（报告出品方/分析师：申万宏源证券 韩强 武雨桐 穆少阳）
1.1 形成一体两翼业务构架，网安产品为未来发展核心
公司是信息化服务及网络信息安全综合解决方案优质民企，业务专注于国防军工、医疗健康和政务服务领域。
公司发展历程可分为三个阶段：
第一阶段为1994-2002年，公司起步阶段。公司成立于1994年，设立初期主要从事广告、摄影等业务；
第二阶段为2002-2016年，公司以安防为切入点，逐渐从一般性安防工程转变为信息化系统集成业务，此后公司业务不断升级，核心竞争力逐步增强；
第三阶段为2016年至今，公司业务向网安拓展。
2016年通过“安全管理综合风险预警技术服务平台”项目获取了相关涉密资质，从而正式进入网络信息安全行业。
公司自主研制的编码应用技术获得了国防军工等重点领域客户的认可，通过多年的技术积累，网络信息安全产品业务也逐年扩大，“信息化+网络安全”一体两翼的业务构架正式形成。同时，公司业务逐渐从西南地区拓展到全国范围。
公司股权结构稳定，成立子公司以丰富公司的产品种类与应用领域。
公司实际控制人为王进与尹明君，两人为夫妻关系，其中王进任公司董事长兼总经理，控制公司 37.68% 的股权，尹明君任公司董事会秘书兼副总经理，通过员工持股平台佳多吉间接持有公司股权。
公司上市后成立京缘和科技与航缘汇科技两家子公司，京缘和科技主营雷达、无线电导航设备专业修理等业务，航缘汇科技主营人工智能、卫星技术综合应用及集成电路等相关产品，以拓展公司在雷达与卫星等领域的业务。
图 2：公司股权结构稳定，王进与尹明君是公司实控人
公司股权激励落地，激发中层管理人员及核心技术骨干积极性。
根据公司公告，本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为 2023-2025 年，共授予 94.5 万股，授予价格为 41.15 元/股，授予对象共 81 人，主要为中层管理人员、核心技术骨干及业务骨干，业绩考核指标为净利润增长率、研发费用占营收比重及营业收入增长率。
公司对授予人员及业绩考核指标的制定进行了全面考量，利于公司将研发投入转化为竞争优势，从而提升营业收入及净利润等指标。
1.2 网络信息安全业务持续增长，军工行业不断拓展
公司业务主要由信息化综合解决方案、网络信息安全产品和技术服务三部分组成，信息化业务和网络安全业务的基础均是信息化软件开发技术。
公司主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供以自研数据平台系统为核心、集智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。同时，依托于信息化领域的积累，公司大力开展网络信息安全产品研发，面向国防军工等重点行业客户提供以公司自研编码学应用技术为核心的网络信息安全相关产品，包括软件系统、硬件平台和专用芯片等，为国防军工提供了自主可控的安全支撑与技术保障。
公司产品结构不断优化，网安业务持续增长。
公司不断加强网络信息安全和信息化综合解决方案产品的推陈出新、技术研发的迭代升级，公司安全算法平台获四川省重大技术装备首批认证。
2019-2021年网络信息安全服务增速较快，2022H1 营收达 0.78 亿元，同比增长 34.4%，约占总营收52.7%，毛利率达 67.7%。网络信息安全业务占比持续扩大，为公司未来持续发展奠定了坚实基础。
图 5：公司分产品营收及增速
公聚焦军工主业并积极向多个细分市场拓展，军工行业占比增加。
2022H1 公司军工、政务业务营收占比分别从 65.1%、3.7%提升至 78.8%、14.5%，医疗业务营收占比从 31.2%降低至 6.8%，其中医疗产品毛利率从 29.6%增长至 37.8%，军工产品毛利率从 65.8%降至 59.6%。
公司军工、医疗产品具有多项核心技术，并积极在网络信息安全、医疗健康信息化、国防军工信息化、政务服务信息化等多个细分领域夯实和拓展市场，保证了业务收入持续攀升，盈利能力稳步提高。
（一）信息化综合解决方案
公司信息化业务均为定制化需求，为客户提供软件、硬件、软硬件结合等不同形态的解决方案。以业务所处的产品线进行划分，公司信息化综合解决方案可分为军用领域(军工信息化)与民用领域（医疗健康信息化与政务服务信息化）。
公司根据对这三大细分行业特性的理解，把信息化综合解决方案分成设施层、数据层、应用层三个层次。
（1）军工信息化产品：即为军队、军工企业建设现代化应用体系提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位的业务支撑，打造智能化应用平台；
（2）医疗健康信息化产品：主要围绕“智慧医疗管理（智慧医疗）、智慧就诊服务（智慧服务）、智慧医院管理（智慧管理）”三个维度，为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案，协助其推进智慧型医院的建设；
