（报告出品方/分析师：信达证券 陆嘉敏 王欢）
1.1电动智能化趋势下，线缆行业规模倍增
电动化趋势下，高压线需求提升。电动车需要的高压线有动力电池高压电缆、电机控制器电 缆、快充线束、慢充线束、高压附件线束。
新能源汽车中的车内高压线束主要是对车辆提供高压强电的供电作用，在新能源汽车中属于高安全件，具有大电压、大电流、大线径导线数量多等特点。
智能化升级下，车用传感器增加有望显著提升数据线需求。
随着汽车智能化的逐渐普及，以及辅助驾驶功能由 L1 级别向 L3、L4 高级别升级，车用传感器所需数量有望增多。用于数据传输的车用线缆主要有非屏蔽双绞线、星型对绞线缆，同轴线缆等。可以应用于传感器、显示器、摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、以太网传输等。
我们预计到 2025 年乘用车线缆市场规模为 323.7 亿元，其中新能源乘用车线缆市场规模为 191.1 亿元。随着电动智能化升级，线缆单车价值量提升。
据卡倍亿公司数据，燃油车线缆单车价值量约 1000 元，新能源车线缆单车价值量约 1500-2000 元。
我们预计到 2025 年燃油车线缆单车价值量为 1000 元，新能源车用线缆单车价值量为 1500 元。
乘用车总体销量方面，我们预计 2024 年、2025 年总销量有望稳定在 2600 万辆，其中新能源乘用车稳步增长，到 2025 年约 1274 万辆。对应新能源乘用车线缆市场规模约 191 亿元，CAGR 为 51%。
1.2 “认证、技术、资金”构筑汽车线缆壁垒
1.2.1 资质认证
汽车线缆认证程序复杂、周期长，资质认证壁垒较高。汽车线缆属于汽车安全件，所以主机厂对线缆供应商的选择非常严格。主机厂对供应商的审核过程通常包括：质量与技术评审、 产能性能测试、可靠性测试、小批量试装等，内容涵盖供应商质量控制能力、产品研发能力、生产组织能力、市场应变能力及信息技术能力等。
主机厂对线缆供应商的资质认证过程为：
1）首先要通过第三方质量体系认证，2）其次通过新能源整车厂商指定的检测机构的各项检测，3）最后通过线束厂商和新能源整车厂商的适应性试验后确定供应商资质，才能纳入供应链体系。
对于已进入合格供应商名录的企业还需要在后续合作中通过定期和不定期的考核。此外，新能源车用高压线因为技术要求及安全性要求更高，所以高压线需单独认证。
1.2.2 技术壁垒
车用线缆因工作环境较复杂，所需技术工艺较高。汽车线缆的生产主要由拉丝、束绞、挤出 等主要工序构成。车用线缆的工作环境不同于工业、光伏等线缆产品，要适应震动、摩擦、 臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种复杂的车辆运行环境，因此对材料研发能力、设 备操作水平、工艺的改良创新和品质的检测评定等多种技术能力综合要求较高。
1.2.3 资金壁垒
因原材料铜占比较高，占用流动资金较多。以卡倍亿为例，公司的营业成本中原材料成本占 比约 96%，而其中主要由铜材构成，铜杆+铜丝在原材料中占比大约为 90%左右。而铜材因 其大宗商品属性，主要由现金采购，故汽车线缆厂经营活动中购买铜材的流动资金占比较大。
通过对比多家零部件公司的应收、应付、现金流量情况，可以看出线缆为资金密集型行业。
我们选取行业内几家零部件企业如鑫宏业、沪光股份、爱柯迪、银轮股份进行对比。
可以看出，与其他零部件企业相比，卡倍亿应收款项在营收中占比接近行业的平均水平，约 30% 的水平。但因为铜材等需现金采购，故应付款项在收入中占比水平较低，约 10%。
通过对比现金流出情况来看，卡倍亿的购买原材料及接受劳务支付现金与公司营收占比水平 最高，且远高于其他零部件公司水平。
2.1 线缆行业外资占比较大，逐渐向亚太区转移
全球电线电缆生产重心逐渐向亚洲转移。全球电线电缆制造国家及地区主要集中于欧洲（德 国、法国、意大利、西班牙等）、北美（美国）以及东北亚（日本、韩国）。
近年来，因为亚洲等新兴国家经济增长较快，电线电缆的生产重心逐渐向亚洲转移，亚太市场份额逐渐扩大。2020 年，亚太地区电线线缆消费量占全球消费量规模比重约 49%。
