（报告出品方/分析师：开源证券 殷晟路）
1.1、发展历程：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善
2006-2016 年公司深耕锂电池赛道，是磷酸铁锂电池先行者。
公司 2006 年起以磷酸铁锂材料起家，2009 年就开始电动大巴用的磷酸铁锂电池，是国内最早开始接触磷酸铁锂材料也是最早开始动力电池研发的一批企业之一。
2013 年就进入了上汽、北汽等客户供应体系，是行业的先行者。
2016-2020 年四面出击，客户扩容期。在高端乘用车领域，由于补贴政策对能量密度的持续刺激，磷酸铁锂电池份额不断被压缩的背景下，公司一方面开始布局三元电池，一方面横向扩张客户，陆续进入博世、塔塔、华为、滴滴供应体系，打入储能、海外动力、电动二轮车、电动船舶市场保持营收的正增长。
2020 年大众入股后产品品控提升，客户结构改善。
2020 年 5 月大众中国签约入股成为公司大股东，约定国轩高科将成为大众认证供应商。
之后一方面大众技术团队入驻公司扣产品细节，弥补公司在产品品控上的相对短板；另一方面在大众背书下公司客户结构明显改善，2020 年进入五菱宏光 MINI 供应体系，2021 年与美国客户及长城签订超过 200GWh 的长单上攻高端乘用车市场。
2022 年公司正式获得大众三元及铁锂电池量产定点，预计将 24 年批量供应。
未来公司规模效应提升，客户产品结构逐步改善，有望驱动公司盈利能力明显提升。
1.2、股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环
2021 年底定增完成，实际控制人目前仍为李缜。2020 年 5 月公司发布定增预案，引入大众作为战略投资者。2021 年 12 月 15 日定增完成，大众中国成为国轩高科控股股东，4 名大众中国推荐的人员被提名和选举为公司董事，其中 2 名非独立董事，2 名独立董事。
根据《股东协议》的约定，大众中国承诺直至 2024 年底不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，公司的实际控制人不会发生变更，仍为李缜。
公司管理层汽车及电池产业经验丰富，大众入驻进一步提升管理水平。
公司总经理李缜 2006 年成立合肥国轩开始深耕动力电池行业，多名高管均具有汽车企业、 电池企业履历背景，团队涵盖材料、机械、管理等各方面人才，团队战斗力十足。
2021 年底定增完成后大众入驻两名非独立董事，分别负责产品研发及品控，帮助国轩高科的产品对接整车的需求、提升品质，进一步提高了国轩高科的管理水平和产品力。
进入大众供应体系在订单规模、产品研发、品牌三方面为公司提供赋能。
在订单规模方面，公司与大众签订协议为其开发第一代标准电芯，在新站高新区扩产 20GWh 动力电池专供大众，快速扩大规模效应；在产品研发方面，大众技术团队入驻公司扣产品细节，提升公司产品安全性及量产稳定性；在品牌方面，电池厂商的 B 端品牌效应首先体现在进入了哪家车企的供应体系，大众集团作为全球头部的汽车企业将明显提升公司品牌在全球的认可度。
大众入股的赋能可以驱动公司进入发展的良性循环。规模上的赋能可以通过规模效应降低公司产品的平均成本，研发和品控上的赋能帮助公司打磨出安全性和可靠性更高的产品，产品性价比提升及大众的品牌赋能帮助公司导入更多的优质核心客户，优质客户的导入又通过规模效应和联合研发进一步提升公司的产品性价比，形成成本—客户—性能正反馈发展的良性循环。
1.3、财务分析：困境反转，2022 年起盈利有望持续向上
公司 2020 年之前利润表现不佳是受到磷酸铁锂份额下降和公司客户结构的综合影响。
在磷酸铁锂份额下降的背景下，公司为了保持营收端的正增长采用了全面扩容客户的战略，形成了以低端乘用车及商用车为主的客户结构。
客户结构不理想首先导致了下游客户重视成本，公司产品溢价低；2019 年公司资产及信用减值损失合计 5.43 亿元，超过营收的 10%。此外，客户结构的问题也导致公司产品缺乏背书，进入优质客户供应体系的难度增大，形成了公司盈利能力的桎梏，在政策补贴不断退坡的背景下陷入亏损。