（3）政务服务信息化产品：主要以“政府数据”为核心，整合平台、打通数据，实现智能化政务流程公开监管。
（二）网络信息安全产品与技术服务
公司网络信息安全产品以自研网络安全编码应用技术为核心，主要应用于通信数传等场景。
1）公司网安产品主要根据客户不同使用场景的需求提供特定形态的产品。以产品形态进行划分，公司产品主要由板卡安全平台产品、网络安全专用芯片产品、整机安全平台产品和相关技术门类的研发产品组成。
板卡安全平台产品主要包括信息安全类、计算平台类及信号处理管理平台类板卡；网络安全专用芯片产品主要包括三型物理噪声源芯片与四型小型芯片，主要用于地面终端及数传设备等；整机安全平台产品主要包括安全传输系统与网络安全监控管理设备。
2）技术服务主要包括档案数字化服务、运维服务与设计服务。
1.3 公司业绩增速较快，研发投入加大推动竞争优势构建
公司近五年营收及归母净利润高速增长，2016-2021 年营收 CAGR 达 44.1%，归母净利润 CAGR 达 77.5%。
随着公司技术的持续创新和业务领域的不断拓展，2021 年公司营收为 3.17 亿元，同比增长 66.3%；归母净利润为 0.93 亿元，同比增长 75.7%，营收及归母增速均超 65%。
2022 前三季度公司营收 1.62 亿元，同比增长 3.0%，归母净利润 0.37 亿元，同比减少 19.0%，主要系高温限电及疫情等暂时性影响；公司存货、应收账款、预付账款较年初分别增长 106.7%、15.8%与 322.6%，公司研发立项业务增加，表明下游市场需求旺盛，暂时性影响消除后，公司经营业绩有望持续增长。
公司近五年毛利率表现较好，净利率受研发投入增加略有下降，加大研发投入提升竞争优势。2017-2021 年，公司毛利率与净利率不断提升，期间费用率均保持在一定水平。
2022Q3，公司净利率同比降低 6pcts，主要系期间费用率增长所致。公司销售费用率同比增长 0.9pct，原因在于销售人员增加；管理费用率同比增长 5.4pcts，原因在于公司上市会务费及宣传费增加，公司人员及办公规模扩大，管理费用增加；研发费用率同比增长 9.4pcts，原因在于研发项目立项增加，有利于公司技术积累及竞争优势构建。
2.1 网安上升为国家战略，催生千亿市场空间
维护网络安全已上升为国家战略，预计 2023 年我国网安市场规模超 2500 亿。网络空间是国家继陆、海、空、天四个疆域之后的第五疆域，网络信息安全对于中国发展至关重要。
随着新一代信息技术与经济社会发展各领域深度融合，网络安全威胁日益加剧，网络安全形势日益严峻，网络安全技术在维护国家安全、支撑产业转型、服务社会发展、保护公众利益等方面的重要作用愈加凸显。
据信通院数据披露，2015-2020 年全球网安市场 CAGR 为 8.1%，假设保持该增速增长，预计 2023 年全球网安市场规模将达 1726 亿美元；我国 2020 年网安市场规模达 1702 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 14.4%，假设保持该增速增长，预计 2023 年我国网安市场规模将达 2551 亿元。
公司位于网安产业链中游位置，主要提供网络安全产品和服务。
从网络安全产业链看，上游为设备/系统等供应商，如芯片、内存、操作系统、引擎等；中游为网络安全产品和服务厂商，如网络安全设备领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的运维培训等；下游为应用领域，除个人消费者外，还包含政府、军工、金融等相关领域。
图 21：网安产业链示意图
商用密码国产化进程加快，应用领域不断扩大，催生千亿市场。
《中华人民共和国密码法》明确我国密码分为核心密码、普通密码和商用密码三大类。商用密码主要用于“不涉及国家秘密内容的信息”领域，即非涉密信息领域。据统计，国内现有商用密码产品 3000 余款，品类涵盖了密码芯片、密码板卡、密码模块、密码机、密码系统等全产业链条，形成了完整的商用密码产品供给体系。
根据赛迪顾问数据显示，2016-2021 商用密 码 CAGR 为 31.0%，假设保持该增速，预计 2023 年商用密码市场规模将达千亿。
2021 年我国商用密码产品应用领域主要分布在金融、政务、通信、电力、交通、教育、医疗、电子商务等领域，应用领域日益丰富。
其中商用密码在金融领域应用占比 24.05%，在政务领域应用占比 19.31%，在通信领域占比 15.38%，在电力领域占比 12.31%，在交通领域占比 9.47%，在税务、医疗、电子商务等其他领域占比共计 19.48%。
在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全将迎来产业新机遇和市场新动能。
全国人大、国务院、工信部、教育部等多方陆续印发了支持、规范网络安全行业的发展政策，内容涉及网络安全保护制度、产业规划等多方面。
