（报告出品方/分析师：华西证券 寇星 周莎 王厚）
1.1.公司发布新战略
公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于1996年，最初从事开发高低温类肉制品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链”经营发展模式。
2021年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心，既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。
2021年12月27日公司于上海举行战略发布会，进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。
1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游
2019年5月23日龙大集团转让约7485.68万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团全资子公司），截止 2022Q1，蓝润发展持有公司27.17%的股份，公司实际控制人为怡君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。
大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜2021年中国企业500强第294名、中国民营企业500 强第125名、四川民营企业100强第 3 名，为四川省知名民营企业代表。
2017-2018年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同时，持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多元产业格局。
2019年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。
2021年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业化发展进程。
公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于 1993 年，注册资本 3 亿美元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，从第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤酒朝日、日美健药品在内的总计 50 个在华投资。2009 年 8 月 31 日龙大集团与伊藤忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币 1.6 亿元的美元现汇认购并缴付龙大有限新增注册资本 3,000 万元，其余 1.3 亿元计入资本公积，自此伊藤忠（中国）持有龙大美食 20%的股份。2018 年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资金需要减持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中国）持股比例已降至 3.84%。
公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。
2019 年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资 215 亿元、550 万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、饲料、有机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。
不过 2019 年 8 月 22 日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。
但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。
2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积累了一定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇，公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。