2021 年以来原材料价格上涨，2022Q3 环比改善明显。2021 年起受到碳酸锂等原材料价格大幅上涨的影响，公司利润承压，同时 2022 年上半年公司的股权激励费用，对上半年的利润造成影响。Q2 开始公司开始向下游传导原材料价格压力，2022Q3 公司实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 121%，环比增长 132%，盈利修复明显。
补贴退坡给新能源车企带来降本压力，公司电池售价下行导致毛净利率下滑。补贴的退坡给新能源汽车带来了降本压力，动力电池作为新能源汽车的核心零部件成为降价的核心，公司产品售价从2017年的1.69元/Wh下滑到2021年的0.68元/Wh，毛利率从 2017 年的 39%下降到 2022Q3 的 14%，由于公司成本管控能力强，毛利率稳居行业前列。
现金流情况已经开始回暖。2020 年以前公司另一个财务困境表现在现金回流能力，2017-2020 年在营收从 48 亿元增长至 67 亿元的同时，经营性现金流入却从 53 亿元下降至 44 亿元，销售收现比降至 58%。2021 年公司产品性能提升，客户结构改善，净经营性现金流达到 10.58 亿元，同比增长 54%，现金流情况已经开始回暖。
2.1、二线电池厂商仍存在赶超的窗口期
动力电池装机份额国内企业不断提升。2022 年国轩高科国内装机量 12.32GWh，占比 4.72%，市占率维持在 5%左右。
在全球装机量份额上，2022 年国轩高科全球市占率为 2.7%，同比提升 0.4pct，排在全球第 8 位。
培养二线供应商是下游车企的诉求。
一方面车企需要保障核心部件电池的稳定供应以及保障议价能力；另一方面由于 C 端消费者的需求多元化，下游车企会有对应的不同定位的车型产品和电池需求，提升其他电池供应商的份额，形成多元化供应体系是下游车企的诉求。
当前多极供应格局已经逐步形成，2021 年绝大部分车企均从多个供应商采购电池，未来随着与二线电池厂合作加深以及新车型平台的投放，二线电池厂商的渗透比例有望进一步提升。
2.2、公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局
公司电池形态以方形铁锂为主。公司当前产品布局中三元电池份额较少，2021 年三元装机量仅占 7%，主要为磷酸铁锂电池，其中圆柱铁锂面向江淮、奇瑞、北汽等乘用车型，公司主要出货为方形铁锂电池，其中 2021 年方形电池装机量占总装机量的 75%，下游客户包括各类型乘用车、部分商用车、储能等客户。
磷酸铁锂成本优势凸显，2021 年开始重新成为主流技术路线。
随着磷酸铁锂电池能量密度的提升以及下游电动车补贴的退坡，三元体系高能量密度带来的边际收益减少，整车厂成本敏感度提升，铁锂体系低成本优势凸显，份额提升。2022 年前 9 月磷酸铁锂电池装机量达到 116.3GWh，占比达到 60%，重新成为主流技术路线。
十大生产基地快速扩产，德国产线加快出海进程。
公司逐步在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，产能快速扩张，公司国内工厂已公布的产能规划达 223GWh。
此外，2021 年 8 月公司在德国哥根廷收购博世工厂，棕地、绿地规划共计 18GWh 电池产能专门供应欧洲动力储能客户，加快出海进程。
公司 2022 年底产能将接近 100GWh。
2022 年南京四期 20GWh、柳州一期 5GWh、桐城一期 10GWh及宜春一期 10GWh共 45GWh 投产，到年底公司产能将达到 92GWh，其中确定为铁锂电池的产能 87GWh，三元电池 5GWh，为公司 2023 年动力及储能电池放量形成支撑。
2.3、产业链一体化布局帮助公司成本领先
产业链布局全，形成成本端竞争力。在锂矿环节，公司国内在宜春规划合计 12 万吨碳酸锂产能，预计在 2025 年前将全部投产，在阿根廷规划 6 万吨碳酸锂产能；
在正极材料环节，公司在庐江自建 20 万吨磷酸铁锂及 3 万吨高镍三元材料产线，并向上延伸至前驱体环节；
在负极材料环节，公司在乌海规划 40 万吨石墨负极产能，将全部采用太阳能发电，其中一期 10 万吨于 2022 年 3 月已开工建设；
