（报告出品方/分析师：国盛证券 余平）
深耕锻造十余载，铸就航发、导弹等环锻件核心供应商。
派克新材成立于2006年，主营金属锻件研产，产品包括各类高温合金、钛合金、铝合金、镁合金、不锈钢、合金钢、碳钢的环锻件、自由锻件及中小模锻件，广泛应用于航空、航天、舰舶、风力发电、石油化工、工程机械等多个领域。
航空方面，覆盖在役、在研阶段的多型航发；航天方面，参与长征系列及远征上面级等多个型号运载火箭和多个型号导弹的研制和配套；舰船方面，参与配套的某型号燃气轮机已在部分海军舰艇列装。
下游需求高景气，驱动公司业绩高增长。
2016-2021年公司营收、归母净利润 CAGR 分别高达 38.53%和 59.71%，收入、业绩均保持高速增长。2022H1公司实现营收（12.57 亿元，同比+64.56%），归母净利润（2.29 亿元，同比+62.35%）。
根据公司业绩预告，得益于航空、航天行业景气度向好，市场订单量充足，公司克服疫情影响，不断提高产能产出，扩大经营规模，预计 2022Q1-Q3 实现归母净利润 3.51 亿元左右，同比增长 65% 左右，预计实现扣非归母净利润 3.38 亿元左右，同比增长 70%左右。
2.1 航空发动机赛道长坡厚雪，5 大成长逻辑催生万亿赛道
我们认为目前中国发展航空发动机到了多重拐点阶段：
从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场也在不断打开；
从商用航发角度来看，国产商用发动机 CJ1000 处于 定型加速过程中，“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。
此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来10年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道，万亿市场纷至沓来。
1、以 WS-10为代表的三代机批产提速，工艺不断趋于成熟有利于提升产业链盈利能力。
WS-10 是我国主力战机的主力发动机型号，2022H1 航发动力主营业务航发及衍生品实现营收（136.95 亿元，同比增长50.05%），三代机主要总装单位黎明公司实现营收（95.58 亿元，同比+95.11%），其中航发及衍生品营收（92.9 亿元，同比+98.72%），航发动力收入大幅增长表明航空发动机赛道高景气度，这对于全产业链而言都是高景气度的充分验证。
2、众多新型号进入密集定型批产阶段。
正如航发动力 2021H1 半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计航发新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多新型号如中推、四代机等将持续进入定型批产阶段，一个新型号诞生带来几十年的收益周期，更长维度看会持续有先进型号迭代。
3、航发维修后市场逐步打开。
近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的 AL31F，还有我国主力机型 WS10 等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达 50%左右。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配臵，航发与军机的量级比是 10:1，规模倍数级扩大，进一步拉长航发赛道。
4、国产商用航空发动机产业化进程加速。
目前我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ1000 又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来 20 年中国航空运输市场将接收 8725 架干线和支线客机，我国商用航空发动机 CJ1000/CJ2000 等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间，而整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”整整 10 年甚至更长周期。
5、燃气轮机—两机专项布局的另一大赛道。
燃气轮机又称“动力的心脏”，广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域。目前全球具备燃气轮机研制生产能力并形成产业化规模的仅 20 多家企业，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，GE、西门子、三菱、阿尔斯通等外国企业占据主导地位。
由于燃气轮机事关国家能源安全与国防安全，其关键技术长期被国外封锁，两机专项的目的就是通过重点型号自主研制，建立我国“两机”动力行业的自主创新能力体系。重要的是，由于航发与燃气轮机技术相通，产业环节相似，因此燃气轮机产业化与国产化的进程也会促进航空发动机产业链上企业的快速发展。
我们预计未来 10 年国内军用航发新机市场规模 2897 亿元，国内军用航发后端维修市场空间 2496 亿元，国内商用航空发动机市场规模 9376 亿元，全球燃气轮机市场规模 4940 亿元，合计 19709 亿元，由此可见航空发动机是一个万亿市场的大赛道。
2.2 环形锻件：航发重要零部件，拥有千亿市场空间的高壁垒环节
环形锻件是航空发动机的重要零部件，价值占发动机整机价值的 6%-10%，我们预计未来 10 年国内航发环锻件市场规模超过千亿。
