撰写 | 菲兹
近日，浙江天正电气股份有限公司（以下简称“天正电气”）更新了招股说明书。招股书显示，天正电气本次拟发行股票不超过7100万股，拟募资7.73亿元。
天正电气官网显示，公司主要生产以低压配电及工控电器、智能仪表、电源电器、变频器、高压电器、建筑电器为主的工业电器产品，为电力、通讯、新能源、工民建、冶金、石化、机械制造等行业提供优质的低压电器产品和解决方案。目前，公司的主要产品包括“天E星空”系列、“天E系列”和“祥云系列”等。
通过招股书数据分析来看，天正电气虽然营收逐年增长，但是营收增速已接近天花板，相比于同行业正泰电器和良信电器，其收入处于低值。另外，天正电气自产销售数据显示，其第一大业务配电电器的自产销量/产能一直在下降，而库存周转也在明显放缓。
在这样的情况下，天正电气继续募资扩充产能的话，销往何处呢？这是一个必须向投资者解答的问题。
招股书显示，天正电气是由天正集团联合胡忠胜等20名自然人于1999年10月29日发起设立的股份有限公司，公司注册资本为3.3亿元。
财务信息显示，2016-2018年及2019年上半年天正电气营业收入分别为21.70亿元、21.42亿元、21.03亿元和10.70亿元，同比变动分别为-1.29%、-1.84%和0.73%，可以看出，天正电气的营收似乎触及天花板。同期净利润分别为8914万元、1.03亿、1.38亿、9634万元。
图片来源：天正电气招股书
根据天正电气招股书披露的前五大客户销售情况，2016-2018年天正电气对公牛集团的销售额分别为4240.28万元、4775.92万元和6056.91万元，占营业成本的比重分别为1.95%、2.23%和2.88%，逐年升高。
图片来源：天正电气招股书
有意思的是，与公牛集团公布的招股书采购数据相比，同期公牛集团披露对其的采购金额分别为4354.84万元、4656.12万元、6095.42万元，两者披露数据分别相差（公牛披露采购额-天正电气销售额）114.56万元、-119.8万元、38.51万元，有明显的差额。
图片来源：公牛集团招股书
目前，天正电气和公牛集团都处在IPO阶段，双方财务信息都经过会计师事务所严格审计，因此由税金造成差异的概率并不大。那么，双方购销入账的时间点不一致或许是导致这一数据差额的主要原因，好在两者差异金额并不大，属于正常现象，若金额超过一定范围，则需要引起投资者的注意。
除此之外，天正电气还存在应收账款占比较高的情况。天正电气2016年末、2017年末和2018年末的应收票据及应收账款账面价值分别为9.02亿元、7.66亿元和8.39亿元，占公司总资产的比例分别为48.47%、42.26%和45.08%，占比较高。 如果由于客户经营状况变化导致公司的应收票据和应收账款回收困难，可能导致坏账增加，而且坏账准备的计提很大程度上依赖于管理层所做的判断和估计，所以对后续的经营生产影响较大。
图片来源：天正电气招股书
另一方面，2016-2018年及2019年上半年公司应收票据和应收账款的周转率为 2.20、2.42、2.45 和 2.07，同行业可比上市公司的平均值为 3.30、3.31、3.27 和 3.18，天正电气连续多年低于行业均值。
如果说天正电气与公牛集团的采销数据尚在正常范围内的话，那么如此低的应收票据和应收账款的周转率似乎从侧面表明了其在产业链中的“话语权”并不强。
招股书显示，2016-2018年及2019年上半年公司主要营收来自生产销售配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器，5种产品合计每年贡献94%左右的收入。以2016-2018年为例，主营的前两大产品配电电器和终端电器，分别贡献了当年65.25%、64.9%、65.87%的收入。
图片来源：天正电气招股书
而这两大主营产品的产能利用率一直在下降，招股书显示2016-2018年配电电器产能利用率分别为98.85%、97.54%、91.38%，而终端电器同期的产能利用率分别为113.44%、98.07%、90.16%。