2021 年 12 月 23 日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资 8 亿元建设 6 万吨高端肉 制品深加工项目（一期建设 3.5 万吨，建设周期预计 18 个月；二期建设 2.5 万吨） 和 3 亿元建设 100 万头生猪屠宰项目（建设周期预计 12 个月）。
巴中市肉制品深加工及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。根据公告，目前上市公司与政府签订的项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最近 1 年扣非归母净利润为正）后，上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。
由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入上市公司。（截止 2021 年年末公司养殖产能 60 万头/年，出栏 39.89 万头，如果未来体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至 110 万头/年。）
1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展
2019 年蓝润入主公司后进行一系列改革。
1) 管理团队改革：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。
2) 资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019 年与四川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工厂。
根据 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿到了营业执照。
3) 人才储备：食品业务由公司聘请的高管——具备行业背景的总经理王豪杰先生负责，同时公司近 1 年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。
4) 连续股权激励：2016 年股权激励到期后，蓝润集团在 2019 年实施了新一期股权激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入规模大幅扩张的推动力之一。
2.1.国内预制菜企业千帆竞发
预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食品的需求。
从需求端角度来看，餐饮企业需要降低后厨人工成本和商铺租金成本、提高高峰期出餐效率，消费者需要降低时间成本和烹饪复杂菜品的难度。因此预制菜既需要满足食品加工的工业化和规模化需求，又需要满足消费者对于食材安全新鲜、口味丰富的要求。
预制菜企业需要兼顾上游食材供应、产品口味丰富、标准化生产和下游供应链完善、BC 端渠道推广、提高品牌知名度的能力，兼顾食品和餐饮企业的上下游优势。
从消费者画像的角度来看，大型 B 端需要高品质预制菜产品满足消费者多样化需求，同时降低后厨人工、设备和出餐时间成本，中小型 B 端需要有爆款潜质的大单品提供额外收入和利润但关注产品性价比，C 端需要满足烹饪能力和欲望下降但仍注重饮食品质和口味的特定人群。
中长期来看，BC 端均需要预制菜拥有便捷操作省时、高性价比、口味好吃的属性，但 B 端在通货膨胀和原材料成本持续提升的背景下对餐饮供应链和降本增效的需求更加迫切；而 C 端消费者需要均衡烹饪时间成本、预制菜价格和自身收入情况等多种条件，在年节假期的消费需求更高。我们认为预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端。
从消费者选择的角度来看，根据《2021 快餐产业发展报告》的数据，2021 年西式快餐市场份额仅 14%（门店数量口径）；根据魔镜的数据，2021 年热门预制菜菜式前十名均为中式菜系，前十名菜式占消费者需求比例 34%，中式预制菜更符合消费者的口味。
我们认为国内预制菜行业正处于发展初期，相对西式或日式预制菜我们更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。
