（报告出品方/分析师：华创证券 马金龙 刘岗）
（一）横纵布局，打造多金属国际化全产业链公司
中金岭南作为有色金属铅锌行业领军企业之一，是一家集铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体的多金属国际化全产业链公司，生产有铅锌精矿、铜精矿、铅锭、锌锭及锌合金、白银、黄金、粗铜、电铜、铟锭、工业硫酸、硫磺等多种产品。
中金岭南发展历程可分为三个阶段，区域从广东布局至全球，业务从单一拓展至多元。
1）立足广东，重组整合。
中金岭南前身系中国有色金属工业深圳联合公司于 1984 年 9 月成立。1994 年 6 月，公司获准发行内部股份，更名为深圳中金实业股份有限公司。1997 年 1 月，公司在深圳证券交易所挂牌交易。1999 年 4 月，公司与韶关岭南铅锌集团跨地区资产重组，更名为深圳市中金岭南有色金属股份有限公司。2000 年 7 月，公司管理体制变化，由国家有色工业局划归广东省管理。2001 年 11 月，公司国有股份划归广东省广晟资产经营有限公司。
2）布局全球，战略转型。
2008 年 6 月，公司收购广西盘龙铅锌矿，实现“立足广西，放眼东盟”的战略布局。2009 年 2 月，公司收购澳大利亚佩利雅矿业公司，实现国际化经营的战略转型。2011 年 1 月，公司收购加拿大全球星矿业公司，实现多金属国际化的战略布局。2018 年 6 月，海外子公司佩利雅实施股权收购，成为缅甸金属有限公司第一大股东。
3）发展铜业，多元并进。
2020 年 7 月，建设多米尼加迈蒙矿年产 200 万吨采选工程项目以及丹霞冶炼厂绿色升级改造项目。2022 年，公司参与方圆有色等 20 家公司破产重组事项，全面布局铜产业。
广东省国资委是公司实际控制人。
广东省广晟控股集团有限公司是公司控股股东，持有公司股权比例 34.9%，其实际控制人是广东省国资委。根据中商产业研究院数据，目前公司参股或控股公司 139 家，业务涉及矿石开采、冶炼和产品生产经营等多方面。
公司业务涉及矿山、冶炼和新材料加工板块，主营产品为铅锌铜相关产品。
矿山板块拥有丰富铅、锌、铜、金、银资源，主要产品有铅精矿、锌精矿、混合铅锌精矿及其他金属矿。冶炼板块主产品有铅锭、锌锭、锌系列、金、硫磺、硫酸以及综合回收其他贵金属等。公司“南华”牌铅锭和锌锭凭借过硬的产品质量和良好的品牌信誉，被认定为“广东省名牌产品”。新材料加工板块主产品有铝型材、电池锌粉、片锌等材料。公司产品广泛应用于电池、合金、建筑、汽车等多个领域。
（二）财务状况整体稳健，管理能力表现亮眼
2022 年公司营业收入整体向好，2023Q1 公司归母净利润略有承压。2022 年在经济下行的外部压力下，高位震荡的有色金属价格、低位运行的加工费、不断上涨的燃料和能源价格以及大幅下跌的副产品价格使得公司营收和归母净利润增速放缓，但仍呈现向好趋势。
进入 2023 年一季度，公司营业总收入 167.91 亿元，同比增长 13.99%，受并购铜冶炼企业影响，归母净利润为 3.20 亿元，同比下降 3.73%。
冶炼产品、铅锌精矿产品和有色金属贸易是公司主要收入来源。
从产品结构看，有色金属贸易营收占比最高，2022 年有色金属贸易收入为 441.73 亿元，其次是冶炼产品，2022 年营业收入为 71.35 亿元，贸易和冶炼产品两项业务营收之和占公司总营收的 92.55%。
在毛利占比中，冶炼产品和铅锌精矿产品毛利占比最高，2022 年冶炼产品和铅锌精矿毛利分别为 14.79 亿元、9.41 亿元，两项毛利之和占总毛利的 82.68%。
提质增效促进发展，期间费用逐年降低。
2018-2023 年 Q1，公司销售、管理、财务费用三费总额整体下滑，公司通过推行精准化管理和“五创”活动，深入推进降本增效，坚持科技创新赋能，实现全面提质增效，截止 2023 年 Q1，公司销售费用、管理费用和财务费用三费总额为 2.68 亿元，期间费用率为 1.60%。
公司销售净利率整体平稳，净资产收益率有所承压。随着公司版图不断更新扩张，公司盈利能力有所影响，但销售端表现较为稳定。2022 年，公司销售净利率为 2.23%，较上年略有波动，ROE 为 8.22%，同比下降 0.55%，截止 2023 年一季度，公司销售净利率和 ROE 分别为 2.24%、2.15%，同比去年同期略有下滑但基本稳定。
