（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞）
1.1、国内 FA 零部件一站式龙头
怡合达是FA自动化零部件一站式供应龙头。
公司成立于2010年，深耕通用自动化领域的工厂自动化零部件，为下游自动化客户提供零件设计选型、询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算的全流程产品服务。经过多年发展，已成为领域内具有影响力的自动化零部件一站式供应商。
主要产品为 FA（Factory Automation，工厂自动化）零部件。
公司以 FA 零部件为主业，不断扩宽品类。产品主要包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类以及其他，共九类产品。此外，公司还按下游需求提供部分工业自动化设备。
聚焦主业，FA 零部件营收占比近 98%。
2018-2021年，公司 FA 零部件营收占 比从91.08%上升至97.9%。
其中，2021年营收占比排名前五的产品品类依次为直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件，与工业框体结构部件，五者合计营收占比达到82.42%。
2018-2021年该排名无较大变化，细分产品格局基本稳定。扩充品类，FA 零部件SKU超125 万。截至2022年Q1，公司已开发涵盖197个大类、2066个小类、125余万个SKU的FA零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。2021年SKU数量同比增长22.2%，2018-2021年SKU 复合增长率达30.4%。
生产供应模式灵活，自制、OEM、集约化采购按需选择。
公司主要生产模式主要包括自制、OEM、集约化采购三种。对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的 FA 零部件，一般进行自制或 OEM 供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的 FA 零部件，一般进行集约化采购供应。
自制与 OEM 为公司主要生产供应模式，2018-2021年两者合计贡献收入占比均超过80%，2021年合计占比达81.6%。2018-2021年三者平均毛利率 OEM>集约化采购>自制。
1.2、下游覆盖广泛，客户数量持续攀升
下游覆盖广泛，行业景气度轮动推动业绩持续增长。公司下游主要包括 3C 电子、汽车等传统行业，并向新能源、光伏、工业机器人等新兴领域持续拓展，对特定行业依赖度较低，能够充分享受下游行业景气轮动红利。
客户数量持续攀升，订单分散。
2020年公司累计服务客户突破 4 万家，2021年当年成交客户数突破 2.8 万家，2018-2021 年 CAGR 达 22.6%。公司核心业务 FA 零部件前 5 大客户均为知名企业，包比亚迪、大族集团、大连智云、先导智能、赢合科技等，占比总计 8.4%，订单分散。
1.3、“多快好省”一站式采购服务直击行业痛点
在传统模式下，FA 零部件客户为每台设备所需采购的零部件种类繁杂，需要对接众多供应商，对单一品类零部件的采购数量有限，交期难以同一管理；而供应商往往需要应对小批量、高频次、多样化的采购需求，缺少统一标准，难以通过扩大生产规模降低成本。
因此，FA 零部件工序双方往往需要应对设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题。
“多快好省”一站式采购服务直击行业痛点。公司通过丰富产品品类、制定产品标准、一站式平台化运营等手段，能够有效解决 FA 零部件采购痛点问题。
“多”：SKU 超过 125 万，2018-2021 年 CAGR 达 30.4%。
截至2022年 Q1，公司已开发涵盖 197 个大类、2066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA 零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。2021年 SKU 数量同比增长 22.15%，2018-2021年 SKU 复合增长率达 30.4%。