根据团参谋的数据，2020 年国内广义预制菜收入规模 2310 亿元，2010-2020CAGR20%左右。根据 Euromonitor 的数据，2020 年终端零售口径预制菜行业规模 439 亿元，同比+11.8%，2015- 2020CAGR8.1%（零售口径为 C 端成品预制菜肴，不包含加工肉制品、净菜等）。
按照以上数据粗略计算，目前我国成品预制菜市场规模：半成品和净菜等市场规模约为 2:8。整体来看，预制菜肴市场规模占比不高，行业以预制食材和预制半成品为主。
根据 NCBD 的数据，预计 2021 年中国预制菜市场规模 3136.6 亿元，同比+24.1%，到 2025 年预制菜规模将达到 8316.7 亿元，2021-2025CAGR21.5%。
预制菜市场由于加工程度相对更加复杂，产品和口味多样性强，因此目前市场主要集中在经济发展速度较快和工业化水平较高的江浙沪区域及沿海区域市场。目前市场正逐渐以点状突破向外拓展，江浙沪以外市场主要为冷链布局相对完善和经济水平较高的城市。
根据天眼查的数据，截至 2021 年年底，预制菜企业在业存续总量 6.8 万家，2021 年注册量 4031 家，企业数量增加速度减缓（2020 年预制菜企业新注册 1.3 万家）；山东、河南、江苏预制菜相关企业数量位居前列，占比分别为 12.6%/9.3%/7.7%。
随着 BC 端对规模化生产、餐饮工业化、烹饪效率提升降低成本的需求持续提升，叠加疫情反复消费者逐渐认识到预制菜等方便食品易储存、简化烹饪操作和口感美味的特点，我们认为国内预制菜行业正处于上游规模化生产对下游餐饮和自主烹饪替代的阶段。
目前我国预制菜行业整体门槛不高、竞争格局分散，行业在发展初期市场规模和参与竞争的企业数量快速提升，暂时处于千帆竞发、发挥各自企业特色的阶段。
2.2.国际预制菜企业深耕 BC 端
对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、B 端市场规模较大、渗透率较高的特点。C 端市场以商超、便利店或餐厅外带预制食品为主，由于消费者需求多样化、价格相对较高等多方面原因 C 端市场规模小于 B 端，我们判断美日预制菜行业 BC 端占比大约为 7:3。
根据美国餐饮协会和日本中食协会的数据， 2020 年美国/日本预制食材市场规模 12515.0/46475.5 亿元（原数据分别为 1860 亿 美元/91140 亿日元，根据 2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民币、1 日元=0.0513 元人民币换算）。
根据 Euromonitor 的数据，美国/日本 C 端成品预制菜市场规模 3052.7/1269.7 亿元（原数据分别为 453.7 亿美元/24750 亿日元）。
海外龙头预制菜公司发展策略：整合上下游供应链和渠道资源，由点到面覆盖 BC 渠道。
（1）美国多平原农业机械化程度高的农业生产环境+餐饮企业连锁化率高对稳定供应链的需求+西餐加工简单的消费习惯，造就了通过收购快速扩张、盈利能力相对稳定、竞争格局相对集中的美式预制菜企业。
（2）日系预制菜企业发展路径相对比较复杂，大多是以单一优势（上游已有肉制品/食品加工厂、上游冷链物流布局完善、下游门店数量多、终端产品拥有一定的消费者基础等）向全产业链布局。日本饮食结构相对更加复杂，叠加行业内企业优势各不相同竞争激烈，形成了日系预制菜企业盈利空间较低、竞争分散的现状。
中国地理环境较复杂限制农业发展区域、冷链物流仍在建设过程中、餐饮连锁化率低，综合来看中期无法形成日美企业的高效餐饮供应链模式。但是综合日美预制菜行业发展路径来看，中长期预制菜行业仍以 B 端需求为主，连锁餐饮、便利店和团餐 B 端客户追求生产效率和合理定价，从成本角度来看上游企业向下整合供应链和拓展渠道将拥有天然的成本优势。
2.3.预制菜企业种类多样，食品加工企业优势突出
国内预制菜正处于发展初期，餐饮、零售、上游加工和预制菜专业企业数量增加。
对比各种类型的企业我们认为上游食品加工企业和预制菜专业企业优势相对更加突出：
1）参与预制菜产品销售的企业均具备一定的供应链优势，但相对其他类型的企业，零售企业的供应链及数字化优势更集中在消费者触达，参与预制菜的方式多为与上游企业达成战略合作或投资建设产能，成本较高、盈利周期较长，短期来看可以为企业提供额外收入但是无法作为主要业务深耕；
2）餐饮企业通过自身品牌和门店提供预制菜服务，一方面在节庆或者宴请的餐饮需求较高的时期可以提供口味良好稳定且高效出餐的服务，另一方面在餐饮淡季节省后厨成本，但餐饮企业主要通过自身门店辐射周边地区消费者，规模易受到门店数量和餐饮品牌的限制；