继 2017 年我国发布《网络安全法》，2021 年《数据安全法》、《个人信息保护法》相继于 9 月和 11 月落地施行；这三部法律法规与 2017 年 6 月 1 日已实施的《中华人民共和国网络安全法》，共同织起了“三法一条例”网络安全保障网。工信部《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）》提出，到 2023 年，网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。
未来 3-5 年，随着数字经济新模式和新业态蓬勃发展，在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全将迎来产业新机遇和市场新动能，网络安全产业规模将保持高速增长。
2.2 星载：卫星互联网建设加速，公司星载产品需求提升
受益于我国卫星互联网建设从 0-1，公司有望迎来发展良机。
卫星互联网是指利用地球卫星星座，向地面和空中用户提供互联网接入服务的卫星系统，本质是传统航天和通信领域的技术拓展融合，主要指低轨通信卫星星座。
我国积极推进本国巨型低轨卫星星座计划，以获得市场竞争先机。航天科技和航天科工两大航天集团作为我国低轨通信卫星领域的“国家队”，各自启动了低轨通信项目“鸿雁”和“虹云”星座计划，2021 年成立中国卫星网络集团公司统筹国内低轨通信卫星发展，GW 星座为国内目前最大的低轨通信星座。
在民间投资方面，以银河航天为代表的民间资本低轨卫星公司，将有效推动我国卫星互联网商业化进程。
军用卫星战略意义凸显、中美数量差距较大叠加频轨资源稀缺性，将推动军事卫星部署加快。
（1）战略意义：军用领域低轨卫星抗干扰能力强、容错性高，在信息化战争中拥有极其重要的军事战略意义。
军用卫星通信具有覆盖范围广、容量大等优点，能更好地满足战场信息传输需求。现阶段，美军重点发展的新一代军用卫星通信系统是“先进极高频”（AEHF）卫星通信系统。
SpaceX 依托“星链”的技术及发射能力，发布为政府、国防和情报部门服务的“星盾”卫星项目，具备通信、导航、遥感等基础功能，同时可提供数据加密传输、战场信息感知等多项服务。
（2）中美差距：据 UCS 数据显示，截至 2022 年 5 月 1 日，我国军用卫星数量为 140 颗，与美国 239 颗军用卫星仍存在一定差距。
（3）频轨资源稀缺性：频轨资源有限且具有“先占先得”的特征，发展低轨星座具有战略必要性。根据《中国航天》数据披露，当前地球静止轨道（GEO）上 90%的 C 和 Ku 频段被少数国家的运营商垄断控制，各国提交的轨道申请超过 6 万份，当前对卫星频轨资源的争夺进入白热化状态。
相较于地面通信，卫星通信的数据信息安全重要性与保障难度均显著上升，存在链路长、延迟大、系统复杂等特点。目前全球在卫星通信加密领域并没有统一的标准与要求。数据加密技术主要可实现对卫星测控数据和卫星通信业务数据的加密，实现防侦听、防身份冒充以及防篡改等目的。
（1）卫星测控方面：无论军用通信卫星还是商业通信卫星，卫星轨道与姿态数据、控制调姿变轨数据都有极高保密要求，一旦被侦听或篡改，将直接导致卫星被远程控制，引发偏离轨道甚至跟踪丢失等问题。采用星地链路测控数据加密将避免该类问题发生；
（2）卫星通信业务数据方面：数据安全性同样重要。数据业务使用者通常为军队、政府、大型企业等，传输数据重要性远高于常用的地面通信，一旦数据被窃取、篡改、仿冒，将直接影响军队作战、政府决策、商业运营，故需采用端到端数据安全加密，保证数据在全链路的安全性。
根据公司招股说明书，在卫星领域预计“十四五”期间下游市场需求约为 69-138 亿元，平均每年需求为 13.8-27.6 亿元，考虑到卫星链路更换、迭代升级的速率较快，行业发展具备可持续性。根据公司招股说明书，
（1）差异化产品：卫星领域的通讯传输存在其特有的特点，即每颗卫星都会有不同的通讯链路、加密技术，因此公司在向卫星供应网络信息安全产品时，无法批量化用一套算法进行交付，需根据各型号卫星进行差异化的调整；
（2）耗材属性：公司网安产品用于卫星领域，主要为新型号卫星的首发应用，为保证卫星通讯数传的高速率、大批量、安全性，卫星需要不断的更换通讯数据链路、升级迭代，因此每一次链路更新、技术迭代都需要以受托研发的方式进行新型号的研发；
（3）先发优势：公司在数传安全、保密技术方面，已有较多成功案例的支持，并具备核心技术，因此未来招投标竞争中将具有先发优势。
2.3 机载：军机放量带动公司机载产品需求增长
我国各类军机数量上与美国仍存在较大差距，军机数量及代际亟需提升、更新。
根据《World Air Forces 2023》统计，1）数量方面：我国现役军机总数为 3280 架，占全球比重为 6%；美国为 13300 架，占全球比重为 25%；俄罗斯为 4182 架，占全球比重为8%。从飞机总数上看，中国军机数量不到美国的 1/4，比俄罗斯少近 1000 架；我国数量最多的战斗机只有 1570 架，而美国有 2757 架，数量只有美国的 57%，其余各类军机数量与美国差距明显；
