（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，金含）
1.1、药企出身，生产研发能力强
深耕行业二十余年，提供营养保健食品一站式解决方案。1993 年，仙乐健康前身 广东仙乐制药有限公司成立，从事软胶囊生产业务。2000 年，公司开创合同生产 业务模式，进行营养保健食品代工生产，积极拓展业务面，从事营养软糖、片剂、 硬胶囊及粉剂生产。2016 年，公司出售自主品牌广东千林 100%股权，并全资收 购欧洲知名软胶囊生产商德国 Ayanda，专注合同代工生产模式，提升软胶囊生产 能力和品牌竞争力。
2018 年，马鞍山工厂一期项目开业典礼成功举行，多剂型生 产能力得到进一步强化。截至 2021 年，公司拥有超 4000 个成熟营养健康食品产 品配方，拥有 128 项保健食品注册批准证书及 120 项保健食品备案凭证，旗下主 要产品涵盖软胶囊、VeggieSoft®素怡植物胶软胶囊、营养软糖、片剂、硬胶囊、 粉剂、健康饮品、益生菌等，为客户提供包括产品开发、制造、包装和物流在内 的一站式解决方案。
1.2、家族企业股权集中，股权激励促发展
公司实际控制人为林培青、陈琼夫妇，股权结构稳定。截至 2022 年三季度，林培 青、陈琼夫妇直接持有公司 14.67%股权，并通过广东光辉投资有限公司间接持有 公司 26.85%股权，合计持有公司股份 41.52%。此外，整个林氏家族共持有公司股 权约 70%。管理层方面，公司核心高管均为药企出身，专业能力过硬，其中公司 董事长兼总经理林培青、董事杨睿及姚壮民曾任职于汕头金石制药总厂，董事兼 副总经理陈琼曾任制剂研究员，深谙行业逻辑，为公司的产品研发和运营管理提 供了坚实的保障。
股权激励充分，激发核心员工积极性。2020 年 9 月，公司授予核心高管、管理人 员及核心技术人员等 49 名激励对象限制性股票 68.65 万股，占公告日公司总股本 的 0.57%，授予价格 30.20 元/股，充分绑定员工利益，激发团队积极性。2021 年 7 月，公司将预留部分限制性股票授予 13 名管理人员及核心技术人员，总计 22.44 万股，占公告日公司总股本的 0.12%，授予价格 28.82 元/股。上述限制性股票解 锁条件以公司 2019 年营收为基准，2020-2022 年营收增长率不低于 20%、45%、 70%，即营收分别不低于 18.96 亿元、22.91 亿元、26.86 亿元。2020、2021 年， 公司分别实现营业收入 20.67 亿元、23.69 亿元，均高于考核设定的目标。
1.3、产品矩阵日益丰富，全球布局稳步扩张
传统剂型为基本盘，积极布局新剂型。公司主要产品包括传统剂型软胶囊、片剂， 创新剂型粉剂、软糖、功能性饮品等，近年来各剂型均呈现了良好的增长态势。
传统剂型：2021 年软胶囊业务收入9.03 亿元，2016-2021 年CAGR达14.13%， 占总营收比重从 59.32%降至 38.11%，仍为公司第一大剂型。2021 年片剂业务收入 3.20 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 16.31%，占总营收比重从 19.14% 降至 13.52%。 创新剂型：2021 年软糖业务收入 4.72 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 58.45%， 占总营收比重从 6.01%提升至 19.92%，主要系 2020 年后软糖需求爆发式增 长所致，软糖已超过片剂和粉剂成为公司第二大剂型。2021 年粉剂业务收入 3.29 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 30.94%，占总营收比重从 10.89%提升至 13.90%。2021 年功能饮品贡献收入 2.50 亿元，同比增长 36.51%，占总营收 比重 10.54%，主要系功能饮品生产线投产贡献。
国内市场为主，积极布局海外。2021 年，公司境内收入 14.58 亿元，占比 61.55%； 境外收入 9.11 亿元，占比 38.45%。近年来，公司积极拓展国外客户，海外市场规 模快速扩张，2016-2021 年海外收入 CAGR 近 30%，其中尤以欧洲和北美扩张显 著。2016 年公司收购软胶囊制造商 Ayanda 后，欧洲市场销售规模迅速扩张，占 总收入比重由 2016 年的 13.00%提升 5.38pct 至 2021 年的 18.38%，2017 年一度达 到 28.53%的高点；北美洲的销售占比也由 2016 年的 12.99%提升至 2021 年的 16.80%。
1.4、营收规模快速增长，盈利能力相对稳健