资产负债率整体稳定，期末现金余额持续增加。
2022 年公司加大对矿山和冶炼厂的勘探改造项目投入，资产负债率为 53.16%，同比增长 3.02%，杠杆水平略有提升，但整体保持平稳。
2022 年公司期末现金余额达 29.44 亿元，同比增加 13.14 亿元，公司现金流较为 充裕。
（三）扩矿增储持续推进，公司资源优势明显
公司直接掌控的已探明的铜铅锌等有色金属资源总量超千万吨，形成立足国内（凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿），走向世界（澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿）的矿产资源格局，现已具备铅锌采选年产金属量约 30 万吨的生产能力。
截至 2022 年底，公司拥有 5 处大矿区，所属矿山保有金属资源量锌 693 万吨，铅 326 万 吨，银 6012 吨，铜 126 万吨，钴 20807 吨，金 66 吨。大矿区包括凡口铅锌矿区、广西盘龙矿区、韶关万侯矿区、多米尼加迈蒙矿区和澳洲布罗肯山矿区。
公司依托国内外两大矿业平台，加大资源开发、并购与整合力度，加强现有矿权勘查力度，大幅提升公司国内外铜铅锌等有色金属资源掌控水平。
2022 年公司在凡口矿完成了 20 个地质岩芯探矿钻孔，样品基本分析 128 件。其中 14 个孔见及工业矿体，见矿率达 70.00%，新增铅锌矿石量 144.73 万吨，铅金属量 118902 吨，锌金属量 171831 吨。
盘龙矿在标高-440m 以上部分中段探边扫盲，累计升级地质储量约 153.1 万吨。新获得阳春尧垌铜多金属矿和韶关万侯铜银铅锌多金属矿探矿权，具有寻找中大型多金属矿床的潜力。
同期，国外矿山布罗肯山矿完成了南运营点的深孔钻探，增加矿石量 60 万吨，并集中推进北矿到波托西的资源建模。
迈蒙矿通过钻探确定矿床可能延伸 500 米，继续小鹿矿权 的钻探验证。
公司矿山资源品位丰富，其中澳大利亚弗林德斯运营点锌矿品位达到 33.70%。
目前，公司海外迈蒙矿总体矿石品位较高，其中南矿床品位高于北矿床。
迈蒙矿南矿床锌资源量品位为 2.70%，锌储量品位为 3.50%；铜资源量品位为 2.20%，储量品位为 2.51%；银资源量品位为 41g/t，储量品位为 46g/t；金资源量品位为 1.3g/t，金储量品位为 1.48g/t。
在海外矿石品位中，弗林德斯运营点铅锌品位最高，迈蒙矿南矿床铜、银品位最高，坎背山项目镍品位最高，Cerro kiosko 金品位最高。
（一）铜资源主要依托海外，扩产增储持续推进
公司资源板块铜精矿产销量逐步回暖。打造铜全产业链是中金岭南既定的核心战略，矿端作为铜产业发展的基础，近三年铜精矿产销量逐步增长。
经过公司在铜产业的不断布局，2022 年精矿含铜金属量产量为 0.54 万吨，同比增长 12.27%，销量为 0.55 万吨，同比增长 24.58%。
截止 2022 年底，公司保有铜金属资源总量 126 万吨，铜矿资源主要来自于多米尼加矿区和澳大利亚蒙特奥赛德项目。其中多米尼加矿区保有铜金属资源总量 103 万吨，占比 82%， 是公司铜矿最大来源。
多米尼加迈蒙矿区由中金岭南在澳大利亚的全资子公司佩利雅公司（Perilya Ltd）管控运营，迈蒙矿是公司在多米尼加的主要矿区，拥有南北两大矿床和 5 项加探矿项目，其中迈蒙矿南矿床资源量和储量远高于北矿床。
澳大利亚蒙特奥赛德项目保有铜金属资源总量 23 万吨，是公司铜金属量重要补充。
扩产增储持续推进，助力铜业务增长。
采矿项目上，公司基于多米尼加迈蒙矿铜矿，建设年产 200 万吨采选工程项目，总投资 20.91 亿元，生产锌精矿、铜精矿和伴生的金、银，年均生产精矿合计含锌金属量约 3.2 万吨，铜金属量约 2.6 万吨，金约 890 千克，银约 24 吨，2022 年已完成井下开拓掘进约 5800m，并推进了井下通风系统、井下破碎及皮带运输系统的建设。
