（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、马云涛）
1.1 大型国有控股医药平台，中国医药健康产业引领者
华润三九是华润医药集团旗下的中药及 OTC 平台，以 CHC 自我诊疗和 RX处方药为主 营核心业务领域。CHC 自我诊疗业务覆盖了感冒、儿科、皮肤、胃肠、骨科等近 10 个品类， 并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；公司的处方药业务聚焦肿瘤、心脑血管、消化 系统、骨科、儿科等核心治疗领域，位居国内市场前列。公司集中资源发展核心品类，打造 了 999“感冒药家族”、“胃药家族”、“皮肤药家族”等多个专业系列品牌。
1.1.1 央企股东全方位赋能，大健康产业底蕴深厚
华润（集团）有限公司于香港注册运营，其前身是 1938 年于香港成立的“联和行”，1948 年改组更名为华润公司，1952年隶属关系由中共中央办公厅变为中央贸易部（现为商务部）。 1983 年改组成立华润（集团）有限公司。1999 年 12 月，与外经贸部脱钩，列为中央管理。 2003 年归属国务院国资直接监管，被列为国有重点骨干企业。1983 年华润集团成立，逐渐 转型成为以实业为核心的多元化控股企业集团。主营业务涵盖大消费、综合能源、城市建设 运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域，下设 25 个业务单元，一家直属机构， 实体企业近 2000 家，在内地和香港拥有多家上市公司。在 2021 年《财富》杂志公布的最 新全球 500 强排行榜中，华润集团名列第 69 位。
华润医药集团有限公司是集医药、保健产品研发、生产、分销及零售为一体的企业集团， 是华润（集团）有限公司旗下战略业务单元，华润医药旗下拥有华润医药商业集团有限公司、 华润三九医药股份有限公司、华润双鹤药业股份有限公司、华润江中制药集团有限责任公司、 东阿阿胶股份有限公司、博雅生物、华润紫竹药业有限公司等企业，其中华润三九（000999）、 华润双鹤（600062）、东阿阿胶（000423）、博雅生物（300294）为国内 A 股上市公司。
华润医药制造业务涵盖研发、生产及销售医药产品，产品组合包括化学药、中药、生物 药、营养保健品等广泛治疗领域，是国内第一大非处方药制造商。旗下各上市平台侧重在不 同领域，全面覆盖大健康产业：华润三九——自我诊疗+中药处方药为特色的药品平台；东 阿阿胶——以阿胶为主业的保健品平台；华润医药——全国医药流通领军企业；华润双鹤— —积极布局普仿药、输液、差异化药和创新药四大业务平台；江中药业——中医药传承与创 新的引领者，集中成药、保健食品、功能食品研制、生产及销售于一体的大型制药企业；华 润健康——拥有 179 家医疗机构、14 家三级医院，床位数超过 25000 张的综合医院管理平 台。
1.1.2 深耕制药领域多年，助力集团医药产业强势崛起
在华润集团的第二个战略发展期，医药等产业从无到有、迅速崛起，2007 年华润集团 取得三九医药 63.60%股权，后更名为华润三九，不断发展壮大。
华润三九前身为于 1985 年成立的深圳南方制药厂，1999 年股改并于 2000 年在深交所 挂牌上市，2008 年正式进入华润集团，2010 年更名为华润三九，经过多年发展，公司逐步 奠定了在 OTC和中药处方药领域的龙头地位，确立了自我诊疗和中药处方药两大战略路径。 2017 年，华润三九迈入“百亿平台”，充分发挥核心竞争优势，取势中医药、消费升级、行 业整合等发展机遇，全力推进“洞察消费者需求，创新和升级产品”等系列战略举措，打造 中国医药健康第一品牌。
1.2 内生+外延双轮驱动，助力公司业绩高速成长
1.2.1 内生外延并举战略，推动产品线快速扩张