隔膜环节公司与星源材质合资建厂规划 5 亿平米湿法隔膜；铜箔环节战略入股了铜冠铜箔。全面的上游战略布局帮助公司实现成本领先。
公司成本领先市场，未来规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进一步扩大。
公司充分发挥磷酸铁锂电池成本低的相对优势，战略布局向上游延伸实现正极材料的自供，始终保持生产成本端的优势，2017-2021 年公司电池成本从 1.02 元/Wh 下降到 0.55 元/Wh，未来随着规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进一步扩大。
锂资源布局行业领先，2023 年碳酸锂自供率有望达到 55%。
在锂资源端，公司与科丰锂业合资成立宜春科丰规划 2 万吨碳酸锂产能，公司持股约 79%，宜春科丰国轩科丰年产 2 万吨电池级碳酸锂项目，顺利产出碳酸锂，2022 年预期出货 0.6 万吨；公司与宜春矿业合资成立宜春国轩，分别在宜丰和奉新各规划 5 万吨碳酸锂产 能，宜丰碳酸锂项目一期年产 2.5 万吨，有望于 2023 年初投产，2023 年预期碳酸锂出货 2 万吨，对应碳酸锂自供率超过 50%，中性情况下有望贡献 24.8 亿元利润。
3.1、自研 JTM 技术，大众技术赋能加强质控
自研 JTM 技术突破电池成组工艺专利壁垒。电池 PACK 成组工艺是电池组生产的重要技术壁垒，成熟的成组工艺需要做到减少模组和 PACK 层级的连接件，简化内部结构及零部件数量，提升空间利用率，实现降低成本和提升能量密度的双重目的。
公司于 2020 年自主研发出 JTM 技术，实现了技术壁垒的突破并申请了发明专利，2022 年上半年首批搭载 JTM 技术的电池产线落地，电池系统能量密度 160Wh/kg，处于行业领先水平。JTM 技术主打电芯适用性和模组成本符合公司当前成本领先战略定位。
除了可以提升电池能量密度以及防止热失控提升电池安全性以外，JTM 技术一方面卷绕的 方式较为灵活，在实现模组标准化提升电池能量密度的同时能够适应市场上 95%的各种型号电芯，对各车厂的需求差异具有更好的适应性；另一方面工艺较为简单，将电芯卷绕之后通过导电组件串联起来，模组材料成本较低，成组效率高，单体到模组效率超过 90%，将锂电池模组总体制造成本降低至铅酸电池水平，符合公司当前低成本发展的战略定位。
与大众深度合作从研发效率、技术资源协同两方面赋能公司研发。
研发效率：成本端大众提供的确定性产品路线指引以及派出的采购、产品、质控等方面的专家可以节约公司的研发资源；产出端通过产业链下游使用端的密集沟通和反馈，可以帮助公司更加有针对性地针对弱环进行研发，优化产品性能。
技术资源协同：公司的实验室样品研发进展一直处于行业领先水平，2020 年公司就通过预锂化、硅基负极等技术研发出了单体能量密度 210Wh/kg 的磷酸铁锂电池。
大众在电池可靠性验证、测试周期、测试方法等方面经验丰富，大众的品控团队入驻公司快速提升了公司的品控能力。2023 年 2 月 21 日，公司正式获得大众电芯测试实验室资质认证，象征着公司正式进入全球领先技术管理体系。
公司在固态电池领域研发有望实现弯道超车。2022 年 5 月公司发布半固态三元电池，搭载半固态电池的车型，电池包电量达到 160kWh，续航里程长达 1000km，有望在 2023 年上半年实现批量供货。既象征着公司加快了对长续航中高端车型的渗透，也有望帮助公司的三元电池站稳脚跟，实现弯道超车。
3.2、储能：从发电侧到用户侧，公司储能业务扩展提速
公司储能布局早，从发电侧入局。公司于 2014 年开展储能业务，并于 2016 年正式成立储能事业部，从发电侧储能入局，陆续承接咸阳彩虹、电子十一院、北京福威斯、国家电网、美国西弗吉尼亚、皖能股份的多个项目。
在产能方面，2018 年公司与上海电气在南通规划合计 10GWh 储能电池产线，公司持股 43%，一期 5GWh 已于 2020 年 9 月投产。
与苏美达签订战略协议开辟新篇章。