“快”：打破传统繁琐的采购流程模式，90%标准件实现 3 天内发货。
公司通过搭建线上一站式平台，将传统的“零部件单独设计+多家供应商采购”模式转变为“零 部件简单选型+一站式采购”新模式，客户能够直接在线上平台完成产品选型设计、询价、订单生成、款项支付等全流程，90%标准件实现 3 天内发货。
“好”：建立 FA 零部件标准化产品体系。
公司先后编制了《FA 工厂自动化零件》、《FA 工厂自动化零件 3D 图库》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零件精选》等产品选型目录手册，并结合 3D 模型下载、客户现场走访调研反馈、电商平台数据等渠道，持续丰富产品品类与标准。
公司现有 SKU 产品体系已能够实现非标零部件中 6%-7%的标准转化率，目标未来 3 年内提升至 10%。
3D 模型与在线选型工具协同，满足长尾定制化需求。
公司具备现有市场常用标准型号成品与半成品的备库模型，支持工程师进行 3D 建模；建立非标设计计算选型工具，省略图纸环节，根据客户工程师输入的设计基本参数（功率/转速/轴间距等）、使用工况、安装要求等数据，精准计算匹配的产品型号。
“省”：集中非标需求实现规模生产，节省时间提升效率。
公司推行非标准型号产品标准化，将原非标准化的零部件做成标准化成品或半成品，通过一站式平台汇集各个企业小批量、高频次的 FA 零部件订单需求，进行集中规模生产。提高公司自身规模效应，大幅减少客户在设计选型、采购、支付等各环节的时间成本。
1.4、 业绩规模高速扩张，盈利稳健提升
公司营收规模高速增长。2021年实现营收 18.03 亿元，同比增长 49.0%，2017-2021年 CAGR 48.0%；归母净利润 4.01 亿元，同比增长 47.7%，2017-2021年 CAGR 58.2%。
2022年 Q1 在制造业受疫情影响整体增速放缓的情况下，公司业绩逆势增长，实现营收 4.87 亿元，同比增长 52.6%，归母净利润 1.01 亿元，同比增长 63.7%。
3C 基本盘持续稳定，新能源光伏景气度高。
3C 行业属公司下游基本盘，2021年创收 4.6 亿元，同比增长 64.5%，2018-2021年 CAGR 40.8%。新能源电池及电池设备、光伏等新兴下游需求大幅增长，2021年新能源相关业务同比增长 146.6%，实现营收 4.7 亿元，跃升至公司第一大业务板块；光伏领域2021年营收 0.95 亿元，同比增长 76.8%，2018-2021 年 CAGR 55.9%，增速可观。
毛利水平总体稳定，净利表现提升明显。
2017-2020年公司毛利率稳步上升，分别为 42.5%、42.7%、42.8%和 43.8%；2021年毛利率轻微下降至 41.6%，系由于销售运费及包装费由销售费用转入营业成本的会计核算标准变化和原材料价格影响。2021年公司净利率 22.2%，较2017年的 17.0%大幅提升，体现了公司卓越的费用控制能力。
在手订单大幅增长，ROE 稳健提升。公司2021年合同负债金额 6005.7 万元，同比增长59.8%；ROE 达22.7%，同比增加 59bps，盈利回报稳健提升。
1.5、股权激励锁定核心人员，利好公司中长期发展
2022年 6 月，公司股权激励落地。拟授予 134 名核心技术人员限制性股票数量不超过 133 万股，授予价格 38.17 元/股。
考核指标包括：
（1）公司业绩层面，2022-2024年收入不低于24/31/40亿元，或利润不低于5/6.2/7.8亿元。
（2）个人层面，按绩效 A/B/C，解除限售100%/60%/0%。结合公司业绩增速，该次股权激励未对业绩方面设置过高目标，员工达成绩效要求后即可共享公司发展成果，对公司维持核心员工忠诚度，提高团队凝聚力有积极作用，利好公司中长期发展。（报告来源：远瞻智库）
2.1、需求主力转移，下游光伏新能源产业高度景气
全球工业自动化市场稳步增长，国内自动化升级大势所趋。