华润三九实际控制人为国务院国资委，通过中国华润总公司等持有华润医药集团 53.4% 的股份，华润医药集团通过华润医药控股持有上市公司 63.6%的股份。
公司聚焦中药处方药和 OTC 领域，通过持续外延并购扩张产品线。2012 年收购广东顺 峰药业，主导产品“顺峰康王”丰富了皮肤类产品线；2013 年收购桂林天和，获得骨通贴 膏产品，丰富了骨科 OTC 产品线；2015 年收购浙江众益，浙江众益核心品种有阿奇霉素肠 溶胶囊、红霉素肠溶胶囊、镁加铝咀嚼片等，以及在研重点品种氨酚羟考酮；2016 年收购 昆明圣火，获得“理洫王”血塞通软胶囊，丰富了心脑血管领域口服剂型产品；2020 年 1 月收购澳诺制药，引入儿童补钙知名品牌，丰富了儿科产品线；6 月完成对润生药业的股权 投资，丰富呼吸系统用药储备；12 月收购深圳华润堂，积极转型发展线上中药滋补品牌业务， 同时与公司国药业务逐步整合，打造国药业务发展平台。公司与武田制药等日本 OTC 市场 领先品牌的合作也在持续推进中，双方将结合产品、技术及市场优势，共同拓展中国市场。
截止 2021H1，公司合并财务报表范围包括 56 家子公司，公司及其子公司主要从事医药 产品的研发、生产、销售及相关健康服务。主要产品包括：999 感冒灵、999 皮炎平、三九 胃泰、999 小儿感冒、999 抗病毒口服液、好娃娃产品、气滞胃痛颗粒、天和骨通贴膏等。
在内生+外延双轮驱动下，公司收入结构持续优化，业绩稳定增长。2020 年全年公司实 现营业收入 136.4 亿元（-7.8%），归母净利润 16 亿元（-23.9%），扣非归母净利润 13.4 亿 元（+11%）。收入和归母净利润受疫情影响较大，处方药受医药门诊量下滑影响，感冒药零 售药店端销售受限，剔除 2019 年度出售子公司三九医院股权取得投资收益约 6.8 亿元（税 后），扣非归母净利润保持同比增长约 12%。随着疫情影响逐步消除，公司业绩稳健恢复动 力十足。2021Q1-3，公司自我诊疗业务发展态势良好，处方药业务低基数下温和恢复，实 现收入 111 亿元（+19.2%），实现归母净利润 17.4 亿元（+10.1%），实现扣非归母净利润 16.2 亿元（+18.1%）。
公司聚焦医药行业发展，近年医药产品收入和毛利占比分别稳定保持在 95%、97%以上， 2020 年医药行业收入和毛利占比分别为 95%和 98%。其中非处方药的收入和毛利占比提升 十分明显，2020 年收入和毛利占比分别达到 57%和 53%。2021 年上半年自我诊疗板块持 续发力，非处方药贡献的收入和毛利占比均提升至 66%。
2021 年上半年，公司自我诊疗业务实现营业收入 51.3 亿元，同比增长 38.9%，毛利率 60.0%，同比增加 1.9pp，主要由于：1）2020 年同期受疫情影响感冒发病率下降，及终端 药店感冒用药下架政策导致低基数叠加 2021H1 用药需求回升，感冒用药实现较快增长；2） 公司产品线不断延伸，品牌建设持续推进，皮肤、胃肠用药增长显著；3）公司推出止咳糖 浆、藿香正气合剂等新品，并引入日本知名 OTC 龙角散系列产品，产品组合不断丰富。
处方药业务方面，公司实现营业收入 22.4 亿元，同比增长 18.2%，毛利率 68.1%，同 比下降 7.7pp。其中，专科线和中药配方颗粒业务在 2020 年同期低基数下取得较快增长； 抗感染业务受限抗、集采政策等影响下滑幅度较大；配方颗粒收入得益于替代饮片与持续入 院取得快速增长，增长势头有望延续。经过几年的产品结构优化，中药注射剂在营业收入中 的占比已逐步下降至约 3%，处方药业务持续改善。
截至 2020 年，公司拥有 21 个销售额过亿元品种，主要包括 999 感冒灵、999 皮炎平、 三九胃泰、999 小儿感冒药、999 抗病毒口服液、气滞胃痛颗粒、天和骨通贴膏等。其中感 冒类产品在 2020 年中国城市零售药店终端销售额达到 20.4 亿元，是国内唯一一个突破 20 亿的中成感冒药，为公司当前最大品类；三九胃泰则长期是国内胃药中成药销售冠军。
