（报告出品方/分析师：国金证券 陈传红）
1.1 业务分散+减值计提+大额担保，拖累公司业务发展
财务危机影响公司业务扩张。2012-1Q22年公司资产负债率由65.55%升至77.41%，从而导致近几年资本支出下滑，进而影响业务扩张。2012-2021年公司资本支出由18.89亿元降至2.44亿元。
形成财务危机的主要原因为关联公司担保损失、大幅计提资产减值准备及多元化业务战略导致亏损等。
1）关联公司财务压力对公司产生影响。
2018年公司大股东盾安控股债券未能如期发行，信用评级由AA+下调至AA-，出现流动性危机波及公司。截至2021年，公司为盾安控股提供的关联担保借款本息余额6.66亿元。
2）大幅计提资产减值准备。
2018年及2020年，公司净利润分别为-22、-10 亿元，分别对应2018年公司节能业务资产计提减值准备 13.9 亿元、2020年公司计提资产减值准备 2.47 亿元、计提担保损失 6.33 亿元。
3）业务布局分散且汽零起步较晚，导致与竞争对手拉开差距。
2010-2015年，公司相继进军光伏、节能、传感器、智能装备等业务，前期的布局较为分散从而导致公司在汽零业务方面起步晚、投入小。
相比之下，三花智控2009年开始布局电动车热管理研发，2011-2014年持续推进商用、海外市场拓展，主营业务步伐领先于公司。
1.2 财务问题已解决完毕，开启发展新元年
财务问题逐点解决，公司迎来发展新元年。
1）债务等问题：
格力入主公司，承诺将承担担保债务的 50%，但由公司先行偿还，格力承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。
截至2021年，公司担保借款本息余额 6.66 亿元，累计计提对外担保损失6.58亿元，基本实现全部计提。
2022年4月2日，公司与格力电器等就关联担保事宜达成《关于解决关联担保事宜的专项协议》，盾安控股和格力电器分别承担关联担保债务的50%。
2022年7月4日，公司发布公告称经审慎评估，公司决定先行清偿担保债务，于2022年6月30 日向关联担保债权人共计支付了约3.3亿元清偿款，格力电器后续将与各相关方就还款方案、对公司的补偿方案和后续追偿安排签署正式的协议，并承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。
未来非公开发行将助力公司进一步摆脱财务困境。公司拟面向格力电器非公开发行1.4亿股股份，届时格力将共持有4.1亿股股份，占公司总股本38.78%。募集金额8.1亿元扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。
此次发行目的为：
（1）巩固新控股股东持股比例，在产业协同中寻求新的业务增长点；
（2）进一步增强公司资金实力，夯实公司高质量发展基础；
（3）调整和优化公司财务结构，增强资本实力。
格力控股有望有效缓解公司财务压力并发挥业务协同作用。对于传统制冷业务，公司在格力的份额有所提升，市场地位进一步稳固，收入和盈利波动性将降低。对于汽车热管理业务，格力入主可为公司产能扩张及新能源车客户开拓等方面提供资金、信誉和产业支持，提高公司竞争力。
2）业务公司向主业聚焦。
近年来公司逐渐剥离非核心业务，并计提资产减值准备，未来业绩受到的影响将逐步削弱。
1、剥离光伏业务。
2013年转让盾安光伏科技、内蒙盾安电力、甘肃盾安电力和新疆盾安电力四块光伏资产100%股权及延伸权益。
2、剥离节能业务。
2018年对节能业务资产计提减值准备13.9亿元，2020年公司已完成大部分节能业务的剥离。
3、暂时剥离传感器业务。
2020年公司对盾安传感、美国Dunan Sensing子公司进行解散清算，标志着对传感器业务的剥离。（报告来源：远瞻智库）
2.1 下游需求持续爆发，引入二供成必然选择
下游自发性需求持续爆发，全球电动化加速。随着全球能源结构加速转型，新能源汽车替代传统燃油车的趋势日趋明确。
根据乘联会数据，21年，中国新能源车销量批零售同比增长+181%/+169%；1Q22批/零售119万/106.9万，同比增长145.4%/146.6%。22年3月新能源车零售渗透率已达28.2%，同环比分别提升+17.6/+6.4pct。
