（报告出品方/分析师：平安证券 杨侃 王懂扬）
1.1 高质量发展的杭州本土领军房企
根植杭州的千亿房企：滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）前身1992年成立于杭州，2001年开启品质建设探索之路，2007年踏出异地发展第一步，2008年在深交所上市，目前公司已成为销售额破 1600 亿元、具有建设部一级开发资质的全国 50 强房企。
核心管理层与公司利益深度绑定，持续增持看好公司发展。
滨江集团董事长兼实控人戚金兴合计持有公司股份超57%，董事等核心管理层亦持有公司股份，与公司利益紧密绑定。
2021年以来，公司董事长戚金兴多次直接或通过滨江控股、私募基金增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。
1.2 实施“1+5”战略布局，经营业绩高速增长
有序推进“1+5”战略，收入利润高增。
2019年公司提出以房地产为主业，物业服务、租赁、酒店、养老及产业投资为辅业的“1+5”发展战略，致力于多轮驱动公司稳步发展；2021Q1-3 营收 244.4 亿元、归母净利润 13.2 亿元，分别同比增长89.4%、49.1%，2017-2020年 CAGR 分别为 27.6%、10.8%。
截至2021年中报，公司房产销售、房产项目管理服务、房产租赁、酒店管理服务占营业收入比重分别为97.8%、1.2%、0.7%和0.4%。
建立标准化产品体系，覆盖各层次消费者。
公司已建立“A+定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A 舒适、B 豪华、 B 经典、B 舒适、C 豪华、C 经典、C 舒适、D 豪华、D 经典、D 舒适”共四大产品体系十五个标准版本的产品体系，满足消费者差异化需求，并将体系延伸至物业服务、小区配套和专业服务等多个领域，为产品复制和异地拓展奠定基础。
1.3 重点布局“三省一市”,“小半径管理”精简高效
立足杭州，深耕浙江全省，开拓“三省一市”战略布局。
滨江集团将“三省一市”作为战略发展要地，即浙江省、江苏省、广东省和上海市；重点城市布局上，巩固杭州，加强宁波、南京，适度加强广东、上海、金华、嘉兴、湖州，在“三省一市”范围内新城市或“三省一市”外城市采用游击战。
2021年公司继续深耕杭州市场，同时历史性进入广州，在浙江首进丽水，完成浙江省地级市全布局，此外还开拓兰溪、东阳、天台、桐乡等地区，为做深做透浙江打下基础。
凭借深耕浙江的“小管理半径”，实现精干高效管理与高周转效率。
截至2021Q3，滨江集团销售费率、财务费率和管理费率分别为 2.1%、2.2%、1.9%，合计期间费用率（6.2%）显著低于“招保万金”均值（7.8%）及 A 股上市房企费用率均值(9.5%)。
截止2020年末，公司房地产板块员工共计 1053人，管理项目 100余个，单个项目平均约 10人，按照 2020 年 1363.6亿 元销售额计算，人均销售额为 1.29 亿元，位列克而瑞 2020 年度中国房企人力资本价值排行前三甲。
尽管杭州对部分高价盘存在限签限预售证现象，对公司高端项目销售和签约产生影响，但公司提高周转效率、奉行“快进快出”原则。
根据克而瑞的统计，滨江负责开发的“御虹府”项目，由于规划快、开工快，1000 多套房源仅通过 3 次开盘即全盘售罄，5 个月即实现清盘。
2.1 2021年销售额逆势上涨，区域龙头拥有品质溢价
2021年销售额逆势增长 24%，超额完成销售目标。
2021H2以来房企销售迅速降温，跌幅呈扩大趋势，2021年 12月克而瑞百强房企单月销售额、销售面积同比下降 36%、31.3%，2021 年全年销售额、销售面积同比下降 3.2%、9%，多数龙房企未完成全年销售目标。
公司在全行业销售承压背景下，2021 年实现销售额 1691 亿元，同比增长 24%，销售目标完成度 112.8%（2021 年销售目标1500 亿元），销售增速及目标完成度领先同行。
稳居杭州市场龙头位置，2021年杭州销售市占率 14.4%。
据克而瑞数据显示，2014-2021 年滨江销售额稳居杭州前三，近两年稳居前二；2021年杭州商品房销售总额 7293亿元，其中滨江杭州全口径销售额 1048.7亿，约贡献全市 14.4%的销售业绩。
滨江开发项目在二手房具备较高溢价，新房中签率低于同期市场其他产品。
公司秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，已打造一批高质量产品，形成强大品牌影响力，经典项目如杭州的武林壹号、翡翠江南等。
已开发项目进入二手房可获得较高溢价，据 2020年公司年报披露，部分杭州、嘉兴项目二手房挂牌均价较周边可比项目溢价约 10~42%。
新房市场方面，滨江开发项目中签率亦明显小于杭州市场同期项目，如 2021 年 2 月杭州共有 19 个项目集中开盘，平均中签率为 13.6%，其中滨江的 7 个项目平均中签率仅为 6.3%；2021 年热点项目滨融府、滨江御滨府综合中签率仅 2.5~2.6%，远低于杭州全年 19%的平均中签率。
2.2 杭州新房供不应求，楼市基本面良好
杭州商品房成交量价齐升，整体去化周期仅为 2.6个月。
从供求对比看，2021年杭州商品房批准上市面积 1891万平米，同比仅增长 4.5%，成交面积 2334万平米，同比大幅增长 45.7%，销供比为 123%，市场从前期的“供过于求”已转变为“供 不应求”。