近年来，公司收入利润规模快速增长。收入端，公司营收规模由 2012 年的 5.54 亿 元增长至 2021 年的 23.69 亿元，CAGR 为 17.53%。其中，2017 年收入同比增长 近 70%，主要得益于公司于 2016 年对德国 Ayanda 公司的收购，大幅提高了公司 软胶囊业务的合同生产能力；2019 年受保健品市场“权健事件”影响，叠加生产 基地转移初期产能利用率不高，收入同比下滑 0.99%；2020 年后行业下游需求迅 速回暖，叠加公司产能释放、疫情下国外生产基地仍正常运转，收入规模再次呈 现良性增长趋势；2022 年受经济下行、疫情扰动影响消费需求不振，前三季度营 收同比增速为 2.31%。
利润端，公司归母净利润由 2012 年的 0.45 亿元增长至 2021 年的 2.32 亿元，CAGR 为 19.88%，整体增长较为平稳。其中，2016 年归母净利 润达 7.04 亿元，同比增长 1150.63%，主要系当年出售广东千林 100%股权确认 8.53 亿元投资收益。2022 年前三季度归母净利润为 1.76 亿元，同比下滑 12.08%，主 要系产能利用率下降导致固定摊销成本上涨，叠加能源成本上行承压，盈利同比 负增长。预计随着经济复苏、疫情缓解后需求回暖，业绩将具备较大弹性。
优化业务结构，毛利率稳中有升。毛利率通常受原材料成本波动及产品结构变化 等因素影响，但由于公司销售产品种类较多，所使用的原材料种类比较分散，因 此单个原材料价格波动对产品成本的影响相对有限。2015 年前，公司主营产品为 毛利率较高的传统剂型软胶囊和片剂，2015 年公司整体毛利率也上升至 42.96%。
2016 年，公司出售子公司广东千林所经营的品牌产品销售业务，导致高毛利的片 剂业务占比下降，各主要产品的毛利率也有所下滑，整体毛利率下滑 10.58pct 至 32.37%。此后公司毛利率呈稳中有升趋势，2022 年上半年达 34.83%（剔除会计准 则变动）。其中，2019 年毛利率同比下滑 1.72pct，主要系权健事件导致国内保健 品市场经营环境迅速恶化，削减了下游需求，对公司销售造成了冲击。预计未来 随着下游需求复苏、公司各剂型产能逐步释放叠加规模效应放大，毛利率存在进 一步提升空间。
传统剂型毛利率相对稳定，创新剂型有所波动。分品类看，传统剂型方面，核心剂型软胶囊毛利率长期保持稳定，始终维持在 25%以上，2021 年达 26.8%；片剂 业务受公司 2016 年转让子公司广东千林品牌产品销售业务影响，当年毛利率大幅 下滑 21.93pct 至 36.71%，此后毛利率始终维持在 40%以上，且呈逐年上升趋势， 2021 年达 48.68%。创新剂型方面，粉剂业务毛利率近年来略有下降，由 2016 年 的30.75%降至2021年的22.31%。软糖业务毛利率波动较大，2017年达高点45.83%， 主要系公司通过子公司维乐维面向终端销售自有品牌软糖产品单价较高，带动了 产品毛利率水平提升；2019 年因公司逐步将软糖订单转移至新建成的马鞍山生产 基地，产能利用率受限、产品损耗率较高，软糖业务毛利率下滑至 15.38%；2021 年受软糖需求回暖刺激，软糖业务毛利率回升至 40.01%。
从产业链分工模式来看，公司属于代工厂商，较业内可比公司毛利率偏低。保健 品行业经营模式主要分为两种类型：OEM、ODM 代工厂及自身布局生产的大品 牌商。其中，汤臣倍健为自由品牌商代表，旗下拥有汤臣倍健、健力多、每日每 加等品牌；威海百合提供合同生产服务，与仙乐健康业务较为相似；金达威整合 了保健品从上游原料供应到中游生产加工再到下游渠道销售的全产业链。我们选 取三家公司对比分析，仙乐健康以服务国内外的企业客户为主，代工利润较低， 毛利率稳定在 32%-35%（剔除会计准则变动）。而汤臣倍健聚焦 C 端市场，其终 端产品定价主动权较大，对消费者的溢价能力高于代工生产的溢价，毛利率稳定 在 60%以上。威海百合品牌生产模式销售收入占比较高，对应毛利率更高，近几 年稳定在 40%左右。
销售费用率处于较低水平。公司侧重于研发和生产，以服务国内外的企业客户为 主，且拥有丰富的保健批文证书，客户粘性较高，可有效地减少与企业客户的合 作时间及经济成本，因此在渠道运营和品牌建设等费用投放上趋于最小化，2016- 2021 年销售费用率均稳定在 8%左右（剔除会计准则影响）。而汤臣倍健以服务国 内零售市场为主，营销方面花费的资金占比较大，销售费用投入高，2017-2021 年 销售费用率稳定在 32%左右。
管理费用率处于行业偏高水平。与同行业公司相比，公司管理费用率近几年稳定 在 9%左右，处于偏高水平。2019 年马鞍山生产基地项目投产致折旧摊销、资产 损失等相关成本费用增加，并扩充团队，管理费用率由2018年的8.11%上升至10.00%，同比提高 1.89pct。2020-2021年股权激励费用增加对费用率产生扰动， 剔除股权激励费用后的管理费用率分别为9.01%/9.43%。未来随着管理效率的改 善和收入规模扩张，管理费用率有下降空间。
