（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）
1.1.老牌防水企业，稳积跬步成就龙头
科顺股份，防水行业龙头之一，是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业 综合实力前三。公司成立于 1996 年，2015 年 10 月在新三板上市，2018 年 1 月初终止挂牌，并于下旬在深交所 IPO 上市。公司总部位于广东顺德，主营建 筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工，产品涵盖防水卷材、 防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类 100 多 个品种，现拥有工程防水品牌“CKS 科顺”、民用建材品牌“ELOKT 依来德” 及堵漏维修品牌“ZT 筑通”。 公司也是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有多家重点研究中心，包括院士工 作站、国家级博士后科研工作站、中国建筑防水行业标准化实验室，截至 2022H1 年公司已连续 12 年荣获中国房地产 500 强首选供应商品牌。公司产品应用于多 个国家与城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领 域，知名项目包括阿里巴巴支付宝大楼、国家游泳中心、港珠澳大桥等。
回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段： 第一阶段——成立初期，稳扎稳打（1992-1999 年）： 科顺股份的前身可以追溯至 1992 年成立的顺德市桂洲镇小王布精细化厂，1996 年正式成立顺德市桂洲镇科顺精细化工有限公司，1999 年正式投产第一条防水 生产线。十余年来，公司陆续在昆山、南通、德州、鞍山等 7 地成立生产基地， 在北京、上海、广州、重庆等城市设立区域分公司进行营销拓展。 第二阶段——步步为营，布局全国（2000-2015 年）： 2003 年，科顺工程材料研发中心成立；2008 年，科顺昆山基地投产，使科顺集 团主要目标市场的辐射半径缩小到 800 公里以内，在这十几年里，公司也积累 了丰富的优质客户资源；2015 年 5 月，公司更名为科顺防水科技有限公司，并 于同年 10 月登陆新三板。 第三阶段——丰富品类，走向成熟（2016 年至今）： 2018 年 1 月，公司在深交所创业板上市，历经二十多年的经营和发展，公司产 品已涵盖防水卷材、防水涂料两大类 100 多个品种，收入规模位居行业第二，可 为客户提供一站式建筑防水解决方案，旗下拥有工程防水品牌“CKS 科顺”、民 用建材品牌“ELOKT 依来德”、堵漏维修品牌“ZT 筑通”等核心品牌。
1.2.股权激励进行时，奠定成长高速度
股权结构稳定，管理层为实控人。截至 2022Q3，公司总股本 11.81 亿股，主 要持股人分别为陈伟忠先生和阮宜宝女士，分别持股 26.95%和 6.41%。其中， 陈伟忠先生(董事长)和阮宜宝女士系夫妻关系，为公司实际控制人，合计持有公 司 33.36%的股份；公司其他一致行动人包括陈智忠(5.78%)、陈作留(3.22%)、 陈华忠(1.61%)。
股权激励配套“双百亿”战略，助力公司营收超百亿目标。截至目前，公司共实 行 4 次股权激励计划，分别占当时公司总股本的 1.31%(2018 年 8 月)、 2.62%(2018 年 8 月)、0.89%（2020 年 6 月）和 1.74%（2022 年 1 月），股 票来源为公司定向发行股票或提取激励基金回购公司股票。公司股权激励计划推 动优化公司战略组织、人岗匹配、薪酬福利体系，为公司第一个百亿和第二个百 亿目标保驾护航。
1.3.行稳致远，切入减隔震开启二次增长
上市扩充产能，多元客户发展支撑营收业绩高增长。2013-2021 年，公司营收 从 8.31 亿元提升至 77.71 亿元，CAGR 为 32.24%。其中，2019-2021 年分 别实现营收 46.52/62.38/77.71 亿元，同比增长 50.22%/34.09%/24.57%， 2019 年营收大幅增长主要系公司生产能力提升，上市后品牌知名度进一步提升， 综合竞争力显著增强，销售订单大幅增加所致。 2022Q1-Q3 实现营业收入 59.57 亿元，同比增长 4.82%，在地产疲软以及疫 情干扰下，公司营收表现强劲主要系公司大力推进经销商体系，增加经销商数量， 加大优质地产客户开发力度，C 端迅速增长带动收入增长。
归母净利润方面，2013-2021 年业绩从 0.40 亿元提升至 6.73 亿元，CAGR 为 42.31%。其中，2019-2021 年归母净利润分别为 3.63/8.90/6.73 亿元，同 比增长 96.13%/145.03%/-24.45%，2019、2020 年归母利润大幅增加主要系 公司通过加大研发投入，优化配方工艺，降低生产成本，以及通过优化客户结构、 产品结构等提升产品毛利率。同时，公司的规模效应逐渐显现，多种因素综合作 用促进公司利润率上升。 而 2021 年归母利润大幅下滑，主要原因系公司发货保持稳健增长，但沥青、乳 液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨，销售毛利率有所下 降，以及计提应收款项坏账准备所致。2022Q1-Q3 实现归母净利润 2.68 亿元， 同比下降 60.16%，主要系原材料价格上涨压缩利润，2022Q3 沥青平均价格同 比增长 40.4%，环比 Q2 增长 6.5%。
