（报告出品方/作者：红塔证券，肖立戎）
潮州三环（集团）股份有限公司是由原地方国营潮州市无线电瓷件厂、 中国工商银行广东省信托投资公司和潮州市金信房地产开发实业公司共同发 起组建，公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售， 产品主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材 料等，应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领 域。 三环集团实际控制人为张万镇，其持有三江公司 59.21%的股权，为三江 公司的控股股东，三江公司持有三环集团 35.52%的股份，同时，张万镇还直 接持有三环集团 2.95%股份。
三环集团旗下主要子公司包括：深圳三环电子有限公司、香港三环电子 有限公司、南充三环电子有限公司、潮州中瓷电子技术有限公司、微密斯点 胶科技（厦门）有限公司、潮州微密斯科技有限公司、深圳三寰科技有限公 司、苏州三寰贸易服务有限公司、广东省先进陶瓷材料科技有限公司、德阳 三环科技有限公司、武汉三寰贸易有限公司等，其中对其营收影响比重较大 的为南充三环电子有限公司。
2021 年 1-9 月，三环集团营业收入为 45.86 亿元，同比增长 66.93%， 净利润为 17.07 亿元，同比增长 70.33%，业绩增长主要因为受市场景气度 持续上升的影响，营业收入大幅增加。其中电子元件及材料销售额增长 84.08%，通信部件销售额增长 48.81%，半导体部件销售额增长 74.93%。 2019 年公司业绩有明显的下滑，主要是受全球经济不确定性增强、消费 者信心下降、行业景气度下行等因素的影响，智能手机终端出货疲软导致订 单需求不振，叠加下游厂商去库存的影响，公司手机陶瓷外观件产品销售下 滑，电子元件及材料销量下降、指纹识别系统用功能陶瓷片产能利用率下降， 销售额下滑。2020 年开始电子元件等基础器件价格开始回升，加上全球产能 紧缺，公司毛利率上升明显。
2.1.市场需求激增，MLCC 供不应求
MLCC，即多层片式陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料的陶瓷介质 膜片以多层交替堆叠的方式进行叠层，高温烧结成为一个芯片整体，并在芯 片的端头部位涂敷上导电浆料，以形成多个电容器并联。同时，为适应表面 贴装波峰焊的要求，在端头电极上还要电镀上镍和锡，形成三层电极端头。
MLCC 是片式元件中应用最广泛的一类，主要用于各类军用、民用电子 整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中，应用领域包括信息技术、消费电 子、通信、新能源、工业控制等各行业。 根据中国电子元件行业协会数据显示，2020 年全球 MLCC 市场规模为 1017 亿元，同比增长 5.6%，经过 2019 年的下滑后，2020 年行业开始复苏， 预计 2021 年 MLCC 市场规模将达到 1148 亿元。中国已经成为全球最大的 MLCC 市场，2020 年中国 MLCC 行业市场规模约为 460 亿元，约占全球市 场的 45.23%。
与国外厂商相比，国内的MLCC产品多以中低端为主，当前市占率较低， 不过近几年本土企业扩产迅速，例如风华高科 2020 年拟投资 75.05 亿元建 设新增 MLCC 月产 450 亿只祥和工业园高端电容基地项目，三环集团 2020 年拟投资 22.85 亿元用于 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改 造项目，以及 2021 年拟投资 41 亿元用于高容量系列多层片式陶瓷电容器扩 产项目，预计产能将超过 450 亿只/月，随着新生产线的陆续投产，未来中国 大陆的 MLCC 自给率将大幅提升。
上游瓷粉集中度高，上游主要包含两类原材料，一类是陶瓷粉，陶瓷粉 料主要原料是钛酸钡、锆酸锶、锆钛酸钡等。另一类是构成内电极与外电极 的镍、铜等金属粉体材料。MLCC 成本结构中，粉体为主要成本，高容 MLCC 中占比为 35-45%，低容 MLCC 中占比为 20-25%。从全球 MLCC 陶瓷粉末 市场格局来看，日美企业占据龙头地位。日本堺化学及日本化学合计占据了
