（报告出品方/分析师：平安证券 韩盟盟 叶寅）
1.1 大型国有控股医药上市公司，中药行业龙头企业
公司整体资产规模、营业收入以及品牌价值，均居于国内医药上市公司前列。公司成立于1985年，前身为深圳南方制药厂，2010年，公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。
华润三九是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，拥有丰富的产品线，目前公司旗下年销售额过亿元的品种达到21个。
背靠央企股东，定位为“自我诊疗+处方药”特色平台。
华润集团于2003年归属国务院国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域的多元化控股企业集团。
大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。
华润医药集团的生产经营涵盖了医药制造、医药流通、医药研发和医疗设备制造多个领域，产业链完整，拥有较明显的规模优势。
作为国内第一大非处方药制造商，华润医药的产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等广泛的治疗领域，旗下各企业侧重不同，覆盖全面。
其中华润三九定位 CHC健康消费品及 RX处方药领域，其核心产品在感冒、胃肠、肿瘤等领域位居国内市场前列。
华润三九股权较为集中，结构稳定。
公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 63.60%，第二大股东为香港中央结算公司，持有公司 9.16%的股份；公司实际控制人为国务院国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。
公司股权集中度高，有利于长期稳定发展。
1.2 产品线丰富，覆盖领域广
华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和 RX 处方药领域。
1）自我诊疗(CHC)业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最有价值品牌”；
2）公司中药处方药产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个品种，在中药处方药行业享有较高声誉。
1.3 重视研发创新，业绩稳定增长
2021 年营收及净利润恢复增长。
2016-2019 年，公司业绩持续增长，营业收入由 89.82 亿增长至 147.02 亿，年均复合增速为 17.85%；归母净利润由 11.98亿增长至 21.12亿，CAGR达到 20.80%。
2020 年受到疫情影响，公司业绩出现下滑，实现营收 136.37 亿，净利润 15.97 亿。业绩快报显示 2021 年公司整体经营表现良好，实现营业收入 153.20亿，同比+12.34%，归母净利润为 20.47亿，同比+28.13%。
公司净利率保持稳中有升。
2016-2020年，公司的毛利率水平有所波动，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我们认为主要系：
1）毛利率较高的处方药业务占比下降；
2）原材料、能源、人工等价格上涨对毛利率产生一定影响。但公司净利率稳中有升，2021年前三季度达到 15.90%，主要得益于费用率下降。
非处方药业务占总营收比重及盈利能力均呈提升态势。
公司深耕医药行业，其在医药行业实现的收入占总营收 94%以上。
其中，非处方药产品是公司营业收入的主要来源，其销售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89亿增长至 2020年的 78.34亿，年均复合增速达到 14%。
占总营收的比重大致维持在 50%，2020 年开始出现大幅上升，主要系公司的自我诊疗（CHC）业务除感冒止咳及儿科产品外受疫情影响相对较小，且澳诺贡献了营收；2021H1 占比提高至 65.87%。
2016-2020年，非处方药业务的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比达到 50%以上。
重视研发创新，研发投入不断加大。
公司持续增加研发投入，2017-2020 年，研发费用由 2.97亿元增长至 4.6 亿元，研发费用率由 2.67%提升至 3.37%。
2021 年前三季度，研发费用达到 3.55 亿，新立项产品主要围绕妇科、儿科等领域。
截至 2021H1，公司获得国家发明专利授权 10项。