防水为重点，施工为辅助，减隔震放量在即。从业务构成看，公司业务包括防水 卷材销售、防水涂料销售、防水工程施工、其他业务等。2021 年，公司防水卷 材销售营收为 45.55 亿元，毛利率为 32.73%，占营收比重为 58.61%；防水涂 料销售营收为 16.84 亿元，毛利率为 22.14%，占营收比重为 21.67%；防水工 程施工营收 15.28 亿元，毛利率为 22.98%，占营收比重为 19.67%。 具体看公司核心防水材料销售业务，从过往收入占比看，防水业务呈现总体下降 趋势。最初公司业务简单，主要依靠防水材料销售盈利，防水材料销售营收占比 在 85%以上，后随产能提升，防水材料销售占比不断提高，于 2019 年达到顶 峰 87.97%。后随公司“双百亿”战略的提出，公司在产品多元化、销售渠道等 方面不断拓展，防水工程施工业务得到快速发展。防水工程施工业务的营收占比 从 2019 年的 10.84%提升至 2021 年的 19.67%，而防水材料销售占比则从 2019 年的 87.97%下降至 2021 年的 80.29%。
利润率与原材料价格相关性高，规模效应下费用摊销显著下降。利润率方面，公 司毛利率从 2013 的 33.15%提升至 2020 年的 36.94%，2021 年有所回落， 2019-2021 年公司毛利率分别为 33.53%/36.94%/28.51%。2022H1 公司整 体毛利率为 22.76%，同比-8.55pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别 为 21.81%/24.50%/24.43%，同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct，主要系原材 料价格上涨压缩利润。 公司净利率从 2013 年的 4.76%提升至 2021 年的 8.66%，2019-2021 年公 司净利率分别为 7.81%/14.27%/8.66%。2020 年利润率上升主要系原材料大 幅降低，加之规模效应下成本费用摊销，而2021年利润率大幅回落主要系沥青、 乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨。2022H1 公司净 利率为 5.91%，同比-6.59pct，主要系银行贷款增加导致融资成本增加，且原 材料价格上涨拖累公司业绩。
期间费用率方面，公司期间费用率从 2014 年的 24.42%下降至 2021 年的 14.74%，2019-2021 年分别为 21.74%/15.10%/14.74%，期间费用率不断 下降得益于公司拓展销售渠道使销售费用大幅降低，同时生产规模扩大使生产费 用减少；2022Q1-Q3 期间费用率为 15.1%，同比+0.2pct，基本维持稳定。 拆分看，公司管理费用率从 2019 年 4.43%下降至 2021 年的 3.72%；销售费 用率近三年呈逐年下降趋势，2021 年销售费用率为 6.09%，较前期高点下降 7.37 个百分点。而受益于公司调整回款考核机制、加大货款催收力度、全面清减 逾期欠款、大幅提升经营性现金流量净额等措施，公司财务费用率近三年在低位 运行，2021 年财务费用率为 0.55%，较前期高点下降 1.33 个百分点。公司提 出“双百亿”战略目标后，对技术研发高度重视，研发费用投入逐年增加，研发费用率从 2014 年的 4.13%提升至 2021 年的 4.38%。2022Q1-Q3 公司销售 /管理/研发/财务费用率分别为 6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比+0.1pct/+0.04pct /-0.4pct/+0.4pct，公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购 成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。
2.1.防水材料—建筑的保护伞
防水材料—建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成整体防水 层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其施工效果可以使建筑工程的结构 更加安全、使用寿命延长。 主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；高速铁路、公路的桥梁、 隧道；城市道路桥梁等市政工程；地下铁道等交通工程；引水渠、水库、坝体、 水利发电站及水处理等水利工程等。