环形锻件是航空发动机上的主要承力部件，主要包括各部位机匣、封严环、支承环、风扇法兰环、固定环、燃烧室喷管外壁环件、涡轮导向环、整流环等，其性能和质量在相当大的程度上决定了航空发动机的使用寿命和可靠性。
从技术原理来看，其多采用辗轧技术成形，具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所不能替代的。
高壁垒铸就稳定的竞争格局。
航空发动机是世界上公认的总体技术水平最高、核心技术封锁最严、结构最复杂的工业产品，其超高的研发、制造难度集中考验了一国工业技术所能达到的极限，全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个。
环锻件作为航发重要零部件，需要在高温、高压等恶劣环境中长期稳定工作，对材料性能、设备熟练度、产业经验、产品性能的稳定性等方面要求极高，因此一般企业很难进入该领域，而军品供应商又存在排他性、先入性和延续性，所以竞争格局也非常稳定。
深度布局批产、在研型号航发的派克新材已迎来高速增长期。
目前国内进行高性能、高精度航发环锻件生产厂商大约 3 家，分别为中航重机、派克新材、航宇科技。2018-2021 年中航重机、派克新材、航宇科技航空航天领域锻件营收 CAGR 分别为 20.05%、87.74%、46.60%，其中中航重机作为国内航空、航发领域锻造龙头，收入规模远超同行，派克新材、航宇科技作为后进入者，营收基数低且布局多为新型号，因此收入增速较中航重机更快。
2.3 产品管线储备丰富，多领域布局支撑持续高增长
2.3.1 航发锻件：深入航发高景气产业链，批产及在研型号核心供应商
军用航发可分为预研（概念机）、在研（整机研制）和定型批产三个阶段。产业链内供应商在取得资质后将进入产品试制阶段，产品试制分为预研和在研阶段，在下游主机厂进行预研或在研时，锻件企业参与试制，为其提供锻件试验件；经试制、工艺优化完成并且整机定型后，该型号将进入批产阶段。
行业层面看，以 WS-10 为代表的三代机处于批产提速状态（航发动力公司本部、子公司黎明营收高增长）；新型号如中推、四代机等将陆续进入定型批产阶段（航发动力子公司黎阳或将迎来营收高增长）；
商发方面，公司参与 CJ1000/2000 研制，地处长三角区域优势明显。一款成熟航发产品服役时间长达 30-50 年，将为配套供应商带来确定性的长期增长。
2.3.2 航天锻件：立足导弹、火箭高成长赛道，有望实现快速增长
导弹是备战能力建设首选，实战化训练加强带动导弹不断消耗。导弹武器装备水平是一个国家综合国防实力的重要体现，我国目前已拥有不同射程、不同类型多种导弹，部分导弹技术已达到国际领先水平。
我们从战术、消耗性、技术更迭三个维度进行分析，“十四五”期间导弹是增速快、确定性高的军工装备，预计未来 5 年我国导弹市场规模复合增速有望达到 40%以上。导弹产业链相关企业收入增速来看，2021 年雷电微力收入增速高达 114.90%，2021 年新雷能营收同比增长 75.37%，均实现高速增长。
我国运载火箭的发展自 2018 年起明显加速。
运载火箭作为将卫星、飞船、空间站、深空探测器等推入预定轨道的载体，其发展与后者的发展状况紧密相关，为保证我国卫星、空间站、载人航天与探月工程等重大航天工程的顺利推进，我国运载火箭发展十分迅速。
2021年公司顺利通过航天科技集团某院所供方评审，参与新一代载人火箭项目研制对接落地，为后续工程化配套奠定基础。
公司导弹锻件主要用于导弹系统、环形连接环及装载环等，主要参与某系列型号导弹的研制和配套，火箭锻件主要用于运载火箭发动机机匣、安装边、支座、法兰，运载火箭整流罩、运载火箭外壳、卫星支架等。我们预计伴随“十四五”期间导弹、火箭需求量不断提升，公司航天锻件业务或将持续快速增长。
2.3.3 石化锻件：国民经济重要支柱产业，持续为公司带来增量
2021年石化行业发展超预期，预计“十四五”期间将获得快速发展。
石化工业是国民经济重要支柱产业，经济总量大，产业关联度高，与经济发展和国防军工密切相关，在我国工业经济体系中占重要地位。
根据中国石油和化学工业联合会数据，2018-2020年我国石化行业规模以上企业工业增加值同比增长分别为 4.6%、4.8%、2.2%。
2021年我国石化工行业营收、利润总额分别同比增长 30%、126.8%，2021年公司石化锻件实现营收 5.22 亿元，同比增长 96.99%。
预计我国石化行业仍将保持快速发展，这也必将带动其上游装备制造及其配套行业的快速发展，为公司石化锻件业务带来良好发展机遇。
2.3.4 电力锻件：风电、核电步入发展快车道，产业空间巨大
公司电力锻件主要应用于火电用汽轮机和燃气轮机、核电构件以及风力发电机等设备。
1、汽轮机：公司主要为汽轮机商配套生产静叶持环、汽机护环、汽封、阀门等锻件产品。
汽轮机是火电行业最重要的生产设备之一，目前我国汽轮机产业整体设备水平接近国外先进水平，行业规模不断扩大，目前我国汽轮机行业年产能达到 8000MW 以上，出口量逐步上升。
火电在未来很长一段时间内仍是我国最主要电力来源，具备较高发电效率的超临界和超超临界汽轮机机组仍然具有一定的市场空间。
2、重型燃气轮机：燃气轮机内部高温、高压，多采用高强度、耐高温的钛合金和高温合金锻件，公司产品用于重型燃气轮机机匣、转动件、密封环、燃烧室、支撑环等部位。
作为清洁能源的重要装备，重型燃气轮机被列为“十三五”我国 100 项重点任务之首。2017年我国启动两机专项，燃气轮机目标是 2020 年实现 F 级 300MW 燃机自主研制，2030年实现 H 级 400MW 燃机自主研制。