二类新药“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”已获得国家药监局颁发的《药品注册证书》，该产品适用于甲状腺手术区域引流淋巴结的示踪，有助于公司进一步丰富肿瘤管线、优化产品结构。
2.1 中药制造业市场规模不断扩展
中药行业与上游行业和下游行业之间存在较强关联性，内循环特征明显。
中药材、中药饮片行业是中药制造行业的原材料供应者，其供应数量、质量和价格将直接影响中药制造行业的生产经营；而下游的医药批发、零售行业则销售中药制造业的产品。
近年来，随着市场对于中医药需求的不断增加，国家对于中医药发展的不断重视和政策支持，我国中药材种植、中药材基地建设和中药材饮片加工得到了快速发展，将为中药制造业提供优质、充足的原料来源；随着新医改的推进、人口老龄化程度的增加、人均收入的增加以及健康标准的提高，下游市场需求也将保持稳步增长，进一步带动中药行业发展。
从上游中药材种植，中游制造，到下游消费市场，中药产业具有明显的内循环特征，以国内市场为主。
中药制造业收入超 6000 亿，未来有望进一步提高。
近几年，我国中药市场规模呈现波动趋势，在 2016 年达到最高的 8653亿。
之后，受到质量标准逐渐提高以及行业政策监管的影响，中药行业整体收入有所下降，2018年降至 6370亿元；2020年受疫情影响，中药制造业收入降低至 6196亿元，其中中成药制造收入为 4414亿元，同比下降 4%，中药饮片加工收入为 1782亿元，同比下降 8%。
未来，随着政策支持、行业规范度提升以及需求释放，我国中药制造业的市场规模有望持续提升。
2.1.1 中成药 OTC 市场：以院外市场为主，销售规模稳步增长
OTC产品以中药为主，线下零售药店为主要销售渠道。
非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切、质量稳定、一般公众也可安全使用的药物，是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分。
我国 OTC市场规模不断扩大，从 2016年的 2010.72亿增长至 2019年的 2439.03亿，年均复合增速为 6.65%。
2020 年，OTC 市场规模小幅下降至 2360.22 亿，主要系疫情期间感冒咳嗽等常见病发病率有所下降。
截至 2019年底，我国 OTC 按品种计约 3390个，其中化药 632个、中成药 2758个，中成药占比 81%；从销售金额看，化药、中成药占比分别为 35%、65%，中成药是 OTC产品主力。
从销售渠道上看，线下零售药店是主要渠道，2020年实体药店销售收入占比 56%；其次是医疗渠道（含医院和第三终端），占比 36%；线上 B2C 占比8%。
中成药在线下零售药店的销售中占比较为稳定，销售规模呈现稳定增长趋势。
从中国实体药店各品类结构来看，2020年药品销售额占比为 73.3%，较 2019年下滑 2.3个百分点，主要系受到集采、医保政策、疫情等多方面影响。
其中，2016-2019年中成药的占比几乎持平，约为 29%，2020年下降了近 3个百分点，但仍在各销售品类中位居第二，仅次于化学药。
除 2020年外，我国中成药 OTC 在实体药店的销售规模也保持稳步增长，2016-2019 年，销售额由 1337.47亿增长至 1535.53亿， CAGR 约为 5%；2020 年销售额小幅降低至 1438.61 亿，同比下降 6.31%。
2.1.2 处方药市场：市场规模不断扩大，中药创新药获批数量创新高
我国处方药的市场规模保持稳定增长，处方外流成为大趋势。
2016-2019 年，我国处方药市场的规模从 1.03 万亿上涨至 1.32 万亿，年均复合增速约为 9%；2020 年，受新冠疫情、医保政策、国家集采等影响，销售规模达到 1.21 万亿，同比下降 8.5%。
从处方药的销售渠道来看，由于处方药的特殊性，更多患者会选择通过医疗渠道购买，医院在处方药销售市场中常年占据较大份额。
近年来，受到三医联动、分级诊疗等医改政策推动，处方外流成为趋势。
2020年，处方药在我国实体药店的销售份额达到 52.8%，相比 2019 年上升了 2.5%。
据 IQVIA 统计，2020 年我国零售渠道处方药销售占整体院外渠道的比重为 47.9%，且近年来该比重呈现增长态势，预计未来五年院外药品零售市场增速高于院内市场，处方药占比上升。
中药创新药的申报及获批数量均创新高。
受到 2015 年 7 月药监局发布的《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》影响，2016 年开始，中药创新药 NDA 的申报和批准数量均大幅下降，2016 年的中药 NDA 申报数量甚至降至 0。
随着中药注册分类改革的实施以及注册审批逐渐走向规范，中药上市申报和批准数量均开始回升。2021年，中药新药 NDA 申请受理和获批均创近年新高，分别达到 10 个和 12 个。