图片来源：天正电气招股书
产能下降的同时，两大主营产品年销量波动也较大，招股书显示2016-2018年配电电器销量分别为1294.01万台、1298.05万台、1207.20万台，而终端电器同期的销量分别为5893.33万台、5066.72万台、4493.88万台。
图片来源：天正电气招股书
整体来看，配电电器和终端电器两大主营产品的产能利用率和产品销量都在下滑，而招股书中提及本次拟募资的7.73亿元均为促进公司的主营业务发展，提升公司主要产品产能和生产自动化、智能化水平。
现有产能尚未完全利用，天正电气还计划募资扩充产能，产品销往何处可能需要公司进一步说明下。
招股书中，天正电气列举了正泰电器（601877.SH）和良信电器（002766.SZ）两家作为同行业可比公司，而从多个数据来看，天正电气都不占优势。
首先来看产品毛利率。2016-2018年，天正电气毛利率分别为26.51%、27.11%、29.11%，虽然整体毛利率有所提升，但是相较于可比公司平均值仍有不小差距。2019上半年，天正电气毛利率为30.73%，比可比公司毛利率均值的37.74%低了约七个百分点。
图片来源：天正电气招股书
其次来看营收增速。2017、2018年及2019年上半年，天正电气营收增速分别为-1.29%、-1.84%、0.73%，似乎已经到了天花板。对此天正电气解释称，报告期内公司营业收入略有下降，系公司主动减少较低毛利率业务、聚焦国内市场和较高毛利率的业务，同时减少与天正集团关联交易的结果。但不可忽视的是，由于调整导致目前自有产能尚不能覆盖，继续募资大笔资金扩大产能，天正电气是否有足够的能力将产能变成收入，进而收回资金，这一点仍然存疑。
最后来看看资产负债率。2015年、2016年、2018年及2019年上半年，天正电气资产负债率分别为78.63%、73.92%、67.16%、64.69%，远高于同行平均值。2019年12月，证监会就“资产负债率明显高于同行业可比公司”这一问题要求天正电气做出回复。
图片来源：天正电气招股书
除了在与对手的对比中不占优势外，天正电气自身经营也存在不少问题。企查查数据显示，公司成立20年间共有229条法律诉讼，平均每年要收到11条诉讼，几乎每个月都要“打官司”。2019年12月一个月的时间里公司就惹了6起官司，主要以买卖合同纠纷为主。2017年，公司还因发布虚假广告而受到乐清市市场监管局的行政处罚。
据国金证券发布的《电力设备与新能源行业研究》报告显示，经过多年的发展，我国已经成为全球低压电器产品最大的制造国，行业内的生产企业数量达到2000家左右。按照市场定位和品牌溢价的不同，可以将所有企业大致归为三类：第一类企业为定位高端市场的外资品牌，是低压电器技术的引领者，包括施耐德、ABB、西门子等企业；第二类企业是定位质量较好、研发能力较强、国内知名度较高的内资品牌，以正泰电器、良信电器、常熟开关、德力士为代表；第三类是技术能力不突出，产品严重同质化的低端内资品牌。
而天正电气就属于这其中的第二类企业，国金证券对此解释为“在某些细分领域或者细分产品上有一定市场影响力。”
另一方面随着行业对低压电器质量、研发创新、营销、服务能力等多维要求的不断提高，我国低压电器行业呈现明显的金字塔格局。上世纪90年代的巅峰时期，全国70%的低压电器由温州、镇江一带的企业制造，2015-2016 年受行业景气度下滑的影响，部分低端产能由于外部需求持续低迷以及资金链断裂等问题出现倒闭潮。国金证券预测，国内低压电器行业将进一步进行优化，到2045年左右我国低压电器企业大概率仅余60余家。
面对激烈行业竞争，天正电气选择上市募资或许是一条不错的出路，但仅靠资本助力也不是企业长青之法，提高企业“内功”才是制胜法宝。
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