1.2.2 多维度业绩考核目标，彰显公司未来发展信心
股权激励激发增长动能。2021 年 12 月 2 日，公司公告 2021 年限制性股票激励计划（草 案），拟向对象授予 978.9 万股，占计划公告时公司总股本的 1.0%。其中计划首次授予 886.9 万股，占计划公告时公司总股本的 0.906%；预留授予 90.2 万股，占计划公告时公司总股本 的 0.094%。本激励计划首次授予价格为 14.84 元/股，涉及对象 284 人，包括公司公告本激 励计划草案时在公司（含下属企业）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术 人员以及董事会认定需要激励的其他员工。央企实施股权激励方案需要满足治理结构健全、 监督机构完善、管理制度规范、经营业绩稳健、配套机制完备等严格的前提条件，股权激励 方案落地反映了华润三九持续稳健的基本面。
此次股权激励的解锁条件同样值得关注。本次股权激励业绩考核目标为：1）2022-2024 年归母扣非净资产收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于对标企业 75 分位水平； 2）以 2020 年为基准，2022-2024 年归母扣非净利润年复合增长率均不低于 10.0%，且不 低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；3）2022-2024 年总资产周转率不低于 0.69/0.70/0.72。
公司在归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增长率以及总资产周转率三项指 标都设置了相应的业绩考核要求，并且在归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增 长率两项指标中加入了与同行业平均水平或对标企业 75 分位水平的对比，既有基本的增速 要求又有同业的业绩挑战。多维度的股权激励业绩考核目标有望持续激发核心员工积极性， 释放长期增长动能，彰显公司对未来发展的坚定信心。（报告来源：未来智库）
2.1 品牌：三九品牌认知度高，业绩持续稳健增长
2.1.1 三九品牌深入人心，核心产品持续造利
华润三九布局 OTC 领域多年，消费者辨识度极高。作为 OTC 领域的龙头企业，华润三 九先发入局积淀深厚，拥有极高的品牌辨识度。公司连续多年位列中国非处方药协会发布的 非处方药生产企业综合排名榜首，在 2020 年度中国医药工业中药企业百强榜单中蝉联第 3。 在 BrandZTM发布的“2020 年最有价值中国品牌 100 强”榜单中，医疗保健领域共有三家企 业入围，合计品牌价值达到亿美元，其中华润三九位列榜单第 89 位，品牌价值 10.85 亿美 元，同比增长 13%。我们认为，高品牌稀缺性、高消费者辨识度的优质企业有望延续品牌认 可优势，品牌内在价值或将凸显，行业集中度有望进一步提升。
公司“999”系列产品市场认可度高，具备品牌价值稀缺性。历经多年发展积淀，华润 三九推出的“999”系列专业品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为 “中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”，具备相当定价权。其中，999 感冒灵、999 皮炎平、三九胃泰、999 小儿感冒、气滞胃痛颗粒、天和骨通贴膏等明星产品在终端销量在 相关品类中居于领先地位，品牌价值深入人心，999 感冒灵更是入选中国非处方药协会发布 的 2020 年度中国非处方药黄金品种名单。我们认为，“999”系列品牌价值具备稀缺性，市 场认可度高，有望在医药新零售时代趋势下进一步提高市占率，具备长期增长潜力。