防水卷材与防水涂料为防水材料主要产品。防水卷材的主要品类包括 SBS 改性 沥青防水卷材、沥青防水卷材、自粘防水卷材、TPO 防水卷材等。1）沥青防水 卷材具有防水性能好，效率高，实现无缝连接；喷涂表面处理简便，无特殊要求， 但材料的搭接部位很难做到绝对的密封，漏水的隐患大，后期的养护维护繁琐。 2）TPO 卷材具有耐候能力、低温柔度和可焊接特性，同时具有抗老化、拉伸强 度高，伸长率大、潮湿屋面可施工、外露无须保护层、施工方便、无污染等综合 特点，十分适用于作为分布式光伏装机等轻型节能屋面的防水层。 防水涂料产品包括聚脲防水涂料、聚氨酯防水涂料、丙烯酸酯防水涂料等。1） 聚脲防水涂料具有优异的理化性能指标、便捷的施工工艺、防水防腐系统的整体 性，被广泛地用于城市地铁、高速铁路、隧道桥梁、水利机电、海洋化工、军民 两用项目之防水、防腐、耐磨“两防一耐”工程。2）聚氨酯防水材料室内外兼 用，防水效果好，可用于屋面、内墙、厨房、卫生间、非饮用水池、护土墙等防 水工程。3）丙烯酸防水涂料柔韧性好、黏结力很强，弹性防水膜与基层形成刚 柔结合完整的防水体系以适应结构的种种形变，以达到长期防水抗渗的作用，特 别适用于屋面防水和一些微变形结构的防水。
上游石化，中游千亿制造，下游地产基建。防水产业链上游主要是石油化工产品 等原材料，中游为防水建筑材料制造商，下游则是地产基建等具体项目需求。 其中，上游所需原材料主要有沥青、聚醚、SBS 改性剂、MDI、乳液等。而随着 房屋防水要求的提升和运用场景的不断拓展，传统的沥青油毡类产品逐步被新型 的高分子材料取代，原材料也略有变化。
中游制造方面，截至 2021 年防水行业市场规模达 1262 亿元（规模 2000 万以 上企业合计营收），目前集中度较低依旧有不小的提升空间。 下游应用方面，主要涉及工民建和基建等领域。工民建领域，防水材料主要运用 于屋面、地下、厨卫、外墙等，其中屋面及地下室的应用占比最高；基建领域， 防水材料主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、水库水利等。
2.2. 产业链：原材料影响边际改善，光伏领域提增量
2.2.1. 上游：石化下游行业，原材料价格明后年向上空间有限
防水主要成本为原材料，沥青占比接近 1/3，为核心影响材料之一。拆分防水材料成本看，人工成本、燃料动力、制造费用等占比较低，合计约为 4%；而原材 料单项占比就超 96%，其中沥青占比约 33%。因而，沥青的价格波动将直接影 响整个防水材料的生产成本。 沥青与原油价格同步波动，明后年价格大幅上涨概率小。当前油市基本面整体维 持供需紧平衡，高通胀和偏弱的宏观情绪持续对需求端带来压力，原油和成品油 库存已经出现累库，原油供需边际放缓。需求端看，全球加息引发的经济衰退担 忧仍存，美国依旧关注通胀目标，加息政策将维持，经济衰退和原油需求担忧持 续。而明后年看，随着地缘政治的缓解供需矛盾将有所好转，原油价格中枢或将 下降，进一步降低企业生产成本，提高利润。
2.2.2. 中游：一超多强，小 B 渠道或成胜负手
1）市场格局：一超多强，雨虹位居第一
大行业，小公司，市场集中度低。由中国建筑防水协会统计数据可知，2021 年 度我国规模以上（主营防水业务营收在 2000 万元以上）防水企业数量达 839 家， 规模以上防水企业主营业务累计实现营收 1261.59 亿元，同比增长 13.2%，规模以上企业数量和营收达历史新高，主要系地产集采加速行业内部整合，小企业 因资金实力和产品质量等因素不符合渠道要求而加速出清，规模以上企业则因此 受益。 具体看行业格局，目前防水行业形成以东方雨虹为首的一超多强格局，但行业整 体依旧呈现市场分散、集中度低、小品牌众多等特点。根据企业营收规模可将防 水企业划分为四个梯队，其中，东方雨虹凭借其年营收超百亿元位列第一梯队， 且为行业内唯一营收超百亿企业；北新建材和科顺股份位列第二梯队，两家企业 年营收均在 30~100 亿元之间；而第三梯队企业主要为年营收在 1 亿元以上但 未达 30 亿元的防水企业，如三棵树、凯伦股份等；其余年营收不足 1 亿元的防 水企业，位于第四梯队。 与前三梯队企业相比，第四梯队企业数量众多，但规模小、实力弱，缺乏足够的 资金和技术进行扩产和技改，产能较为落后，与龙头企业相比不具备竞争优势。 而目前，在龙头企业加速扩张产能，增加规模和加强品牌优势的背景下，行业内 的小企业将逐步淘汰。
2）渠道：工程渠道格局初定，小 B 或将成为下一个胜负手
精装修渗透率放缓，工程市场增量受限。2019 年，住房和城乡建设部办公厅出 台《住宅项目规划（征求意见稿）》提出：新建城市建筑应全装修交付，即精装修 比例达到 100%。随着一系列政策的推出，我国精装修房比例由 2016 年的 12% 提升至 2019 年的 32%。2020 年受疫情影响，加之下游消费者对于前期精装修 品质的担忧，整体精装修渗透率有所放缓，精装房比例维持在 30%上下。2021 年则受到地产三条红线影响，整体精装修项目套数累计下降 9%。短期看，精装 修在行业萎靡等多个不利因素下，渗透率提升放缓，但长期来看住宅精装修是必然趋势，也是建筑减少碳排放的有效措施，后续精装修渗透率依旧有望继续稳步 提升。 工程格局初定，龙头公司占据主导地位。2020-2022 防水材料类首选品牌 TOP3 均为东方雨虹、科顺、北新防水（禹王、蜀羊、金拇指）和凯伦，2022 年东方 雨虹以 30%的首选率问鼎，其次为科顺股份首选率为 18%左右，北新防水首选 率为 10%，除北新收购公司进入行业前列外，整体市场格局基本保持稳定。