3）预制菜专业企业深耕 C 端渠道多年，拥有一定品牌或渠道基础，也积累了一定数量的复购消费群体，但是我们认为达到经济水平的消费人群数量及预制菜的消费习惯仍在培育过程中，未来预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端，因此我们认为以 BC 并举为渠道策略，B 端渠道优势更强的上游食品加工企业优势在中期前将更为突出。
2.4.纵向对比：上游食品加工企业产业链协同能力更强，成本可控利润更加稳定
生猪产业链全程布局，养殖、屠宰等上游产业链协同能力强。公司拥有 1 家饲料子公司、6 家养殖子公司，在全国拥有 12 家屠宰厂，可以实现从养殖到屠宰分割的上游产业链协同。
肉制品和乳制品均依赖上游原材料供应，行业中下游制造企业容易受到上游原材料价格波动的影响导致毛利率不稳定。
因此我们类比乳制品企业，伊利蒙牛 2018-2020 年持续布局上游牧场，若按照规模化牧场来算（2018 年规模化率 62%），两强原奶需求量占据规模化牧场产奶量的 44.26%。
因此在 2020-2021 年下游乳制品需求加速上游原材供应紧张的格局下（2021 年生鲜乳价格同比+13.2%），伊利蒙牛加快上游布局、保障原奶供应的策略，也保障了公司毛利率相对其他乳制品公司更加稳定。
综上，通过类比乳制品企业，我们认为预制菜行业：
首先，在原材料价格波动时拥有一定提前判断大宗商品价格趋势的能力，控制上游原材料供给也在一定程度上保障了毛利率的稳定（在 2019-2020 年奶价波动时期伊利蒙牛由于前期加大了对奶源的控制从而保持了毛利率的相对稳定）；
其次，拥有稳定原材料供给渠道，减少外部采购带来的产品质量、价格和供货周期等因素带来的影响；
最后，稳定且完善的上游产业链布局也为公司未来业务延伸打好了基础。
屠宰厂几乎完成全国布局，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。
预制菜生产过程主要可以分为原材料拆包解冻、原材料二次修割清洗、原料加工、腌制搅拌、包装几个环节。生产过程中的冻肉解冻分割和清洗，这一步骤在屠宰过程就可以完成。公司目前已有 10 家屠宰厂投入生产，基本已经做到工厂和冷链全国覆盖。
屠宰厂已经配备了一定规模的冷库，配合每个源头基地和食品加工厂周边配备的 5 个以上配送站。屠宰厂已经预备一定的预制菜产品加工基础，周围冷链布局完善，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。目前公司通过新改扩建投产 5 座工厂，预制菜产能达到 15.5 万吨/年，预计未来在四川巴中和海南自贸区食品工厂投产后食品产能将增加 17.5 万吨/年。在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。
海南新建肉制品加工和预制菜生产工厂未来将协同进口贸易业务增加预制菜和肉制品加工在全国布局业务的版图，并享受 12%的进口产品再加工税收优惠提供额外利润。
2021 年 12 月 1 日公司发布公告与海南洋浦经济开发区管理委员会签订项目投资协议，总投资 4.26 亿元在洋浦经济开发区建设进口肉类精深加工及调味品生产项目，设计产能 6.5 万吨/年肉制品加工能力（年加工肉类产品 4.5 万吨，年加工调味类产品 1.5 万吨），预计 2023 年年末投产。
未来进口贸易业务将会更多对接到自贸区的食品加工厂，享受国家在海南自贸区的税收优惠政策（保税港区内加工增值超 30%免征肉制品 12%的关税），生产由进口牛羊肉等原材料生产的预制菜或者肉制品产品。
可溯源养殖提供稳定供应的高品质猪肉。
公司前身为对日出口贸易公司，上游养殖场猪肉符合中日国家标准。子公司烟台杰科检测服务有限公司作为公司检测中心的同时，提供对外企业产品检测服务。杰科检测为 2004 年第一批通过 CNAS 认可的企业，2016 年通过 CMA 现场评审，通过日本 JFIC 检查，多次通过美国通用磨坊、百胜等企业实验室的审核，拥有 15 年出口服务经验，精通各国检测方法，每年准确完成 14+万个样品检测。
公司拥有一套完整的品质管理体系，品控部门独立于业务体系保障原料、生产和产品质量，提供产品生产过程全程溯源服务。杰科检测作为公司检测机构，检测水平和标准远高于中日国家标准，为客户提供可溯源、稳定供应和高品质猪肉提供产品质量保障。
综上所述，纵向对比预制菜赛道其他类型的企业，我们认为：
1）在生产方面，公司在生猪产业链全程布局，拥有更强的成本管控能力，相对其他预制菜企业拥有更强的盈利稳定性；
2）在供应链方面，预制菜生产中的原材料储存和处理步骤可以在屠宰厂完成，同时公司每个生产基地周围配备了完善的供应链系统。因此，可以在公司全国布局的屠宰厂周围快速增加预制菜产能，也保障了产品的全程冷链供应。