作为 ODM 模式的龙头企业，研发费用率显著高于同行。仙乐健康和威海百合作 为保健品合同生产商，都需要依靠其多元的产品研发以及高效的更新迭代来保持 其优势，巩固与下游大客户的绑定关系，因此研发投入相对较高，近几年均保持 在 3-5%左右。而汤臣倍健作为品牌商、金达威作为产业链一体化服务商，在研发 投入方面相对更少，近几年研发费用保持在 2-3%左右。 财务费用主要受汇兑损益变动影响较大。公司的财务费用主要由利息支出、利息 收入、汇兑损益、手续费及租赁负债利息支出组成，由于公司出口境外市场需要 用外币结算，汇率波动导致汇兑损益变动，近几年财务费用率在 0-2%小幅波动。
盈利能力稳健，资产收益率表现较优。公司在合同生产代工领域已具备丰富经验， 且拥有稳定客户基础，虽然代工经营利润率较低，但稳定性更强，受零售市场波 动影响更小，近年来扣非归母净利率维持在 8-12%之间。同时，扣非后净资产收益 率处于较高水平，资产盈利能力较强。2020-2021 年净资产收益率表现不佳，主要 受国内市场下游需求不振、欧洲市场疫情反复、美洲市场运输成本上行带来负面 因素影响，净利率及资产周转率均有不同程度下降。
广义营养健康食品主要包括保健食品和功能性食品。保健食品：指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品，例如钙片、维生素等。功能性食品：目前在中国没有明确的官方定义，其本质上仍是普通食品。在普通食品的基础上添加了某种有益健康的功效性成分，但不能宣传其功效，例如益生菌、功能软糖等。
2.1、行业增速回暖，对标海外空间大
保健品行业：市场规模稳定增长，监管趋严步入良性发展轨道。2021 年中国保健 品市场规模达到 3289 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 9.45%，市场规模稳定增长。 中国保健食品起步于上世纪 80 年代，经过近 40 年的行业发展历程，保健食品行 业从最初的缺乏监管、无序发展，到现在逐步形成了一整套监管体系。前期行业 乱象丛生，野蛮生长，产品大多没有经过科学试验验证，主要根据原料中含有的 各类营养素和功效成分的功能来推断产品的保健功能。
1995 年，《食品卫生法》规 定了国家对保健食品实行上市前的注册管理制度，行业进入整顿成长期。2015 年 新修订的《食品安全法》将保健食品纳入特殊食品进行严格管理。2016 年出台的 《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制。2018 年权健事件后，国 家市场监督管理总局等 13 部门联合展开整治保健食品市场的“百日行动”，监管 趋严，逐渐步入良性发展轨道，行业增速自 2019 年触底后近两年温和回升。
维生素和膳食补充剂占比超半壁江山，运动营养类增速最快。细分品类来看，中 国保健品市场各品类中维生素和膳食补充剂占比最高，近年来保持在 60%左右， 消费者以日常增强免疫力需求为主。2021 年维生素和膳食补充剂、中草药及传统 营 养 品 、 体 重 管 理 与 健 康 、 运 动 营 养 类 保 健 品 市 场 规 模 分 别 为 1891.9/1121.7/224.3/51.5 亿元，近五年 CAGR 分别为 6.64%/5.51%/16.76%/33.13%。 其中运动营养保健品市场规模最小，但增速最快，处于高速成长阶段。保健品人均消费量对比发达国家偏低，有较大提升空间。中国大陆人均保健品消 费额为 19.42 美元，低于美日等发达国家，不足香港的 1/2、中国台湾的 1/3。同时， 国内各年龄段的保健品渗透率均低于 30%，全面落后于美国，长期渗透率提升空 间较大。
全球保健品市场来看，美国居首，中国增速领先。2021 年全球保健品行业规模已 达 1700 亿美元，其中美国占比达到 31.48%，是全球最大的成熟市场，增速稳定， 新增长机会主要来自消费者对热点原料、创新剂型及产品独特性的追求。中国市 场规模位列第二，占比 19.36%，是全球保健品增速最快的区域，预计 2021-2026 年 CAGR 达到 6.6%。欧洲市场占比 13.59%，消费者对天然等产品功能和概念敏 感度较高，在渠道、剂型方面较为传统。日本市场占比 8.65%，发展起步早，监管 放宽后增速回暖，市场格局分散。
功能性食品：市场发展空间广阔，权健事件后增速放缓且受疫情扰动。2021 年全 球功能性食品市场规模达 1774.0 亿美元，其中中国大陆占比 22.57%，达到 2710.6 亿元。2007-2021 年中国大陆市场规模 CAGR 约 11.51%，远超世界增速（2.98%）。 近两年中国市场规模增速放缓，主要系权健事件的影响及一系列监管政策的出台， 加之 2020 年疫情扰动线下渠道销售。中国功能性食品渗透率、粘性用户均有提升空间。中国大陆人均功能性食品消费 额为 28.34 美元，低于中国台湾的 37.40 美元、香港的 67.11 美元，较美日等发达国家 有 2-3 倍左右的差距。同时，美国功能食品渗透率超过 50%，其中 60%的功能食 品消费者属于黏性用户。相较之下，中国渗透率仅为 20%左右，其中粘性用户仅 占 10%。