2022 年 10 月 12 日公司与苏美达签订 2023-2025 年 10GWh 的战略框架协议，在国内积极开发大储等储能市场，在海外依托苏美达在 FIRMAN 发电机组的渠道、设备集成能力和售后服务网络开拓户储和工商业储能市场。同时 2022 年底苏美达首款便携式储能产品 FIRMAN Zero E 完成交付，未来有望贡献储能电池增量需求。
通信侧与华为深度合作，用户侧储能系统产品开始受到市场认可。
2018 年 11 月公司与台塑集团合作开始切入用户侧储能，公司为台塑集团的储能系统提供 IFR32131 电芯，后者在台北地区规划运营 550 个储能电站，合计电量达 0.85GWh。2019 年 6 月公司与华为开始深度合作，为其通信储能系统提供电芯产品。进入 2022 年，公司开始从储能电芯向下游切入储能系统产品，第三代“Power Ocean”储能产品中标国家电网储能充电车项目。
3.3、客户结构改善将驱动公司盈利逆境反转
3.3.1、公司前期客户基本盘以商用车及 A00 级车为主
商用车提供稳定装机，吉利商用车有望带来增量。2022 年 4 月公司与吉利商用车新签订 2022-2024 年电池长单，预估总量 12.6 万套。吉利商用车品牌远程销量一直稳居国内前列，两款车型入选 2022 年新能源物流车畅销车型。此前公司已经为瑞驰 EC35 配套电池，也进入上汽大通供应体系，与吉利的合作将进一步稳定公司在物流车的市场地位。
根据吉利商用车规划，到 2025 年实现新能源车销量 25 万辆，市场占有率 21%；到 2030 年实现新能源销量 57 万辆，市场占有率 20%，未来销量看好，有望给公司商用车领域带来稳定新增量。
A00 级车已基本完成燃油替代。
2018 年新能源车补贴与续航里程挂钩后，一大批 A00 级骗补车型成为历史，A00 级车型占比快速下降。2020 年公司开始配套五菱宏光 MINI 车型，市场领先的电池成本以及精准的代步车定位实现了对燃油车的快速渗透，A00 级车份额有所回升。2021 年 A00 级电动车的渗透率已经接近 100%，预计未来 A 级以上车型将成为增量主要来源。
A00 级车是公司乘用车电池根据地市场。
2017 年 A00 级车为当时市场主流，公司也通过江淮 iEV6e 及北汽 EC180 车型从 A00 级车切入乘用车市场，后续发展了奇瑞、宝骏等客户，站稳 A00 级车第一梯队脚跟。
2020 年进入宏光 MINI 供应体系，帮助其成为当年爆款车型，也为公司带来了大量的配套订单，实现了双赢，2021 年公司配套超 13.4 万辆宏光 MINI，占其销量的 34%。
客户以乘用车为主，配套了大量中小型客户。
客户结构上，公司已经完成了从商用车向乘用车的转型，2021 年乘用车装机量比例 87%占据主要份额。此外，公司配套了大量中小型客户，2021 年配套了 15 家乘用车客户(包括大众、长城、长安、上汽通用五菱等)、9 家客车用户(安凯、上汽等)、27 家专用车用户(包括小康、北汽等)，总客户数量排名第二。
3.3.2、从商用车及低端乘用车向中高端车型突破，客户结构逐步改善
根据地市场向头部客户热销车型扩展。
在专用车市场，公司 2020 年起新配套了瑞驰 EC35，2021 年销量在新能源物流车中排名第一；在 A00 级乘用车市场，公司相继新增配套了宏光 MINI 及奇瑞 QQ 冰淇淋，2022 年上半年销量在新能源乘用车中分别排名第一、第十一名。积极扩展热销车型的配套比例可以提升单一车型的装机规模，通过规模效应带来的成本领先提升盈利水平。
向中高端车型突破。2020 年随着公司产品性能及品牌效应的提升，相继进入哪吒 N01、欧尚科尚 EV 供应体系，完成了向 A0 级以上车型的突破。
2021 年 11 月公司与长城签订 2022-2025 年 10GWh 长单，为欧拉好猫及欧拉芭蕾猫提供磷酸铁锂电池。其中欧拉好猫 2021 年销量接近 5 万辆，排在乘用车 14 名；欧拉芭蕾猫为全球第一款深度结合女性需求的汽车，在外观气质、专属功能、易操作性等方面进行专属设计，已于 2022 年 7 月 12 日正式上市，有望为公司装机带来新增量。
3.4、突破新市场全面发力，增量确定性强
3.4.1、大众：公司率先获得标准电芯定点，带来大量确定性订单增量
进击的巨人：大众电动车发展迅速。
大众电动车已经在欧洲市场取得领先，先后推出的三款车型均在欧洲畅销，2022 年大众集团（大众+奥迪）电动车在欧洲市占率达到 16.88%。
