（报告出品方/分析师：华福证券 钱劲宇）
1.1 近 30 年砥砺前行，铸就一代金融 IT 龙头
公司为国内领先的金融 IT 产品及服务供应商。
自1995年成立以来，公司以证券 IT 为着力点，全方位覆盖金融领域，为证券、期货、公募、信托、保险等行业客户提供一站式金融科技解决方案。
近几年来，公司在夯实原有业务的基础上通过收购兼并、成立合资公司等方式拓展业务边际，提升核心技术水平，拉进与国际领先金融科技巨头公司的差距。
自2008年起，公司在 IDC Fintech Rankings 100中排名不断上升，2021年位列排行榜第38 位。
公司发展可分为三个阶段：
第一阶段（1995-2008年）：深耕金融 IT 产品及服务，逐步提升公司产品在不同行业的竞争力，稳固公司在证券、银行、基金上的领先地位。
第二阶段（2009-2016年）：通过并购上海力铭、上海聚源，产品矩阵进一步完善。陆续中标上海清算所、北京“新三板”新一代系统建设，与证通股份公司达成多方面合作，参与中国金融 IT 领域顶层设计与建设，进一步提升公司在金融 IT 领域的产品地位。
第三阶段（2017年-至今）：公司开启多元化发展，2018年启动 Online 发展战略，形成一体化解决方案业务体系。2019年规划 6 横 6 纵业务版图，进一步完善一站式解决方案。
公司股权结构清晰，控股股东稳定。
2014年，蚂蚁小微金融服务集团（现更名蚂蚁科技集团股份有限公司）通过子公司浙江融信入股杭州恒生电子集团。2019年，浙江融信将所持恒生集团股权转让给蚂蚁金服，变更后蚂蚁金服直接持有恒生集团100%股权。根据2022年一季报，恒生集团持股比例为20.72%，为公司控股股东，马云为公司实际控制人。
1.2 “6 纵 6 横”业务版图落地，B12 产品体系横空出世
2019年起，公司进行业务结构调整，构建基于微服务架构的“6 纵 6 横”业务版图。
业务层面上，公司将原有产品和服务进行重组，新设大零售 IT 事业部（财富管理+经纪业务）、大资管 IT 事业部（（资产管理+机构服务）、银行与产业 IT 事业部（交易所事业部产业及供应链金融业务+银行业务）和数据风险与基础设施事业部（交易所行业事业部金融基础设施+数据中台+风险管理+地方交易所业务）。
基础服务上，公司形成三大中台（技术中台+数据中台+业务中台）和三大服务（数据服务+基础设施+生态服务）为核心的微服务架构体系。
基于上述业务版图，公司将原有产品升级迭代并重新组合，形成王牌产品组合B12。经纪业务上，UF3.0 经过 7 次迭代，现已支持 5 万亿-10 万亿的行情甚至更大的交易量。
资产管理业务上，相较于 O32，O45 综合性能全面升级，能够支持全领域金融机构全品种业务，已成为资产管理机构投资交易的核心枢纽。XONE、JRES3.0 与 iBrain 构建完备的中台体系，是“6 纵 6 横”业务版图的有效支撑。
1.3 财务分析
收入整体呈现增长趋势，多重因素扰动影响利润兑现。在金融数字化转型的背景下，公司业务整体保持向上的趋势。
2020年，受新冠疫情及新收入准则影响，公司收入端及利润端增速均有不同程度下滑。
2021年，在北交所设立、沪深交易所新债平台推出等多重事件驱动下，公司收入及利润实现高速增长。
受员工薪酬等刚性成本及公允价值变动损益减少影响，2022Q1公司实现归母净利润-0.4亿元，同比减少124.5%。
毛利率维持在较高水平，期间费用率稳中有增。
毛利率来看，2020年公司执行新收入准则，合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用计入营业成本，毛利率有一定下滑，但整体仍处于较高水平。
期间费用率来看，受新收入准则影响，2020年销售费用率和管理费用率有所下降。
随着公司业务扩张以及国际化布局的稳步推进，期间费用率呈现稳中有增趋势。
研发投入行业领先，研发团队进一步壮大。
公司高度重视研发，研发费用率常年来保持在35%以上。2021年公司研发支出突破20亿，研发费用率达39%。公司组建了一批高质量的研发人员团队，2021年研发人员数量达6065人，占员工总数的45.6%。（报告来源：远瞻智库）
2.1 基本盘扎实，技术迭代巩固竞争优势
核心业务稳定增长。