2.1.2“999”系列强品牌具备提价潜力，未来有望量价齐升
强品牌产品具备定价权，未来有望实现量价齐升。药品不同于一般消费品，消费者对于 产品的安全性、可靠性以及疗效要求极高，对于优质产品的价格包容度较高，因此在 OTC 市场，普通品牌很难通过价格战快速提升市占率。而知名品牌通过品牌的积淀可以使消费者 对产品质量产生信赖，只要产品在消费者可接受的定价范围内，便可以通过“马太效应”持续提高产品销量、市占率与价格，产品销量和市占率的提高又促进了品牌影响力的扩大，适 当范围内的提价会进一步巩固消费者对产品质量的信心，形成良性循环，最终保证了品牌的 客户粘性，最终形成量价齐升的局面，代表品牌有 999、江中、云南白药等。
OTC 药品价格自 2015 年放开之后，根据品牌定位、消费者心理价位及相关竞品定价情 况，公司陆续对部分产品价格进行了小幅调整，如三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等。通过 对互联网终端渠道的平均取样，发现自 2016 年以来三九感冒灵、三九胃泰等产品价格大幅 上涨。三九感冒灵（10g*9 袋）终端均价从 2016 年的 11.53 元提升至 2021 年的 16.44 元， 提价幅度为 42.6%；三九胃泰（20g*6 袋）终端均价从 2016 年的 7.84 元提升至 2021 年的 15.67 元，提价幅度为 99.9%。2021 年，华润三九对安宫牛黄丸产品出厂价也进行了小幅上 调。
提价与放量将持续推动公司未来业绩增长。近年来受政策放开、处方药渠道限制、医药 分家的影响，OTC 市场持续扩容；同时消费升级的拉动效应显现，OTC 市场需求端也呈现 巨大空间。明星产品的品牌效应凸显，药品提价后终端需求仍旧旺盛。三九感冒灵产品连续 多年稳坐感冒药市场第一，价格上涨将成为公司利润爆发增长的核心动力。我们认为，华润 三九具有得天独厚的先发优势，随着产品线持续扩张、终端布局加速完善、营销模式推陈出 新，未来“999”系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增长具有较大确定性。
2.2 产品：品类丰富，CHC 业务持续拓展市场边界
CHC（Consumer Healthcare）即自我诊疗，2020 年华润三九将自我诊疗（CHC）业 务正式升级为健康消费品业务，更好地服务中国家庭。有别于传统 OTC 对药品的局限，CHC 涵盖业务范围更加广阔，持续发力拓展市场边界。公司产品覆盖领域广，涵盖了感冒药、胃 肠道用药、皮肤病用药、止咳化痰药等。2020 年上述类别产品占据药品零售 OTC 约 41%的 市场份额。
公司 CHC 业务发展迅速，收入从 2012 年的 36.99 亿元增长到 2020 年的 78.34 亿元， 复合增长率为 10%，尤其 2021 年上半年增速迅猛，实现营收 51.29 亿元，同比增长 39%。 我们认为，“999”系列作为公司主打产品具备较高的市场认可度，近年来市场表现亮眼，在 医药新零售时代下公司核心产品市占率领先地位将继续保持。
2.2.1 感冒用药：三九感冒灵系列产品持续发力，市占率遥遥领先
感冒作为一种常见的急性上呼吸道病毒性感染，由于其普遍性、易发性，及患者应对感 冒的随意性，近年来我国感冒药市场规模逐渐扩大。根据智研咨询统计，2015 年我国 OTC 感冒药市场规模约为 346.3 亿元，2020 年将增长至 440.3 亿元，较 2015 年增长 94 亿元， 其中感冒药销售占比约为 17%，远高于其他类别非处方药。目前市场上感冒药产品多达上百 种，竞争十分激烈。2019 年感冒药零售市场前五品种销售金额超 50 亿元，其中感冒灵颗粒 零售销售额占比超过 10%，远超其他品种。