2）代际方面：我国二代机占比约 47%，三代机占比 52%，四代机占比仅有 2%；而美国三代机占比 78%，四代机占比 22%。
为应对未来复杂多变的环境，我军亟需补全各类型以及三四代飞机的差距，飞机制造需求有望进一步提升。
空军通信是敌我双方电子对抗强度最高的领域，因此对空军通信的抗干扰和保密要求十分突出。飞机是一种快速移动的作战平台，空军则是三军中机动性最强的军种。
由于现代高技术战争要实施高频度、高强度的空中对抗与空中打击，要求空军反应迅速，并能够同其他兵种协同作战，这一切都要求空军通信来保障。
1)机载语音通信：具有加密、抗干扰措施。目前机载电台基本上采用数字编码加密，可使用单独保密机或将保密单元嵌入电台，具有跳频、直接扩频、跳时混合抗干扰以及频率自适应等抗干扰措施；
2）机载数据通信：机载数据链的基本作用是保证编队内各个作战单元之间、支持编队作战的单元与编队之间迅速地交换情报资料，共享编队各个单元以及支持编队作战的外部单元所掌握的情报，以使各个单元能够实时地监视战场态势，提高编队的相互协同能力和作战效能。其中，保密机用来对所传输的数据进行加密和解密，确保数据在传输过程中的安全。
根据公司招股说明书，在军用飞机领域，预计“十四五”期间市场规模约 8 亿元-32 亿元，平均年需求为 1.6 亿元-6.4 亿元。
2.4 信息化领域应用广泛，公司通过部队医院拓展全国市场
（一）医疗信息化：公司将通过进军部队医院拓展至全国市场
2023 年我国医疗信息化规模将突破千亿市场规模，区域医疗卫生信息化平台建设将 成为医疗信息化行业新的增长引擎。
医疗健康信息化发展主要涵盖三个阶段：医院管理信息化（HIS）阶段、医院临床医疗管理信息化（CIS）阶段和区域医疗卫生服务（GMIS）阶段。
其中，医院管理信息化（HIS）聚焦医院内部管理，医院临床医疗管理信息化（CIS）侧重患者诊疗过程的信息化，医疗卫生服务（GMIS）则旨在实现区域医疗机构的信息互通。
根据前瞻经济研究院数据，2009-2021 年，我国医疗信息化行业市场规模逐年递增，且增速保持在 15%以上的水平，2022 年，我国医疗信息化规模将达到 929 亿元。
2011-2021 年 CAGR 为 18.5%，假设保持该增速增长，预计 2023 年我国医疗信息化规模将突破千亿市场规模。
根据公司公告，公司通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，有望从部队医院信息化建设加快中受益。
部队医院信息化经历四个阶段。
第一阶段：20 世纪 90 年代起，第一批全军 HIS 系统建立，只有几十家单位参与，基本以 HIS 系统为主体，内容比较单一；
第二阶段：以天健公司研发的信息模块为主体，经历了一个辉煌的发展历程，占据了中国绝大部分的军队和地方医院的市场，具有绝对的领先地位，医院信息化的发展带动了医院全方位的提高；
第三阶段：从 21 世纪开始，部队医院开始根据自己的特点，自主研发或者与地方公司合作，完成了信息化进一步改造与升级；
第四阶段：2015 年至今，在军改背景下，部队医院信息化的建设应熟练应对突发事件救援。
随着互联网＋技术的发展，部队医院信息化建设比地方医院发展缓慢，如微信就医平台、无线互联互通、互联网医院等，以上方面需要部队医院与地方公司更加积极紧密的合作、实现军民融合共建。
（二）军工信息化：对标美国，加快国防信息化进程
C4ISR 系统为军工电子信息化核心，美国 2023 年预算可达 128 亿美元，创历史新高。
C4ISR 系统由 C2（Command 指挥、Control 控制）演化而来，通常译为指挥自动化系统。
它由英语的指挥、控制、通信、计算机、情报、监视和侦察七个词（Command、Control、 Communications、Computers、Intelligence、Surveillance、Reconnaissance）的首字母缩写而来。该系统是集指挥控制、预警探测、情报侦察、通信、武器控制和其他作战信息保障等功能于一体，用于军事信息获取、处理、传递、决策支持和对部队实施指挥控制以及战场管理的军事信息系统。目前美国已建成全球最先进的 C4ISR 系统，能满足美国军方各种通信的需求。
近年来美国持续加大 C4ISR 国防投入，根据美国国防部披露数据显示，2023 年 C4ISR 领域预算为 128 亿美元，达历史新高。
受益于国防信息化进程加快，预计 2023 年我国国防信息化建设市场规模达 1292 亿 元。从全球格局看，美军是国防信息化的领导者，主要军事大国大都借鉴美军的建设思路，朝着信息化军队的方向发展。