按“6 纵 6 横”业务版图分类，大零售 IT 及大资管 IT 为公司核心业务，近年来二者合计营收占比在 60%以上。
2021年，公司金融细分市场拓展顺利，新一代核心产品渗透效果显著，大零售 IT/大资管 IT 全年实现营业收入 21.1/17.1 亿元，同比增长39.8%/39.8%。
从毛利率角度来看，剔除新收入准则影响，受人员成本增加及收购业务利润表并表影响，多项业务毛利率呈现下行趋势。
产品体系健全，用户生态进一步丰富。
凭借在产业长期积累的 Know-how，公司搭建了完善的金融 IT 产品体系，技术水平业内领先。
从产品角度来看，公司的核心交易系统、买方行业的投资管理系统、银行业综合理财系统以及相关领域 TA 系统备受客户青睐。
经纪业务上，公司与华泰证券、方正证券、兴业证券等 7 家券商在分布式云原生架构上达成深度合作。
财富管理业务上，2021 年公司新增投顾业务合作伙伴 50 家+，资产配置系统中标率约为85%，新一代营业服务平台“慧营”新增客户 11 家。
资产管理业务上，O45 产品在基金行业首个案例落地，估值 6.0 在证券、银行、信托、基金等多个行业取得显著成果。
企业金融业务上，2021年公司与股份制银行以及头部城商行的合作进一步深化，新增现金管理和票据业务客户十余家，产业金融一体化方案日趋成熟。
品牌效应明显，市场话语权提高。
随着公司产品的市场占有率提升，公司在整个产业链中的地位显著上升，市场话语权逐步提高。
公司应收账款营收占比自2019年起呈现增长趋势，但相较于其他金融IT企业而言仍处于较低水平。
与之相对的是2020年起公司的预收账款营收占比显著增加，按时间线来看正值 B12 大力推广时期，这恰恰验证了客户对于公司品牌的认可度提升，拉动了整个产品线订单的增长。
技术持续迭代，Light 平台做深做强。
公司已形成由研发中心、恒生研究院和业务部门平台研发组成的三级研发架构体系，实现从技术到业务的有效闭环。
2020年，公司推出全新技术品牌 Light，充分利用十大技术栈，为金融机构数字化转型搭建新一代基础设施。
2021年，Light 技术平台发布关系型数据库 LightDB、云原生底座 LightCore、低代码开发平台 LightAtom、跨链服务管理平台 LightHSL 等，同时推出 Light 云平台，提供在线开发平台、在线社区服务、在线 API 分发功能，助力行业客户数字化转型。
2.2 投资收购稳步推进，国际化战略行稳致远
为积极应对未来挑战，公司赋能技术底座，拓宽产品边际，有条不紊的推行投资收购战略。公司主要遵循两条主线：一条是通过合作基金投资细分市场具备领先优势的创业型公司，通过相关业务合作实现业务协同。
2021年，公司投资了数据存储解决方案企业星辰天合、虚拟化和云计算应用交付供应商弘积科技等多家企业。
2022年 3 月，公司以子公司杭州翌马为管理人，设立恒生一期软件产业基金，投资定位企 业服务软件领域的成长期企业。另一条主线则是通过公司/业务收购，进行产业整合，完善相关产品布局。
2021年，公司收购了 Finastra 在中国大陆和港澳地区的资金管理系统 Summit 和 Opics 相关业务及知识产权，通过与子公司云赢网络的业务整合，进一步完善公司在资金交易系统领域的布局。
未雨绸缪，恒生赋能期货公司衍生品综合服务商转型。
近年来，期货公司已形成期货期权、场内场外、境内境外的多元化牌照经营格局，部分头部期货公司着手布局转型衍生品综合服务商。
2022年，《中华人民共和国期货和衍生品法》，正式明确了衍生品交易的法律定义，进一步扩展期货公司业务范围。作为全金融领域解决方案供应商，公司是目前期货行业唯一一家拥有统一账户系统成功实施经验的供应商，可提供全方位期货系统建设能力。
此外，基于收购的 Fusion Invest 知识产权，公司针对衍生品业务提供结构化产品设计、交易与对冲管理、风险合规管理、存续期管理、合约与保证金管理的一体化解决方案，同时可利用 Fusion 的条款构造器功能帮助用户更直观的构建复杂结构的衍生品。
目前，公司已为永安期货、中粮期货等近百家期货公司提供成熟解决方案及核心系统建设，为中泰期货、海通期货、永安期货等60余家金融机构提供股票期权系统方案。 在香港及国际业务上，子公司恒云科技为运营主体。
恒云科技为恒生电子的香港子公司，具备近20年的交易技术开发经验，服务客户逾250 家，在香港的市占率超过50%。