线缆属于汽车安全件，供应体系较为封闭。
目前汽车线缆的制造商主要有两类：第一类为线束公司旗下的线缆厂商；第二类为独立专门生产线缆的公司。目前日系线束厂商如矢崎、住电、古河等，欧美系线束厂商如安波福、莱尼等的线束为“自产+外购”模式；美系线束厂商李尔，德系线束厂商德科斯米尔，国内线束厂商沪光、金亭等均为外购模式。
外资线束厂下属线缆厂份额在国内占比较高。如矢崎、莱尼等外资零部件厂商，因伴随日系、德系等本国车企逐步成长，在相应部件领域内深耕多年，市场份额较高。
截至 2021 年，国内本土供应商中福斯集团、卡倍亿两家企业头部趋势明显，份额占比较高，剩余份额主要由外资线束厂下属线缆厂商占据。
2.2 主机厂寻求降本，外资供应商战略收缩
2.2.1 合资车企或寻求国产供应商以求成本递减
随着自主品牌销量占比提升，对国内线束线缆厂商需求有望提升。
国内自主品牌凭借领先的电动智能化技术，在各细分产品市场打破合资垄断，2020年至今自主品牌销量占比提升明显。
相应的，日系、德系、韩系车型均有所下滑，与之配套牢固的外资供应商供应格局逐渐松动。随着自主品牌销量的逐步提升，对国内的线束线缆等零部件厂商的配套需求有望提升。
合资品牌经营压力较大，或迫切寻求国内供应商以图降本。
国内上市的车企来看，外资车型占比较大的上汽集团、广汽集团近三年盈利能力承压，毛利率水平呈现下滑趋势，而自主车企如长城汽车、比亚迪等近两年盈利能力逐步增强。合资车企由于较大的经营压力，或许会迫切寻求国内自主供应商以图降本。
2.2.2 线束厂商战略性放弃
莱尼是世界范围内知名的电气线缆、线束系统供应商之一。
德国莱尼集团在汽车线束领域有着丰富的经验，为克莱斯勒、奥迪、保时捷、德国宝马等国际知名汽车整车厂商提供服务。
2021 年底，莱尼在亚洲、美洲和 EMEA（欧洲、中东和非洲）的 28 个国家拥有 72 家子公 司。
线束系统部门由 3 家国内公司和 30 家国外公司组成，其中 6 家位于亚洲，7 家位于美洲，17 家位于 EMEA 地区。
电线电缆解决方案部拥有 14 家国内公司和 19 家国外公司，其 中 4 家在亚洲，6 家在美洲，9 家在 EMEA 地区。此外，这两个部门还有 6 家子公司。
近几年，莱尼线缆和线束业务营收较稳定。
自 2019 年，受新冠疫情影响，汽车和工业行业的需求逐渐减弱，莱尼的线缆及线束业务受到影响，线缆业务 2019 年、2020 年营收同比分别下降 5.91%、23.57%。
线束业务同比下降 4.29%、16.21%，莱尼为应对全球经济环境影响，启动 value21 自救计划，降低各业务条线成本。
2021 年，市场需求逐渐复苏，虽然仍存在疫情及供应链问题，但公司成功扩大两个部门的业务量，叠加公司的 value 21 战略计划，线束业务自 2018 年底到 2021 财年结束累计降本 3 亿欧元。
2021 年线束及线缆业务营收分别达到 31.9 亿欧元、19.3 亿欧元，同比分别增长 25.58%和 21.39%。
分地区看，莱尼在 EMEA 地区收入占比由 2020 年的 45.4%下降到 41.1%，亚洲地区收入占比略降为 15%。
莱尼线缆全球布局较广。
1991 年，佳品电子有限公司在厦门成立，1993 年，莱尼中国收购佳品电线电缆（新加坡）有限公司 50%的股权，随后原佳品厦门公司更名为佳品-莱尼电子有线公司，主营家用电源线业务，莱尼正式进入中国。
1998 年公司成立莱尼（常州）电子有限公司投入汽车电线生产线项目。
表 4：莱尼线缆业务全球布局
经营压力较大，莱尼出售线缆业务补充流动性。
莱尼公司的主要业务分为线束业务（WSD）及线缆业务（WCS），2019 年，公司的业绩出现明显下滑，叠加新冠疫情影响，公司 2019 年总营收同比下降 4.9%，为了能维持现金流的稳定公司决定将线缆业务出售，但出售过程受到疫情影响并不顺利。
2020 年，公司受到汽车行业低迷及供应链中断等影响，总营收同比下降 14.85%。在业绩逐年下滑的影响下，公司决定实施转型计划，将 WCS 业务分拆出售，剥离利润率较低的低压线束，将业务核心放在价值量更高的高压线束领域。