据人民网报道，我军历史上第一个一体化指挥信息系统 2012 年取得重大突破。对比美国第二代全球指控系统 GCCS 于 1990 年开始研制，1996 年装备部队，后续演化为 C4ISR 系统，我国与美国在 C4ISR 系统上差距明显，国防信息化建设将是未来我国主要发展方向。根据智研咨询数据，预计 2023 年我国国防信息化建设市场将达 1292 亿元。
（三）政务信息化：智慧城市行业中，政务服务信息化居于关键地位
预计 2024 年我国智慧城市市场规模将突破 30 万亿，智慧城市行业中，政务服务信息化居于关键地位。
政务服务信息化是充分运用物联网、云计算、移动互联网等通信和信息技术手段，通过感测、传送、整合和分析城市运行核心系统的各项关键信息，对公众服务、社会管理、产业运作等活动的各种需求做出智能的响应，构建城市发展、管理的智慧环境。
根据公司招股说明书数据显示，(1)智慧城市：物联网、云计算等技术性领域的快速发展，为我国智慧城市建设打下了坚实的基础。2014 年中国智慧城市市场规模仅为 0.76 万亿元。截至 2018 年，中国智慧城市市场规模达到 7.9 万亿元。2019 年中国智慧城市市场规模突破 10 万亿元。预计 2018 年-2025 年的年均复合增长率约为 24.49%，2025 年中国智慧城市的市场规模将达到 36.6 万亿元。
（2）智慧政务：2015 年我国政务服务信息化总体投资规模达到 2245.3 亿元，到 2018 年，总体投资规模超过 3400 亿元。
随着国家放管服改革的深入推进，全国各省市都在加快推进互联网+政务应用，预计未来 5 年内，政务服务信息化的市场空间仍将维持 13%左右的增速稳定增长。
3.1 产品种类完备，应用领域持续横纵向拓展
3.1.1 网安：军用多领域覆盖，商用密码为业务拓展新方向
公司网络信息安全产品覆盖软件系统、板卡、芯片及整机，软硬一体提高产品竞争力。
公司向国防军工等重点行业客户提供不同形态的网络信息安全相关产品，包括软件系统、板卡、整机和专用芯片等。
公司网络信息安全业务注重“软硬结合”，受托研发业务占网络信息安全业务收入近一半，且毛利率高于产品销售业务。该业务主要涉及软件开发，仅交付少量样品板卡。
（一）网络信息安全主营产品
公司以自研编码学应用技术为研发重点，板卡安全平台产品、整机安全平台产品等在稳定性、安全性、高速性等方面已达到国内领先水平。
1）板卡安全平台产品：指交付形态为电路板或模块的产品，可以插入主机的主电路板（主板）的插槽中，用以控制硬件的运行。公司提供多种通过硬件架构实现信息安全相关功能的单板卡，包括用于安全服务的安全板卡、基于国产数据信号处理器的管理平台类板卡、基于国产处理器的计算平台类板卡等。
2）整机安全平台产品：主要包括以公司自主研发设计的嵌入式软件为核心的各种规格和型号的安全传输系统（包括视频安全传输系统、检测台安全防护系统、中低速测控安全系统、高速数据传输安全系统、基于 GPU 的高速数传处理系统等）和网络安全监控管理设备。
公司 Power PC 架构的信息安全专用芯片主要用于通讯终端，根据公司公告，市场约百亿级规模，目前公司芯片可应用领域市场规模约 2-3 亿。
基于板卡产品的集成电路设计技术积累，公司将部分标准电路模块进行小型化设计，推出了多款自行设计的网络安全专用芯片，具备了网络安全专用芯片的设计、开发及测试能力。
目前，公司可根据客户特定需求进行具备不同功能属性数字芯片、模拟芯片和数模混合芯片的定制开发，完成专用芯片产品研制。
（二）网络信息安全核心业务系统
公司网安核心业务系统主要包括遥控单检测试平台、地面高速数传平台、广播分发地检平台及图像地检平台四大平台。
遥控单检测试平台统是空间设备地面测控系统的重要组成部分，配置于固定机房或车载方舱等环境，适应地面控制中心一网多星和集中管控的使用要求和车载方舱的使用需求；地面高速数传平台是空间设备地面高速数传系统的重要组成部分，用于验证数传设备功能性能；广播分发平台是空间设备地面广播分发数传系统的重要组成部分，用于验证数传设备的功能及性能；图像地检平台是空间设备地面系统的重要组成部分，在空间设备运行对空间图像设备的功能和性能进行测试和验证，并在运行期间对下行的图像数据进行处理。
产品下游运用广泛，军用领域不断深化航天、航空、地面站和移动终端等布局。根据公司公告，公司网络信息安全产品主要应用端为星载和机载。
（1）星载：以军用卫星为主，公司提供卫星网络安全模块，卫星数据传输主要服务于空军和海军。公司根据客户需求将自己的产品安装注入卫星及其控制设备中，从而起到对客户控制指令和卫星回传信息加密的作用。公司产品可使信息在较长时间内不被敌方破译，从而让信息彻底失去时效性，避免了信息泄露的风险；
（2）机载：主要系军用飞机网络安全模块，主要服务于空军。公司机载产品将会对实时通讯信息进行加密，从而起到对信息彻底加密的功效，亦能让信息失去时效性，从而起到防护功效；
（3）其他：未来公司将继续挖掘客户需求，开发多种产品形态，不断深化布局星载、机载、舰载、车载、雷达等各领域，致力于保障各下游领域通讯安全，实现网络信息安全产品全领域覆盖。
