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受新冠疫情影响，我们保守假设 2020 年 NBV 零增长。对平安寿险、平安产险、 平安银行、平安证券、平安信托以及科技板块进行分部估值，给予平安寿险 1.2-1.4 倍 P/EV 估值，结果显示合理股价 90-99 元。目前公司 P/EV 处于显著 低估的区间，未来上升空间仍然很大，维持“买入”评级。
合理估值 90-99 元
采用分部估值法，对平安寿险、平安产险、平安银行、平安证券、平安信托以 及科技板块进行估值。
平安寿险：受新冠疫情影响，我们保守假设 2020 年 NBV 零增长，预计平 安寿险 2020 年 EV 同比增长 15%。考虑到平安寿险的龙头优势以及目前 低利率环境下的担忧，给予 1.2-1.4 倍 PEV 估值。
平安产险：平安产险保费收入增速领先行业、综合成本率行业低位、ROE 领先，预计 2020 年 ROE 均可维持在 15%或以上，给予 1.5 倍 PB。
平安银行：基于谨慎性，以目前市场估值计算（2020 年 3 月 27 日）；
科技板块：参照陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、 汽车之家的最新估值。
寿险、财险、证券、信托分别按照 P/EV、P/B、P/B 和 P/E 进行估值。估算结 果显示，中国平安可参考市值在 1.64 万亿元左右。应用分部估值法得到目标价 90 元，对应到总体大约是 1.2 倍 P/EV 。以上估值是基于给予平安寿险 1.2 倍 P/EV 估值，考虑到平安寿险的龙头优势，若给予 1.4 倍 PEV 估值，对应目标 价为 99 元，对应到总体大约是 1.3 倍 P/EV。
投资建议
参考到中国平安目前寿险及健康险业务表现持续优异，承保业务的盈利效率持 续提升，对应利率风险敞口的敏感性进一步下降，个险代理人的质量稳定且上 升空间大，再对标到友邦保险目前 1.9 倍的 P/EV，我们认为中国平安该业务板 块的 P/EV 仍然处于显著低估的区间，未来上升空间仍然很大。我们继续维持“买 入”评级。
中国平安战略定位清晰，以保险为核心的综合金融，打造了其不同于同业的优 势。核心竞争力来源于其先进的公司治理模式，分散的股权为管理层提供发挥 空间、采取联席 CEO 制度决策模式、构建股权激励机制等，为保险业务保驾护航，同时引领金融科技创新。
虽然中国平安寿险、产险、科技类业务居行业前列，总资产超过 8 万亿元，但 成长性不亚于中小公司，过去 5 年 ROE 复合增速 20.1%。引用营运利润后， 剔除投资收益波动影响，增长更为稳定，分红与营运利润相关，分红确定性高。
“金融+科技”双轮驱动战略
中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。公司坚持“金融 +科技”双轮驱动战略，在确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型 升级需求，持续加大科技投入，不断增强“金融+生态”赋能的水平与成效，支撑 “金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设。通过 “一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，公司为 2 亿个人客 户和 5.16 亿互联网用户提供金融生活产品及服务。
平安集团旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平 安银行、平安信托、平安证券、平安资产管理等，涵盖金融业各个领域，已发 展成为中国少数能为客户同时提供保险、银行及投资等全方位金融产品和服务 的金融企业之一。此外，中国平安还积极开拓包括陆金所、平安好医生、金融 壹账通、平安好房、壹钱包等在内的金融科技业务，并在规模与用户数方面显 著增长。