探矿项目上，公司 2022 年新获得阳春尧垌铜多金属矿和韶关万侯铜银铅锌多金属矿探矿权，具有寻找中大型多金属矿床的潜力，有望新增铜、铅、锌、白银、铌钽、锂、锑、钨等资源储量。其中韶关万侯矿区已探明三氧化钨 6311 吨，银 400 吨，2023 年公司将加大勘探投入，力争年内实现找矿突破。
（二）背靠广晟集团，有望享受国企平台优势
广晟集团成立于 1999 年，是广东省属国有独资重点企业。
经过二十多年的改革发展，广晟集团已成长为以矿产资源、电子信息为主业，环保、工程地产、金融协同发展的大型跨国企业集团，是国务院国有企业改革领导小组“双百行动”企业，其中矿业板块已成为广东省促进资源优化升级的重要平台，控制的矿产资源分布在 4 大洲 9 个国家，铅锌采、选、冶综合能力稳居全国前列。
目前广晟集团控股 6 家 A 股上市公司（中金岭南、广晟有色、风华高科、国星光电、佛山照明、东江环保），其中仅中金岭南布局铅锌、铜业务。
广晟集团积极布局海内外铜资源。
泛澳公司主要从事铜金基本金属探矿和采矿业务，业务分布老挝、巴布亚新几内亚、缅甸、智利等地。
2009 年 5 月 26 日，集团与泛澳公司签署入股协议，获得澳大利亚铜矿生产商泛澳公司（PANAUSTLIMITED）增资后股本的 19.9% 股权，成为泛澳公司第一大股东。
2015 年 3 月 30 日，泛澳公司在澳大利亚证券交易所发布公告，集团对泛澳公司实施全面收购要约。同年 7 月，股权交割手续完成，集团持有泛澳公司 100%股份。
泛澳公司铜金矿资源丰富。2021 年，泛澳公司精矿中铜产量为 3.24 万吨，黄金和白银产量分别为 12.67 万盎司和 87.86 万盎司。
其中位于老挝的 Phu Kham 铜金矿和 Ban Houayxai 金银是泛澳公司最主要两大在产矿山：
1）Phu Kham 铜金矿矿山精矿中铜含量约为 23%，2021 年项目产铜精矿 32385 吨，铜品位 0.51%，黄金品位 0.23 克/吨，白银品位 1.41 克/吨，矿山寿命预计到 2025 年；
2）Ban Houayxai 金银矿山 2021 年生产 97329 盎司黄金和 693526 盎司白银，黄金品位 0.79 克/吨，白银品位 8.0 克/吨，矿山寿命预计到 2025 年。
（三）并购方圆系开启铜冶炼加工元年
公司通过铜冶炼企业并购机遇，实现了铜产业链全流程贯通的关键布局。
公司积极开拓铜冶炼及加工领域，2022 年参与并购方圆系企业重整投资工作。2022 年 4 月，方圆系企业发布招募和遴选重整投资人公告。2022 年 5 月，公司董事会同意参与方圆系企业重整投资。
2022 年 7 月，成为方圆有色等 20 家公司的重整投资人。经过系列会议审批后，2022 年 12 月 27 日正式接管方圆系企业。
此次重整方圆系企业，是公司成立以来规模最大的一次并购，标志公司在铜产业布局上取得重大突破，正式进入铜冶炼及精深加工领域，获得了 70 万吨阴极铜产能指标（其中 50 万吨具备生产条件），产业结构持续优化，为未来构建铜全产业链，打造世界一流的多金属国际化全产业链资源公司奠定坚实基础。
并购完成后，公司将获得 70 万吨阴极铜产能和 65 万吨阳极板产能。
涉及已建和在建项目共 7 项，分别为氧气底吹造锍捕金新工艺示范工程、处理 100 万吨/年多金属矿项目、20 万吨/年电解精炼铜（电解液净化）工程、30 万吨/年高效电解铜建设项目、20 万吨/年再生铜资源综合利用扩建项目、有色金属再生铜资源综合回收利用项目和两步炼铜工艺技术升级改造项目为在建项目，项目助力公司构建海内外铜矿+东营冶炼及精深加工的区域协同发展格局，推动公司铜资源优势转化为产业优势。
公司并购采用“存续式-吸收合并重整”模式。
由东营鲁方金属材料有限公司吸收合并方圆有色、东营方泰金属回收利用有限公司和山东方圆有色金属科技有限公司，保留鲁方金属的法人主体资格，成为新鲁方金属。
公司通过子公司中金东营现金出资取得 65.87%的新鲁方金属股权，剩余股权由转股债权人直接或间接持有。
2025 年 12 月 31 日公司将完成发行股份收购债转股股东持有的新鲁方 34.13%股权。另外，在东营设立子公司中金资产，现金出资并购东营方圆铜业有限公司等 15 家公司的全部股权。