根据中国非处方药物协会统计，2020 年度“999”系列品牌产品在中国感冒咳嗽类非处 方药产品综合统计前 20 名中占据五席，其中 999 感冒灵颗粒/胶囊和复方感冒灵颗粒分别稳 居销售额第一、第三，保持强者恒强的发展态势。据米内网预计，2021 年感冒灵颗粒在中 国城市实体药店终端的销售额将达到 23 亿元，同比增长率约为 12.46%。从厂家格局看，华 润三九在实体药店终端感冒中成药企业中多年蝉联第一，预计 2021 年市场份额将继续上升。 由于感冒药市场相对分散，“999”系列感冒用药产品市占率仍有较大成长空间。我们预计公 司感冒灵系列产品将延续其先发优势持续发力，具备强劲的市场抢占能力。
2.2.2 胃肠消化用药：核心品种三九胃泰实力强劲，市场份额有望持续提升
肠胃疾病是与胃肠道相关疾病的统称，该类疾病常见症状包括恶心、呕吐、腹泻等，还 可有发热、失水等严重症状。常见的胃肠消化道疾病包括便秘、胃食道逆流、急性胃炎、胃 溃疡、急性肠炎、大肠激躁症等。随着人们生活节奏加快，诸多不健康的饮食及生活习惯导 致胃肠道疾病患者逐年增多。据前瞻产业研究院显示，2014-2019 年我国 OTC 胃肠用药市 场规模由 184.6 亿元增长至 225.2 亿元，年均复合增长率达 4%。考虑肠胃疾病药物存在持续性需求，同时由于新版 GMP 导致企业生产成本提升、监管趋严、原料垄断等因素，多种 胃肠疾病用药自 2018 年以来价格持续上涨，行业利润可观，市场规模有望实现进一步扩张。
目前市场上肠胃疾病用药产品多达上百种，根据功效不同可分为抗溃疡类、助消化类、 胃肠动力类、止泻通便类及其他类。2019 年中国胃肠消化道疾病用药市场中，抗溃疡类份 额最高，占比为 49.5%，尚未形成具有绝对优势的霸主品牌；助消化类其次，市场份额占比 为 17%；止泻及通便类、胃肠动力类市场占比分别为 13.5%、12.5%，总体行业集中度不高， 诸多知名药企均参与胃肠疾病用药生产。
在 2020 年中国消化类非处方药产品前 20 名中，公司核心产品三九胃泰排名第四，显示 了强大的市场竞争力。此外，“999”气滞胃痛颗粒、温胃舒颗粒/胶囊等产品同样榜上有名， 多种产品共同布局胃肠道疾病用药，公司市场份额有望持续提升。
2.2.3 皮肤用药：OTC 药物占据主要市场，三九系列布局多种适应症
皮肤病是发生在皮肤和皮肤附属器官疾病的总称，不仅种类繁多，多种内脏疾病也可在 皮肤上表现。大气污染日益严重，不良生活习惯如熬夜、抽烟和吃辛辣油炸食物等都可导致 发病，且皮肤病病情易反复导致治疗时长拖延，皮肤病药物的需求量也将大大增加。据前瞻 产业研究院统计，中国 OTC 药物中皮肤用药市场规模从 2014 年的 164.9 亿元增长至 2019 年的 179.7 亿元，年复合增长率约为 2%。预计 2020 年市场规模将达到 188.7 亿元，较 2019 年增长 5%。皮肤病患者对于皮肤病的治疗更偏向于自我诊疗及用药，因此 OTC 类药品在市 场上占主要地位，占比高达 65%，处方药相对占比较低。
皮肤用药零售市场中，强生旗下西安杨森占据绝对龙头地位，华润三九市场份额虽存在 一定差距，但仍稳居前列。在 2020 年中国皮肤科类 OTC 产品前 15 名中，公司产品 999 复 方醋酸地塞米松乳膏、999 皮炎平、999 曲安奈德益康唑乳膏和顺峰康霜曲咪新乳膏占据四 席。我们认为，“999”系列产品凭借其高品牌认可度与价值稀缺性有望在持续扩张的皮肤用 药市场中占据更多市场份额，进一步彰显品牌价值。
我们认为，传统“999”系列主打产品具有强大的品牌优势和引流效应，为公司打造多 元产品线的发展战略奠定了坚实基础。随着相应适应症市场规模持续扩张，“999”系列产品 在完善零售终端布局与塑造优良品牌形象的布局下有望实现量价齐升，加速品牌价值变现。
2021 年上半年，公司处方药业务整体同比增长 18.2%。其中专科线及中药配方颗粒业 务营业收入实现较快增长；抗感染业务受限抗、集采等政策影响下降明显，对处方药业务影 响较大。