2.2、老龄化加速市场扩容，消费趋于年轻化、日常化
大众健康意识持续提升，人均医疗保险支出不断增加。从居民消费支出细分类目 来看，近年来中国居民在医疗保健上的支出基本保持两位数增速，2011-2021 年 CAGR 为 9.70%，高于其他各细分品类 CAGR，体现居民对医疗保健的重视和消 费意愿的提高。健康意识增强将有助于保健食品和功能性食品需求的提升。老龄化加速有望扩大保健食品市场规模。中国已经迈入老龄化社会，2021 年我国 60 岁及以上人口为 2.7 亿人，占总人口比例为 18.93%，较 2011 年提升 5.22pct， 且仍保持快速增长态势。由于老龄人口保健食品渗透率高于年轻群体，伴随人口 老龄化程度加剧，保健食品市场有望进一步扩容。
营养健康食品消费呈年轻化趋势。功能性食品消费者年龄层主要集中在 18-34 岁， 占比 78%，成为功能性食品消费主力军。功能性食品在满足消费者口感好吃、方 便即时的同时兼具功效性，食用场景更加休闲，符合青年当下的养生需求。 《2019~2020 年中国体检行业发展简析》显示，中国 90 后自述一直使用保健品的 有 21.9%，偶尔使用的占 47.9%，完全不打算用的仅有 3.9%。中青年健康意识不 断增强，保健品市场有望充分受益。
产品形态“零食化”，消费日常化成趋势。一方面，传统保健食品的胶囊、粉剂等 正在向年轻人喜欢的软糖、气泡水、果冻等零食化剂型转变。根据中国食品工业 协会数据，2018 年软糖维生素市场规模约 31 亿美元，存在近翻倍的增长空间。 另一方面，产品功效集中在健康与美两大年轻人关注的方向。消费者对“运动营 养”、“体重管理”、“容貌管理”的诉求提升，催生营养代餐、零食代餐、胶原蛋 白饮料等日常食用产品的需求。同时，伴随着社会压力加大，“情绪不好”、“皮肤 状态不好”、“身材不好”等问题日益普遍，保健食品消费场景趋于日常化。
2.3、品牌商长尾化使代工行业重要性凸显
保健食品产业链上游为维生素、膳食补充剂等原料生产商和采购代理商，资金、 技术、政策壁垒较高，已形成较为稳定的格局。中游为保健食品的 OEM、ODM 代工厂以及布局生产的品牌商，如仙乐健康、艾兰得、威海百合，该环节对产线 布局要求较高，研发能力强的企业占据市场主导地位，为下游客户提供产品洞察、 配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理等服务。下游为品牌商及渠道运营 商，如汤臣倍健、养生堂、部分药店和线上平台等，专注于产品渠道、品牌营销。
2.3.1、下游品牌头部化和长尾化并存
监管趋严推动行业头部化发展。2018 年底“权健事件”后，国家多部门对行业乱 象和违法违规行为开展联合整治，同时不断出台对药品零售行业的改革和规范措 施，推动不达标企业出清，利于龙头企业市场份额提升。Euromonitor 数据显示， 汤臣倍健市占率从 2018 年的 4.6%上升至 6.3%，显著高于其他品牌。
注册备案双轨制降低行业准入门槛，长尾化效应明显。《保健食品注册与备案管理 办法》于 2016 年正式实施，中国根据保健食品所用原料的不同，对产品实施注册 和备案双轨制管理。特定功能类绝大部分产品需要进行注册，进入门槛高，时间 周期至少需要 2 年-3 年，甚至更长时间。营养补充剂类多数产品可以直接备案， 审批时间短，通常需要 1-3 个月，进入门槛较低，上市周期快。2021 年我国保健 食品市场 CR5 仅 18.4%，中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。 备案制的落地使准入门槛降低，给予了新品牌快速入局的机会。
电商渠道兴起，助力行业长尾化发展。2016-2022 年保健品电商渠道快速发展，销 售占比从 17.3%提升至 37.8%，成为仅次于专业零售的销售渠道。电商行业的蓬勃 发展一方面为新锐品牌提供较好的平台，且入局成本较低；另一方面为海外品牌 进入中国市场提供便利，不同于传统药店渠道，跨境电商模式下无需保健食品批 文，降低了海外品牌入局门槛。
2.3.2、产业链分工明确，ODM/OEM生产商提供研发生产服务
ODM/OEM 生产商帮助长尾品牌降低成本及进入门槛。对于长尾品牌而言，研发 能力弱，且产品销量小，自建工厂不经济。ODM/OEM 生产商可为其提供研发与 生产服务，启动资金低，产品上市周期快，降低了市场进入门槛。 功能性食品对研发及周转均有要求，产业链分工专业化。功能性食品添加了功能 性原料，生产工艺是影响原料功能性发挥的关键因素之一，故而对生产环节需要 严格把控。同时，功能性食品对厂商研发能力有一定要求，且对产品的推新迭代 能力要求较高，品牌商的优势在于市场营销和渠道资源，生产端交给更专业的生 产商有利于实现上下游高效协同。