利润来源多元化，营运利润增长稳定
公司在 2017 年中报中首次引用营运利润。由于寿险及健康险业务的大部分业 务为长期业务，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损 益表项目（包括投资波动与折现率变动影响）和不属于日常营运收支的一次性 重大项目，能更好地评估经营业绩表现。
投资波动和折现率变动主要影响寿险及健康险业务。 （1）对于投资波动的影响， 由于长期投资收益率假设为 5%，实际投资收益率波动将影响会计报表变动；此 外，IFRS9 下，更多金融资产将计入“以公允价值计量且变动计入当期损益的金 融资产”科目，投资收益波动加大。剔除短期投资波动后，寿险及健康险业务投 资回报率锁定为 5%。（ 2）对于折现率变动的影响，由于责任准备金的提取是 依据 750 日移动平均国债收益率曲线贴现，利率变动对当年利润影响较大。
公司分红将与营运利润挂钩，多元化的利润来源为持续的分红提供基础。过去公司分红更多地与净利润相关，引用营运利润后，分红将与营运利润挂钩。由 于 IFRS9 下投资收益波动将对净利润有较大影响，而分红与营运利润相关后， 公司分红政策更为稳定。从营运利润来源来看，近两年，寿险营运利润来源占 比为 50%-60%，公司综合金融模式区别于其他单一的金融公司，利润增长相对 更加平稳。此外，财产险、资产管理板块持续贡献利润，集团整体利润来源多 元化。营运利润增长稳定，与稳定的分红需求有内在一致性。
2019 年，公司归母净利润为 1494.07 亿元，同比增长 39.1%；归母营运利润为 1329.55 亿元，同比增长 18.1%。公司寿险及健康险、财产险、银行、信托、 证券、其他资产管理、科技业务营运利润占比分别为 66.2%、15.7%、12.3%、 2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。
交叉渗透程度稳步提升
5.16 亿互联网用户潜力巨大。平安聚集“一站式服务”，不断完善在线体验，打 造更贴近用户的服务场景。截至 2019 年末，互联网用户量 5.16 亿，较年初增 长 16.2%，APP 用户量 4.70 亿，较年初增长 17.8%，平均每个互联网用户使 用平安 1.91 项在线服务。平安持续推动个人客户与用户之间的迁徙转化，通过 互联网平台提升客户的服务体验。
客户增加的同时，持有多家子公司合同的客户数占比持续增加。随着平安综合 金融战略的深化，客户交叉渗透程度不断提高，客均合同数稳步增加，客户价 值逐年提升。截至 2019 年末，个人客户中有 7371 万人同时持有多家子公司的 合同，在整体客户中占比 36.8%，占比较年初提升 2.5 个百分点。集团客均合 同 2.64 个，较年初 3.9%。2019 年集团个人业务实现客均营运利润 612.54 元， 同比增长 13.0%。
平安寿险业务归母营运利润占比为 66.2%，但归母净资产只占集团归母净资产 6732 亿元的 36.6%。营运 ROE 为 40.5%，远高于其他业务，可见寿险业务的 投资价值。
平安寿险优势突出，主要表现为：（1）对代理人销售渠道的一贯重视，强化重 点从规模建设逐渐转移到效率建设，且运用科技、优才计划升级代理人队伍， 整体新业务价值率和代理人产能呈现上升趋势；（ 2）近年来 NBV 快速增长，价 值创造能力已经明显提速，ROEV 高于同业， 且在未来几年都是可持续的；（ 3） 具备超强利润储备，保证利润持续稳健增长。存量保单利润释放体现为“剩余边 际”科目，2019年末平安寿险剩余边际余额为9184.16亿元，较期初增长16.8%， 过去 5 年复合增速为 29.1%；（ 4）传统分红万能均衡发展，利率风险敞口低于 同业。
个险代理人销售渠道继续巩固