需求带动下电动车热管理市场加速扩容。
新能源车空调系统动力源从发动机转型电池，在制热时丧失重要热源。我们认为液冷、热泵将逐步成为主流的热管理解决方案，提高单车价值，带动热管理市场空间进一步提升。液冷相较于风冷对温度的调节和控制精度更高，因此成为主流方案。热泵单车价值约5000元，较传统车提升1000元左右，而CO2热泵有望达8000元以上。
头部车企销量逐年高增，基于供应链安全考虑需要引入二供。
以新能源汽车头部车企特斯拉及比亚迪为例，2017-2021年特斯拉销量由10.32万辆升至93.62 万辆，复合增长率达74%；比亚迪销量由 11.37万辆升至60.38万辆，复合增长率达52%。车企销量高增趋势叠加疫情不确定影响下，供应链安全成为维持下游车企稳定经营的重要因素，引入二供成为主机厂的必然选择。
2.2 热管理单车价值量提升，行业迎来量价齐升
从燃油车到电动车，从PTC到CO2，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约0.25-0.55万元，纯电动可达0.35-1.30万元，接近翻倍。
1）空调热管理：技术路线为PTC—热泵（相比PTC，最高可降低50%电耗）—二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。
2）电池管理：技术路线为自然冷却—风冷—液冷（保持电池组温度一致性效果好）—直冷（降低换热温差，传热性能好）。
热泵系统成为未来汽车空调发展趋势。
除了电动压缩机、气液分离器、管路总成、控制器等常规零件外，热泵系统相较于传统空调系统还增加了四通换向阀、换热器、电子膨胀阀、电磁阀，目前热泵系统含3个电子膨胀阀+6 个电磁阀+3个单向阀，而过去仅含2个阀，零件数量爆发性增长，单车价值提升1000元左右。
车用热管理对电子膨胀阀精度要求更高，大口径为趋势，带动价值量提升。
相较传统领域，新能源热泵系统对电子膨胀阀的反应速度和精度、内漏等技术指标要求更高，大口径电子膨胀阀可减小螺母与螺杆的螺纹副摩擦力，提升反应速度和精度。无论是现有 R134a 冷媒还是未来的CO2 等新冷媒系统，目前主流客户都倾向大口径阀。根据产业链调研，目前普通电子膨胀阀（不带控制器）价值量约80-90元，大口径阀（不带控制器）价值量约100元。
2.3 公司热管理优势明显，成为二供的不二选择
依托制冷领域技术迁移优势，大力拓展汽车热管理。公司制冷配件业务拥有阀件、小型压力容器、管组件三大类产品线，应用于家用/商用空调；商用制冷业务包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调等。依托制冷方面丰富产品序列和技术积累，公司在新能源车热管理领域持续拓展，产品包括冷媒侧和水侧两大系列。
公司多个拳头产品均有独特技术优势。
公司不断提升技术这一核心竞争力，先后参与了 78 项国家和行业标准起草、修订，建立了拥有自主知识产权的核心技术支撑体系，不断取得重点新产品突破。
1）大口径电子膨胀阀：公司大口径电子膨胀阀具备低内漏、调节范围广、噪音小、体积小、耐杂质、高寿命、对压力不敏感等优势，产品核心竞争力要素领先全行业，且在二氧化碳系统应用上取得突破性进展；
2）电磁阀：公司电磁阀具备更小体积、优秀的开阀性能、极低的流阻，16D电磁阀实现行业体积的一半；
3）水侧多通路水阀：公司多通路水阀类型丰富，具备十通、八通、六通、三通等多个平台产品，技术水平及产品性能居于行业前列。
技术壁垒造就高市场集中度，新进入者难以立足。电子膨胀阀目前市场集中度较高，以三花智控、盾安环境、不二工机为三主。热管理是汽车关键部件，整机厂对供应商的选择较谨慎，以往未向主机厂供应过热管理零部件的企业未来进入机会不大，公司二供的潜在竞争对手较少。
客户资源优质，产能可满足爆发性需求。
公司热管理发展迅速，在国内新能源汽车行业覆盖率较高。目前进行中、已落地和已批量的项目近140个，未来3-5年已批量的项目总量纲金额约9亿元，已定点暂未进入批量的项 目总量纲金额约8亿元，正在争取中的项目60多个，其总量纲金额近40亿元。21H1以来公司持续加大产线投入，新增产线投产时间约3-5个月。