公司不断调整产品结构，中药注射剂在营业收入中的占比逐年下降。受中成药“限方”、 修订说明书、医保支付限定范围、重点监控等政策影响，中药注射剂频频受挫，2015-2019 年重点城市公立医院终端中药注射剂市场销售收入从 110.8 亿元降至 98.2 亿元，增速从 30.5% 降至-4.6%。公司加速转型，产品结构逐步优化，2021H1 中药注射剂在营业收入中的占比已 逐步下降至约 4%。
3.1 专科线业务：持续强化专科品类，开拓慢病专病市场
公司处方药专科线业务围绕公司战略规划，深耕心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿 科等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶 囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种。
儿科用药：第七次全国人口普查显示，我国 0-14 岁人口为 25338 万人，占总人口比例 达 18%。伴随三孩政策实施，儿童药市场需求将持续大幅增长。儿童由于生理功能特殊，尤 其是肝、肾、神经和内分泌功能发育不全所导致的个体差异使得自身药物代谢动力学和药效 学有其特殊规律。现有可供儿童使用的药品品种、剂型及规格极少，有效性与安全性存在不 确定性，我国 3500 多种药品制剂中儿童专用剂型仅占 1.7%。
公司在深耕主打成人用药的同时。持续加强针对儿科产品的投入，打造了较为丰富的儿 科用药产品线。2019 年，公司收购澳诺制药 100%股权，进一步丰富其在儿童健康领域产品 布局；2020 年，公司与诺和诺德共同在中国大陆推广重组人生长激素产品诺泽®，基于产品 特点和优异品质，探索医患双驱的业务新模式，患者管理数量稳步增加。
骨科用药：随着我国人口老龄化加剧，类风湿关节炎、骨质疏松症和骨性关节炎等骨骼 肌肉疾病频发，骨科用药市场越来越受到关注。2016 年公司收购桂林天和，拓展在骨科领 域的品牌产品线，主要产品包括天和骨通贴膏、天和麝香状骨膏等。同时，公司通过深化骨内科示范中心项目，构建专家网络，加大学术推广力度，深度挖掘瘀血痹等产品在临床中的 治疗价值，取得了快速增长。
抗感染用药：近几年收到限抗政策及药品集中带量采购政策推进的影响，公司抗感染药 物下滑明显。2021 年上半年，公司创新产品示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）获得药 品注册证书，注射用头孢唑林钠、注射用头孢他啶中选第五批全国药品集中采购。我们预计， 短期内公司抗感染存量业务还将持续承压，考虑新获批的产品中选国家集采、二类新药复他 舒及五代头孢上市，公司产品结构有较大调整，抗感染板块业绩有望恢复并实现扭转。我们 认为，公司正加速推进抗感染业务转型，有望通过积极整合资源、拓展 CMO 业务合作、加 快重点品种仿制药一致性评价工作等举措，推动长期业务结构转型，提升长期发展动能。
其他专科用药：消化领域，公司以易善复为核心持续开展学术推广和基层市场的开拓， 易善复在口服保肝市场份额持续提升；心脑血管领域，公司通过“三七口服制剂药品综合评 价（以血塞通软胶囊为例）”项目进一步提升血塞通软胶囊用于心脑血管疾病临床应用的权 威性。
我们认为，2021 年上半年公司专科处方药收入在低基数下增长迅速，公司在专科管线 持续发力，培育深受消费者认可的专科品牌阵营，为扩大公司在慢病专病的市场布局奠定坚 实基础，预计全年收入有望温和恢复。
3.2 中药配方颗粒业务：剂型替代或将成为趋势，行业龙头增长动 力强劲