寿险具备明显的集中于龙头的行业格局，我们认为该特征使得龙头公司处于强 者恒强的优势地位，可视为长期护城河。2019 年，寿险行业的保费收入达到 2.27 万亿元，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险保费收入分别为 6116、 5684、2124、1381 亿元，其市场份额分别是 25%、27%、9%、6%，合计达 到 67%。
代理人粗放式增长时代已过，量质提升是重要抓手。考虑到寿险产品的“隐性需 求”特征，代理人相比于产品而言，对险企经营具备更强的决定力，这也是为什 么寿险公司转型都从转换渠道开始的根本原因。2014-2018 年，代理人数量高 速增长对个险新单、新业务价值起了重要的拉动作用。但目前，代理人高速增 长红利期已逝，代理人改革是重要抓手。从公司 NBV 结构来看，代理人渠道 NBV 占比 90%以上，2019 年占比为 90.4%。2019 年末，公司代理人规模为 117 万，较年初下降 17.7%。2019 年公司坚定推进寿险改革，通过优才计划升 级队伍。主动淘汰低端产能，聚焦高价值，人均产能有望进一步提升。
寿险改革积极推进，科技赋能，驱动后续保费稳健增长。公司坚持有质量的人 力发展，进一步强化科技转型力度，重点提升代理人素质。公司借助人工智能 技术等加强代理人甄选、严格执行考核清算退机制，夯实代理人渠道基础管理； 将科技与增员、培训、客户开拓等环节深度结合，赋能代理人队伍发展；同时 升级代理人基本管理办法，进一步吸引高素质人才加盟，多途径推动代理人渠 道高质量发展，产能进一步提升。虽然代理人规模下滑，但代理人产能及收入 均有所提升。人均保单件数为 1.38 件，同比提升 13.1%；人均 NBV 同比提升 16.4%；代理人收入为 6309 元/月，同比提升 0.2%。
寿险业务与科技应用深度结合，数据化经营水平持续提升。通过 AI 面谈官辅助 完成代理人筛选工作，截至 2019 年 12 月末，AI 面试覆盖率达 100%，累计面 试超 600 万人次，减少人工面试时长 68 万小时。代理人专属职能个人助理 AskBob 上线以来累计服务 3.4 亿人次，为每位代理人配备多种销售赋能工具， 助力代理人提高销售转化率，带来代理人产能提升。
稳定的 NBV 增长带来高 ROEV
聚焦代理人发展能够有效提升产能，产能提升驱动后续保费、NBV 稳定增长。 寿险及健康险业务内含价值营运回报率（ROEV）指标剔除了短期波动影响， 不考虑投资偏差、市场价值调整等因素，可反映相对稳定的内含价值增长。其 公式为：
ROEV=寿险及健康险业务内含价值营运利润/年初内含价值
寿险及健康险业务内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创 造+寿险及健康险业务营运贡献
存量保单的价值会逐期作为利润转入股东权益，从而被逐渐摊薄。寿险企业通 过持续的签出新单，以维持业务的充实度。2011-2019 年平安 NBV 复合增速为 22.9%，优于同业。其较高的 NBV 增速带来高 ROEV。2019 年，公司 ROEV 为 25.0%，过去五年平均 ROEV 为 27.9%。
剩余边际为利润提供安全边际
寿险及健康险营运利润主要源于剩余边际摊销。寿险及健康险税前营运利润= 剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他。其中，净资产投 资收益为净资产基于内含价值长期投资回报假设（5%）计算的投资收益；息差 收入为负债支持资产基于内含价值长期投资回报假设（5%）计算的投资收益高 于准备金要求回报的部分。营运偏差则为营运经验优于假设部分。
长期保障型业务的强劲增长促进剩余边际“池子”规模不断增长。截至 2019 年 末，平安寿险剩余边际余额为 9184.16 亿元，较期初增长 16.8%，主要源于长 期保障型业务的强劲增长，利润“池子”规模较大且不断增长，为业绩提供安全边 际。2019 年剩余边际摊销为 744.54 亿元，同比增长 19.5%。剩余边际是公司 未来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动 影响。近年，剩余边际摊销规模同比增速较高，在资本市场波动可控的情况下， 能保证利润的稳定快速增长。