直至 2021 年 3 月底，莱尼成功将莱尼线缆瑞士分公司出售，包含 WCS 业务中 Schweiz AG 部门以及 Karpen Gmbh 的数据通信业务部门，线束业务将是公司未来的发展核心。
2.3 本土崛起时机已至，卡倍亿有望率先跑出
2.3.1 卡倍亿
卡倍亿成立 30 多年来，深耕汽车线缆领域，客户结构优质。
公司作为二级供应商，已进入通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商供应链体系。
公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商。
在新能源汽车领域，公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线缆认证，并已向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的汽车线缆产品。
卡倍亿业绩增长强劲。
公司近年来扎实主业发展，营收稳步增长，2016 年-2021 年营收复合增速为 26.4%。2016 年-2020 年净利润基本维持稳定，在 0.5 亿元左右。2021 年在营收大幅增长的带动下，净利润同比增长 63.2%至 0.86 亿元。
2.3.2 福斯集团
福斯始建于 20 世纪 90 年代，长期为各大汽车制造商和汽车线束配套商提供优质的电线电 缆产品。在上海、北京、长春、成都、天津、江门和孝感设有生产基地，上海福尔欣线缆有 限公司是福斯的核心控股企业。福斯在上海设有技术中心。
据福斯官网数据，其员工总数逾 1600 人，占地约 300,000 平米，年产量约 1700 万公里，产值达 80 亿元。其客户主要为：长城、长安、一汽、广汽、通用、福特等。
2.3.3 鑫宏业
鑫宏业线缆产品覆盖光伏、工业、新能源汽车领域。
鑫宏业主营业务为光伏线缆、新能源汽车线缆及工业线缆等特种线缆。在光伏线缆领域，于 2004 年着手研发光伏线缆，凭借产品的持续创新迭代，使公司保持市场领先地位。
公司研发的 125°级光伏线缆具有耐高低温、低电阻、高柔软性等出众的物理、化学性能优点，产品被广泛应用于光伏电池板、光伏连接器、光伏逆变器等终端产品。
新能源车方面，产品被广泛应用于新能源车型车内电池、充电枪、充电桩等领域。
鑫宏业光伏线缆主要客户为晶科光伏，汽车线缆主要客户为比亚迪。
2022 年 1 月-6 月，鑫宏业前五大客户分别为比亚迪、明禾新能源、晶科光伏、八达光电、阿特斯阳光电力，其中对比亚迪销售金额为 1.30 亿元，占销售收入的比重为 15.83%，为鑫宏业第一大客户。2020 年、2021 年、2022 年 1-6 月，鑫宏业前五大客户合计销售金额占销售收入比重为 33.04%、29.76%、32.91%。
鑫宏业受益于近年来国内光伏装机量及新能源汽车销量的增长，营收稳步增长。
2019-2021 年，公司营收分别为 5.39、7.00、12.19 亿元，同比增长-1.46%、+29.87%、+74.14%，归母净利润分别为 0.44、0.67、1.07 亿元，同比增长-8.37%、+52.22%、+60.96%。
2.3.4 卡倍亿有望凭借先发优势率先跑出
卡倍亿有望通过 IPO 及可转债项目快速扩大产能，巩固先发优势。公司 IPO 及可转债项目 用于扩建新能源高压线、铝线缆以及智能网联用线缆，合计投入 6.3 亿元，项目建设周期不 超过两年。募投项目的顺利推行有助于公司快速扩充产能以应对目前智能电动车对高压线及 数据线的需求。
据卡倍亿可转债公告测算，募投项目有望为公司新增年收入 11.8亿元，净利润约1.03亿元。 以公司 2021 年营收 22.68 亿元，净利润 0.86 亿元为基数比较，营收和净利润增幅分别为 52%和 120%。
3.1 产品结构优化
卡倍亿近几年特殊线缆占比逐步提升。常规线缆是车内使用较为普遍的线缆，主要应用于汽 车内仪器仪表、控制器等的连接，所以在公司营收中占比较高。