公司并购共计出资 36.05 亿元。公司通过自有资金、银行并购贷款、发行公司债进行融资，并购过程共计出资 36.05 亿元。其中中金东营出资 29.99 亿元取得新鲁方金属 65.87% 股权，针对债转股股东剩余股权，若股份收购失败，公司计划出资 18.45 亿元现金收购新鲁方其余股权。中金资产出资 6.06 亿元并购方圆铜业等 15 家公司的全部股权。
为稳妥推进重整计划执行，公司向中金东营增资 12.9 亿元，同意引入农银金资、中国信达和光曜致新三家财务投资人。
公司向中金东营增资后，认缴出资额总计达到 18.9 亿元，农银金资出资额为 5 亿元，中国信达为 3.1 亿元，光曜致新为 3 亿元。
在增资完成后，中金东营注册资本金为 30 亿元，其中公司持有 63.00%，农银金资 16.67%，中国信达 10.33%，光曜致新 10.00%。
（四）铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨
2023 年矿山端建成投产高峰已过，但进入产能释放的大年。
回顾历史，铜矿产能扩张周期一般滞后铜价上涨周期大约 5 年，上一轮 2017-2018 年铜价的上涨周期带来了 2022-2023 年铜矿山投产的高峰，并且 2020 年以来价格持续高位，产业内扩建、新建积极性高，推进速度经常快于预期。
由于 2022 年矿山增量将会在 2023 年全年释放，并且 2022 年的矿山干扰可能在 2023 年有一定修复，因此 2023 年的矿山铜产量预计将继续快速增长，根据 ICSG 和 Wood Mackenzie 测算，2023 年全球矿山铜产量的增量在 116.5-133.9 万吨，增速在 5.3%-6.1%。
新能源助力铜需求增长。
根据 ICSG 预测，2023 年全球精炼铜消费增速在 1.4%左右。新能源需求将继续贡献主要增量，预计拉动 2023 年全球铜需求量 42.4 万吨。
自从 2020 年新能源需求爆发，其已经成为拉动铜需求的重要领域，尤其是在 2022-2023 年全球宏观经济面临下行压力下，新能源需求对铜需求的托底作用更加关键。
基建、电网仍有望保持较高增速。
2023 年国内仍需要基建进行一定程度的托底，基建是一项重要发力点，而拉动铜需求最为明显的是电力行业相关投资。受益于新能源领域爆发，近年来增长最快的是电源建设，尤其是光伏、风电、储能等项目的规模化建设。新能源是整个铜下游领域中最为亮眼的方向。
库存低位，铜价有望上涨。
在经济复苏、需求旺盛的推动下，全球铜库存出现了明显下降。截至 2023 年 4 月底，上海期货交易所（SHFE）铜库存 13.71 万吨，月度环比下降 12.44%。
目前全球铜库存水平已经低于历史平均水平，预计未来几个月可能将继续下降。这意味着铜市场的紧张程度或将进一步加剧，为铜价提供更多支撑。
下游冶炼企业开工率持续向好。2023 年，伴随疫情政策优化，铜下游企业经营生产受疫情影响逐渐减弱，复工复产积极推进，国内铜板带、铜棒等下游冶炼端开工率持续提升，截止 2023 年 3 月，国内铜板带、铜棒开工率分别为 73.1%、60.94%，环比增长 0.8%、6.3%，下游开工率持续提升。
铜精矿加工费上行，铜冶炼利润有望继续增长。预计 2023 年国内主要贡献增量的项目为 2022 年投产项目的爬产，实际 2023 年落地项目有限。
2023 年爬产高峰期之后，我们预计 2024 年国内精炼铜产能放缓，且随着能耗、环保等审批日益收紧，冶炼、精炼产能放缓将是长期趋势，根据 ICSG 预测，2023 年全球精炼铜产量增长约 84.9 万吨，增量低于矿产铜量，冶炼利润有望进一步提升。
（一）铅锌业务扩容扩产进行时
1. 资源端：矿产勘探持续推进，铅锌资源量维持较高规模
公司铅锌矿资源丰富。2022 年，公司保有锌金属资源量 693 万吨，保有铅金属资源量 326 万吨，铅锌资源凡口矿区、广西盘龙矿区、多米尼加矿区和澳大利亚矿区均有分布，其中以国内凡口铅锌矿、盘龙铅锌矿和国外布罗肯矿区铅锌资源量最为丰富。
截止 2022 年，凡口矿、盘龙矿、澳大利亚矿区分别保有铅锌资源 269 万吨、237 万吨、416 万吨，公司铅锌资源优势明显。