3）在产品质量方面，公司拥有 25 年对日出口经验，产品全程可溯源、质量符合国际食品检测标准，更受到对产品质量要求高的大型 B 端企业青睐。
2.5.横向对比：由 B 向 C 渗透的渠道战略，快速提高收入规模
产能规模领先：全国布局工厂加快产能建设速度、降低供应链成本。根据 21 年报，公司食品产能达到 15.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。
受益于已有的全国屠宰厂布局，公司通过新改扩建投产 5 座工厂，一方面加快产能建设速度，使目前公司的食品业务产能领先于拥有预制菜业务的其他上市公司，另一方面综合利 用原工厂的供应链降低成本。
收入规模领先：公司拥有食品加工产品基础，现有业务中包含预制食材部分。
公司根据预制菜不同的预制程度进行了分类，分为预制食材（预制 30%）、预制半成品菜肴（预制 60%，分为 ABC 包的形式，根据餐饮企业不同需求进行配方，实用场景更多）、预制成品菜肴（基本可以直接食用或者简单加工后可以食用）。
公司原本业务包含预制菜产品，例如向海底捞提供的黄喉和小酥肉，21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款，预制菜业务收入 11.8 亿元。
公司在预制食材和预制半成品方面已经有一定的产品和渠道基础，我们判断随着公司坚定 “一体两翼”战略和渠道的逐渐拓展，预制菜业务规模将会持续扩大。
B 端服务基础领先：多年大型 B 端服务经验，熟悉客户需求，产品研发效率高。
2011 年公司与铭基食品合作，成为麦当劳原料供应商，正式从屠宰企业成为 To B 上 游原材料供应商，因此公司拥有十年以上的大型 B 端客户合作经验。
根据年报数据，目前公司已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务的企业。
通过专人专班，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于新品研发和产品品质的需求，未来将进一步深化大客户合作，提高对客户和市场的快速响应能力。公司熟悉与大型 B 端客户合作流程和客户需求，拥有多样化观测消费者习惯的机会和庞大的产品储备库，积累了丰富的产品研发经验，产品研发周期短，出餐效率快。
产学研结合，激发产品研发优势，构建产业生态。在全国构建三大研发中心、八大美食研究院，以上海、四川、山东三大研发中心为立足点，快速掌握当地客户的需求和市场变化趋势。山东研发中心负责传统酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心负责川渝口味产品和休闲食品的研发，深度把握当地食品口味喜好程度，持续推进特色食品的主动研发。并与西华大学合作并挂牌成立了川菜工业化技术研究院，推动川菜工业化关键技术的突破，实现更多川菜的预制化生产。
大股东明确转型目标，全力支持公司发展。
大股东从地方房地产转型农业，子公司五仓农牧和龙大美食分别聚焦生猪养殖和屠宰肉制品、食品加工业务。战略层面，大股东转型目标明确，先后协助公司完成了四川省三市的生猪产业链项目部分屠宰及肉制品项目的投资和海南省自贸区肉制品加工厂项目的投资。
人才激励和投资层面，在 2018 年收购公司股份后的第二年就进行了股权激励和申请发行可转债。2021 年推动持续引入具有食品（预制菜、肉制品）及消费背景的团队，也说明大股东看好生猪产业的相关业务，积极布局投资和发展。
基于公司自身业务基础提出 BC 并举的渠道战略。
1) B 端需求更旺盛+公司已有的 B 端渠道优势，可以快速抢夺 B 端市场份额。
公司已有成熟的生猪养殖、屠宰厂、食品加工厂布局和进口牛羊肉贸易渠道，可以保障上游原材料的稳定供应和成本优势。同时，已有 200 家 B 端大客户服务基础，产品研发思路和服务思维均有一定经验的积累，并且 B 端客户黏性较强（因为 B 端在和供应商合作前产品质量、服务和性价比等方面综合评判周期较长），在现有合作基础上增加预制菜产品供应相对比较容易。综合来看公司拥有快速抢夺 B 端市场份额的能力。
我们看好 B 端中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。
公司采用 BC 并举的渠道战略打造差异化的预制菜解决方案，前期以 B 端为主，以 C 端作为持续补充。
面对当前预制菜行业规模大且分散的竞争格局，结合自身在 B 端服务多年的优势，管理层明确前期以大型 B 端为主快速抢夺市场份额、未来逐步将优势产品转化为中小 B 和 C 端的整体思路。