在适龄劳动力数量减少、劳动力成本持续上升、自动化设备技术水平不断提高等因素作用下，全球自动化行业市场规模不断扩容。
根据 Mordor Intelligence 数据，2020年全球工业自动化市场规模为1947亿美元，预计2026年增长至3396亿美元，2021-2026年CAGR达9.7%。
受制造业产业升级转型推动，国内自动化市场加速扩张。
MIR 数据显示，2021年我国自动化市场规模2923亿元，预计2022年将达到3196亿元，2020-2022的3年CAGR达13.0%。
需求主力转移，下游景气行业迭代开启新一轮增长机会。
随着下游需求重心由 3C 电子、汽车等传统行业转向新能源电池及电力设备、光伏、工业机器人、物流等新兴行业，在各行业政策扶持加成催化下，我国自动化产业将迎来全新增长点：
新能源行业：2011-2021年我国新能源汽车行业迅猛增长，销量由 0.8 万辆增至 352.05 万辆，CAGR 高达 83.8%，预计至2022年底销量将达 500 万辆。新能源汽车渗透率2017年的 2.7%提升至2021年的 13.4%，2022年 Q1 达到 19.2%。
根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到2025年，我国新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的 20%左右，测算规模达 600万台，增长前景可观。
光伏行业：2011-2021年我国光伏累计装机容量从2.22百万千瓦增长至超过 3 亿千瓦，年均复合增长率近 64%。在中国光伏行业协会2021年发展回顾与2022年形势展望线上研讨会上，中国光伏行业协会名誉理事长表示，预计我国2022-2025年年均新增光伏装机将达到 83GW-99GW，持续高位增长。
工业机器人行业：2015-2021年我国工业机器人产量由 3.3 万台增长至 36.6 万台，年均复合增长率近 50%，2019-2021平均增速 35.9%，整体增速稳健，2022年 Q1 亦获得稳定增长；2022年 Q2 受疫情影响增速放缓，预计下半年行业增速将随企业复工复产迎来反弹，2023年继续保持高速增长。根据 IFR 预测，2025年我国工业机器人销售额将达 1051 亿元。
物流行业：2011-2021年我国快递全年业务收入从 758 亿元增长至 1.03 万亿元，年均复合增长率近 30%。
受下游需求增长影响，我国自动分拣设备市场蓬勃发展，2021年市场规模超过2100亿元，据研观天下预测，2025年我国自动分拣设备市场规模将达到 3680 亿元，2021-2025年 CAGR 约 14.2%。
2021年以来，商务部、国务院、发改委等多部门先后印发了促进物流行业高质量发展的相关政策；2022年 5 月，央行表示将尽快推出 1000 亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资，促进解决疫情防控中的痛点难点。物流设备、枢纽设施等将迎来发展新时期。
2.2、 国产替代加速，工业互联网引领行业升级
海外供应阻塞，疫情之下获国产替代机会。2020年以来，受海外物流、供应链等因素影响，工业机械设备及零部件进口指数除2021上半年的短期复苏外，在同比增速上接呈现较为明显的下降趋势；通用工业机械设备与零件进口金额增长疲软。
反观需求端，工业机器人产量在2020年疫情打击下仍然实现了 26.8%的同比增长，2021年受产业复苏拉动，产量增速高达 54.4%。工业机械设备与零部件进口数和国内工业机器人产量需求间存在较大缺口，侧面说明了国内零部件企业的市场份额在不断提升。
我们认为，2022-2023年国内工业机器人产量走势或与2020-2021年的趋势相似，在海内外供应链仍存有较大不确定性的情况下，自动化零部件的国产替代进程有望进一步加速。
行业高度分散，替代趋势下龙头受益。
根据 MIR 数据，2021年我国自动化整体市场规模为 2922.7 亿元，以 FA 自动化零件在自动化设备市场中占比 55%计算，国内 FA 自动化零件市场规模约为 1607.5 亿元。