行业内核心厂商涉猎有所区别，竞争相对错位。仙乐健康产品剂型丰富，拥有软 胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、功能饮品等剂型规模化生产能力，可满足客 户的多样化需求。艾兰得全球拥有 11 间现代化营养健康品工厂和多个物流分销中 心，主要目标市场为海外市场。百合股份 2022 年 1 月上市，拥有多个自主品牌， 涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、丸剂、颗粒剂、口服液、滴剂等多剂型，主 要目标市场为国内市场。大江生医涵盖口服液、双营液态包、果冻、滴剂、压片 糖果、胶囊、跳跳糖、精华液、乳霜等，主要目标群体为女性。
3.1、日本市场发展趋于成熟，功能性标示食品贡献新增量
日本保健食品市场监管力度更为宽松。根据日本消费者事务厅的定义，日本保健 食品具体包括特定保健食品、营养机能食品、功能性标示食品三类，审查力度由 严到宽。其中，特定保健食品审查最为严格，需要经过政府对其有效性、安全性 审批后才能上市，耗时 2 年左右，产品通常具有特殊保健成分，类似中国保健食 品中的注册制类保健食品；营养机能食品无需审批或注册，常用于补充日常饮食 摄取不足的营养成分，类似中国的备案制保健食品；功能性标示食品上市前 60 天 需要向消费者事务厅备案，适用于没有疾病的人群，功效是维持、增进健康，但 不能声称具有减少疾病的风险，类似中国功能性食品。从法律监管层面看，日本 与我国的保健品市场准入制度均为注册备案双轨制，但日本保健品准入模式更偏向于备案制，监管更为宽松。
日本营养保健品市场已进入发展成熟期，增速逐渐放缓。1947年日本规定允许特 别用途的食品进行标示，营养保健食品市场进入萌芽期。1991 年设立特定保健食 品制度，保健功能食品标示开始合法化；2001 年设立了营养功能食品制度，含有 特定营养成分的食品可标示其功能，在政策红利不断释放下，营养健康市场进入 高速发展期。1997-2005 年间，特定保健食品市场规模从 1315 亿日元增长至 6299 亿日元，8 年 CAGR达21.6%。但其后受老龄人口增速放缓、人均可支配收入滞 涨，叠加经济危机影响，行业增速大幅下滑，甚至出现负增长。2015 年推出功能 性标示食品制度，再次拓宽市场，带动营养保健行业稳健增长。
传统意义上的保健品市场较为成熟，新兴的功能性标示食品贡献新增量。营养保 健食品市场逐渐由传统的保健品转向更适合大众营养保健需求的功能性标示食品， 推动了行业革新及产品形态的演变。 从认证产品数量看，2015-2020 年日本特定保健食品累计许可产品数量从 1210 件下降至 1071 件，特定保健食品行业发展日趋成熟，消费者需求趋于 饱和。而功能性标示食品的认证产品数量近年来保持高增，截至 2020 年功能 性标示食品的产品认证件数累计达 4712 件，2015-2020 年 CAGR 为 28%。
从产品剂型看，特定保健食品以乳制品、软饮料、加工食品及调味品、糖果 及其他等产品形态为主，其中乳制品约占一半以上，软饮料占比约 1/3。功能 性标示食品剂型更加多样化，包括膳食补充剂（片剂、胶囊、粉末等）、加工 食品（如酸奶、饮料、汤等）和新鲜食品（蔬菜和水果等）。随着生产工艺及 技术进步，在保证原料成分不受破坏的同时，人们对于产品形态、风味的要 求有所提高，消费者也逐渐接受和偏好形态多样、风味独特的加工食品，2015- 2020 年加工食品占比从 30%左右迅速提升至 42%。
探究日本发展历程，中国营养保健食品发展空间广阔。参考人均 GDP 及人口老龄 化趋势，中国目前对应日本 80 年代末、90 年代初的水平，日本保健品市场刚推 出特定保健食品制度，正处于高速发展阶段。回顾中国营养保健食品发展历程， 随着行业乱象的整治、保健食品政策法规完善，市场正逐步由供给驱动转变为需 求驱动，市场容量不断提升。当下消费者对于保健食品的需求更加多元化，产品 形态和包装也有了较大突破。食品配方不断升级下剂型日渐丰富，口感更符合年 轻消费群体的诉求。预计未来保健产品将往精细化、多样化方向发展，提高产品 渗透率，提升客户粘性。
3.2、行业竞争格局稳定，综合性供应商居多
从产业链分工模式来看，主要分为保健品批发商和布局全产业链的品牌商。医疗 保健品批发商包括 Medipal、Alfresa 等，主要从事药品、保健品、医疗设备、检验 试剂等产品的批发业务。品牌商拥有自身品牌并打通了全产业链，大多数是医疗 制药、食品饮料、美妆个护出身的综合性厂商，覆盖营养保健业务板块。例如大正制药、小林制药作为知名药企，负责药品、保健品及功能性食品生产和销售； 三得利业务涵盖酒类、饮料和保健品，负责销售抗衰老的芝麻素 EX 等保健食品； 明治除了销售乳制食品，还兼有美容养颜的氨基胶原蛋白粉、补充能量的能量饮 料等产品；安利作为全球知名的膳食补充剂厂商，主要销售营养蛋白补充剂、营 养益生菌、有益于大脑和心脏的 DHA、EPA 补充剂等。