中药配方颗粒又称中药免煎颗粒，是以中药饮片为原料，经现代工业提取、浓缩、干燥、 制粒等工序精制而成的颗粒剂，供中医临床配方时应用。2001 年国家药监局发布《中药配 方颗粒管理暂行规定》将中药配方颗粒纳入中药饮片范畴并进行企业研究生产以来，中药配 方颗粒市场规模迅速扩大，2020 年中药配方颗粒市场规模已经超过 250 亿元。2021 年 11 月 16 日，国家卫健委与国家中医药管理局共同发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床 使用的通知》，结束了长达 20 多年的中药配方颗粒试点，中药配方颗粒销售渠道将从试点期 的 2000 多家中医院扩展到百万家医疗机构，市场空间进一步打开。
华润三九是中药配方颗粒龙头企业，在 2020 年主要颗粒型中药企业中销售额排名第三， 市占率达 6%。我们认为，配方颗粒业务需要全产业链能力，行业监管较严，进入壁垒较高； 新国标带来成本上涨可能降低新厂家进入意愿，短期内中药配方颗粒业务放开对华润三九业 绩影响较小。
中药配方颗粒作为公司的重要业务之一，生产 600 余种单味配方颗粒品种。目前公司已 施行一系列举措以应对试点结束带来的竞争环境变化：1）加强药材种植基地建设，保障药 材品质；2）生产数字化升级，提高配方颗粒质量控制水平，加快新国标与地方标准品种生 产落地工作；3）发展多元化产品，加强学术营销体系建设，持续搭建学术交流服务平台， 扩大线上线下互联互通；4）积极扩充产品品类，协同拓展终端与平台合作客户，提升产品 竞争力与综合服务能力。我们预计，公司有望延续国家级试点企业先发优势，通过产品升级 铸造核心优势品牌，进一步提升中药配方颗粒市场份额。（报告来源：未来智库）
4.1 行业利好政策密集出台，中药消费品有望业绩爆发
2021 年以来，国家在推动中药创新、中药国际化、中药质量控制和中医医疗服务方面 密集出台利好政策，促进行业稳健快速发展。2021 年一共有 33 个 1 类新药获批上市，其中 中成药 6 个。政策端出现明显边际向好信号：
医保目录调整，支付端对中药更加友好。2021 年进行的医保目录谈判中，部分中药产 品使用范围取消了使用范围限制（步长制药的丹红注射液；珍宝岛的血塞通胶囊、复方芩兰 等产品），支付端对中药更加温和友好。
湖北集采降价相对温和。2021 年 12 月 24 日，湖北 19 省中成药联盟集中带量采购结果 出炉，97 家企业、111 个产品中选，中选率达 62%，拟中选价格平均降幅 42.3%，最大降 幅为 82.6%。本次集采主要以中药注射剂为主，中成药独家品种降价幅度有限，降价幅度普 遍在 10-30%，远低于化药集采降幅。
扩大中药医保报销范围。2021 年 12 月 30 日医保局出台《关于医保支持中医药传承创 新发展的指导意见》，扩大患者准入和中药报销范围，明确中医药机构可不执行 DRG，扩大 医保报销范围：即日起更多经营中药的医院、零售药店、基层诊所、康复中心等纳入“参保 对象”，这将直接转化为中药在市场应用上的扩张；同时，中药饮片及配方颗粒医院加成率 维持在 25%。
此外，上游中药材迎来涨价、渠道库存清理进入尾声叠加提价预期加快下游存货周转速 度、国企混改及股权激励等相继落地，中药消费品迎来发展新机遇，公司作为中药处方药与 OTC 领域龙头，未来有望实现业绩爆发。
4.2 成熟终端布局+创新营销模式，品牌价值变现加速
公司具备成熟的渠道管理体系与完善的终端覆盖机制。作为 OTC 领域的龙头企业，公 司抓住医药新零售的新机遇，与国内经销商、零售终端开展深入合作，建设完善线下终端布 局。自我诊疗业务于 2019 年已覆盖全国超过 40 万家零售药店；处方药业务已实现全国数千 家等级医院、数万家基层医疗机构全覆盖。同时，公司积极探索互联网医疗市场，与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台公司开展业务合作，赋能线下连锁终端客户，并与京东健 康、平安好医生等建立战略合作，构建“互联网+医+药”的新型线上产业价值链，贴近 C 端， 探索专业品牌营销模式。999 感冒灵等主要产品 O2O 渠道的市场占有率遥遥领先；易善复 2020 年电商平台销量同比显著提升，618、双十一电商大促活动均蝉联 OTC 肝胆品类第一 品牌。