1）凡口矿区保有铅锌资源 269 万吨：凡口铅锌矿位于广东省韶关市，是中金岭南下属的铅锌采、选生产基地。
目前，凡口铅锌矿是亚洲第二大铅锌生产基地，蕴藏丰富的铅 锌矿产资源，同时富含金属银、锗、镓等，具有年产 26 万吨金属量的生产能力。
截至 2022 年底，凡口矿保有矿石量 1817.26 万吨，锌金属量 164.67 万吨，铅金属量 103.51 万吨，银金属量 1792 吨。
凡口矿开展整合铅锌资源储量工作。2022 年凡口矿开展一期整合储量核实工作，采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量144.73万吨，同比增长193.69%，新增铅锌金属量29.07 万吨，同比增长 208.60%，2023 年上半年可实现转采，为凡口矿高产稳产夯实资源保障。
2）盘龙矿区保有铅锌资源 237 万吨：盘龙矿区由中金岭南控股子公司广西中金岭南矿业有限责任公司管控运营。
目前，只有 35%控股的南宁万国有限责任公司为公司下属控股子公司。盘龙矿矿产主要为硫化铅锌矿、氧化铅新矿和重晶石，是桂中地区典型的大型铅锌矿床，截至 2022 年 11 月 30 日，盘龙矿保有铅锌金属量约 237 万吨，其中锌金属量 190 万吨，铅金属量 47 万吨。
3）海外，公司通过全资子公司佩利雅布局多米尼加矿区和澳大利亚矿区，保有铅锌金属量 513 万吨。其中多米尼加矿区保有锌金属量 97 万吨，铜金属量 103 万吨，银金属量 1575 吨，金金属量 66 吨；澳大利亚布罗肯矿区保有铅锌金属量 416 万吨，其中铅金属量 175 万吨，锌金属量 241 万吨，银金属量 2202 吨；保有锌金属储量 65.57 万吨，铅金属储量 45.32 万吨，银金属储量 512.40 吨。
铅锌精矿产销量有所承压。2022 年，受海外子公司佩利雅铅锌产能下滑影响，公司精矿含铅锌金属量产销量承压，但随着矿产勘探的推进，精矿含铅锌量预计会提升。
2022 年，公司精矿含铅锌金属量产量为 27.40 万吨，销量为 27.79 万吨。2022 年受公司铅锌矿产量下降影响，公司铅锌精矿实现营业收入 29.14 亿元，同比下降 12.65%。
2. 冶炼端：升级改造正当其时，冶炼产品产销双增
公司铅锌冶炼产能主要集中在韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂。韶关冶炼厂是我国较早采用 ISP 工艺专利技术的大型铅锌冶炼企业。
其主要产品有铅锭、锌锭等，现有铅锌生产线产能约 15 万吨。丹霞冶炼厂是国内大规模采用锌氧压浸出工艺并综合回收镓、锗、铜等稀贵金属的锌冶炼企业。目前，该厂已实现年产锌锭 14.8 万吨，硫磺 5 万吨，硫酸 6.1 万吨。
公司 2022 年铅、锌及锌制品产销量上升，冶炼产品收入连续三年增长。
2022 年，公司冶炼产品铅、锌及锌制品产销量均为 35.39 万吨，产销量同比增长 23.62%，22.29%，产销保持平衡。
公司冶炼产品收入自 2020 年以来稳定增长，2022 年冶炼产品收入 71.35 亿 元，同比增长 16.68%。
2022 年公司铅锌改造回收相关项目陆续投入运行。
公司铅锌重大项目包括凡口铅锌矿采掘废石资源化利用技术改造、尾矿资源综合回收及环境治理开发项目和丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目。项目从矿端至冶炼端均有涉及，主要针对废石、尾矿、废渣等产品的改造回收。
（二）铅行业供需基本平衡，锌行业供不应求有望加剧
1. 铅行业：供需基本平衡
1）全球供给端逐渐趋于稳定
铅矿产量承压，再生铅展现发展潜力。2022 年海外市场主要受能源价格上涨影响，铅产能释放受阻，而国内上半年受新冠影响，原料运输不畅，铅矿产量也有所降低。2022 年全球铅矿产量 450 万吨，中国铅矿产量 200 万吨。2022 年原生铅冶炼厂受影响因素较多，原生精炼铅表现平稳，而再生精炼铅略有增长。2022 年 12 月，再生精炼铅产量为 23.4 万吨，环比增长 4.09%。