日本膳食补充剂行业起步较早，竞争格局稳定，涌现出众多优质企业。三得利是 日本最大的膳食补充剂公司，2021 年在日本膳食补充剂市场份额为 8.0%，大正制 药、安利公司排名第二/三，市占率分别为 6.5%/4.9%。龙头企业多年来保持较高 市场份额，竞争格局稳定，2021 年 CR3/CR5 分别为 19.4%/25.7%，近五年 CR3 略 有下降，CR5 略有提升，由于监管力度相对宽松，行业集中度较低。而中国膳食 补充剂市场 CR3/CR5 均呈下降趋势，2017-2021 年 CR3 占比从 21.7%下降至 20.9%， CR5 占比从 32.3%下降至 27.8%，行业集中度下降，长尾效应显著。
3.3、国内电商发展速度快于日本，渠道结构演变稍有不同
药店仍是日本营养保健市场主销渠道，电商快速崛起占比提升。日本营养保健市 场渠道销售以药店、健康和个人护理用品店为主，占比达 45%-50%，渠道份额多 年保持稳定。直销渠道份额近几年呈下降趋势，2014-2022 年销售占比从 19%下降 至 15%。而电商受益于保健食品单价高但运输成本较低，且产品消费即时性弱、 品类繁多，线上销售优势凸显，2011-2022 年销售占比从 17%提升至 24%。
对标日本，国内电商更多抢占了药店及直销份额，渠道结构演变稍有不同。近几 年国内电商渠道扩张速度迅猛，主要抢占了线下药店和直销的份额，占比达 35- 40%，几乎已追平药店渠道占比，明显高于日本电商（20-25%），商超、便利店占 比相对更低。2011-2022 年国内药店渠道销售占比从 60%下降到 38%，市场份额 大幅缩小，和日本药店稳定的渠道结构形成鲜明对比。探究线下销货类型可以发 现，国内药店主要集中在药品、保健品和医用器械的销售，而日本药店主要分为 调剂药房和药妆店两类，前者主要售卖处方药和医保药物，后者却以非药品作为 主要的营收来源，其中大麦若叶、胶原蛋白、NMN 等功能性产品早已成为家喻户 晓的健康食品，保证了稳定且持续的销售通路。
4.1、研发能力构筑经营护城河
批文配方储备丰富，是业内拥有批文较多的企业。保健食品批文是由国家食品药 品监督管理总局颁发的证明文件，只有获得批文后产品才可生产销售。目前批文 获取方式分为两种，一种是备案形式，对于备案名录中已有的成熟品类申请时长 大概为几个月，申请时间短、费用低；一种是注册形式，对于没有在备案中登记 的品类需要完成复杂的审批流程，一般申请需要 2-3 年，注册时间长、费用较高。 截至 2021 年，公司拥有 128 项保健食品注册批准证书及 120 项保健食品备案凭 证，其中保健食品注册批准证书数量仅次于汤臣倍健，在保健品企业中处于优势 地位。
研发能力强，竞争壁垒较高。公司核心高管均为药企出身，拥有丰富的保健食品 ODM 研发经验。公司在广东汕头、安徽马鞍山、德国法尔肯哈根建立了三大生产 基地和研发中心，具备复杂配方的研发能力，稳定性与规模化生产兼备，拥有 9 大剂型工艺技术，累计专利达 50 项，其中发明专利 21 项。2021 年为引进高端研 发人才，获批设立了“广东省博士工作站”。截至 2021 年底，仙乐健康研发中心 在职员工 318 名，占总员工人数 12.95%，其中博士和硕士共计 75 名。此外，研发投入力度也不断增加，2021 年研发费用达 8319 万元，研发费用率相比同行业 可比公司处于相对较高的水平。
技术应用能力突出，促进研发成果加速转化。公司具备快速、有效将研发成果转 化为产品推向市场的能力，能够将市场需求及时转化成合规安全的新产品并推向 市场，满足客户的多样化需求。目前公司已掌握超过 4000 个成熟配方，可满足从 婴童、青少年、成年人到中老年人不同年龄段的差异化需求，同时还储备了 2000 多种原料，可以准确快速进行产品开发。此外，通过内部购建 IPD 体系及数字化， 可实现从研发、生产到供应链管理全链条的高效协同，进一步提升产品上市速度， 解决速度瓶颈。
深入研发创新，加强战略合作，强强联合打造爆款产品。受益于前期储备和持续 研发，2021 年公司提交的发明专利申请共计 35 项，完成多个新品研发和上市， 具体包括备案制凝胶糖果、精华管饮品、爆珠等。同时，公司与各相关院校、科 研机构开展产学研合作，包括华南理工大学、广东以色列理工学院、广东药科大 学、汕头大学医学院、江南大学、汕头职业技术等，围绕营养健康食品原料和功效开展探索性项目。此外，公司还积极与全球上游供应商达成战略合作，厂家包括科汉森、Kerry、拉曼等头部益生菌原料供应商，旨在打造爆款益生菌产品，构筑商业壁垒；同时，与下游大型食品企业建立长期稳定合作关系，雀巢、蒙牛、玛式均为企业优质客户，双方深度融合打造差异化竞争优势，加大创新剂型产品应用。
4.2、合同生产模式为主，拥有全球优质客户