客户主体变化，小 B 乘风而起，或将成为下一个增长动力。家装渠道通常包括清 包、半包、全包三种模式。其中，清包只包含人工服务，客户需要自行采购主材 和辅材，整体装修费用可控，但需要花费较多时间，全包与清包相反，装修公司 负责提供人工服务及主辅材，业主只需要监督验收，花费的时间较少，但费用相 对较高，半包介于清包和全包之间。而根据 2019 年腾讯营销洞察家装行业调研 数据，调研消费者中，有 45%选择半包，35%选择全包，仅有 20%选择清包。 超 80%客户选择半包和全包的情况下，装修公司渠道（即小 B 渠道）成为防水 公司 C 端竞争的核心渠道之一。 从龙头公司的举措来看，各头部品牌纷纷加强渠道布局，发展小 B 经销商。东方 雨虹通过区域一体化经营，深化劳务合伙人制度，拓展零售渠道，提升品牌影响 力，加大零售合伙人开发力度；科顺则在2018年提出加大经销商开发扶持力度， 增加经销商数量，优化收入占比；凯伦则继续开展渠道下沉，拓展工业建筑、市 政建筑、民用建筑广阔市场。
小 B 渠道收现能力更强，但对管理提出更高的要求。以东方雨虹和科顺股份为 例，东方雨虹小 B 渠道的推行增强了公司的收现能力，2021 年公司收现比为1.11，2018/2019/2020 年分别为 0.92/1.08/1.15。发展小 B 端的同时，公司 也更加注重管理的精细化，公司以数字化为抓手，数字中心联合内部 700 多名 业务关键用户，以及外部数十家数字化厂商开展了东方雨虹数字化攻坚战，建立 了数据标准管理体系，上线了主数据管理平台，对整体数字化的技术架构进行了 升级，建立了前中后台三层应用架构，搭建了数据中台和业务中台，涵盖营销、 工程、劳务、招标、采购、财务、资金、人力资源、风控、IT 等服务共享中心。 公司的管理人员由 2018 年 2122 人增长至 2021 年的 2613 人，三年平均增速 为 8%。 再看科顺股份，2021 年公司收现比为 0.88，2018/2019/2020 年分别为 0.90 /0.95/0.89，发展小 B 业务对公司收现能力有一定改善。此外，公司也运用数字 化运营优势，对采购、生产、财务等进行数字化管理，公司搭建集成共享的数字 化运营系统，涵盖了基础架构、业务运营、管理保障、决策支持和协同链接 5 个 层面，包括 ERP 集成管控平台、SRM 采购协同管理平台、CRM 营销服务管理 平台、LIMS 研发和质量管理平台、MES 智能制造管理平台、APS 供应链一体 化管理平台 6 大运营平台，财务管控平台、人才管理平台、决策支持平台 3 大管 理平台和 IT 基础架构平台、协同办公平台两大技术平台，涉及 40 多套系统，从 CRM 连接客户、到 SAP 连接计划、生产、采购，到 SCADA 连接车间、SRM 连接供应商，实现供应链内外一体化、集成化，提升订单交付，实现降本增效。 公司的管理人员由 2018 年 268 人增长至 2021 年的 476 人，三年平均增速为 30.77%。
2.2.3. 下游：地产边际改善，基建稳中有升，光伏刺激高分子需求
1）地产：政策加码进行时，需求底部确立中
7 月中共中央政治局首提"保交楼"，定调后多方将协同推进项目复工。各地方政 府也分别因地制宜制定了一系列保交措施，比如四川遂宁市进行“一对一挂联” 督促指导、郑州市拟将停工楼盘全面复工并贷款3000亿盘活安置房资金。同时， 央行下调公积金贷款利率，财政部、税务局推出“卖一买一”可退个税的政策， 在降低交易成本的同时激活市场需求。受益于保交楼及购房相关政策的进一步落 地及放开，提振防水需求。
需求端，竣工和二手房销售端数据回暖。受消费者信心和地产融资端影响，地产 数据还未全面出现好转，但竣工端和二手房销售数据存在回暖迹象。从竣工来看， 2022 年 9 月国内房屋开工/竣工面积累计同比分别为-38.0%/-19.9%，竣工增 速环比收窄 1.2pct，竣工端数据跌幅有所收窄。销售端来看，新房销售仍然承压， 7-9 月商品房销售面积累计同比-23.1%/-23.0%/-22.2%；二手房销售数据有 所回暖，市场情绪略有恢复，2022 年 8 月深圳/北京/广州/郑州/无锡二手房成交 面积同比 -2.7%/-14.2%/-25.2%/+151.8%/+15.0% ， 增 速 环 比 变 化 +9.3pct/+15.4pct /+7.5pct/+123.2pct/+54.0pct。 10 月以来，新房成交数据仍未大幅恢复，但二手房有所回暖。新房端，中指研 究院显示，10 月1日-7 日全国 20 个重点监测城市新建商品住宅成交面积 66.93 万平方米，同降 37.7%；二手房端，贝壳研究院显示，同期重点监测 50 城二手 房日均成交套数同比增长约 54%，其中九成城市二手房成交量同比增长。 目前，地产供给端保交楼及松绑政策接踵而至，需求端二手房成交数据回暖，展 望四季度，随着传统旺季的到来，新房及二手房需求或将修复，原材料价格高位 横盘下降，下游需求有望逐步恢复。
2）基建：专项债提速发行，基建落地或在四季度