陶瓷粉体材料供应商集中度较高。由于陶瓷粉料对于纯度、颗粒大小及 均匀度要求很高，相关技术和工艺具有很高门槛，造成了 MLCC 陶瓷粉料供 应商呈现寡头垄断的竞争格局。其中日本村田的陶瓷粉料仅供自用，日本堺 是全球第一家掌握水热法生产陶瓷粉料的企业，国瓷材料则是全球第二家掌 握水热法工艺的企业，产品性价比较高，在中低端 MLCC 陶瓷粉料领域逐渐 实现了国产化替代，三环集团掌握了抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术， 大大提升了自身在 MLCC 领域的竞争力
当前全球 MLCC 产业正经历产业结构的新一轮调整，日本 MLCC 巨头 公司开始逐步退出中低端 MLCC 市场，而专注于利润率更高的手机、汽车等 高端市场。与此同时，国内企业则开始大规模扩充产能，填补中低端 MLCC 需求空缺，同时也在抓紧进行技术升级，向手机、汽车用 MLCC 市场不断渗 透。 下游手机需求较大，市场稳步增长。MLCC 下游需求主要集中于移动通 信（59%）、工业（19%）、电脑及其他消费电子（15%）。
MLCC 主要增长来 源于：（1）手机，MLCC 用量随智能手机功能提升而快速增加。据 EMData 统计,苹果手机的 MLCC 用量由初代 iPhone 的 177 只增加到 iPhoneX 的 1100 只，iPhone11 用量接近 1200 颗，5G 手机的 MLCC 用量比 4G 手机增 加 30-40%。（2）5G 基站，根据工信部数据，5G 基站总数将达到 4G 基站 数的 1.3 至 1.5 倍，VENKEL 统计，4G 基站 MLCC 平均用量为 3750 只， 5G 基站的平均用量将超过 1.5 万只。（3）汽车电子，据 TDK 数据，普通燃 油车的 MLCC 用量约 3k 只，混合、插电车约 1.2 万只，纯电动约 1.8 万。
2.2.公司稳居光纤陶瓷头部，5G 建设助力行业发展
光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件，以氧化锆粉为主要 原材料，经过原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序制 作而成。为精确传递信号，光纤陶瓷插芯制造精度要求相当高，单模的产品 其中心轴同心度必须小于 1 微米，多模产品精度要求虽比单模产品低，但同 心度也必须小于 4 微米。 光纤陶瓷套筒主要与光纤陶瓷插芯配套使用。目前光纤套筒使用的材料 主要为氧化锆粉，氧化锆陶瓷套筒由于具有精度高、插入损耗小、使用寿命 长等特点使用日益广泛。
经过近几年较为激烈的市场竞争后，中国光纤陶瓷插芯行业整体呈现出 市场集中度高的局面。数据显示，潮州三环集团、中国台湾富士康和深圳太辰光 是中国光纤陶瓷插芯行业产量排名前三的企业，合计产能占全国光纤陶瓷插 芯产能的 80%以上，再加上宁波博莱特、衡阳中科光电和深圳威谊光通，前 六名光纤陶瓷插芯企业合计产能占比接近 90%左右，大陆企业基本占据了光 纤陶瓷市场。
上游原材料厂进口依赖性较强，设备基本实现国产化。原材料供应商主 要为氧化锆粉体制备企业，设备提供商主要为烧结炉和机加工设备制造企业。 光纤陶瓷插芯的主要原材料为氧化锆粉体，氧化锆粉体占光纤陶瓷插芯生产 成本的占比超过 50%，氧化锆粉体的质量和价格会对光纤陶瓷插芯生产及其 成本造成较大影响。 在质量方面，虽然目前高端氧化锆粉体制备技术仍掌握在京瓷等日本传 统企业手中，国产氧化锆粉体在产品质量上与国外产品存在一定差距，但是 近年来氧化锆广泛应用于各类领域，国产氧化锆粉体制备企业通过经验积累， 逐渐掌握更高的制备工艺，制备出符合光纤陶瓷插芯企业生产和质量需求的 国产氧化锆粉体；在价格方面，氧化锆粉体制备企业作为锆矿开采的直接下 游企业，其价格易受到锆矿产量的影响。中国锆矿资源较为稀缺，基本从国 外进口，锆矿产量受到一定限制。