深耕营养健康食品 CDMO 领域，近年来销售收入占比超 97%。公司销售模式以 合同生产方式为主，2021 年公司合同生产实现营收 23.31 亿元，占总营收比重达 98.4%。CDMO（合同研发生产模式），即医药领域的定制研发生产，是基于 CMO （合同生产模式）提供工艺、配方商业化、定制研发生产服务，对研发能力要求 较高。该类企业通过向大型医药企业提供药物外包服务，帮助药企缩短产品上市 时间，降低企业成本。随着全球 CDMO 研发生产需求的中国化趋势加速，以及工 程师红利、中高端人才供给的影响下，国内 CDMO 模式应用领域广阔，头部企业 将迎来发展新机遇。
合同生产模式下，按照配方或批文所有权划分，公司的主要销售模式分为三类： 1）自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产，即公司根据产品市场 的前沿研究以及消费者的需求，提前进行前瞻性地产品开发，独立申报注册证书 或配方，依据客户订单生产。2）根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准 或配方生产，即客户持有注册证书或配方，公司进行代工生产。3）根据客户定制 化产品注册证书及食品标准或配方生产，即依据客户需求提供定制化产品，并提 供定制化产品注册或备案支持。公司自有标准和批文、客户自有标准和批文基本 上各占一半。
以大客户为核心，客户粘性强，综合竞争力凸显。公司下游客户主要分布于中国、 欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌公司、连锁药店、现代商超， 以及社交电商、食品以及化妆品企业等，形成了稳定且具有高粘度的客户群。公 司客户资质好、专业性强，对于新品研发、产品配方及质量控制要求很高，同时 企业在新品上市和转产方面周期非常长，生产合同模式也有利于双方利益深度绑 定，实现合作共赢。
近几年公司下游大型知名客户有辉瑞制药、HTC Group Ltd.、 葆婴、安琪酵母、Now Foods、修正药业、Takeda 等，2019-2021 年前五名客户销 售收入占公司总收入比重分别达 33.81%/24.68%/27.43%。以辉瑞为例，2016 年公 司将自主品牌广东千林出售给辉瑞后，公司享有广东千林为期十年的指定产品独家供应权，双方业务实现深度绑定，作为公司第一大客户，辉瑞销售额占比保持 在 15%左右。随着下游新品牌进入，客户集中度呈下降趋势，前五大客户占比从 2016 年的 35.08%下降至 2021 年的 27.43%。
积极开拓新零售客户，打开第二增长曲线。针对存量市场，公司加强对头部品牌的聚焦，帮助头部品牌进行产品升级，并针对老客户大单品进行深入开发，以提 升市场份额。对于增量市场，公司积极开拓新零售客户，组建专门的事业部，对 客户的沟通画像实现分类分层的管理。从去年三季度开始，将团队职能完善、得 到一些较为出名基金的支持、在品类中占据较好地位的客户作为重点突破对象， 不分品类、不分渠道去突破，并结合公司优质的研发创新力及稳定且有韧性的供 应链等优势，保障客户对产品质量、配方创新、供应速度等需求。目前公司新锐 品牌方面保持较快增长，例如玛式委托加工营养软糖，健合集团委托加工营养软 糖和微泡腾片，Keep 委托加工左旋肉碱运动营养饮品口服液及代餐粉，凯爱瑞委 托加工 BC30 益生菌软糖等。
4.3、多剂型规模化生产，市场响应速度快
公司凭借全剂型覆盖及规模化生产优势，能够快速响应市场需求。随着当下功能 性食品市场逐渐“快消化”，品类更新迭代更快，同时消费者个性化需求不断被释 放，产品形态创新突破，对营养保健食品的市场响应速度提出了更高要求。公司 建立了以软胶囊、片剂、软糖、粉剂、硬胶囊、口服液为主的全剂型产品线，全 球产能布局下规模化生产优势逐步凸显，确保了客户需求响应速度。
对于现有客 户，公司不仅能够满足客户转型新品类的需求，还节约了其寻找新合同代工企业 的成本；对于新客户，公司前瞻性的选品及调研保障了批文配方的丰富度和市场 化，产能储备促使新客户从建立合作到产品供应耗时更短，助力客户迅速抢占市 场有利地位。此外，公司将研发项目管理部门、资本市场推广部门并入销售部门， 从配方研发到生产销售环节尽快满足客户需求，实现内部联动与资源整合，大大 提升对客户的反应速度与协同效应，成为公司核心竞争力之一。
创新剂型需求旺盛，产能利用率处于高位。2016-2018 年公司各剂型产能利用率均 处于高位，2017 年软糖产能利用率高达 190.7%，主要系订单需求增加生产班次所 致。2019 年起随着产能稳步释放，各剂型产能利用率均有所回落，截至 2021 年， 软胶囊 / 片 剂 / 粉 剂 / 软 糖 / 功 能 饮 料 的 产 能 利 用 率 分 别 为 104.26%/66.44%/43.30%/83.57%/50.26%，其中软胶囊产能基本达到满产状态，未 来仍有产能扩张需求；软糖产能利用率达 80%以上，在产能大规模达产情况下仍 处于较高水平，反映市场对创新剂型的需求持续旺盛。