全球铅库存低位，国内精炼铅持续外输进一步降低铅库存。全球和国内铅库存呈现下降趋势，国内 2022 年上半年人民币汇率贬值，精炼铅出口明显增加，精炼铅出口量远高于进口量，同时下半年随着疫情防控政策优化，下游需求上升，铅库存进一步下降。
铅价整体高位宽幅波动，铅锌精矿加工费震荡下滑。2022 年以来，在国际政治经济形式复杂多变，极端天气频发，新冠疫情反复和欧洲能源危机等因素的影响下，铅价格整体表现为高位震荡。2022 年，中国铅锭 1#市场均价为 1.52 万元/吨，与 2021 年基本持平。
进入 2023 年，铅价格维持高位震荡。根据驰宏锌锗 2022 年年报，2022 年，国产铅精矿加工费 1158 元/金属吨，同比下降 363 元/金属吨，降幅达 23.87%。进入 2023 年，铅精矿加工费整体震荡下滑。
2）铅酸蓄电池支撑需求增长
铅酸蓄电池未来仍有发展潜力，支撑铅需求增长。铅行业的下游消费领域主要集中在生产铅酸蓄电池，占行业需求 87.60%。随着消费电子和汽车电子产业持续扩张，铅酸蓄电池产量持续增长，2021 年铅酸蓄电池产量为 23191 万千伏安时，同比增长 2.00%。
汽车启动和电动车动力是铅酸蓄电池主要下游应用，占比超过 70%。
在铅酸蓄电池下游应用结构中汽车启动占比 45%，电动车动力占比 28%。虽然新能源汽车对汽车行业有一定冲击，但传统汽车销量仍保持较大规模，2022 年汽车累计销量达 2686.4 万辆，同比增长 2.24%。
电动自行车产销量也保持增长态势，2021 年电动自行车产量 3590.3 万辆，同比增长 21.04%，2022 年电动自行车产品累计销量约 5000 万辆，同比增长 21.07%。整体看，我们预计 2023 年铅下游需求仍正向增长，但消费增速可能放缓。
预计 2023 年全球铅精矿、精炼铅供需基本平衡。
2022 年，全球铅精矿、精炼铅处于供不应求的状态，根据安泰科和 ILZSG 数据，2022 年铅精矿供应量高于需求量 3 万吨，精炼铅供需缺口 14.1 万吨。
进入 2023 年，受益于澳大利亚、德国、印度和阿联酋的新产能和汽车和两轮车发展，安泰科预计全球 2023 年铅精矿产量 458.5 万吨，同比增长 2.0%，铅精矿需求量 458 万吨，同比增长 2.5%，供需基本平衡；全球精炼铅需求 1253 万吨，同比增长 1.7%，ILZSG 预计 2023 年全球精炼铅需求量将较供应量高出 2 万吨。
2. 锌行业：供给增量有限，需求有望恢复
1）全球锌精矿和精炼锌供给增量有限
矿山端，受锌矿闭坑、品位下滑等影响，2022 年全球锌矿产量整体下滑，其中海外贡献主要减量。
根据美国地质调查局（USGS）2021 年数据显示，全球锌储量主要分布在澳大利亚（27%）、中国（17%）、俄罗斯（9%）等国家。
2022 年，受锌矿闭坑、劳动力短缺、极端天气、品位下滑等影响，国内和海外锌矿均呈现负增长的态势，其中秘鲁及澳大利亚的矿贡献了海外主要减量，2022 年全球锌精矿产量约为 1248.3 万吨，同比下降 2.5%，其中国内锌精矿产量 404 万吨，同比下滑 2.3%。
2023 年，矿山端供给有望宽松。进入 2023 年，伴随欧洲等地区企业复工复产，全球矿山端产量逐渐恢复，截止 2023 年 2 月，全球锌精矿产量 196.4 万吨，同比增长 3%，主要来自于海外矿产量增量。伴随海外锌矿逐步恢复，2023 全年全球矿山端供给有望正增长。
冶炼端，受俄乌冲突、能源价格上涨等影响，2022 年全球精炼锌产量有所承压。能源价格变动直接影响了锌冶炼用电等成本，进而对冶炼利润造成影响，2022 年受俄罗斯断气和能源结构单一影响，海外冶炼厂主动减产，其中由于欧洲地区能源价格上涨，欧洲冶炼厂冶炼利润受到冲击，部分冶炼厂错峰生产，贡献了 2022 年全球冶炼锌的主要减量。
根据 ILZSG 和 iFinD 数据，2022 年，全球精炼锌产量 1333.1 万吨，同比下降 3.9%，其中国内产量 653.8 万吨，同比下降 0.87%。
进入 2023 年，伴随能源价格回落，冶炼端供给逐渐恢复，但增量有限。根据 SMM 数据， 国内冶炼厂盈利水平几乎回到历史新高的水平，高利润刺激供应恢复的预期有望逐步兑现。