中游生产商大部分为中国企业，三环集团占据六成以上。中游参与者主 要为中国民营企业和日本等地区企业，中国光纤陶瓷插芯产量占全球光纤陶 瓷插芯产量的 95%以上。作为光纤陶瓷插芯行业龙头企业，潮州三环集团光 纤陶瓷插芯销量占全球销量的 60%以上。国内中游制造企业正逐步向上下游 延伸，如潮州三环集团开展氧化锆粉体的研制，并成功掌握先进原材料粉体 制备技术，大幅降低光纤陶瓷插芯生产成本。 下游增长主要依靠 5G 产业链建设。其中约 72.3%的光纤陶瓷插芯用于 光纤连接器制造，24.9%用于光分路器、收发器等其他光无源器件。光纤连接 器的市场需求极大程度决定了光纤陶瓷插芯的市场需求。
三环集团目前主要发展的是 MLCC 业务，为了扩充 MLCC 生产线，公 司在 2020 年-2021 年先后两次进行了非公开发行融资，用于 MLCC 研发生 产。
3.1.项目概况
（1）5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目
2020 年，三环集团计划募集 21.75 亿元，用于 5G 通信用高品质多层片 式陶瓷电容器扩产技术改造项目、半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目。
5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目建设地在广东 省潮州市，主要开发高可靠性、高比容、小型化、高频率 MLCC 产品，项目 建设期为 3 年，即从 2020 年 3 月开始至 2022 年 12 月结束，第一年达产 20%，第二年达产 55%，第三年全部达产。
项目总投资 22.85 亿元，达产年 预计可实现销售收入 15.6 亿元，项目投资财务内部收益率（税后）为 22.6%， 静态投资回收期（税后）为 6.2 年。 公司现有 MLCC 产品主要应用于家用电器等领域，本次 MLCC 项目将 拓宽公司 MLCC 的应用范畴和生产规模，面向 5G 应用领域，在原来生产规格的基础上，实现高可靠性、超小型、高比容、高耐电压等高端规格的规模 化生产。
（2）高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目
2021 年三环集团拟募集 39 亿元，用于高容量系列多层片式陶瓷电容器 扩产项目，深圳三环研发基地建设项目。此次募投也是为了继续提升公司 MLCC 产能。
3.2.项目收入测算
截至 2020 年 6 月，三环集团的 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器 扩产技术改造项目进度达到 42.35%，累计投入资金 7.9 亿元，目前项目进度 正常，预计 2022 年可达满产，满产后可产生销售收入 15.6 亿元/年。 高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目目前还未投产，若按计划 2022 年开始建设，2022 年可实现 20%的产能，预计 2023 年可达满产，满产后可 实现销售收入 22.5 亿元/年。 两个项目合计可以产生 38.1 亿元/年的收入，2020 年公司营业收入为 39.94 亿元，若项目顺利投产，公司可实现销售收入翻倍。
3.3.MLCC 市场空间测算
2020 年以来，5G 网络建设加速，其高可靠、高传输速率、低时延以及 海量连接的技术特性，进一步推动了智能手机、物联网、汽车电子等产业发 展。而 MLCC 作为重要的基础元器件，广泛应用于上述电子器件中，市场容 量持续扩大。
（1）5G 基站
5G 的高密集组网以及全频谱接入将带来基站数量的增加和基站复杂度 的提升，提高了对 MLCC 需求量。5G 的毫米波段和 sub-6 频段，将搭建大 量的 5G 宏基站、毫米波微基站、sub-6 微基站。此外，5G 需要加载更多更 高的频段，基站内电路将变得更复杂，相关配套器件数量将大幅提升。根据 VENKEL 统计，单个 5G 基站 MLCC 的使用量达 1.5 万只，是 4G 基站的 2- 3 倍。 2020 年以来，我国加快 5G 建设进度，未来几年仍将处于 5G 网络建设 周期。根据工信部发布的《2020 年通信业统计公报》，2020 年，三家基础电 信企业和中国铁塔股份有限公司共完成固定资产投资 4072 亿元，同比增长 11%。
（2）手机