可转债募资扩产，产能释放打开增量空间。公司在全球共有四大生产基地，其中 Ayanda 负责生产软胶囊，马鞍山负责生产软糖、粉剂和功能饮品，汕头两个基地 生产覆盖全剂型。2021 年公司通过发行可转债募集资金用于产能扩建，新增产能 包括年产粉剂 5960 吨，年产软糖 26 亿粒，年产饮品 2.82 亿袋，该拟扩建项目位 于马鞍山生产基地，项目投资金额 6.96 亿元。2021 年 1 月，年产能 8 亿粒的软糖 产线正式投产，同年四季度，年产能 1 亿袋的饮品产线投产；受限于疫情影响，马鞍山年产 18 亿粒的第三条营养软糖产线投产计划延期，并已于 2022 年 7 月正 式投产。此外，2021 年汕头基地新增的年产能 9 亿粒的“爆珠”产线及年产能 3700 万瓶的精华饮品产线将进一步贡献增量。预计 2023 年四季度马鞍山工厂实现全面 投产，届时公司软糖、饮品和粉剂产能将翻番，新业务有望放量增长。
4.4、外延式跨国并购，推进全球化战略布局
坚持以国际化为导向，前瞻性海外布局。公司自 2002 年开始从事营养保健食品出 口业务，前瞻性布局全球市场，研发创新能力在行业处于领先水平。截至目前， 与辉瑞、葛兰素史克公司、HTC Group Ltd.、Now Health Group, Inc.、Takeda Pharma A/S 等国外知名企业建立了稳定的合作关系，客户遍及德国、英国、美国、加拿 大、意大利等国家。公司在美国、欧洲设有营销中心，在德国拥有生产基地，通 过本地化经营策略，能够更好融入全球高端产品市场，打响全球营养保健食品领 域知名度。
外延并购 Ayanda，形成全球市场、本地供应格局。2016 年公司收购欧洲五大软 胶囊生产商之一的 Ayanda，快速建立欧洲本土制造基地，打通主流品牌市场渠道。 公司保留了 Ayanda 原管理层，引进当地高端人才，并反哺中国总部研发团队，巩 固了在全球软胶囊市场地位。同时 Ayanda 也受益于公司多剂型的生产能力，持续 拓展欧洲市场业务版图，注入新动力。收购后欧洲业务规模快速扩张，2017 年实 现销售收入 3.80 亿元，较 2016 年收入 1.02 亿元翻了三倍，占比从 13.12%提升至 29.06%。近两年欧洲市场增速放缓，主要由于欧洲线下收入占比较高，对疫情的 负面影响更为敏感，疫情影响导致下游动销不畅及德国工厂阶段性停工。
拟再收购美国公司，进一步推进全球市场战略布局。Best Formulations 公司深耕 美国市场三十余年，拥有健康和保健领域客户超 100 名，与前十大客户平均合作 时长达 10 年以上，在行业内具有良好声誉。2022 年 7 月，公司拟以 1.8 亿美元 （约合人民币 12.11 亿元）收购 Best Formulations Inc.80%股权，收购后公司将完 成中、美、欧三大核心市场布局，扩大全球客户网络，发挥优势互补和战略协同。 截止 8 月 12 日，反垄断审查等待期已经结束，本次交易涉及的美国反垄断申报事 项已获通过。Best Formulations 自 2019 年就开始着手布局软糖和个人护理两大业 务板块，已初步形成研发和生产基础，其中个人护理产线将于 2022 年底前逐步投 产，本次收购后将满足公司新剂型生产需求，加速开拓新锐品牌客户，提高市占 率。
发挥跨国协同效应，巩固护城河。目前公司境外收入占比近四成，随着公司收购 落地，欧美市场布局完成，境外收入占比有望进一步提升。未来，公司将利用全 球布局，实现跨国协同，继续挖掘中国、美国、欧盟等主要国家营养健康食品的 市场趋势及客户需求，最大化利用全球产能及中国工程师红利优势，打造精益、 敏捷的供应链体系，形成战略闭环。公司中期目标仍聚焦在 B 端业务赛道，建立 健全市场团队，在现有市场上突破大客户业务，创造增量契机。此外，公司还在 亚洲建立了新域事业部，负责开拓日韩、东南亚、澳新等亚太新域市场，持续扩 大全球战略化布局。
基于行业环境及公司情况，我们判断公司未来业绩驱动因素主要来自： 1）传统保健品行业稳健增长，上游企业享受红利确定性强：随着行业规范化，产 业化专业分工趋势加强，下游厂商倾向于选择优质的头部代工企业，行业快速扩 容叠加集中度提升，市场发展空间较大。功能性食品成为行业风口：近年来功能 性食品行业爆发性增长，催生多元新剂型的消费需求，软糖、功能饮品、粉剂成 为新消费群体追捧对象，且相较国外成熟市场，国内功能性食品潜力空间巨大。
2）公司核心竞争力较强：公司在行业深耕多年，研发实力领先，剂型全面，与下 游客户建立了稳定的合作关系，随着下游需求回暖、公司产能逐步释放，传统剂 型有望维持稳健增长，创新剂型有望提供新的增长点，市占率存在提升空间。 3）利润率回升可期：未来软糖产能释放叠加产品结构优化，预计毛利率稳中有升， 规模效应下费用率将有改善，盈利能力有望提升。
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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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