成交大幅放量而供给相对平稳，亦推高成交价格，截至 2021 年末杭州各区整体去化周期仅为 2.6 个月。
滨江杭州待售货值充裕，后续销售去化具备购买力保障。
中长期看，杭州楼市具备人口产业支撑，除 2020年受疫情影响外，近年城镇居民人均可支配收入同比增速大多在 8%左右，2019 年、2020 年人口净流入均超 35 万，2015-2020年常住人口共计增加 294.7万，楼市购买力较为充裕。
截止2021H1，公司土地储备可售货值约2780亿元，其中杭州内占 67%，浙江省内其他城市包括金华、宁波、嘉兴、湖州、温州、台州等经济基础扎实的二三线城市占比16%，浙江省外占比17%，优质土储为公司未来可持续发展提供良好保障。
3.1 融资成本接近央国企水平，三条红线保持“绿档”
“绿档”房企财务稳健，低融资成本显优势。
在房住不炒背景下，公司从 2017年开始压降杠杆水平，有息负债/总资产比重自 2017 年 29.9%下滑至 2021Q3的 19.9%，有息负债增速亦从 2017年的 56.2%下滑至 2020年 9.8%。
得益于提早做杠杆“减法”，公司“三条红线”均已达标，2017-2020年综合融资成本从 6%降至 5.2%，2021年创历史新低，降至 4.9%，显著低 于 50 强房企融资成本，与 50 强房企中的央国企不相上下。
从融资结构看，滨江融资主要依靠低成本的银行贷款，截至 2020 年末约 7 成融资为银行贷款，债券及票据则分占 15.3%、14.1%。
分融资期限看，截至 2020 年一年期以上到期融资占比 73.9%，较 2019 年提升 6.9pct，较长的融资期限及顺畅的低成本融资渠道，亦反映公司良好信用资质。
行业融资冰封期，滨江为少数境内发债民企。
近年在“实施好房地产金融审慎管理制度”定调下，房企境内发债门槛有所抬升，尤其 2021H2以来行业景气度急转直下，大型房企信用风险事件频发，出于市场风险偏好考虑，境内发债主要集中于有良好信用背书的优质大型央国企。
滨江为少数 2021H2以后境内发债的优质民企，票面利率介于 3.66~4.8%，在当前行业融资端趋紧背景下，融资优势进一步扩大。
3.2 依靠资金优势稳健投拓，地市低迷期俘获优质地块
资金承压下房企投资萎缩，滨江凸显逆势拿地能力。
根据中指院数据，2021 年滨江集团全年拿地销售金额比、面积比分别 为 34.5%、99.4%，大幅超越 50 强房企拿地销售比（金额比 20.8%、面积比 35.8%）。
尤其 2021H2 以后，房企资金“内外交迫”，整体投资意愿逐渐降低；滨江则在地市低迷期，逆势“屯粮”，2021年新增土储建面中约有 62.5%在下半年斩获。
精准择时拿地，储备高性价比优质地块。
我们以公司深耕的杭州土地市场为例，首批集中供地较为火热，房企拿地利润率微薄；第二批供地拿地门槛提高，尽管下调土地溢价率上限，但于房企而言，性价比仍然不高；相比前两轮，第三批土拍迫于房企投资收缩，积极调整规则激发参拍积极性，如松动新房限价、下调部分地块起拍价、恢复勾地制度等，单地块盈利空间显著修复。
公司紧抓杭州第三次集中供地窗口期积极斩获 35 宗中的4 宗优质地块，获取土地宗数居同行之首。
盈利预测：
关键假设 1：
考虑 2-3年竣工周期，公司 T年预售所得预收账款或合同负债，大多在 T+2或 T+3年步入结算，公司 2019年 /2020 年/2021Q1-3 预收账款与合同负债总计分别为 556/728.5/907亿元，结合公司过往结算节奏及预收账款覆盖营收倍数增厚趋势，预计公司2021-2023年营收分别为389.2亿元/494.6亿元/625.6亿元，对应收入增速分别为 36.1%/27.1%/26.5%。
关键假设 2：
公司收入结构以房地产销售收入为主，近 5年收入占比大多介于 98%-99%，我们假设 2021-2023年公司收入结构与 2021 年中报基本保持一致。
关键假设 3：
公司 2017-18 年获取的高价地陆续步入结算，拖累毛利率持续下滑，且公司深耕区域杭州是实施“双限”的典型城市，单利润地块盈利空间较窄；尽管 2021H2获取地块的盈利空间尚可，但较难在 2023年前完成结算。
因为我们预计 2021-2023 年公司毛利率仍有进一步下探空间，分别为 22.5%/22%/21%。
基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 26.7亿、32.4亿和 37.7亿，对应 EPS 分别为 0.86元、1.04 元、1.21 元，当前股价对应 PE 分别 7.6 倍、6.3 倍、5.4 倍。
公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，行业信用风险频发中可独善其身，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。
1）公司毛利率存在下滑风险：
若后续杭州地市楼市热度较高，或存在地价高企而新房严格限价情况，公司拿地及结算毛利 率或将承压；
2）拿地力度不及预期风险：
若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；
3）政策改善不及预期：
受到房企信用事件波及影响，合作开发项目销售去化预期或受合作方信用资质影响，若后续合作方发生信用风险事件，亦对公司销售去化产生阻碍。
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