1-9 月基础设施投资（不含电力）同比增长 8.6%，增速环比 1-8 月份上升 0.3pct， 较去年同期基本持平，基建数据有所回暖，后续随着专项债的提前发行使用，基 建投资增速有望加速。 今年前三季度，新增专项债发行超过 3.54 万亿元，其中上半年发行 3.41 万亿 元，6 月发行规模超过 1 万亿元，随后 7 月、8 月、9 月发行规模均为数百亿元。 根据国务院常务会议部署，5000 多亿元专项债地方结存限额将在 10 月底前发 行完毕。在专项债结存额度加快落地的同时，明年专项债提前批额度有望在今年 年底前下达，未来基建项目的落地有望带动防水行业需求，对冲地产需求的萎缩。
3）光伏：百亿市场增量市场，龙头优势显著
高价能源及碳中和背景下，光伏大有可为。今年以来，在地缘政治的影响下，全 球能源价格大幅上涨，光伏的性价比和可持续凸显，全球装机规模持续增长。 2022H1，我国组件出口为 91.4GW，同比提升 61%，中国装机规模为 30.9GW， 同比提升 137%。 高价硅料下，组件价格持续上涨，分布式成为装机主力。看装机类型，今年受上 游硅料产能供应影响，下游组件价格持续提升，集中式装机在收益率考量的背景 下，占比有所下降，2022H1 不足 40%；分布式光伏主要的客户为工商业及户 用自用为主，价格敏感性较低，2022H1 占比大幅超 60%。高分子防水材料在 光伏领域的运用主要为分布式光伏，在分布式需求高速增长的背景下有望提振相 关防水材料需求。
寿命与安全是分布式光伏对于防水材料的核心要求，高分子有望成为其首选产品。 一般来说，分布式光伏电站的运行寿命在 25 年左右，而普通的沥青基防水产品 其保质期要求仅 5 年，但在使用上防水材料需先铺设，分布式光伏则放置于其上。 若使用普通防水，则其保质期与电站运行寿命相差甚远，更换时需拆除整个电站， 造成成本和使用方面的极为不便。同时，光伏电站发电时设备会通电，如防水产 品质量有问题，在雨水天气下，电站安全性就会存在隐患，因此防水质量的高安 全性就尤为重要，高分子成为首选产品。 TPO 防水材料——光伏电站防水佳选。具体来看，高分子防水材料主要有四类 包括 EPDM（三元乙丙）、CPE（氯化聚乙烯）、HDPE （高密度聚乙烯）和 TPO （热塑性聚烯烃）。其中，TPO 防水卷材具有 EPDM 和 PVC 的性能优点，特 别适用于建筑外露或非外露式屋面防水层，及易变形的建筑地下防水。
EPDM（三元乙丙）防水卷材具有耐气候性，耐老化性，抗拉强度高、延伸率大，对基层伸缩或开裂的适应性强，价值、重量轻，使用温度范围宽还可 以冷施工等特点；适用于各种工业、民用建筑物、构筑物的防水、防渗、各 种地下工程的防水和非外漏部位的防水工程。
PVC（聚氯乙烯）防水卷材是乙烯基的聚合物质，具有燃点低、强度高、气 候变化影响小、稳定性高、施工方便等优点，在使用过程中经常添加稳定剂、 润滑剂等来达到不同种类的效果；不同产品可用于外露屋面或非外露屋面及 地下防水。
CPE（氯化聚乙烯）防水卷材具有抗老化性、抗渗能力强、膨胀系数小、低 温性能较好、施工便捷、防腐等特点；适用于地铁、隧道、桥梁等领域及冶 金、化工、水利、环保、采矿业等多种建筑防水防渗。
TPO（热塑性聚烯烃）防水卷材采用先进的聚合技术将乙丙橡胶与聚丙烯结 合在一起的热塑性聚烯烃（TPO）合成树脂为基料，综合了 EPDM 和 PVC 的性能优点，具有抗老化、拉伸强度高，伸长率大、潮湿屋面可施工、外露 无须保护层、施工方便、无污染等特点；适用于轻型节能屋面的防水层。
光伏防水未来的百亿市场，高门槛下更显龙头优势。根据我国光伏协会预测，十 四五期间光伏年均装机量接近 80GW，考虑到目前硅料价格处于高位，地面集 中式电站项目还未大规模启动，今年分布式光伏占比较高（2022H1 超 60%）。 长期看，分布式光伏占比有望稳定在 50%左右，则分布式光伏十四五的年均装 机量达到 40GW；以每平米对应光伏装机量为 100W 计算，则 20%/40%/80% 分布式光伏高分子使用比例对应的市场空间为 32/64/128 亿元。
具体看各龙头公司布局
东方雨虹：TPO 生产线从 2009 年开始正式投产，拥有 1000 万平的 TPO 产线，并于 2011 年开始对屋面分布式光伏与 TPO 单层屋面系统的结合方 式进行探索，至今深耕 TPO 柔性屋面系统十余年。根据 2014 年以来统计 数据，东方雨虹累计生产超过 3000 万㎡ TPO 防水卷材，累积为一千余个 工程提供高品质单层屋面系统施工服务和技术支持，具有丰富的屋面工程经 验。
凯伦股份：截至 2021 年底，公司在苏州投资 15 亿元、占地 188 亩、设计 产能一亿平米的高分子产业园一期项目目前已进入正式生产阶段。现已引进 两条高分子进口生产线，1300 万平米已经投产。与道达尔、国能江苏新能 源、腾晖光伏等公司达成合作，是目前行业唯一一家同时实现 G 类和 GL 类 TPO 和 PVC 防水材料的公司，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等 方面与同行相比竞争优势明显。