随着智能手机功能配置不断丰富，机身内的电子回路大幅增加，终端内 MLCC 数量也几乎同比例增加。5G 手机相对 4G 手机，单机 MLCC 需求量 达到 1000 个以上。以 iPhone 手机为例，iPhone12MLCC 需求量高达 1500 个，此前的 iPhone7、iPhoneX、分别为 890 个、1100 个，单机需求量增长 显著且高端 MLCC 占比持续提升。 智能手机市场作为存量市场，增速有限，2020 年受疫情影响，全球智能 手机出货量有所下滑，同比降低 5.7%。尽管总体出货量有所下降，但 5G 智 能手机出货量及渗透率逐渐提升，2020 年全球 5G 手机出货量为 2.38 亿部， 渗透率为 18.5%，预计到 2023 年全球 5G 手机出货量为 9.06 亿部，渗透率 达到 62%。
（3）汽车电子
电动化、智能化、网联化已成为汽车产业的发展趋势，并且随着控制模 块的增加，需要配置的传感器等汽车电子数量将相应提高，MLCC 作为重要 被动元器件将直接受益。单从动力系统来看，纯电动车单车所需 MLCC 数量 大约是传统内燃车的 5-6 倍，插混动车单车所需 MLCC 用量是传统燃油车的 3-4 倍。普通燃油车单车所需 MLCC 数量约 3000 个，若按照上述比例计算， 则插混动车 MLCC 单车需求量约 9000~12000 个，纯电动车 MLCC 单车需 求量约 15000~18000 个。目前，全球新能源汽车销量结构中，以纯电动为 主，新能源汽车单车 MLCC 需求量成倍增长。
（4）物联网
随着智能穿戴、智能家居、工业物联网、安防等领域的物联网设备数量 持续增加，将不断推升MLCC 需求量。根据 VENKEL 调研，平均每个终端 设备需要应用 75 只以上的 MLCC。
近年来，随着 5G、Wi-Fi6、云计算、AI 等新一代信息技术逐步成熟，物 联网产业呈现蓬勃发展态势，消费者以及产业方将持续受益于“万物互联” 所带来的高效、便利以及全新体验。2020 年全球新增物联网终端设备数量为 13 亿个，预计到 2023 年全球新增物联网设备数量将达到 28 亿个。 按照平均每个物联网终端需要 75 个 MLCC，2021 年-2023 年全球物联 网领域 MLCC 需求量分别为 975 亿个、750 亿个、1650 亿个。
MLCC 作为先进被动元器件，其利润率较高，也是各大被动元器件厂商 积极发展的产品，当前全球最大的 MLCC 公司为日本的村田（Murata），其1980 年就开始生产 MLCC，是被动元器件的领军企业；中国大陆最早做民用 MLCC 的企业是风华高科，目前仍是国内最大的 MLCC 生产商；三环集团进 入 MLCC 的时间较晚，不过是近几年发展速度最快的企业，目前是国内第二 大 MLCC 生产商，这里对三家企业的竞争力进行分析。
在产业链布局方面,村田的业务包含电容器、压电产品、其他元器件和模 块四大板块。其中，电容器是公司最核心的业务，2020 年占比为 38.5%。而 风华高科的业务主要集中于片式电容器、片式电阻器和 FPC 线路板三大业 务，其中，片式电容器业务占比达 29.5%。三环集团主要业务为光通信器件、 电子元件、半导体部件，其中电子元件及材料占比为 33%。此外，村田、风 华高科、三环集团均对 MLCC 产业链进行了延伸，三家公司对 MLCC 上游 陶瓷粉体、电极材料等领域均有所涉及。
在产能方面，2019 年，村田的 MLCC 产能为 1500 亿只/月，风华高科 MLCC 产能为 185 亿只/月，三环集团的产能为 100 亿只/月，村田的产能是 三环集团的 15 倍。从风华高科和三环集团的 MLCC 产能规划来看，2020 年 -2021 年两家国内的公司都有大幅扩产计划，风华高科祥和工业园高端电容 基地项目建设将新增 MLCC 月产 450 亿只；三环集团 5G 通信用高品质多层 片式陶瓷电容器扩产技术改造项目和高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项 目总计将实现 MLCC 产能 450 亿只/月，产能达产时国内企业与国际大厂的 差距将大幅缩小。
潮州三环（集团）股份有限公司是国内较早的电子元器件厂商，主要产 品包括 MLCC、光纤陶瓷、陶瓷封装基座等，目前公司正重点投资发展 MLCC 业务，也是国内第二大 MLCC 厂商。