2021 年公司常规线缆营收 18.75 亿元，占比 82.7%。随着汽车向智能化、电动化转型，对线缆的技术要求提升，如汽车内进行通讯的线缆需要满足电磁兼容性要求，所以需要在线缆上加入屏蔽层；在新能源车充放电系统中，需要高压充电线缆，该线缆需要具备良好的耐高低温、耐紫外线、耐磨等性能。在新的需求下，公司特殊线缆营收占比由 2016 年的 7.8%提升至 2022H1 的 14.9%。
3.2 客户结构优化
终端客户由合资燃油车拓展至自主新能源车品牌，增量确定性高。公司成立以来终端客户主要围绕在合资燃油车，以大众、奔驰、沃尔沃、本田为主。随着国内新能源车的快速发展公司终端客户已拓展至吉利、极氪、比亚迪、特斯拉等新能源车企，增量确定性较高。
公司前五大客户为外资线束厂，对应的终端客户为合资品牌。
卡倍亿近几年前五大客户比较稳定，分别为安波福、矢崎、德科斯米尔、住电、李尔，均是头部的线束厂商。这些外资线束厂商下游的客户主要为合资品牌，如上汽大众、一汽大众、宝马等。
在前五大客户营收保持增长的情况下，2021 年其占比略有下降，可见新客户拓展成效已现。2021 年公司前五大客户营收为 17.3 亿元，同比+70%，在前五大客户营收增长的情况下，占比略下降至 76.4%，相比于 2020 年的 80.6%下降 4.2pct。
3.3 成本结构优化
高毛利率产品占比提升叠加上游原材料价格回落，成本端持续优化。铜材在公司产品成本中占比较大，随着上游原材料电解铜价格的回落，公司成本端压力有望减轻。同时，具有较高毛利率水平的特殊线缆产品占比逐年提升，产品结构的优化有望带动公司盈利上行。
盈利拐点已现，22Q3 利润率上行。
在原材料成本和产品结构改善的背景下，公司盈利拐点已现，22Q3毛利率&均利率均实现上行。公司22Q3毛利率和净利率分别为14.57%和5.97%。我们认为随着公司高毛利率产品占比的持续提升，公司盈利能力有望延续上行趋势。
4.1盈利预测及假设
公司各业务收入及毛利率预测假设如下：
（1）常规线缆：
随着国产替代进程加速，我们预计公司 2022-2024 年常规线缆营收增速分别为 26.5%、30.1%和 26.1%。毛利率方面 2022 年上游原材料价格铜价回落，我们预计常规线缆 2022 年毛利率提升至 13.0%，2023 年-2024 年常规线缆毛利率水平保持 13.0%左右的平均水平。
（2）特殊线缆：
随着新能源车渗透率提升，高压线需求提升，以及智能化变革下数据线需求提升，特殊线缆营收稳步增长。
我们预计公司 2022-2024 年特殊线缆营收增速分别为119.0%、43.0%和 53.6%。随着数据线占比提升，毛利率稳定增长，我们预计公司 2022-2024 特殊线缆毛利率分别为 17.0%、18.5%和 19.0%。
（3）其他业务：合理假设收入增速为 5%，毛利率稳定。
综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入为 31.10 亿元、40.97 亿元、53.86 亿元，对 应增速分别为 37.1%、31.8%、31.5%，对应毛利率分别为 13.6%、14.0%、14.4%。
4.2 估值
我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.6亿元、2.4亿元、3.5亿元，同比增长90.4%、 46.1%、44.5%，对应 EPS 为 2.98、4.35、6.29 元，PE 为 29.8/20.4/14.1 倍。
参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年 30 倍目标 PE，对应目标价 130.5 元。
新能源车销量不及预期：若下游新能源车销量增速放缓，对于新能源用高压线缆需求降低， 新能源车线缆市场规模增长速度将低于预期。
特殊线缆占比提升不及预期：因为特殊线缆为公司高毛利率产品，若其占比提升不及我们预 测速度，公司毛利率恢复步伐将放慢。
上游原材料涨价风险：铜价的上升或者波动将压缩公司盈利空间。
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