拓展商用密码领域产品，为公司打造新的增长引擎，挖掘可持续发展潜力。在商用密码领域，公司将利用在编码技术方面的技术实力，开展在医疗信息加密和政务信息加密等商密领域中的应用。
未来三年，公司计划设计基于商密算法的 SIP 芯片，可广泛应用于医疗健康、政务服务等项目的身份验证、PKI 基础设施和端-云-边的加密防护，以及区块链需求的分布式加密认证的场景。根据公司公告，公司基于商密算法的 SIP 芯片已投入使用，有实质性提升，多个型号已经采用。
3.1.2 信息化：涉足“医疗军工政务”三大行业，医疗领域为核心
公司掌控高性能分布式数据库技术、高性能分布式计算技术和数据安全防护等核心技术，满足医疗健康、国防军工和政务服务领域客户的信息化建设需求。
根据公司公告，与 传统的系统集成竞争对手相比，公司产品能更好的解决后续应用阶段的问题；而与软件公 司相比，公司具备更多、更完善的交付场景和项目解决方案。在医疗健康方面，公司成功 开发出医疗数据集成平台、医疗数据中心、医佳云（智慧医院平台软件）等创新信息产品。
相比行业内的其他公司，公司提供的数据中台建设服务打破了系统间的数据孤岛，实现了数据资产的上下级连通。
在国防军工方面，公司自主研发的安全风控管理系统协助军工客户实现在产品生产环节的全流程跟踪。
目前，公司已成功服务众多三甲医院、国防军工重点单位与政务服务机构，积累了较好的行业口碑。
（一）医疗健康信息化综合解决方案
公司提供的医疗健康信息化综合解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线，使管理工作数字化、患者服务在线化、临床工作智能化。
该产品以信息互联互通为基础，通过构建数据仓库及处理平台，打破各个子系统间的壁垒，改变了患者信息碎片式的分布模式，在优化患者就医体验的同时，还可以为医生提供实时全面的数据交互分析，提高医生诊疗准确性及决策效率。
公司围绕“智慧医疗管理、智慧就诊服务、智慧医院管理”三个维度，为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案，在医疗健康信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来相关业务收入有望持续增长。
（二）国防军工信息化综合解决方案
公司国防军工信息化综合解决方案涉及应用层、数据层和基础设施层的大部分环节，为军队、军工企业提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位业务支撑。该产品以数据处理、物联网、云计算、北斗定位、三维影像等先进技术为依托，打造智能化应用平台。
在国防军工信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来相关业务收入有望持续增长。
（三）政务服务信息化综合解决方案
政务服务信息化解决方案通过整合平台、打通数据的方式，实现智能化政务流程公开监管，构建立体化、信息化的社会治安防控体系。主要产品包括政务大数据中心和政务集成平台。
以公共安全信息化综合解决方案为例，公司产品可以实现公共安全数据的集中收集存储、共享交换、互联互通，提供基于集中收集存储的公共安全数据的实时分析，并通过综合指挥调度平台进行可视化呈现，辅助政法委相关部门系统进行有效决策。在政务服务信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来公司相关业务收入有望持续增长。
3.2 注重创新人才培养，加大研发投入完善核心技术体系
公司将进一步扩张科技创新队伍，提高在数据防护、高速编码处理平台、商业编码等编码应用领域的竞争力。
公司研发团队专业背景主要包括信息与通信工程、计算机应用与技术、航天电子工程等专业，且部分人员具有国防、航空航天等大型集团公司工作经验，在微电子、软件无线电、网络安全和数据处理等领域具有较强的技术积累。
公司研发部副总工青发富和刘利强都毕业于国内知名高校，拥有十多年相关工作经历，目前共同负责公司 FPGA 应用软件及板卡电路设计工作。此外，公司多名高管深耕电子信息行业多年，副总经理朱伟华和技术部经理瞿献均参与过多个军工信息化项目，具有丰富的行业项目经验。
在北京、上海研发中心成立之后，随着业务快速发展，公司引入大量高学历、年轻化的研发人员，持续扩大研发团队。2021 年度公司研发人员占比持续上升至 73.45%，研发人才储备充足。公司重视核心技术的研究与开发，加大研发投入和技术储备，不断夯实公司技术优势。
1）研发投入：近年来公司持续加大研发支出，研发投入占营业收入比例呈上升趋势，2022Q3 公司研发投入占比增至 21.04%；