因此我们认为公司从上游资源协同、产品研发效率、渠道拓展方式来看，管理层对于自身优势认知明确，预制菜业务战略清晰，业务发展基础良好。
2) 公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端使用。
产品经验延续的策略可以弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。
相比较预制菜专业企业需要准备多种 SKU 供消费者尝试并选择，增加消费者复购率，公司可以将在大型 B 端积累的产品经验或者大型 B 端火爆的单品快速量产并推广到中小型 B 端或者 C 端使用。
例如公司爆款产品“飘香酥肉”是从向海底捞供应的“小酥肉”产品演变而来。为大型 B 端客户提供服务可以提高大单品产品研发效率和渠道推广效率。
3) C 端加强布局，持续招商向省外推广。
根据 21 年年报，公司现有全渠道经销商 8850 家，同比+31.3%，省外经销商数量实现大幅增长，我们判断其中 20-30%可以转化为预制菜经销商。高线城市消费能力强、生活节奏 快，消费者更愿意接受健康美味省时的预制菜产品。
从产品角度，公司产品拥有 B 端客户和品控流程双重保障；并且预制食材、预制半成品和 预制成品共有 1000+种产品，产品线丰富。
从供应链角度，公司全国工厂供应链布局完善，可以为 C 端经销商解决最后一公里的问题。
从渠道推广角度，C 端推广的产品从 B 端核心单品总结转化形成，具备一定大单品基因，渠道推广相对更加容易，消费者接受程度更高。随着持续招商增加省外的 C 端布局推广能力。
综上所述，横向对比其他布局预制菜业务的上游食品加工企业，我们认为：
1）在产能方面，公司通过新改扩建投产 5 座工厂食品产能增加至 15.5 万吨/年，海南自贸区和巴中工厂投产后产能增加 17.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。
2）在收入规模方面，公司原本业务包含预制菜产品，拥有一定的产品基础。21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款。在预制食材和预制半成品方面已经有一定的规模基础，产品储备能力较强。
3）在产品研发方面，公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中 小 B 端或者 C 端使用。这样做能保障公司在 C 端产品研发效率提高，有效解决了上游食品加工企业消费者研究较少、产品研发和产品储备不足的痛点。
4）在渠道方面，BC 并举先 B 后 C 的渠道策略，公司在大 B 端渠道深耕多年，已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务，拥有大 B 渠道布局先发优势。
在大 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端，弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。（报告来源：远瞻智库）
养殖行业产能去化仍在进行中，预计下半年猪肉价格可能迎来回转。
屠宰行业盈利能力与上游养殖密切相关。根据搜猪网的数据，2022 年 5 月 9 日全国瘦肉型猪出栏均价 14.95 元/公斤，环比上周-0.4%，同比-26.2%。目前市场仍处于猪周期下行阶段，生猪供大于需，养殖企业之前加杠杆扩产的产能加快出清，规模效应导致大型养殖场拥有更好的成本控制手段，养殖企业依靠资金周转赚钱。
由于 2019-2020 年规模养殖企业纷纷加杠杆扩大产能，虽然进一步提高了养殖行业集中度，但也增加了企业的资金压力，2021 年养殖企业高成本产能出清，猪价下跌至 21 年 10 月达到相对底部。但中小养殖户资金压力小于规模化养殖场，养殖产能去化的进度减慢，21 年末生猪价格恢复至 21 年年中水平。同时，由于规模化养殖场成本控制能力更佳，22 年 1-3 月猪价再次下行，试探规模化养殖企业的承压能力。
22 年 3 月中下旬生猪价格下行至 21 年底部价格附近，中小养殖场去产能意愿增加。
截止 2022 年 4 月 29 日，根据 wind 数据，生猪养殖自繁自养亏损 279.2 元/头，亏损较上周收窄 99.1 元/头；外购育肥亏损 58.5 元/头，亏损较上周收窄 97.4 元/头，养殖亏损收窄；瘦肉型猪出栏均价 14.6 元/公斤，环比+4.7%，平均猪肉价格 21.9 元/千克，环比+4.4%，猪肉价格从相对底部略有提升。