利率风险敞口较小
利率风险是寿险企业的首要风险。寿险企业风险可分为两类：一类是潜在的误 差波动小，另一类是潜在的误差波动大。其中，前者包括死亡率、疾病率、意 外发生率、费用率、退保率等；后者主要指的是投资回报率。而恰恰是后者中 的投资回报率所对应的利率风险，是寿险企业所面临的首要风险。当投资回报 率下降 50 个基点时，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿寿险业务新业 务价值敏感性分别为-9.4%、-13.0%、-11.4%、-15.1%。
传统分红万能均衡发展，降低利率敏感性。中国平安利率风险敞口显著低于同 业，我们认为，其产品策略是主要原因。由于分红、万能险等险种投资风险由 保险公司和保户共同承担，保险公司承担的是保底利率部分的风险。当市场利 率下跌时，保险公司下调分红水平和结算利率，分红、万能险等负债现金流具 有部分浮息债的特性，投资收益率敏感性降低。据测算，当投资收益率上升 50 个基点时，传统保障型、分红保障型、传统储蓄型、分红储蓄型新业务价值敏 感性分别为 9%、2%、18%、11%。2019 年，公司分红险、万能险、传统寿险、 长期健康险、意外及短期健康险、年金、投连险规模保费占比分别为 29.3%、 16.7%、19.5%、17.5%、9.1%、0.2%。业务均衡发展，能有效降低利率敏感 性。
公司科技板块的布局已涵盖陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保 科技、汽车之家等。公司通过科技平台输出“金融服务、医疗健康、汽车服务、 房产服务、智慧城市”五大生态圈。平安整体的科技板块已经进入盈利周期，2019 年实现营运利润 34.87 亿元，在集团营运利润中占比 2.6%，虽然比例低，但科 技公司客户指标、业务指标都在快速提升，未来发展潜力巨大。2019 年，公司 新增客户 3657 万人，其中 1490 万人来自五大生态圈，占比达到 40.7%，科技 生态圈的构建，更好地推动客户迁徙。
科技全面赋能金融主业
通过科技全面赋能金融主业，降低经营成本，加强风险管控，提高客均利 润与客户转换率。主要体现在以下三大方面：
成本管控：平安运用领先科技对金融流程进行全面的优化改造，提升作 业效率，优化客户体验。其中，平安产险运用智能机器人等技术实现询 报价、录单、出单、批改等环节流程自动化与智能化，个人车险业务 90%以上实现自动化报价，多业务 1 次报价成功。此外，平安打造的智 能语音机器人全年累计服务量达 8.5 亿次，可实现每年坐席成本下降 11%。
风险控制：AI 贷后管理覆盖 100%贷款未逾期客户提醒，人均管理贷款 规模达 5400 万元，较年初增长 32%。企业智能预警可动态监测企业信 用风险，全年超过 3000 次预警，准确率 92%，涉及风险敞口金额近 200 亿元。
业务提效：平安打造 AI 零售银行全面赋能银行销售、风控、运营、管 理等全流程。其中，平安银行 2019 年信用卡新增发卡量 1430 万张， 近 90%通过 AI 自动审批；依托大数据驱动，通过“一键即享”流程办理 信用卡的客户超 400 万户。客服方面，平安银行非人工服务占比高达 86.1%，全年提升 6 个百分点。
科技板块开始贡献利润与价值
公司通过陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家 及其他公司经营科技业务。截至 2019 年末，科技公司中金融壹账通、平安 好医生及汽车之家已完成上市，陆金所控股与平安医保科技完成对外融资。