2018年随着 H 级燃气轮机引进，我国重型燃气轮机行业进入快速发展阶段。预计未来十年内我国天然气工业和其他工业需要的重型燃气轮机的市场规模可以达到 900 亿元人民币。
图表 23：派克新材电力锻件在汽轮机上的应用
图表 24：派克新材电力锻件在重型燃气轮机上的应用
3、核工业：核电行业审批重启后行业发展有望加速。
公司为核电设备企业提供堆内构件锻件。
核电二氧化碳排放量远低于火电，又兼具高密度能源、单机容量大、电能质量高等特点，近几年得到国家大力支持。截至 2020 年末我国已投入商业运营核电机组 48 台，装机容量 4988 万千瓦，位居世界第三。
根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》以及中国核能协会发布的《中国核能发展报告 2021》，预计至 2025 年，国内在运核电达到 7000 万千瓦，在建核电装机达到 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量有望达到 1.2 亿千瓦，约为目前的 2.4 倍。
距离 2025 年目标，目前尚有 4913 万千瓦的缺口，以三代机组平均造价 1.6 万元/千瓦预估，核电市场总量约 7860 亿元。
4、风电设备：全球风电行业快速发展，海风占比逐步提高。
根据 GWEC 预测，至 2025 年全球风电新增装机将超过 110GW，中长期风电装机量将保持高位。我国对全球风电装机贡献持续提高，2020 年全球新增装机中超 50%来自中国。2021 年我国海上风电装机规模位居世界首位。未来有望维持快速发展。
下游需求旺盛，公司产能已经接近饱和。过去几年公司产能一直处于紧张状态， 2017~2021 年产能利用率均超过 90%，在下游需求快速增长的情况下，产能不足抑制 了公司业绩进一步增长。
随着 IPO 募投项目投产，以及后续定增项目带来的新产能，未来公司的产能将逐步扩充， 进一步打开公司成长空间。
公司 IPO 募投项目包括航空发动机及燃气轮机用热端特种合 金材料及部件建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金三大项目，其中航空发动 机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目目前处于新车间工程建设阶段。
此外公司 2022 年 8 月公司定增项目已经获得中国证监会核准，航空航天用特种合金结构件 智能生产线建设项目建成后将进一步扩大公司产能。
规模效应下盈利能力得到提升。
2017-2021 年公司毛利率趋势相对平稳（28.53%提升至 29%），但净利率呈现显著抬高，由 2017 年的 12.11%提升至 2021 年的 17.54%。我们认为盈利能力提升原因在于：营收增长规模效应凸显、加大研发投入成材率不断提升。
1、随着营收规模不断增，规模效应凸显。
航发锻造企业需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力等，因此呈重资产行业特征，每年固定资产折旧较多，派克新材 2017~2022H1 的资本性支出不断增长，并且每年均有一定体量的折旧与摊销。
2017-2021年公司营收 CAGR 为 37.58%，营收规模持续增长带动规模效应凸显，如公司直接人工、制造费用占营收比由2017年的 14.53%、3.5%下降至2021年的10.8%、2.07%。
2、研发投入逐年提高，成材率提升。
航空环形锻件的原材料多为贵金属，节约材料始 终是航空锻造追求的目标之一。公司持续投入研发，在突破锻造工艺瓶颈的同时致力提 高材料利用率。
2021年公司研发费用大幅增长（同比+83.59%），在国际原材料价格上涨的情况下，直接材料占营收比实现下降 1.39pct。
营收端：公司作为航发、导弹领域环形锻件的核心供应商，2017-2021 年营收 CAGR 接 近 40%，伴随主力航发型号批产提速、在研航发陆续走入批产、航天导弹、火箭等快速 放量，风电、民核迎来新增量，未来有望持续获得高增长。
业绩端：航空装备是典型的高端制造业，规模效应下盈利能力有望持续提升。同时，考虑到航空航天领域的高景气，高毛利锻件业务占比进一步提升也将带动毛利率端的上行。
费用端：公司持续加大研发投入，并制定富有竞争力的研发人员薪酬体系。在保持营收规模快速上升的同时着力于控制费率，三费费率占比稳步下降，管理费率低于行业平均水平，我们预计公司整体费用率情况将整体维持稳定。
公司作为国内环形锻件龙头企业，在装备、技术、客户、资质、军品、产品、经营管理等方面优势显著，产品广泛应用于航空航天、船舶、电力及石化等行业。
在航 空航天方面公司占据航空发动机、火箭、导弹等高成长赛道，是民参军企业标杆。同时， IPO 募投项目即将解决产能瓶颈，有望进一步公司盈利规模与能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.60、6.24、8.20亿元，对应PE为30、22、17X。
我们选取航重机、航宇科技、三角防务进行对标，行业平均估值为37X，公司估值为30X， 显著低于行业平均水平。
1）下游行业需求不及预期：下游航空航天、石化、电力等行业锻件订单释放不及预期，或行业增速不及预期。
2）募投产能释放不及预期：募投项目在厂房建设、产线调试、产能提升、产品销售等环节存在进度不及预期的可能。
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