2021年，恒云科技零售产品线新增客户 18 家，营业收入突破 2 亿港元；以 UF3.0 为技术底座开发的 Alpha Broker系统取得重大突破，2021年签约 8 家客户，已在华泰金控、东海国际（香港）、进汇证券（香港）等证券公司正式上线。
在东南亚市场上，恒云科技通过投资并购方式，将公司的优势产品向海外发展中国家拓展。2021年，恒云科技收购马来西亚交易解决方案供应商 N2N Connect 23.7%的股份，东南亚市场布局取得新的进展。
同时，恒云科技积极布局机构经纪业务和买方业务，拥有 PB/ESOP 等多个新品。
近三年来，恒云科技收入稳定增长，2020年受疫情扰动影响，收入增速有所下滑。2021年实现收入1.7亿元，同比增长9.6%；实现净利润0.54亿元，同比增长0.35%。
2.3 金融机构转型进行时，行业龙头有望充分受益
金融 IT 投入快速增长。
随着金融机构对信息化及数字化转型的重视度提升，金融机构 IT 投入呈现增长趋势。根据艾瑞咨询数据，2020年我国金融机构 IT 投入为2691.9亿元，预计到2024年将达到5754.5亿元，复合增速达 21%。
从结构上来看，银行的技术投入一直处于金融机构前列，常年占比70%以上。保险、证券等在技术投入上虽然落后，但未来几年内有望加速。
长期来看，三大需求支撑金融 IT 行业的长期发展。
（1）监管政策以及交易规则变化带来的引致需求。
（2）新技术、新产品为金融 IT 带来的变革需求。
（3）我国金融 IT 支出占比较全球有较大差距，存在补短需求。
政策上，2022年 1 月，《金融科技发展规划（2022-2025年）》。文件强调加快金融机构数字化转型，并对金融科技发展不平衡不充分等问题给予了指导意见。
技术上，AI、云计算等新技术为金融 IT 发展提供了多条路径。以银行为例，2020年我国银行业前沿科技采购费用达 103 亿元，预计到2024年将达到 246.6 亿元。
IT 支出上，以证券行业为例，2020年海外 Top10 投行 IT 投入营收占比为 6.6%，而我国前 10 大券商 IT 投入营收占比仅为 3.3%。
虽然我国头部金融机构在收入上已经接近海外巨头，但在 IT 投入上还存在较大差距，金融 IT 投入仍存在较大增长空间。
行业龙头将充分受益于此次转型浪潮。
我国金融 IT 市场参与者可以分为三类：金融机构旗下的科技子公司、金融科技公司以及传统金融 IT 服务商。
近几年来，以银行为代表的金融机构纷纷成立科技子公司，通过自研、技术合作等方式赋能金融机构转型。
从行业角度看，金融 IT 行业本身具备较高的行业壁垒，核心系统高度关联主营业务且相对成熟，金融机构并不会轻易的更换系统供应商，故传统的金融 IT 龙头在此次信息化及数字化转型上具备显著的先发优势。
公司自成立以来就深耕金融 IT 行业，通过 20 余年的积累，具备全面的客户服务能力，产品在业界具备较高认可度，有望在此次转型浪潮中进一步拓宽自身业务边际。
3.1 盈利预测
大零售 IT：考虑到 2022 年一季报中公司调整业务口径，将 TA 相关产品线调入大资管 IT 业务中，将保险核心 IT 业务调入企金、保险核心与基础设施 IT 业务中，我们预计2022-2024 年收入增速分别为26%/24%/21%,毛利率分别为 72%/72%/72%。
大资管 IT：随着新产品规模化推广，大资管 IT 业务仍将保持高景气度。
我们预计2022-2024年收入增速分别为28%/26%/23%，毛利率分别为83%/83%/83%。
3.2 相对估值
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为68.8/84.9/103亿元，归母净利润分别为16.3/19.7/23.5亿元。我们选取广联达、金山办公、用友网络为可比公司，2022年平均PE为69倍。综合给予公司 55 倍 PE，目标价 61 元。
监管风险：金融行业监管较严，公司业务易受到行业监管影响。
行业竞争加剧风险：互联网企业、证券 IT 等切入赛道，行业竞争加剧影响公司业绩。
技术研发不及预期风险：影响新版本与新产品的推出进度。
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