根据 ILZSG 预测，2023 年全球精炼锌有望达到 1375.5 万吨，同比增长 3%，但由于海外新矿山的产能扩张步伐逐步放缓，预计整体增量有限。
精炼锌库存整体走低。2023 年，预计海内外整体仍保持去库存的主基调，锌库存持续走 低。随着欧洲冶炼厂生产承压，海外被动去库，截至 2023 年 1 月底，LME 精炼锌库存为 1.65 万吨，环比下降 45.90%。
在进出口上，2023 年前三个月，国内精炼锌净出口量持续下滑。
截止 2023 年 4 月底，锌精矿加工费仍居高位，但呈下滑趋势。2022 年，上半年受矿山产量下滑、精炼锌库存下降，下半年受国内北方矿山逐渐复苏，国内冶炼厂在节能减排降耗政策下陆续减产影响，国产锌精矿加工费整体前低后高；进口矿受南美疫情干扰，2022 年年初进口锌精矿加工费延续 2021 年下滑趋势并持续走弱，之后随着比值得到修复，加工费逐步上调。
进入 2023 年，进口锌精矿和国产锌精矿加工费虽仍居高位，但整体呈下滑趋势。
2）锌需求有望持续复苏
中国是锌消费大国（占比 48%），直接消费中镀锌和压铸合金占 82%，终端消费中基础设施、建筑、交通工具占 71%。锌主要应用形态为镀锌和压铸合金，其中镀锌钢材广泛应用于基建、建筑和交通工具等方面。
2022 年初受疫情影响，锌合金和氧化锌企业开工率较低，疫情放开后，两类企业开工率均保持在 40%，整体呈上升态势，需求有望复苏。
基础设施建设投资完成额持续提升。
2022 年面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，《政府工作报告》明确提出稳增长，适度超前开展基础设施投资。
2022 年，基础设施投资完成额比上年增长 11.54%。2023 年 3 月，基础设施投资完成额达到 10.82%，同比增长 0.34%。伴随 4 月底中央政治局提出的稳步推进公共基础设施建设等工作推进，基础设施投资有望持续提升。
建筑行业景气持续复苏。截止 2023 年 4 月底，我国建筑业 PMI 指数为 63.9%，环比下降 1.7%，但已连续 3 月位于 60%以上高景气度区间，行业景气度持续复苏；建筑业新订单指数为 53.5%，环比增加 3.3%，伴随新订单数量提升，以及今年 4 月底中央政治局会议提出促进房地产市场平稳健康发展的工作推进，建筑行业景气度有望稳中有增。
预计 2023 年全球锌精矿宽松幅度收敛。根据安泰科数据，2022 年全球锌精矿整体宽松， 供给量高于需求量 33.1 万吨，进入 2023 年，安泰科预计锌精矿产量为 1315.3 万吨，同比增长 1.9%，锌精矿需求量为 1301.3 万吨，同比增长 3.4%，全球锌精矿宽松幅度收敛，但依然过剩。预计 2023 年全球锌精炼锌供不应求仍将持续。
根据 ILZSG 数据，2022 年全球精炼锌供不应求，精炼锌需求量为 1351.5 万吨，精炼锌生产量为 1333.1 万吨，存在 18.4 万吨精炼锌缺口。
受欧洲冶炼端限制的持续影响，ILZSG 预计全球 2023 年精炼锌需求量为 1380 万吨，同比增长 2.1%，供需缺口将达到 4.5 万吨，供不应求格局仍将持续。
（一）新材料加工未来可期
公司已形成了以矿产资源开发、冶炼、新材料加工为支柱主体，金融贸易、工程技术为两翼的“一体两翼”产业发展格局。
公司控股子公司深圳华加日铝业有限公司从事汽车轻量化材料方面的生产和研发。
公司全资子公司深圳市中金岭南科技有限责任公司从事电池粉体材料、导电连接材料等研发和生产。
公司正在建设新材料工业体系，推广新能源材料、汽车轻量化材料、航空航天用材料，推进矿山、冶炼、新材料应用结合，形成一体化、全流程的布局。
华加日铝业专注高端铝加工制造，公司控股华加日铝业，铝型材收入逐年增长。
华加日铝业拥有从铝铸棒熔铸、模具设计制造、挤压生产、表面氧化及电泳处理到高端工业铝制品、高档幕墙门窗和新型轨道交通产品的完整产业链，年产铝型材 25000 吨。
2022 年中金岭南铝型材收入 7.21 亿元，同比增长 15.92%。
铝合金或成未来五年轻量化重点，汽车用型材未来蓝海依旧。