科顺股份：2021 年 9 月与法国圣戈班集团共同成立的高新材料项目落户重 庆，双方拟合资开发外露型 TPO 防水卷材市场，今年，公司计划发行募集 22 亿元可转债资金用于投资安徽、福建以及重庆三个防水材料扩产项目， 以及智能化升级改造项目和补充流动资金。本次募增之后，将新增高分子防 水卷材产能 2,660 万平方米，建设周期 2-4 年。公司 TPO 产品品质优良， 2022 年，被用于三峡的建筑防水工程项目。
而从高分子材料生产角度看，高分子防水材料如 TPO 等对产品质量要求高，生 产所需原材料大部分依赖进口，此外高分子材料与传统防水材料相比需要更高的 生产技术。基于以上原因，行业内小企业由于规模较小，缺乏足够的资金和技术， 难以进入高分子材料领域。而行业龙头可凭借资金、技术和规模优势，在分布式 光伏市场景气的情况下，把握住高分子防水材料的发展机遇。
2.3. 政策趋严加速中，格局改善与扩容同步
为实现以发展新型建造方式为重点深入推进建筑业供给侧结构性改革，我国住建 部于 2019 年起草 40 项住建领域的全文强制性规范并向公众征求意见，其中包 括 13 项项目规范和 27 项通用规范。防水行业的《建筑与市政工程防水通用规 范》（即防水新规）为 27 项通用规范之一，现已发布且自 2023 年 4 月 1 日起 实施，同时该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。 而看各省份，2022 年 6 月山东省住建厅发布《关于调整新建住宅工程质量保修 期的指导意见》，将新建住宅工程屋面防水工程有防水要求的卫生间、房间和外 墙面的防渗漏由 5 年调整为 10 年；7 月四川省住建厅发布《四川省住房城乡建 设领域第一批推广应用新技术和限制、禁止使用落后技术公告》，将包括焦油型 聚氨酯防水涂料在内的 18 项技术或材料列入禁止使用类；9 月河南省住建厅发 布《地下工程变形缝灌注型一体化防水技术标准》，要求地下工程变形缝防水的 设计和施工涉及的防水材料不应对人体及其他生物、环境、结构性能造成有害影 响。
新规严要求，或带来 80%以上的行业扩容。新规改变主要体现为： 1）室内工程防水工作年限趋严，屋面工程防水设计年限不低于 20 年，室内工程 防水设计年限由二次征求稿的 15 年提升到正式版的 25 年； 2）增加防水层数，地下工程（明挖法）和屋面工程（平屋面）一级防水不少于 3 道，较以往规定均增加 1 道；外墙工程和室内工程均新增硬性防水标准，针对一 二三级防水分别做出不同要求； 3 ）进一步明确一二三级防水分类，正式版本屋面工程和外墙工程以 400/1300mm 为界区分一、二、三级防水，相较征求意见稿范围有所扩大；地下工程以抗浮设防水位标高与基础底面标高高差H=0m为界区分一、二级防水， 无三级分类； 4）细化防水材料检测方法，明确需要检测耐水性、定伸时老化性、接缝剥离强 度、搭接缝不透水性四项性能，同时对检测环境和试验结果要求都做出了明确限 定。
3.1.全国化产能布局进行时，迎行业扩容好时机
1）产能布局持续中，产量提升迎行业扩容
产能布局持续完善，支撑业务开拓和发展。截至 2021 年末，公司产能约为 4.4 亿平方米（防水涂料按每 2 公斤折算成 1 平方米防水材料），公司拥有包括德州、 荆门、重庆、渭南等遍布全国的九大生产及研发基地，能够及时、高效地为顾客 提供满意的产品和服务。
2019 年试产的渭南生产基地使得公司运输辐射至西北地区，中地区的荆门生产 基地北可辐射至河南西南部，南可辐射至湖南长沙，至此公司的运输半径小于 500 公里；2021 年投建福建三明和安徽滁州生产基地，并在全国建设多座卫星 工厂落实公司的产能规划，已经完成可以覆盖全国的生产战略布局。 未来随着福建、广西、浙江等地的在建生产基地和规划内卫星工厂建成投产，公 司防水产品产能得到大幅提升，防水业务竞争力进一步增强，为实现“双百亿” 的中长期发展目标奠定基础。
产能持续扩张，支撑双百亿计划，迎行业扩容。2020 年，公司根据 2022 年收 入过百亿、2025 年收入超 200 亿的“双百亿”战略目标的具体发展路径，制定 了未来三年（2021-2023）公司产能发展计划，明确提出公司产能在未来三年将 保持 40%的复合增长。未来随着防水新规的落地，公司大规模扩张的产能也有 望进一步抢占市场提高公司市占率。 未来几年公司将统筹规划产能布局，以大型生产基地与小型卫星工厂相结合的模 式，保持产能稳定增长，进一步优化布局，扩大公司产品的辐射范围，精准把握 产能投放节奏，保持较高的产能利用率，提升配送效率，降低运输费用率。
2）规模提升布局完善，费用持续优化
截至 2021 年末，公司已经建成八大生产基地，还有最新投建的福建三明和安徽 滁州生产基地和多座卫星工厂在建，依托大型生产基地与小型卫星工厂相结合的 模式不断扩大产能规模完善产能布局，期间费用率与运费费用率持续下行规模效 应不断凸显。
营业成本-运输费用率
公司产能布局的持续深化也带来公司原材料和产成本品的运输半径不断缩短，从 费用率端的表现即为运输费用率大幅下降，公司的运输费用率从 2019 年的 5.44% 下降至 2021 年的 3.28%（注：2019 年运输费用作为销售费用项下的二级明细 项目运输装卸费项列报，2020 年根据新会计准则将运输装卸费改列至营业成本 中，作为营业成本下的二级明细项目运费项列报，2020-2021 年的运费费用率 为年报中防水材料销售和防水工程施工运费的合计值/营业总收入）。