2）技术储备：据官网披露，公司与航天科技 804 所共建智能互联工程联合实验室，实验室将面向未来装备“体系化、智能化、网络化” 发展需求，以支撑天基态势感知、自主任务规划空间信息互联和分布式信息处理为目标，构建新一代星间链路和星网应用通信系统，有效服务天空地跨域一体化系统。
双方将进一步增强国防信息科技智能化水平，包括通信自组网，全地域、全天时、智能态势感知能力，同时将在航天市场、信息化装备市场及卫星、地面应用市场加强合作。
公司网安产品核心技术均为自主研发完成，技术门槛较高，相关测控及数传设备应用于主流军用卫星。
公司网络安全产品的核心技术主要为产品软件中的编码学应用技术和板卡设计。
公司网络安全产品核心技术是基于信息化技术中数据处理应用，并加以编码应用技术、商业密码技术、信息融合技术和高速数据处理技术整合形成。
编码学应用技术门槛较高是因为公司产品主要用于军方的保密通讯数传方面，对保密性要求极高，且需要具备高可靠性、高转化速率、适应复杂的电磁环境、同时多批次解码等特性，因此对软件算法和板卡的电路设计要求较高，目前行业内暂无其他可替代技术路径的产品或技术。
公司 2019 年已形成了完整的技术研发，星载相关产品实现了安全领域自主可控，并突破了卫星测控组网、卫星对地高速数传、星际链路和广播分发等领域的信息安全防护和加密的技 术，且测控产品和 GPU 架构的数传设备产品已经分别用于主流军用卫星。
3.3 齐全军工资质助力业绩增长，优质客户资源夯实核心竞 争力
公司在军工资质方面具备一定领先优势，为后续业务拓展打下了良好的业务基础。
在网络信息安全产品方面，公司目前的客户均为对技术安全和保密要求较高的军工客户，承 接相关业务需要取得对应的军工资质。这些资质对申请人的综合实力要求较高、认证时间较长、认证难度较大，行业准入门槛高。
公司于 2016 年获取了军工相关涉密资质，2020 年 9 月获取了装备发展部颁发的 A 类武器装备承制资质，拥有目前国内唯一一款涉密行为管理系统，是多家重要军工部门和单位的合格供应商。
目前公司及其子公司已拥有超过十个从业资质及与自身业务相关的军工及保密业务相关资质，成为行业内西南地区综合业务资质等级最高、种类最全的公司之一。
军工业务是公司业绩支柱，2021 年军工行业毛利率达 65.83%。受益于齐备的军工资质，自 2018 年起公司军工客户收入保持快速上涨。
根据公司公告，2020 年以来，公司军品收入占前五大客户收入的比例均超过 70%，2022 年 1-9 月甚至达到 94.96%，为公司最主要的营收来源。
2021 年公司军工业务毛利率达 65.83%，毛利占比 80.25%。公司网安产品毛利率较高，主要系公司的受托研发项目规模较大，其实质为项目交付，软件的调整不需要重新研发，相关成本可控，毛利率较高。
表 16：公司受托研发的军工业务毛利率较高
公司军工客户黏性较强，产品认可度较高。
对于国防军工领域客户而言，由于产品涉及国家秘密，其一般会对网络信息安全产品供应商产生技术路径依赖。基于安全保密和技术信任的考虑，客户针对信息安全方面的新需求，倾向于选择长期合作的信息安全厂商。
公司自设立以来顺利完成了包括国防军工武器装备生产管理系统建设项目在内的多个大型项目，部分军工客户在首次合作后认可了公司提供的产品和服务，后续与公司签署多个合同，实现多次或连续采购，2018 年至 2021 年 H1 期间主要军工客户连续采购的合同金额累计超过 2 亿元。此外，公司生产的专用芯片——四型小型芯片具备明显的产品性能优势，曾多次受到军工客户认可。
公司目前已积累大量客户资源，持续扩大的军工客户群体给公司业绩带来新活力。
公 司 2019 年通过招投标的方式获取了军方客户 A 受托研发任务。依托于在受托研发领域的良好口碑，公司取得了其他一系列知名客户的订单。2020 年公司新增了与军方客户 B 的合作，向其销售板卡产品和整机产品。
2021 年 1-6 月公司新增军方客户 J 和 W，主要涉及卫星通讯相关业务。同时，公司仍在不断拓展军工领域的客户，2019 年起公司前五大新增客户收入占比之和持续上升，以军工单位为主，其中 2020 年主要新增军工客户的收入占比达 45.47%。
4.1 盈利预测
公司核心逻辑：
（1）公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展实现营收及业绩快速增长。
（2）网络信息安全服务业务：
军用方面，受益于卫星互联网建设逐渐落地、军机或将放量等，带动公司星载、机载领域需求不断释放；此外，公司还将不断深化布局星载、机载、舰载、车载、弹载、雷达等各领域，致力于保障各下游领域通讯安全，实现网络信息安全产品全领域覆盖；民用方面，根据公司公告，公司基于商密算法的 SIP 芯片已投入使用，有实质性提升，多个型号已经采用，未来也将不断拓展下游应用市场。
（3）信息化综合解决信息服务业务：
公司信息化产品主要为医疗信息化及军工信息化产品，根据公司公告，公司将通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，未来有望随下游需求释放及应用市场拓展实现快速增长。