根据中国汽车工业数据，2019-2022 年新能源汽车产量同比持续上升，2020-2022 年全年产量分别为 136 万辆、354 万辆、705 万辆，分别同比增长 10%、159%、99%，新能源汽车成为大势所趋。但新能源汽车动力电池自身重量大，能量密度比重低，轻量化需求显得尤为迫切。
在保证电池安全前提下，托盘轻量化成为电池结构件主要改进目标之一，而铝合金是替代钢结构的首选材料。华加日公司 6XXX 系高强合金汽车用大型复杂断面挤压型材及制品的研发项目，努力攻克铝电池存在的问题，紧跟国际先进水平。
中金科技致力于新材料领域，电池材料收入表现良好。
中金科技是公司的全资子公司，专业研发及生产新能源材料、新材料、电子浆材及应用技术产品的国家级高新技术企业。中金科技作为全球重要的碱性电池锌粉供应商之一，公司电池材料收入表现良好，2022 年中金岭南电池材料收入 5.95 亿元，同比增长 3.30%。
（二）小金属发展蓬勃
矿端、冶炼端助力小金属增收。经过公司连续的矿产勘探，不仅铅、锌、铜等资源量不断扩大，银、金、钴、镓、锗、镍、钨、硫、镉等小金属资源量也不断提高。
截至 2022 年底，公司所属矿山保有金属资源量银 6012 吨，铜 126 万吨，钴 20807 吨，金 66 吨，镍 9.24 万吨。
丹霞冶炼厂炼锌渣升级改造项目充分回收利用率废渣中的有价金属，2022 年 6 月进入试运行，可年产铅锭 11.61 万吨、银锭 120.42 吨、镉锭 413.11 吨、次氧化锌 4.16 万吨、铅锑合金 157.99 吨、钴精矿 39.93 吨、粗铜 992.19 吨、硫酸 18.63 万吨、粗汞 61.9 吨。
关键假设。
公司盈利预测基于以下几点关键假设：
（1）有色金属贸易：假设业务规模维持在 2022 年水平，毛利率为 0.08%；
（2）冶炼产品业务：公司 2023 年计划生产 42.4 万吨，铅锌改造回收相关项目陆续投入运行，假设公司 2023-2025 年冶炼产品铅、锌及锌制品产量为 42.4 万吨、43 万吨、45 万 吨，冶炼产品铅、锌及锌制品综合单价均为 2.0 万元/吨，毛利率为 20%；
（3）精矿产品业务：公司 2023 年计划生产铅锌精矿 27.67 万吨，铜精矿 9657 吨，公司矿产勘探持续推进，假设 2023 按计划实现，2024-2025 年小幅提高，2023-2025 年精矿产品产量分别为 28.64 万吨、29 万吨、31.1 万吨，精矿产品综合单价均为 1.04 万元/吨，毛利率为 32.29%；
（4）铝型材业务：假设业务与 2022 年保持一致，2023-2025 年铝型材产量均为 2.06 万 吨，单价均为 3.5 万元/吨，毛利率为 16%；
（5）电池材料业务：假设公司 2023-2025 年电池锌粉产量均为 1.2 万吨，单位价格保持为 2022 年单位均价 5 万元/吨，毛利率为 10.78%；
（6）新增阴极铜业务：公司 2022 年收购山东方圆铜冶炼厂，公司 23 年计划增加 40 万吨铜冶炼，2024 年有望进一步提升 70 万吨铜冶炼的产能利用率，假设公司 2023-2025 年阴极铜产量为 40 万吨/50 万吨/70 万吨，单位均价为 6.8 万元/吨，毛利率为 7%。
盈利预测与总结。
公司作为铅锌行业领军企业之一，扩产增储持续推进，收购方圆系企业开启铜冶炼元年，铜业务有望开启公司第二成长曲线，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 15.79/17.20/19.24 亿元。
选取驰宏锌锗、西部矿业、盛达资源为公司铅锌、铜业务可比公司，根据可比公司 PE 估值均值，给予公司 2023 年 15 倍市盈率，目标价 6.34 元。
金属价格大幅波动的风险：公司主营业务包括铜、铅锌等金属，如果铜、铅锌等商品价格大幅波动，将会对公司业绩造成影响。
项目扩产不及预期风险：公司铜矿主要基于多米尼加迈蒙矿铜矿，当前年产 200 万吨采选工程项目建设中，若后续项目建设不及预期，将对公司业绩产生影响。
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报告选自【远瞻智库】
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