3.1 产品结构、业务布局、生产规模为盈利能力差异原因
营收：业务分散+海外布局不充分，为公司与竞争对手营收增速产生差异的主要原因。2012-2021年，公司营收由75.79亿元增长至98.37亿元，复合增长率3%。1Q22营收20.11亿元，同比降低6.4%，主要系家用下滑。
1）制冷配件：包括家用及商用空调零部件及汽车热管理系统。2012-2021年营收从37.30亿元增加至78.09亿元，复合增长率9%，占总营收比例由49%增至79%，主要系公司提升业务集中度的结果；
2）制冷设备：包括核电、轨交、通讯、冷链等特种行业。2012-2021年营收从8.97亿元增加至14.93亿元，复合增长率 6%，占总营收比例由12%增至15%。目前公司已将商用作为发展方向，预计未来投入将增加，营收有望迎来增长。
毛利：产品结构、区域销售结构的改善有助于公司未来毛利率提升。
2012-2021年公司毛利由 13.45 亿元增至 16.04 亿元，毛利率由 17.75%降至 16.31%；1Q22 毛利 3.16 亿元，同比降低 9.46%，毛利率 15.71%，同比降低 0.53pct，主要系原材料及运费价格上涨，其中制冷设备毛利率高于制冷配件。
1）制冷配件：2012-2021年毛利从 8.12 亿元增加至 12.38 亿元，复合增长率 5%，毛利率由 21.77%降至 15.86%，主要系公司高毛利的电子膨胀阀占比较小，产品结构有待改善。
2）制冷设备：2012-2021年毛利从 2.36 亿元增加至 3.55 亿元，复合增长率 5%，毛利率由 26.26%降至23.77%，主要系公司较多外贸订单与大宗材料未联动，原材料价格上涨增加生产成本。
图表 16：毛利（亿元）及毛利率对比（%） 图表 17：公司分业务毛利率（%）
净利：减值+担保损失等因素造成波动，未来将逐步摆脱影响。
2012-2021年，公司归母净利由2.98亿元增至 4.05 亿元，复合增长率 3%，归母净利率由 3.93%增长至 4.12%。1Q22 归母净利0.83亿元，同比降低 14.43%，归母净利率 4.13%，同比降低 0.39pct。2021年毛利率下降但归母净利率上升，主要系债务担保损失等下降，导致营业外支出由2020年7.03亿大幅降至0.78亿。公司归母净利率不稳定主要系较大资本开支、资产减值及担保损失等因素影响，目前公司已解决历史遗留问题，未来以上影响将减弱。
三费：销售及管理费用控制能力优秀。
2012-1Q22 年公司销售/管理/财务费用率从 3%/7%/2%变化至 3%/4%/1%。公司管理费用率较低，主要系管理费用中折旧摊销和办公费占比较低。
研发费用：持续高投入，产品力始终位于第一梯队。
公司一直坚持产品研发投入，2012-2021年公司研发费用率由3%升至4%，1Q22略有波动，降至3%，专利总量2538项。
整体看，目前公司与竞争对手业绩差距源于产品结构、业务结构、区域结构。在公司过去积累的财务问题逐渐解决后，公司和竞争对手差距的主要原因为：
1）产品结构：公司产品中高毛利的电子膨胀阀占比较低；
2）业务结构：目前公司业务偏重家用领域，高毛利的商用业务比重较低；且公司汽零业务起步晚，生产规模小，对业绩的带动作用不足；
3）区域结构：公司毛利较高的海外业务比例较低。
3.2 三管齐下，增强公司盈利能力
1）产品结构优化：提升价格高、毛利率高的电子膨胀阀占比。
公司家用占比较高，截止阀、四通阀销量更高，对应毛利率水平更低。根据产业在线，2Q21公司截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀市占率达42%、44%、25%、13%。而电子膨胀阀毛利率高于四通阀和截止阀，产品结构带来部分盈利能力差异。近两年来，公司逐步发力高毛利产品如电子膨胀阀的份额提升，在产品性能和产能上加大投入。
2）业务结构优化：提升商用业务及汽零业务占比。
商用产品毛利率比家用高5-6pct，公司将重点拓展商用市场，2021年公司在已成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的商用和家用分开经营，目前商用产能富余较多，上升空间大。