期间费用率
2019-2021 年公司期间费用率分别为 21.74%/15.10%/14.74%，2020 年根 据新会计准则将运输装卸费改列至营业成本中，造成销售费用大幅下降，剔除列 报调整影响后的期间费用率分别为 16.30%/15.10%/14.74%，整体依旧呈下降 趋势。 具体看，规模效应下管理和销售费用率下降显著，2019-2021 年管理费用率（含 研发）分别为8.93%/8.42%/8.10%；销售费用率分别为12.38%/6.24%/6.09%，剔除列报调整影响后的销售费用率分别为 6.94%/6.24%/6.09%；财务费用率和 研发费用率略有起伏波动但整体稳定。
3.2. 地产至暗时刻已过，成本边际改善迎利润弹性
石油高位震荡下行，原材料下降趋势下，公司利润弹性有望释放。2022 年以来， 沥青价格在地缘政治催化下价格逐步走高，到今年 6 月达到高点，价格接近 4800 元/吨，随后在美国等国家宣布加大石油出产后，价格随之回落，截至 2022 年 10 月，沥青价格为 4579 元/吨。下游房地产行业逐步复苏叠加上游原材料价格下 行，防水行业至暗时刻已过，原材料下行背景下公司未来将拥有更大的利润弹性 空间。 以科顺 2021 年数据进行测算，若沥青价格每下降 308.7 元/吨，则公司单位成 本将下降 0.49 元/吨，防水业务毛利率增厚 3.61pct，公司整体毛利率将增厚 2.90pct。今年 6 月开始沥青价格逐步下跌，但依旧处于较高水平仍有不小的下 行空间，我们认为 2022 年下半年至 2023 年公司业绩或有较大弹性。
3.3.收购丰泽切入减隔震领域，迎行业发展好机遇
1）收购丰泽，完善布局，开启二次成长曲线
收购丰泽，切入减隔震领域，完善建筑安全布局。2021 年 3 月 3 日，科顺股份 首次披露科顺股份拟筹划以发行股份方式购买丰泽股份。2021 年 11 月 26 日， 科顺股份发布公告称，拟以发行股份及支付现金方式购买丰泽股份孙诚等 86 名 股东所持丰泽股份 93.54%股权，其中股份支付比例为 84.91%，现金支付比例 为 15.09%。根据双方签署收购协议此次收购同时附有业绩对赌协议，丰泽股份 2021-2023 年承诺的扣非后净利润分别为不低于 4200/5040/6048 万元，同比 增速分别为 45%、20%、20%。 2022 年 3 月 22 日科顺股份发布关于公司发行股份及支付现金购买资产之资产 过户完成的公告，丰泽智能 93.54%的股权已全部完成变更手续，至此科顺完成 了对丰泽股份的收购，共计持有丰泽 99.94%的股权。
丰泽建筑减隔震龙头，行业扩容或将开始公司二次成长曲线。丰泽主营业务是为 铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道交通等重点、重要、重大工程提供 减隔震、止排水技术方案，提供支座、止水带、伸缩缝和防落梁装置等产品，2020 年营收 2.44 亿元，归母净利 0.30 亿元，其支座类产品广泛应用于各大桥梁和 建筑工程，是减隔震行业头部企业之一。 科顺收购丰泽后业务延展至基建领域，借助丰泽的渠道进一步拓宽公司在基建领 域的布局，在下游地产行业萎缩防水业务遇冷的背景下意义重大。同时，随着减 隔震领域政策的逐步落地，建筑减隔震市场规模迎来翻倍增长，丰泽凭借技术积累和产品背书有望进一步打开市场，开启公司的二次成长曲线。
2）政策落地，减隔震行业迎翻倍，龙头企业大有可为
2014 年 2 月，住建部发布《关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意 见(暂行)》，明确了鼓励优先采用减隔震技术的区域和建筑类型，是最早在全国范 围内推广减隔震技术的政策文件，但属于鼓励而非强制行的制度。新规颁布前在 全国范围内只有部分省市地区有相应政策支持推行减隔震技术和产品，新规的颁 布将减隔震的强制推行从多点应用拓展至全面应用，极大的增加了减隔震行业的 市场空间。
第一阶段：云南省率先推行（2008 年-2014 年）
云南省最早推行减隔震的强制使用，在 2008 年发布的《云南省人民政府印发关 于全面加强预防和处置地震灾害能力建设十项重大措施的通知》中，启动云南减 隔震技术研发和生产基地建设，在地震重点危险区和重点监视防御区的县级以上 医院、学校、幼儿园等人员密集场所，救灾物资储备库、博物馆、机场、桥梁等 重要工程建筑物，党政机关等重要目标单位，重大通信和电力设施等领域强制推 行减隔震技术，并在后续的多份文件里不断扩展强制使用减隔震技术和产品的适 用范围。
第二阶段：多省市陆续跟进（2014 年-2021 年）
自云南实施后，山西、甘肃、山东、新疆、四川、海南、合肥等省市也开始对部 分地区的学校、医院等建筑物强制或优先使用隔震技术。其中，山西、甘肃对学校和医院为强制使用；山东对学校和三级医院为强制使用；新疆自 2016 年起， 具备条件的房屋、市政工程等建筑物强制使用；四川、海南对学校和医院为优先 使用；合肥市对于重大医疗用建筑强制使用，学校优先使用，减隔震技术的强制 使用逐步扩散至全国范围内的多个省市。 2014 年住建部发布《关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见(暂行)》， 明确了鼓励优先采用减隔震技术的区域和建筑类型，但并非强制性的规范要求。