2.2 中药行业利好政策持续加码
受益行业政策红利，中医药传承创新前景广阔。
2016年，我国首部为传统中医药振兴而制定的国家法律——《中华人民共和国中医药法》诞生，中医药行业迈入依法发展的新时代；
2018年，国家确定对有质量、疗效保障的中药品种实行分级保护制度，鼓励研制开发临床有效的中药品种；2019年，多项政策出台，国家开始大力促进中药传承创新发展；
2021年，政策扶持中药行业的力度加大，中药配方颗粒结束试点政策11月落地，开放临床使用新市场，尤其是国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度，中医药产业有望迎来红利窗口期。
中成药跨省联盟集采落地，降价结果较为温和。
2021 年 9 月，湖北、广东牵头形成省际集采联盟。2021 年 12月 21日，湖北省医保局公布 19省联盟中药集采拟中选结果，共 97家企业、111个产品中选，中选率为 62%，涉及北京同仁堂、杭州中美华东制药、康缘药业等多家知名药企，拟中选价格平均降幅达到 42.27%，最大降幅高达 82.63%。
据 19 省联盟年度需求量测算，预计每年可节约药品费用超过 26 亿元。与西药集采 50%以上的降幅相比，中药集采整体的降价幅度更为温和，主要系中成药原材料价格近年持续上涨，生产成本较高，且中药材种植具有扶贫属性。
3.1 品牌优势：品牌认知度高，核心产品行业领先
3.1.1 “999”明星产品享有高认知度，“1+N”品牌策略持续推进
OTC品牌优势显现，打开竞争局面。“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。
公司连续多年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅，同时公司连续多年上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜榜单。
在《2020年最有价值中国品牌100强》排行榜中，公司位列榜单第 89位，品牌价值达到10.85亿美元，较上年同比增长了13%。
实施“1+N”品牌战略，不断拓展业务领域。
在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础；2018年起，陆续推出“999今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999护能”等品牌，将业务拓展到膳食营养补充剂领域。
核心产品在排行榜中稳居前列，具备强大的市场竞争力。
据中国非处方药物协会统计，2020年，华润三九共有 26个品种入选“2020年中国非处方药产品综合排名榜”，其中中成药 17个，化学药 9个。
感冒用药：2020 年，公司“999”系列产品业绩优秀，在感冒咳嗽类非处方药产品（中成药）综合统计排名前 20名榜单中，共有 5个产品上榜，其中 999感冒灵颗粒/胶囊及 999复方感冒灵颗粒分别居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒灵系列产品入选了由中国非处方药物协会发布的“2020 年度中国非处方药黄金品种名单”，发展势头强劲。
消化类用药：在公布出的《2020年消化类 OTC 产品》排名榜中，公司核心产品三九胃泰荣获第四名，另外两款产品气滞胃痛颗粒、温舒胃颗粒/胶囊也同时上榜，分别位列第 7、17名。
2021 年，在胃肠用药方面，公司加强三九胃泰品牌建设，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一步扩大在细分领域的领先地位。
3.1.2 积极尝试跨界营销，提高产品渗透率
为应对快速变化的消费者行为和媒介环境，公司将品牌与消费者关注的内容进行结合，创新沟通方式。
在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。
2019 年，公司推出 999感冒灵秋裤系列，围绕 999感冒灵品牌的温暖调性展开跨界营销；之后又推出富含中国传统文化设计元素的“999 三口组——鹤顶红、夕阳红、够坦橙”国潮系列口红，将好玩、趣味的创意元素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌认知度。
2020 年，999 感冒灵联合拉面说，推出暖心鸡汤面，传递 999 感冒灵“暖暖的很贴心”的核心理念；三九胃泰则联合统一开小灶品牌，推出养胃猪肚鸡面，通过与年轻人喜爱的“网红”品牌推出联名产品，将品牌影响力扩展到更多年轻圈层，扩大品牌“粉丝圈”，提升品牌渗透力和影响力，成功实现品牌增值。
3.1.3 OTC 核心品牌具备提价主动权，成为公司利润增长的驱动力