陆金所控股：全球领先的综合性线上财富管理与个人借款科技平台。2019 年，国内互联网金融行业进入合规发展的强监管周期，陆金所控股在财富管 理和个人借款业务领域积极应对挑战，业务实现稳健增长。（1）财富管理领 域：陆金所控股专注于为中产阶层提供多样化和个性化的产品和服务，截至 2019 年末，平台注册用户数达 4402 万，较年初增长 9.1%；客户资产管理 规模为 3468.56 亿元，较年初下降 6.1%，主要受资产管理结构调整、消费金融类产品受限影响；（2）个人借款领域：截至 2019 年末，管理贷款余额 4622.43 亿元，较年初增长 23.3%;30 天以上逾期率为 1.9%，显著低于同 业。
金融壹账通：于 2019 年 12 月成功登陆美国纽约交易所，是中国领先的商 业科技云服务平台企业。金融壹账通将丰富的金融服务行业经验与领先的科 技融合，为银行、保险、投资等各类金融机构提供全流程、全体系的解决方 案。截至 2019 年末，金融壹账通累计服务 621 家银行、96 家保险公司， 包括国内 100%的大型银行、99%的城商行和 52%的保险公司，并通过这些 机构触达数以亿记的终端客户。
平安好医生：中国最大的互联网医疗健康服务平台。平安好医生依托自有 医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗系统，向用户提供及时、优质的在 线诊疗服务，涵盖 7×24 小时在线咨询、健康管理、处方、转诊、挂号、第 二诊疗意见及 1 小时送药等全流程服务。截至 2019 年末，平安好医生累计 注册用户量超 3.15 亿，12 月当月活跃用户数达 6690 万。
汽车之家：建立最大车生态，占领行业核心地位。平安汽车服务生态圈力 争打造“买车、用车、养车、卖车”的全流程交易及金融服务平台，通过汽车 之家、平安银行、平安产险，覆盖大量 C 端车相关金融客户及互联网用户； 通过汽车经销商平台、新车二网平台、二手车交易平台以及汽车零部件平台 广泛覆盖 B 端服务提供商。2019 年，汽车之家实现营业收入 84.21 亿元， 同比增长 16.4%，净利润 34.09 亿元，同比增长 10.7%。2019 年 12 月汽 车之家移动端日均独立用户访问量达到 3683 万，同比增长 25.0%，进一步 稳固了汽车之家在国内汽车类移动应用中的领先地位。
截至 2019 年末，科技公司中金融壹账通、平安好医生及汽车之家已完成上 市，陆金所控股与平安医保科技完成对外融资，科技公司估值总额达 691 亿美元。
公司寿险业务质量高，近年来 NBV 快速增长，价值创造能力已经明显提速， ROEV 高于同业，且在未来几年都是可持续的。体现为：EV 增长稳定性高，寿 险 EV、集团 EV 增速领先同业。
公司分红确定性高。公司分红将与营运利润挂钩，有利于降低市场波动对分红 带来的波动性。另一方面，剩余边际利润“池子”规模较大且不断增长，业绩持续释放，为持续的分红提供基础。过去 5 年分红年复合增长率达 40.1%，2019 年 全年每股股息 2.05 元，基于归母营运利润计算的股息支付率（不含现金回购） 为 28.1%。
尽管代理人高速增长时代已经过去，但随着公司代理人改革，且运用科技升级 代理人队伍，整体新业务价值率和代理人产能呈现上升趋势。从价值角度而言， 值创造能力已经明显提速，ROEV 高于同业，且在未来几年都是可持续的。尽 管在个位数新业务价值增速下，预计公司未来 3 年 EV 维持 15%-20%增速。
当前股价对应 2020 年 PEV 为 0.90 倍，当前股价充分反应了长端利率持续下行 的悲观预期。根据 2019 年年报，如果投资收益率下降 50bp，仍维持 11%贴现 率假设下，集团内含价值、寿险及健康险业务内含价值、有效业务价值分别下 降 4.77%、7.57%、10.31%。
在悲观假设下，我们预测投资收益率下降 100bp，仍维持 11%贴现率假设，集 团内含价值下降 8.44%。目前股价对调整后 2020EV 估值为 1.0 倍，仍处于历 史低位。
……
（报告来源：国信证券）
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