公司积极探索数字化营销新模式，强化品牌形象及影响力。华润三九积极探索数字化转 型，逐步构建 999 品牌数字化资产。在新媒体时代下通过对品牌创新与跨界营销的尝试，公 司将创新理念融入营销和品牌建设，进一步强化了 999 暖心关爱的品牌定位，推出三九皮炎 平国潮口红、三九感冒灵秋裤、“不感帽”“包你健康”衣帽产品等。2020 年，公司更与年 轻人喜爱的网红品牌推出联名产品，如 999 感冒灵联合拉面说推出了暖心鸡汤面，三九胃泰 联合开小灶推出了养胃猪肚鸡等，进一步加深消费者对三九系列的品牌认知，扩了品牌的粉 丝圈，推动了品牌年轻化建设。我们认为，在新媒体时代下探索创新的品牌营销模式，有助 于提升品牌认知度，加速“999”系列品牌价值变现。
4.3 产品边界持续延伸，探索大健康蓝海市场未来可期
受益于消费升级、人民健康意识提升、老龄化趋势延续，保健品消费群体正逐步年轻化， 大健康市场扩容潜力巨大。2020 年中国保健品行业整体市场规模为 2503 亿元，2016-2020 年复合增速为 14.7%，增长速度较快。从竞争格局上看，目前我国保健品行业市占率较高的 五家企业仅占 19.8%，竞争格局较为分散，且尚未有高端保健品牌龙头。华润三九作为中药 处方药与 OTC 领域龙头，具备强劲的品牌力。
收购山东圣海，构建大健康业务发展基础。2017 年公司收购山东圣海保健品有限公司， 正式切入大健康业务，同时在零售市场与公司核心“999”品牌形成协同。我们认为，山东 圣海具备较强的生产能力和供应链管理能力，有望为公司快速补充市场主流保健品品类及品 种，满足后续产能需求，可作为公司大健康生产基地；同时，山东圣海良好的保健品供应链 基础也将助力公司大健康业务快速增长。
精准定位打造健康品牌组合，探索大健康蓝海市场未来可期。公司自 2018 年陆续推出 “999 今维多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG-BASIC”、“桃白白”等品牌，将 999 品牌优 势拓展到膳食营养补充剂领域，积极探索大健康业务增长点。基于不同客户群和品类打造健 康品牌组合，“999 今维多”定位于基础膳食营养补充剂系列，“三九益普利生”主打功能性 产品系列，“9YOUNG”则定位为针对年轻人的新品牌。我们认为，公司持续延伸产品边界， 打造大健康品牌组合，有望精准抢占保健品细分市场，并与核心 OTC 品牌形成良好的协同 作用。
关键假设：
假设 1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展 CHC 产品 线，未来有望实现量价齐升。基于 2020 年疫情影响下的低基数 OTC 终端形势，我们预计公 司的感冒止咳类产品 2021 年、2022 年和 2023 年销量增速有望分别为 15%、12%和 10%； 皮肤类产品增速有望分别达到 15%、12%和 8%；胃肠类产品增速有望分别达到 13%、10% 和 8%，最终合计预计 CHC 业务板块 2021 年、2022 年和 2023 年销量增速为 14%、11% 和 8.5%，假设产品价格维持稳定；
假设 2：公司近年不断优化处方药业务，2020 年限抗政策及药品集中带量采购政策导致 该业务板块业绩承压，未来有望温和恢复，另外公司中药配方颗粒业务有望成为新增长点， 预计中药配方颗粒业务 2021 年、2022 年和 2023 年销量增速分别为 30%、25%和 20%， 假设产品价格维持稳定，最终合计预计公司处方药业务 2021 年、2022 年和 2023 年收入增 速为 15.4%、15.2%和 13%；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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