根据营业收入，我们测算，2021年行业龙头米思米中国市场市占率不到 3%，行业集中度高度分散；测算2021年怡合达市占率达1.1%，业内规模可观，或为国产替代的最大受益者之一。
产品多样化趋势明显，工业互联网引领行业升级。
自动化零部件下游行业驳杂，各个细分领域对工业零部件的产品特性、工艺要求各不相同。对供应商而言，标准产品多样化、精细化已成必然趋势。随着公司规模逐渐扩大，覆盖的下游行业和公司数量不断增多，SKU 种类数量将急剧增长。对技术壁垒较低，产品同质化竞争严重的零部件厂商而言，提升产品分拣效率、压缩产品交付周期、高效汇总客户需求是整合市场资源，提高市场份额的重中之重。
工业互联网平台作为新一代信息技术与制造业深度融合的产物，在工业生产工艺优化、企业运营管理决策优化、产品生命周期管理，供应链纵深协同等方面都具有极高的应用价值。随着“十四五”智能制造的不断推进，工业互联网将对企业提质、降本、增效产生更加深远的影响。（报告来源：远瞻智库）
工业品采购平台最常讨论的两种模式分别是以米思米为代表的 FA 一站式零部件平台，和以固安捷为代表的 MRO 工业消耗品平台。
我们认为，怡合达业务模式与米思米 FA 一站式零部件平台更为相似。研究对比米思米与固安捷的经营发展和业绩表现，对于理解和预测怡合达的经营模式和未来发展具有重要借鉴意义。
3.1、米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨头
3.1.1、米思米：全球 FA 工业品一站式采购领军企业
米思米成立于1963年，是全球 FA 工业品一站式采购领军企业，东京证券交易所上市公司。1988年出版第一版自动化标准零部件目录；同时通过设立 EC 网站、在印度、墨西哥等海外国家建立营业网点等方式不断推进其国际化进程。
截至2020年年末，米思米集团在全球范围内拥有 30 万以上企业客户。国内对标企业包括怡合达等。
非标零部件标准化开创者。
米思米开创性提出了产品汇编目录，将传统的定制化零部件数据经过标准化整理后刊登在产品目录上，取代了过去单个零部件单独制图的设计生产模式。同时提供 CAD 电脑辅助设计系统等附注功能，能够丰富产品品类，提升客户设计选型效率。
前后端联动，QCT 模式获得成功。
米思米将其优势进行体系化，提出了“米思米 Q（Quality 质量）C（Cost 成本）T（Time 交期）模式”：从米思米出发，将客户定义为前端（FE），将背后的合作厂商定义为后端（BE），实现同时开展“商品目录营销”的 FE 改革以及“商品标准化”的 BE 革新，提升信息及产品质量、降低制造成本并缩短生产交期，在日本市场大获成功。QCT 模式下，米标准交货日期为 2 天，交期遵守率为 99.96%。
高品质、低成本、短交期的 QCT 交货能力。
米思米践行 QCT 即 Quality (质量)、Cost（成本）与 Time（交期）。
米思米一方面通过不断扩充的产品汇编目录与 CAD 选型系统联合服务，提升产品丰富度与客户采购效率，另一方面开拓 VONA 事业部，广泛经销其他公司品牌商品，最大限度满足客户的一站式采购需求，双管齐下共同成就米思米卓越的 QCT 交货能力，成为公司的一大核心优势。同时采用 MTO 生产模式，将企业在日本标准交货日期缩短至 2 天，交期遵守率达 99.96%。
设立 VONA 事业部，开拓一般工业流通品版图。
米思米于2010年成立 VONA 业务部，以电商平台的形式提供生产设备相关零件和制造副资材及消耗品产品。
VONA 目前共有 3000 家厂商的 3000 多万件商品在售，已发展成为覆盖 16 个国家、12 种语言的电商网站，占公司总营收的 45.6%。帮助实现了公司经营品牌、商品种类及全球事业的扩大。
3.1.2、固安捷：全球 MRO 工业品分销巨头
固安捷成立于1927年，全球 MRO 工业品分销巨头，纽约证券交易所上市公司。MRO 即 Maintenance（维护）, Repair（维修）和 Operations（运行），MRO 产品指非生产原料性质的工业用品，在实际生产过程中不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务。主要包括安防用品、物料搬运设备、金属加工工具、清洁维护工具、管道与检测设备、手工具、电动工具等。