OTC产品价格较为市场化，公司具备一定的提价能力，公司品牌价值的提升也为产品带来一定的提价空间。
公司对 OTC产品的提价分为两种：
一是核心品种，上市多年价格基本没有发生变化，但成本大幅上涨，所以对这类产品会陆续进行小幅提价；
二是培育中的成长品种，随着产品品牌力提升，有逐渐提价的过程。
同时，公司不断升级产品体验，改进工艺及包装设计，相应也会对价格做一定提升，这类产品的提价频率和幅度不同于核心品种，公司会根据市场接受程度来进行定价。
核心产品享有提价空间，有望进一步贡献业绩。
近年来，公司已陆续对三九胃泰，999 感冒灵、强力枇杷露等多个产品进行了提价。我们选取了药品价格 315 网统计出的近年来实体药店的零售价格并计算出历年平均售价，发现 999 系列产品的售价均出现不同程度的上涨。
2016-2021 年，999 感冒灵颗粒（10g*9袋）实体药店的平均售价由 9.31元大幅上涨至 16.24元，涨幅达到 74%；三九胃泰颗粒（20g*10 袋）的平均售价由 14.95 元提价至 24.05 元，涨幅为 61%。
2021年 12 月，华润三九确认对旗下产品安宫牛黄丸的出厂价进行一定程度的上调。
3.2 产品优势：产品线丰富，覆盖领域广
通过外延式并购优化主业构成，持续推动产品线扩张。
根据打造“华润医药自我诊疗和中药处方药发展平台”的发展定位，聚焦“自我诊疗引领者，中药价值创造者”这一战略目标，近年来，华润三九不断进行外延式并购扩张，强化终端覆盖、进一步提升产品力。
2012-2014年，公司先后并购了广东顺峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企业，丰富了皮肤药、骨科药、感冒药等产品线，拓展了中药材种植加工业务；
2015-2016年，公司分别收购了浙江众益制药、昆明圣火药业 100%股权，一方面为公司补充了抗生素口服制剂产品线，另一方面获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，丰富了心脑血管领域产品线；
2017-2019年，公司通过收购山东圣海、澳诺的股权，助力公司快速补充主流保健品品类及品种，进军大健康蓝海市场；
2020年，公司收购深圳华润堂，基于其拥有的线上线下经营资质及零售经验，积极转型发展线上中药滋补品牌业务，打造国药业务发展平台。
重视与国际化药企合作，共同拓展中国市场。
不断推进国内并购的同时，华润三九凭借其优秀的国内渠道掌控能力，把目光放在国际化药企的大品种合作上。
2016年 12 月，华润三九与法国赛诺菲制药集团签署战略合作协议，致力于共同开拓消费者保健市场，双方在中国成立一家专注于儿科及妇科非处方药产品的合资企业，成功打造出“好娃娃”以及“康妇特”多个知名品牌；同时，华润三九负责赛诺菲全球非处方药旗舰品牌之一“易善复”在中国市场的经销和推广。
2019年 5月，公司与日本武田制药健康消费品公司签署合作意向，共同开展武田全球知名品牌 Alinamin在中国市场的商业化推广及其他产品组合、跨境电商业务；在儿科领域，公司与诺和诺德达成业务合作，共同在中国大陆推广重组人生长激素产品诺泽，探索医患双驱的业务新模式；
2021年 3月，正式与日本知名咽喉类产品制药企业龙角散签署战略合作协议，华润三九将负责日本龙角散免水润颗粒产品在中国市场的市场推广及线上线下渠道销售，共同拓展中国市场，开启产业合作新纪元。
3.3 中药配方颗粒业务：加快全产业链布局，提升市场竞争力
中药配方颗粒市场空间广阔，有望形成千亿规模。
中药配方颗粒又称中药免煎颗粒，是以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。
据艾媒咨询统计预测，2014-2020年，我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年均复合增速达到 27%。
2021年 11月，卫健委与医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，实行长达 27 年的中药配方颗粒试点彻底结束，市场全面放开，销售渠道将扩大至全国上百万家医疗机构。
我们假设 2020-2030 年中药饮片市场按 3%的 CAGR，则 2030 年市场规模将达到 2395亿元。
《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》指出坚持中药饮片的主体地位，意味着中药配方颗粒占比不超过 50%。按照悲观（20%）、中性（30%）、乐观（40%）三种占比假设，则 2030年中药配方颗粒市场规模将分别达到 479亿、719亿、958亿。
考虑到药食同源广阔市场，中药配方颗粒市场规模有望超千亿。
短期来看，行业竞争格局较为稳定。