公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.83、4.63、7.14 亿元，同比增速依次为-10.6%、63.3%、54.4%，其中 2022 年受疫情及限电影响生产及交付，收入增速为负；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.68、1.35、2.41 亿元，同比增速依次为-26.5%、98.0%、79.2%，其中 2022 年受疫情及限电影响生产及交付，且叠加管理及研发费用上升，利润增速为负。
考虑到公司产品存在规模效应，我们认为公司未来三年毛利率将上升，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 52.1%、53.7%、54.5%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 4.8%、8.9%、14.2%，具体来看：
（1）信息化综合解决方案业务：
受益于军工 IT 支出加速以及医疗 IT 领域快速拓展，公司相关产品需求释放；根据公司公告，公司将通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，公司该产品收入有望提升；截至 2022 年 12 月 2 日，军品收入在手订单中，国防军工信息化为 127.35 万元，执行情况良好，未来业绩有保障。
预计 2022-2024 年营收为 0.97/1.53/2.35 亿元，同比增速为-8.8%/57.2%/53.5%，该项业务 成本主要为数据库建立、软件开发等，规模效应明显，预计毛利率为29.1%/29.4%/29.9%。
（2）网络信息安全业务：
受益于卫星互联网建设逐渐落地，公司星载领域产品需求加速释放；公司产品应用领域不断拓展，公司网安产品收入具备可持续性；根据公司公告，截至 2022 年 12 月 2 日，军品收入在手订单中网络信息安全产品为 1.03 亿元，在手订单充足，执行情况良好。
预计 2022-2024 年营收为 1.76/2.92/4.53 亿元，同比增速为-14.5%/66.4%/54.8%，该项业务成本主要为板卡、芯片等相关硬件及软件开发，考虑到规模效应影响，预计毛利率为 66.4%/66.8%/67.4%。
（3）技术服务：
技术服务业务营收基数较低，毛利率相对稳定，预计 2022-2024 年营收为 0.10/0.18/0.27 亿元，同比增速为 120%/68%/55%，预计毛利率为 25.0%/46.8%/49.8%。
4.2 估值
公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展实现营收及业绩快速增长。
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.68/1.35/2.41 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 105/53/29 倍。
选取麒麟信安（信息安全操作系统）、铖昌科技（星载相控阵 T/R 芯片）、电科网安（信息安全产品）、中国卫星（宇航制造及卫星应用）等以卫星、星载芯片及信安、网安相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 93/73/56 倍，公司 2023 年 PE 估值低于行业均值。
考虑到外部需求旺盛叠加应用领域拓展，公司未来业绩有望保持快速增长。
低轨卫星建设不及预期。
目前，我国通信卫星、运载火箭的研制水平已达到国际先进水平，但也不排除因技术、空间环境、人为差错等原因导致出现卫星发射失败或在轨出现重大故障的情况，从而导致潜在市场开发受阻、客户流失等。
订单需求不及预期。
网络信息安全行业客户相关采购政策或审批程序发生变化使得客户改变了产品交付时间或交付流程，客户对网络信息安全设备的需求数量存在不确定性，都会导致在一定时间内订单数量产生波动。
若未来产品的订单因此而产生波动，将对公司的盈利能力产生不利影响。
公司信息化综合解决方案主要通过招投标的方式获取订单，该行业市场规模的不断扩大以及发展前景的不断向好，持续吸引着新企业不断进入，加之行业内现有企业投入的不断加大，行业内市场竞争将日趋激烈。
市场竞争的加剧可能导致行公司获取订单难度较大，从而对公司的生产经营带来负面影响。
竞争加剧风险。
公司由于资质、技术及先发优势在行业内具有一定竞争力，但随着后来企业获取资质进入该市场，竞争或将加剧。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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