固安捷在全球拥有 600 多家分店、18 家配送中心和密集的销售网络，日均向全球 180 万客户提供 MRO 产品超 110,000 次。国内对标企业包括京东工业品、阿里巴巴、咸亨国际、震坤行、西域机电等。
SKU 数量可观，产品矩阵涵盖几乎所有 MRO 品类。
固安捷产品线丰富，拥有七大自营品牌。截至2021年，固安捷旗下主要品牌 SKU 总数达 2390 万个，几乎涵盖所有 MRO 品类。此外，公司同时通过市场调研、销量追踪等方式对 SKU 品类进行动态优化。
持续外延并购，巩固竞争壁垒。
1990年至今，固安捷共收购公司三十余家，主要分为三个方向：
一是并购本土供应商或工业品直销商来布局 MRO 细分领域业务，将 MRO 产品范围扩大到工业安全领域、试验设备领域、卫生清洁领域等；
二是收购海外公司进行海外业务拓展，如在加拿大通过购买 Acklands 占领市场；在英国收购当地最大的独立 MRO 分销商 Cromwell；在欧洲收购荷兰紧固件及相关分销商 Fabory； 在日本控股 MonotaRO 等；
三是收购产品目录、物流配送、软件系统等领域的专业服务商，提升公司采购仓储等方面的数字化水平。
3.2、模式之争：米思米与固安捷成长路径差异明显
米思米和固安捷模式上最直观的区别，体现在两者提供的产品类别及采购服务上。米思米 FA 业务模式中，客户产品采购主要发生在自动化产线组装完成前；对于固安捷 MRO 模式，产品采购主要发生在自动化产线组装完成后。
两者在客户特点上亦有差别，米思米主要应对中小企业的小批量、高频次采购，强调高效交付；固安捷主要面对中大型客户大批量的临时性采购，对交付周期要求较低。
我们将米思米和固安捷成长逻辑上的不同总结为以下三点：
（1）竞争壁垒上，米思米 FA 模式依赖客户粘性、需求匹配与交付能力；固安捷 MRO 模式注重产品目录完善、流量获取、仓储管理和费用管控。相比之下，MRO 模式的竞争壁垒更低，对资本投入的依赖性更高。
（2）扩张模式上，由于客户需求多样且同质化竞争严重，米思米 FA 模式需要深入市场追踪调研并持续加筑客户壁垒，进而实现市场规模的扩张；固安捷 MRO 模式更易通过兼并购实现规模扩展。
（3）市场选择上，米思米 FA 模式的业绩收入主要来源于发展中国家密集、整体处于工业自动化升级转型中前期的亚洲市场；固安捷主要扎根于美国、加拿大等发达国家，市场工业自动化水平较为先进。
上述模式差异在两公司业绩成果中亦有所体现：营收规模方面，固安捷并购扩张效应明显，2021固安捷实现营收 830.2 亿元，是同财年米思米185.1亿元营收的 4.5 倍。但营收 CAGR 方面，2012-2021年固安捷为 3.93%，同期米思米 CAGR 高达 7.09%。
抛除两者的体量差距，米思米高速攀升的营收业绩也在一定程度上反映了亚洲和北美地区在制造业产业升级转型所处阶段的差异：相比美国等发达国家，亚洲地区整体上仍处于产业升级的中前期。
毛利率方面，米思米稳中有升，固安捷呈现下降趋势。2021财年米思米实现毛利率43.41%，相比2012财年提升 3.15%，2021财年超出固安捷7.16%。
费用管控方面，相比米思米需要持续投入的重库存模式，固安捷费用能力更加突出。尤其在其2020年剔除中国业务后的三年间，固安捷净利水平明显提升，净利率在毛利表现不及米思米的情况下领先后者 1-3 个百分点。
3.3、 FA 模式得到历史验证，数字化建设助推 MRO 发展
从米思米和固安捷的营收分布及业绩结果看，21 世纪以来 FA 零部件平台更受历史青睐。
米思米与固安捷分别于2003与2006年进军中国市场，经过十数年的发展，2021财年米思米中国地区营收达人民币 37.3 亿元，占公司总营收的 20.4%，2010-2021年亚洲地区（不含日本）销售额 CAGR 达 17.5%；相比之下固安捷中国地区的营收占比极小，其芝加哥母公司已于2020年 9 月剥离中国业务。