需要根据整体养殖行业产能去化进度以及生猪供需天平的变化预判下一轮猪周期上行信号，我们预计下半年猪价格可能迎来回转。
根据 21 年年报，公司拥有 12 个屠宰厂，屠宰产能为 1100 万头/年，生猪屠宰量 达到 641.1 万头，同比+57.7%。
公司目前已经基本形成了屠宰全国布局，随着公司新屠宰厂未来投产，总屠宰能力将会达到 1500 万头/年。
未来公司屠宰业务除了满足自身的肉制品和食品生产需要外，仍需满足下游 B 端客户需求。因此预计未来公司的屠宰量被猪周期影响变动的幅度变小，屠宰收入仍然占据公司收入的绝大部分。
2021 年公司因冻品存货减值 5.19 亿元导致归母净利润有较大幅度下滑，我们预计 2022 年 公司冻品库存减值影响会随着下一轮猪周期开始而减弱。而且由于预制菜生产也需要消耗猪肉冻品，减弱了公司在猪周期下行时，冻品库存减值对利润造成的影响。
1) 食品业务：
2021 年作为公司预制菜业务开局之年，2022 年公司预制食材将随着 B 端客户数量增加和 C 端连锁商超与全国化电商合作的开展扩大销量，预制半成品和预制成品通过为客户定制产品和大单品增加销量扩大规模。
因此我们预计 2022 年公司食品业务收入 20.9 亿元，同比+35.6%；其中预制菜收入 17.0 亿元，同比+43.4%，毛利率 10.3%。
由于公司整体战略倾向食品业务，我们预计公司在 未来 3-5 年内食品业务的收入占比会快速提升，到 2024 年食品收入将达到 45.0 亿元，占公司总收入比 15.7%，毛利率 13.5%；预制菜收入将达到 40.5 亿元，占 公司总收入比 14.1%，毛利率 12.0%。
2) 屠宰业务：
2021H2 猪肉价格大幅度下行叠加公司冻品库存减值对屠宰业务的收入和利润仍产生较大影响。
我们预计 2022H2 生猪价格可能迎来回转，2022 年全年屠宰量仍然维持在较高水平，全年生猪价格维持在较低水平，但由于预计猪周期即将进入上升头道，冻品库存减值风险大幅降低，屠宰毛利率将逐渐提升。
因此我们判断 2022 年公司屠宰收入 150.5 亿元，同比+9.4%，毛利率 2.2%。
3) 进口贸易业务：
进口贸易受到国内外行业以及汇率等多方面因素影响，盈利能力波动幅度较大。同时，公司未来将更专注食品业务，进口贸易将会配合食品业务进口国外优质原材料。
我们预计进口贸易业务收入规模将会降低，预计 2022 年进口贸易收入 26.5 亿元，同比-30.0%。
综上，我们预计 2022-2023 年公司营业收入由 308.50/343.60 亿元下调至 201.7/239.3 亿元，同比+3.4%/+18.7%，新增 2024 年营业收入 287.2 亿元， 同比 +20.0%，22 年收入仍会受到上半年猪价下跌影响仅有微增，23-24 年随着猪周期向上， 收入增幅较大。
预计 22 年下半年生猪价格迎来回转，叠加公司产能利用率维持在较高水平（21 年产能利用率 58.3%，我们预计 22Q1 产能利用率 50+%）有较强的成本控制能力，预计屠宰毛利率将进入上升通道，食品业务度过行业周期影响、规模逐渐扩大之后预计未来贡献更多利润。
由于预计 22 年收入仍会受到猪价下跌影响，费用率相对略有下滑，但是公司业务向下游食品加工转型，预计未来费用率仍然会维持在相对较高的水平。
因此预计 2022-2023 年归母净利润由 8.49/11.04 亿元下调至 2.3/5.1 亿元，同比+134.4%/+123.3%，归母净利润大幅下调主因 21 年进入行业下行周期，冻品成本影响屠宰毛利且冻品库存计提减值 5.19 亿元，公司 21 年归母净利润下滑至-6.6 亿元；新增 2024 年归母净利润 8.1 亿元，同比+60.8%；EPS 由 0.79/1.02 元调整至 0.21/0.47 元，新增 2024 年 EPS0.75 元，2022 年 5 月 9 日收盘 价 10.5 元对应的 PE 分别为 50.0/22.4/13.9 倍。
1) 成本下降幅度不及预期。生猪价格是公司的屠宰和肉制品的主要原料，对公司成本影响较大，如果猪价下降幅度不及预期，会在一定程度上加大成本管控压力，挤压公司盈利空间。
2) 新冠肺炎疫情超预期扩散。新冠肺炎疫情超预期扩散，一方面可能会造成区域性生猪供给不及，加大公司成本上行压力。另一方面可能导致餐饮消费需求不及预期，进而影响公司肉制品销售。
3) 食品安全风险。随着人们生活水平的不断提升，社会对于食品安全的重视程度快速提高，如果公司屠宰或肉制品行业受各种不确定因素影响而出现食品安全问题，势必将大幅削弱公司的盈利能力。
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