华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，中药配方颗粒也是公司处方药的重要组成。
2020年，华润三九在中药配方颗粒业务上实现收入超20亿，按2020年255亿市场规模计算，公司市占率为8%，位列行业第三。
目前行业的竞争格局较为有序，主要系配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高。
同时新国标实施会带来一定的成本上升，进一步增强龙头企业竞争力。
加快布局以提升产业链竞争力，预计业绩可实现良好增长：
公司作为中药配方颗粒生产企业之一，可生产600余种单味配方颗粒品种，同时加码布局全产业链：
1）加快拓展药材种植基地建设，保障药材品质和质量；
2）从设备自动化、数据智能化方面对生产进行数字化升级，不断提高配方颗粒质量控制水平；
3）坚持发展多元化产品，以“互联网+医+药”的新型模式，积极进行营销推广，扩大线上线下的互联互通。
此外，配方颗粒业务对于传统饮片的替代率仍有一定的提升空间，且由于中药材长期有涨价趋势，以及新国标实施后带来的成本上涨，未来业务还会有提价可能，因此，预计配方颗粒业务在未来 2-3 年将实现较好增长。
3.4 股权激励计划：增强管理层及核心骨干人员的凝聚力
2021年 12 月，公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），于2022年2月发布股权激励计划（修订稿），此次激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为14.84元/股，首次授予涉及激励对象 273 人，包括公司公告本激励计划草案时在公司(含下属企业)任职的董事、中高层管理人员、核心技术人员及核心业务人员、以及董事会认定需要激励的其他员工。
本次股权激励计划拟授予激励对象限制性股票978.9万股，占公告时公司股本总额的1.0%。计划首次授予844.2万股，占计划公告时股本总额的0.862%，占本次拟授予限制性股票总量的86.24%；预留授予134.7万股，占公告时公司股本总额的0.138%，占本次拟授予限制性股票总量的13.76%。
解除限售条件较高，具备挑战性。
公司此次股权激励的解锁条件涵盖三个维度的考核，对归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率这三个方面设立了业绩考核目标，并且与归母扣非相关的两个考核条件还需与同行业内15家企业的平均水平进行对比。
我们选取考核指标中能直接体现企业盈利能力的净利润年复合增速进行分析，与对标企业进行比较。
以 2020年为基准，各企业 wind 一致预测下归母净利润为参考，我们计算出对标公司 2022 年和 2023年净利润复合增长率的 75分位水平分别为 26.64%、25.47%，均远远高于基本 10%的增速。
我们对公司业务进行拆分，按照产品线主要可分为自我诊疗（CHC）产品、处方药产品及其他品类，2020年销售收入分别为 78.3、51.8 和 6.2 亿元，毛利率分别约为57%、75%、29%。
我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：
（1）CHC 产品：公司 CHC 产品种类繁多且知名度大，受益于新渠道和新营销模式的探索以及推广，预计业务将保持稳定增长，因此假设 21-23 年销售额增速分别为13.8%、20%、15%，收入将分别达到89.15亿、106.98亿、123.02亿元。
（2）处方药产品：中药集采政策落地将对医疗渠道销售端造成一定影响，但考虑到中药配方颗粒业务已实现较好增长，未来有望成为新的增长点，因此我们假设21-23年销售额增速为11.02%、13%、13%，收入预计实现57.53亿、65.00亿、73.81亿元。
根据公司所属行业，我们选取同样立足于WIND医疗保健-制药行业的以岭药业、同仁堂、健民集团作为可比公司，2022年可比公司平均估值为为29X。
我们给予公司2022年20X估值，目标市值为469亿元。
1. 市场及政策风险：药品质量标准不断提高可能对部分品种的市场推广以及产品成本造成一定的影响；药品集中带量采购等政策可能对现有业务的盈利能力造成影响；支付方式改革将加剧行业分化，可能对部分中药和辅助用药品种的临床推广产生影响。
2. 药品降价风险：进入国家集中带量采购及省级联盟的带量采购的品种，价格均出现较大幅度下降。同时，医保目录实施动态调整，目录外独家品种谈判准入，目录内占用医保基金较大品种谈判降价，部分品种可能面临降价风险。
3. 原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。
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