经过去20年检验，FA 模式已经得到市场验证。但随着国内信息化、数字化建设的逐渐完善，国内 MRO 产业也开始蓬勃发展，涌现了京东工业品、震坤行等一众 MRO 采购平台。
珠玉在前，期待国内 FA 龙头怡合达长效增长。
怡合达作为国内 FA 零部件一站式龙头企业，具有得天独厚的本土优势、成本控制优势及公司自身的高效供应链管理优势。在下游新能源和光伏产业链的高度景气下，怡合达有望进一步优化产品结构，提升毛利水平，实现公司业绩的长效提升和市场份额的有序扩张。
2021年，米思米中国地区营收人民币 37.3 亿元，同比增长 26.0%，测算市占率不足 3%；怡合达营收 18.0 亿元，同比增长 27.58%，测算市占率约为 1.1%，2018-2021年 CAGR 为 35.2%。
米思米对怡合达的营收倍数由2018年的 5.4 倍缩小到 2021 年的不足 2.1 倍，考虑到米思米中国地区销售额并未剔除模具零件和 VONA 等非 FA 业务收入，两者在 FA 零件上的份额差距可能更小。
国内 FA 零部件客户以中小企业为主，主要集中在分散且对产品有较高的精细化、多样化要求。因此，想要提高客户粘性，降低生产成本，扩张企业规模就需要：
（1）深入调研客户需求并长效追踪，能够第一时间响应市场需求变化；
（2）广泛收集客户信息，扩充标准化产品 SKU 品类，提高每批次产品生产的规模效应；
（3）优化供应链管理，提高交付能力，建立良好稳定的市场口碑。
我们认为，怡合达作为中国本土的后起之秀，在本土化服务、成本管控、供应链管理等方面具有杰出优势，有望进一步逼近米思米在中国市场的领先地位。
4.1、本土优势明显，净利率后来居上
4.1.1、深研客户需求，本地化团队辐射全国
销售团队规模庞大，本地优势助力客户开发。截至2021年末，公司下设 12 个销售工程师团队和19个销售办事处，销售团队人员达497人，占全体员工比例19.6%。
公司发挥本地化优势，通过现场拜访、行业展会、口碑营销等方式进行客户开发和客户追踪，辐射区域由华南、华东地区扩展至全国。
客户粘性强，成交客户数量成倍增长。2021年公司成交客户数量达 2.8 万家，2018-2021年 CAGR 达 22.6%；其中有 2 次以上销售记录的客户占比约 73%，销售额贡献超过 99%；下单超过 10 次的客户占比约 26%，销售额贡献约 94%。
产品中心研发联动，SKU 品类高速扩展。
截至2021年末，怡合达下设产品中心 60 个，产品中心人员数量 416 人，技术人员数量 311 人，分别占员工总数的 16.4% 和 12.3%。
目前已成功开发涵盖 197 个大类、2,066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系，2018-2021年 SKU 品类 CAGR 达 30.4%。
公司通过非标产品标准化、标准产品系列化、规模化的设计生产体系，实现了 SKU 品类的高速扩展。
4.1.2、搭建电商平台，线上渠道高速增长
电商平台发展迅猛，营收占比持续提升。公司发挥本土优势，设立线上 FA 工厂自动化一站式采购平台（www.yhdfa.com），提供产品选型、询价、交期等信息，支持客户获取批量报价，同时完成订单生成、款项支付等功能，降低了客户向多个供应商进行询价和交付验收的成本。2021年，公司线上营业收入 5.08 亿元，同比增长 164.1%，占公司总营收比例达 28.2%。
有效积累客户资源，注册用户数、客单价显著提高。
截至2020年末，公司累计注册用户数 63866 个，3 年CAGR达62.5%；2018-2019年均新增用户数18217个，年均交易次数由 2018 年的6.6次提升至2021年的10次。
电子商务平台的设立，有效帮助了怡合达积累客户资源，提升小微型订单服务效率，充分满足了市场广阔的长尾需求。
此外，公司电商客单价、笔单价亦有迅猛提升，分别由2018年的 6453 元和 917 元增长至 2020年的 1.38 万元和 1377 元，侧面证明了电商平台对客户粘性的有力提升。
4.1.3、交付能力大幅上升，账款回收周期较短
存货周转天数减半，应收账款周转能力较强。怡合达存货周转天数从2017年的 231.6 天下降到2021年的 104.8 天，交付能力大幅提升。