第三阶段：国家定调，全国推行（2021 年-至今）
2021 年 5 月 12 日国务院颁布《建设工程抗震管理条例》，明确了高烈度设防地 区和地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、 应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑的新建和加固强制使用减隔震技 术。新规自 2021 年 9 月 1 日起实施，减隔震从局部地区特定用途的建筑应用扩 展为全国范围内的强制规范，相关的技术和产品成为基建领域的刚需。
政策驱动，市场容量扩增百亿级。据龙头震安科技预计，强制性政策要求覆盖的 高烈度防范地区范围由原 5 省 47 市的 287 个区县增加至 23 省 126 市的 648 个区县。另新政策覆盖范围还增加了地震重点监视防御区，大体包括了 24 个地 区和 11 个城市，总体覆盖面积超 10%，新政落地后建筑减隔震市场迎来扩容。
考虑到新规中需强制安装的建筑类型中教育及医疗的面积占比最高且公开数据 可追溯，因此下文主要以教育及医疗建筑作为测算核心，具体如下：
1）教育及医疗建筑使用减隔震系统面积测算： 据国家统计局数据显示，我国教育用房建筑面积在十一五/十二五/十三五的期间 的复合增速分别为 2.05%/3.44%/-0.40%，则假设十四五期间我国教育用房建 筑面积复合增速为 1%；我国医疗用房建筑面积在十一五/十二五/十三五的期间 的复合增速分别为 17.66%/4.38%/3.53%，则假设十四五期间我国教育用房建 筑面积复合增速为 2.5%. 而新规以及龙头震安科技的预估，截止 2021 年我国有 2876 个区县级行政单位， 强制性政策要求覆盖的区域为 648 个，占比超 20%，加之地震重点监视防御区 10%的面积占比，总体来看我国超 30%的国土面积涉及减隔震需求，假设其对 应的教育和医疗建筑在全国的占比也为 30%。
2）建筑减隔震渗透率假设： 2021 年 8 月《建设工程抗震管理条例》落地，考虑到政策实地的落地情况，预 计2022-2025年新建教育及医疗用房建筑减隔震的渗透率分别为20%、40%、 60%、80%。
3）单位产品价值： 根据行业专家调研显示，单位平米减隔震的造价在 50-200 元/平米，则保守假 设减隔震产品单位造价为 100 元/平米。 综上，我们预计 2022-2025 年我国教育及医疗建筑减隔震的新增市场需求分别 为 12/23/35/48 亿元。 若考虑存量建筑的改造，则 2025 年我国减隔震市场新增及存量改造的市场规模超 300 亿元，考虑到新规中除教育医疗还涉及养老机构、儿童福利机构、应急指 挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑，实际减隔震市场增量或更大。
1） 防水卷材销售：公司完善产能布局，投资建设福建三明和安徽滁州生产基地， 落实公司的产能规划，并在全国建设多座卫星工厂，支持民用防水领域的市场开 拓，公司防水卷材产能有望进一步提升，而基建投资规模的增加叠加公司自身产 能的提升有望支撑公司未来两年的销售增速。预计 2022-2024 防水材料销售营 收分别为 66.79/79.35/91.19 亿元，同比增长 7.06%/18.80%/14.92%。
2）防水工程施工：公司积极与各建筑防水材料商行和建筑防水工程公司建立合 作关系，充分发挥经销商本地化、专业化的分销优势,公司销售渠道优势及对经销 商进行赋能战略有望推动公司防水工程施工业务的快速发展。预计 2022-2024 防水工程施工营收分别为 16.05/20.86/24.62 亿元，同比增长 5.00%/30.00% /18.00%。
3）其他主营业务（含减隔震业务）：科顺收购减隔震行业龙头丰泽，随着减隔震 领域政策的逐步落地，建筑减隔震市场规模迎来翻倍增长，或将开启公司的二次成长曲线。预计 2022-2024 其他主营业务营收分别为 2.50/3.13/3.75 亿元， 2023-2024 同比增长 25%/20%。
4）成本和三费率：行业层面，考虑到地产行业修复，保障性住房、基建方面兜 底防水材料需求，以及公司层面，扩产、技改、多元化布局业务等，公司市占率 有望持续提升，盈利能力不断加强，毛利率有望逐步改善。预计 2022-2024 毛 利率为 25.09%/25.52%/6.22%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 85.37/103.36/119.58 亿元，同比增长率为 9.85%/21.08%/15.69%，分别实现归母净利润 4.48/6.29/ 8.32 亿元，同比增长-33.32%/40.29%32.18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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