产生负面影响。
铝价波动风险。公司电解铝销售收入及利润主要受铝价影响，若铝价大幅下降，将对公司盈利产生负面影响。
需求不及预期风险。公司高纯铝及电池铝箔产品未来产能有较大幅度扩张，若下游需求无法消化新增产能，将对公司业绩产生负面影响。
股东减持。公司股东聚信锦濛于 22 年 7 月 13 日至 7 月 19 日通过大宗交易减持股份 9303.7 万股，占公司总股本 2%；此外该股东计划在 2022 年 8 月 12 日至 2023 年 2 月 12 日期间以集中竞价方式减持公司股份不超过 4652 万股，占公司总股本比例 1%。
限售股解禁。2022 年 7 月 7 日公司解禁 10.89 亿股限售股，占解禁后流通股比例 47.15%，占总股本比例 23.42%。
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