应收账款天数总体低于米思米，账款回收上具有优势。随着公司东莞华南制造中心、苏州制造自动化零部件制造项目的陆续投产，其在华南、华东地区的运输效率将进一步加强；相较过去客户订单全部从东莞发出，公司运输时间将有效降低。
4.1.4、降本能力突出，净利率遥遥领先
毛利率持平，怡合达降本能力卓越。2021年，怡合达毛利率约为 41.6%，低于米思米 1.8 个百分点；2018年-2021年两者毛利率皆在 43%上下浮动并相对持平。在业务规模效应不及米思米的情况下，怡合达的成本控制能力更加卓越。
费用管控突出，净利率遥遥领先。
2021年，公司实现净利率 22.2%，是同财年米思米 5.5%净利率的 4 倍。在两者毛利率相对持平的情况下，怡合达的费用管控能力更加突出。部分原因系米思米运输包装费率远超怡合达。未来，随着产能释放和 FB 非标业务持续发展，公司盈利能力有望进一步提升。
4.2、 深挖护城河，高效供应链管理着眼长期发展
FA 自动化零部件下游行业广泛，设备要求多样，对产品有较高的精细化、多样化需求。管理如此庞大驳杂的 SKU 群体，需要企业具备高效精确的分拣统筹和供应链管理能力。
自动化分拣提升出货效率。
2021年，怡合达建成了建筑面积 1.6 万平方米密集式自动化立体库，能够实现高密度动态存储、智能物料配送及全自动拣选。立体仓投入使用后存储效率和出货效率大大提升，2021 年订单处理量约为 76 万单，同比增长 38.1%；出货总项次约 330 万项次，较2020年的 232 万件增幅达 42%。
在东莞华南中心项目、苏州自动化零部件制造项目和东莞企业信息化管理升级完成后，公司将获得出货总量超过 480 万项次的 SKU 仓储能力。
随着公司体量的逐渐加大和 SKU 品类及行业覆盖的加速拓展，自动化分拣系统带来效率优势将愈加明显。
信息化系统优化库存管理。公司以 ERP 系统为基础，协同 SCM 供应链管理系统、MES 生产执行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据分析系统实现订单生产、采购到交付的全环节信息化管理，强化供应链管理的效率与稳定性。
数字化建设建立产品核心数据库。自动化零部件种类繁多，设计选型缺乏统一标准，自动化设备工程师设计选型耗时较长。公司与德国卡第那思公司（CADENAS）及其国内授权商合作，利用零部件数据管理软件，开发产品电子目录和多种不同格式的 3D-CAD 模型，对产品信息独立编码并建立数字化产品数据库，对产品进行标准化设定，从而大大提升工程师设计选型效率，形成较强的产品信息壁垒。
4.3、 规模效应增强，FB 非标业务加速份额扩张
项目投产出货量飞跃增长，规模效应显著增强。截至 2021 年年末，公司募投项目东莞怡合达智能制造供应链华南中心、苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目已分别达到房屋建筑物可使用状态，硬件设备在陆续投入中。
两项目顺利达产后，公司将新增仓位 35 万余个，可存储 SKU 55 万余个，可支持年出货总 量超过 480 万项次，是2021年出货量的 1.45 倍，对公司规模效应大幅增强。
发展非标新业务，提高设备 BOM 金额占比。
除 FA 标准化零部件业务外，公司同时积极扩展 FB 非标定制业务，针对 FA 领域客户的刚性定制需求，打造交付及时、品质稳定、成本较低的非标零部件一站式供应平台。
目前怡合达的 FA 标准化产品在单台设备 BOM 表中的金额占比约为 6%，持续推进非标零件标准化业务后，有望将 BOM 表金额占比提升至 12%-15%，从而推动公司市场份额的加速扩张。
建立 FB 业务标准化制程，提升公司盈利水平。
传统非标定制业务囿于个别人工报价和相对低效的生产模式，难以进行大规模突破。
怡合达结合其数字化、信息化优势，以建立自动报价体系、合理的编程模式、统一制造流程为目标进行 FB 业务标准化开发，目前已经实现了半自动化的图纸加工报价，采用了部分宏编程策略，力求形成标准的制造非标零件制造单元。
预计2022年年底 FB 自制将达到 45%左右的产能水平，公司盈利水平将获进一步提升。