公司在商用领域具有技术和市场基础，产品应用场景多样。
公司1995年开始热工业务、1998年开始中央空调业务，商用产品具备丰富的应用场景，其中采用椭圆管换热器的净化型空调机组、双级压缩离心式冷水机组、采用降膜蒸发器并联螺杆压缩机冗余换热冷水机组等产品具备独创性。
核电空调领域表现尤其突出，具备资质壁垒及先发优势。
公司是国内核电通风空调行业唯一同时具备核级风机和风阀设计、生产许可证及抗震分析资质的厂家。其中核级冷水机组、核级直接蒸发式空调机组、AP1000堆顶风机研发投入及鉴定为国内最早，市占率较高。
发力汽零业务，规模效应有望带来利润率提升。
公司在热管理领域持续大力拓展，积极切入龙头车企供应链，进一步拓展市场份额。2021 年上半年至今公司持续加大产线投入。销售规模的扩大将提高规模效应，拉动利润率的提升。
3）区域结构优化：提升海外业务占比。
公司海外毛利率平均高出国内 5- 6pct，2021年海外毛利率下滑主要由于运费大幅上涨与海外疫情反复导致。然而海外业务占比较低，2012-2021年海外营收由5.32亿元增至16.96亿 元，占总营收比例由 11%增至 17%，但远低于三花智控50%左右的海外占比。
目前公司在欧美日韩、泰国、印度、中东、马来西亚等地设有分公司或销售机构，未来有望提升海外业务占比，从而提高整体盈利水平。
盈利预测
1）汽零：新能源汽车强烈需求下，公司凭借先进技术成为二供的优势明显，叠加热管理单车价值量不断提升，公司汽零业绩将迎来腾飞。因此我们预计2022-2024年汽零业务营收分别为2.95、6.96、13.61亿元。
我们预计未来随着公司提高生产规模，规模效应将增强，以及未来原材料、海运费价格逐步回归正常水平，因此我们预计2022-2024年公司汽零业务毛利率分别为20%、22%、24%，对应毛利为0.59、1.60、3.27亿元。
2）非汽零：公司业务瘦身后，制冷业务稳扎稳打。公司在商用领域具有技术和市场基础，产能富余较多，上升空间大。因此我们预计2022-2024年非汽车业务营收分别为111.10、114.28、117.81亿元。
未来公司将发力毛利率较高的商用制冷和海外业务，盈利能力将持续改善。因此我们预计2022-2024年公司非汽车业务毛利率分别为17%、17%、18%，对应毛利为18.89、19.96、21.06亿元。
3）已考虑到格力入主后，极大缓解公司财务压力，并对公司业务起到协同作用。
费用假设：假设22-24销售费用率/管理费用率/研发费用率逐年小幅上升，主要系未来将大力发展汽零及商用制冷设备业务，并向海外不断拓展。预计22-24年公司研发费用率分别为3.8%/3.9%/4.0%。
估值
预计公司2022-2024年归母净利润为8.72、6.63、7.77亿元，对应 EPS 为0.95、0.72、0.85 元，对应 PE 为7.55、9.94、8.48倍。
我们采用 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 4 家可比公司对公司进行估值，分别为三花智控、拓普集团、银轮股份、腾龙股份。2022-2024年，3 家可比公司的 PE 中位数分别 34、26、21倍。
我们认为，业务瘦身与格力入股后公司财务困境将迎来反转，下游需求爆发趋势下公司二供优势明显，且有望通过优化产品、业务及区域销售结构提高盈利能力。因此我们给予公司2023年 PE 30 倍，目标市值199亿元，目标价21.69元/股。
国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。
客户开拓不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司的客户开拓不及预期。
财务情况好转不及预期。格力电器承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任，进度存在不及预期的可能性。
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