MLCC 是片式元件中应用最广泛的一类，也是需求增长最快的被动元器 件，2020 年全球 MLCC 市场规模达到 1017 亿元，同比增长 5.6%，随着智 能手机、汽车电子系统的不断升级，MLCC 的用量越来越大，预计 2021 年 市场规模将达到 1148 亿元。中国 MLCC 需求占全球的 45%，但是国内大部 分市场被海外厂商占据，本土 MLCC 企业进入时间较晚，规模较小，技术落 后较多。
近两年，以风华高科、三环集团为代表的国内MLCC企业开始大力扩产， 2020 年风华高科祥和工业园高端电容基地项目计划新增 MLCC 月产 450 亿只；2020 年-2021 年三环集团 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技 术改造项目和高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目总计将实现MLCC产 能 450 亿只/月，扩产完成后，本土 MLCC 的产能将大幅提升。
三环集团 2020 年-2021 年先后两次募集超过 60 亿元，用于投资扩产 MLCC 业务，预计项目完成后可实现年收入 38.1 亿元。经过测算未来 3 年全 球 MLCC 需求量年复合增速约为 10%，其中手机、汽车电子增速较快，公司 产品主要针对通信市场，也包括部分车规级产品，未来市场前景广阔。
三环集团是全球主要光纤陶瓷插芯生产商，其市占率达到 60%，光纤陶 瓷主要用于 5G 基站、通信网络等，随着 5G 基站的大批量建设，光纤陶瓷插 芯需求增长较快。不过 5G 基站建设受政策影响较大，而且光纤陶瓷本身属 于低端基础器件，毛利率较低，未来对公司业绩增长贡献有限，目前公司还 是重点发展电子元器件和半导体部件。
从三环集团的 MLCC 的业务规模来看，公司是仅次于风华高科的国内第 二大 MLCC 生产商，其产能和技术储备属于国内一流，不过与国际大厂相比 技术和规模差距较大，村田、TDK、三星电机等长期占领着大部分 MLCC 市 场，短期内国内厂商很难与其竞争。近期，由于 MLCC 需求高速增加，村田、 TDK、太阳诱电等厂商产能增长已经跟不上需求增长，在产能有限的情况下 国外厂商开始把主要精力放在研发高端 MLCC 上，这使得中低端 MLCC 市 场被空出来，国内厂商也得到了更多的发展机会，在国产替代的大趋势下， 三环集团也加紧扩产，争夺更多的市场，同时公司也在积极研发高端多层 MLCC，为以后进入高端领域做准备。
三环集团目前主要投产建设的是 MLCC 生产线，所以 2021 年以来电子 元件业务增长较多，根据测算可知 2023 年公司 MLCC 生产线将新产生收入 29.1 亿元/年，预计到 2023 年公司电子元件业务将达到 42.28 亿元；公司的 通信部件一直是主要业务，随着 5G 基建的建设，其下游需求增长稳定，预 计未来 3 年公司通信部件将保持稳定增长，2021 年-2023 年给予增速 40%、 30%、20%，到 2023 年通信部件收入将达到 32.83 亿元；半导体部件也是 公司主要发展的业务之一，由于下游市场增长较好，2021 年公司半导体部件 销售大幅增长，该领域业务与半导体行业发展密切相关，2021 年-2023 年给 予增速 60%、45%、30%，2023 年半导体部件收入将达到 22.31 亿元；公司 其他业务比较复杂，产品种类较多，这里预计其他业务增长相对稳定，给予 2021 年-2023 年增速分别为 30%、25%、20%，预计 2023 其他业务收入为 14.83 亿元。
综上，预计三环集团 2021-2023 年营业收入为 59.19 亿元、82.32 亿元、 104.65 亿元，同比增长 48.24%、39.08%、27.12%。归母净利润为 20.14 亿 元亿元、28.29 亿元、35.83 亿元，同比增长 40%、40%、27%，EPS 分别 为 1.03 元、1.44 元、1.82 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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