4.4、对标米思米，公司成长空间广阔
作为后来者，相比米思米，怡合达仍有广阔的成长空间。
产品类别上，怡合达产品结构有待进一步完善。
目前米思米经销商品品类超过 3000 万种（含第三方生产商），涵盖 FA 零部件、模具零件及 VONA 工业品等产品类别；怡合达当前 FA 零部件 SKU 超 125 万个，在 FA 标准零件，机械零件/螺钉、螺栓、垫圈、螺母，以及接线零件/控制零件、PC 零件几大类产品方面已经能够实现对米思米产品的全面覆盖。
对标米思米，怡合达产品族群中缺少模具零件和 VONA 工业品等类别，有望通过不断拓宽产品品类，优化产品结构，获得毛利率和公司规模的进一步提升。
客户数量上，怡合达具有提升空间。
怡合达累计成交客户数突破 4 万家，分布以国内华南、华东地区为主；其中华南地区的主要下游行业为3C和锂电，华东地区光伏和汽车占比较多。截至2021财年末，米思米全球客户数33.8万家，日本以外地区客户18.5万家，按销售额计算约有35%来自中国，两者在客户数量上仍有一定差距。
交付周期上，怡合达仍需快步追赶。
米思米在日本本土的交付日期为 2 天，怡合达目前能够实现 90%标准件 3 天内发货，但相比米思米高效的交付能力，仍需快步追赶。
全球化布局上，怡合达存在较大差距。
米思米业务遍及亚洲、北美与欧洲市场，在全球范围内共设有 62 个销售办事处、178 个配送中心与 22 个生产基地。2010 以来，米思米在东南亚地区广泛建厂，涉及国家包括越南、印度、印度尼西亚、新加坡等。怡合达目前没有明确的全球产业链布局倾向。两者在全球化布局上的差异亦体现了其规模和成长阶段上的差距。
5.1、关键假设与财务预测
假设公司未来 3 年产品结构无明显变化，我们的测算如下：
（1）自动化设备零部件：
国内自动化市场蓬勃发展，下游新能源、光伏、物流等行业高度景气；原材料方面由于2021 年铝价上涨，预计短期内走势平稳或小幅回调；公司未来募投项目达产将增强规模效应；2022年上半年受疫情影响增速放缓，但行业复苏后或迎来反弹；海外供应受阻情况下存在替代机会。
结合公司近年业绩表现，假设2022-2024年自动化设备零部件营收增速分别为40%、49%、46%，预计2022-2024自动化设备零部件毛利率分别为42.62%、43.61%、43.33%。
（2）工业自动化设备：
包括小零件全自动攻丝机、零件外观检测机、零件计数包装机、自动化焊接机、全自动组装机等系列产品。工业自动化设备占公司主营业务比例较小，且历年增速正负区间变动幅度大，因此2022-2024年给予其年均 15%的增长；测算毛利为46.25%、44.90%、44.88%。
（3）其他业务：
主要为自动化设备改造与废料销售收入，占公司主营业务比例较小，与公司规模正相关。假设2022-2024年其他业务增速与工业自动化设备相同，毛利率取过去三年均值且维持稳定。
5.2、估值水平
目前，怡合达在 A 股市场缺乏细分领域同类可比公司。
考虑到 FA 零部件市场具备长期成长空间，我们选取自动化行业大类中同样具有成长性的细分龙头汇川技术、埃斯顿与华锐精密作为可比公司。其中汇川技术为我国工控自动化核心部件龙头；埃斯顿为国产工业机器人龙头，华锐精密为国产数控刀具领军企业。
我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为 25.14/37.32/54.33 亿元，归母净利润分别为 5.54/8.60/12.31亿元；EPS 分别为 1.15/1.79/2.56 元，当前股价对应市盈率分别为58.27/37.52/26.21倍。
核心上市公司2022-2024年平均PE分别为53.10/37.08/27.29倍，公司估值水平与行业平均基本持平。
公司本地化线上线下协同发展；客户粘性强，客户数量和 SKU 品类高速扩展；降本能力卓越；具有高效供应链管理能力巩固长期优势；募投项目达产后规模效应将进一步增强。
客户拓展不及预期
疫情后需求反弹不及预期
疫情反复及供应链风险
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