根据大众的“Roadmap E”电动化战略，到 2025 年实现每年生产 300 万辆电动汽车，并且未来推出 80 款全新的电动车型，其中大众中国电动车计划年交付量达到 150 万辆，对应电池需求 100GWh。
公司供应大众标准电芯平台，带来大量确定性订单增量。
2021 年 3 月大众公布了标准电芯概念，据其测算标准电芯可以将电芯成本降低 50%。大众规划标准电芯将于 2024 年正式应用，将涵盖大众旗下 80%车型。
2021 年 7 月公司与大众签订协议在新站高新区建设 20GWh 动力电池生产基地专供大众标准电芯生产，公司也成为全球首个获得大众标准电芯研发合同的定点开发商，目前公司已同时取得大众的磷酸铁锂和三元电池正式量产定点，将于 2023-2024 年带来确定性订单增量。
3.4.2、三元：做强三元战略稳步推进，与大众合作开启新征程
做强三元战略稳步推进。2017-2020 年公司三元电池稳步推进，到 2020 年公司已经研发出单体能量密度达 307Wh/kg 的高镍三元电池，并已进入奇瑞、北汽、长安等客户供应体系。
2021 年公司三元电池客户扩容加速，当年工信部推荐目录中公司配套了 17 款车型的三元电池，为长安配套的车型电池系统能量密度达 201Wh/kg，续航里程达 500KM，进一步证明公司的高端技术产业化能力已经得到提升，正在往中高端车型切入。
2022 年公司获得大众三元电池定点，开启新征程。与大众的三元电池合作逐步形成三元电池的发展良性循环。
2021 年 7 月公司发布公告称与大众将在德国萨尔茨吉特共同建设工厂，开发生产三元标准电芯，并进一步探讨第一代磷酸铁锂标准电芯，加上国内的三元定点，公司有望同时分享大众在国内及欧洲的订单红利，快速扩张三元规模形成发展良性循环。
3.4.3、海外：公司电池出海提速，看好印度、美国未来订单增量
合作塔塔分享印度电动车市场红利。2019 年 5 月公司与印度塔塔规划合资建设电池厂为其电动车提供电池，公司持股 40%。2021 年印度电动车市场进入快速渗透期，2021年电动车渗透率从0.18%上升至0.45%，销量达到1.2万辆，同比增长202.39%，未来潜在市场空间大。
目前印度销量前十大车厂中，仅塔塔、马亨达、现代、MG 等四家推出电动车，其中，塔塔 Nexon EV 车款因符合补贴资格，占本地电动车销量近 8 成，公司 2019 年就绑定塔塔具有充分的先发优势，有望充分享受印度电动车市场红利。
出海提速，获得美国客户大批量长单。
在扩展了德国博世、越南 Vinfast 客户之后，2021 年 12 月公司又获得某美国客户 2023-2028 年共计 200GWh 磷酸铁锂电池订单。
我们推测该客户可能为美国车企 Rivian，Rivian 电动皮卡 R1T 和电动 SUV R1S 合计预订量已经超过 5.5 万辆，2022 年二季度又收到亚马逊 10 万辆纯电动货车 EDV 订单，由于产能受限，Rivian22 年上半年仅生产不到 7000 辆。
而根据 Rivian 规划，将在德克萨斯州建设年产 20 万辆的工厂用于生产 2023 年投放的 R2 系列车型，并可能合资自产电池。到 2030 年 Rivian 将在全球建立四个产能基地，年产达到 100 万辆，占据电动车市场份额 10%以上。
随着未来产能的投放将快速放量，公司的电池订单增量确定性高。
3.4.4、小动力：抓住二轮车锂电池替代趋势，提前布局电动船市场
电动二轮车开始锂电池对传统铅酸电池的替代，公司主打头部客户。锂电池在使用寿命和电量上均具有明显优势，在电动二轮车市场也开始了锂电池对铅酸电池的替代趋势，据艾瑞咨询预测 2020 年锂电池渗透率已经达到 20%。
据 GGII 预测到 2026 年二轮车锂电池出货量将达到 30GWh，未来几年 CAGR 达到 18%。2020 年公司已经与滴滴出行有过合作，全年为其共享电单车供货 62.3 万套，出货量达到 370MWh，也与雅迪、爱玛等头部客户正在技术对接，未来有望达成合作贡献出货。
电动船电池 2022 年起有望进入快速发展期，公司已获得船级社认证。
据 GGII 数据，2018 年船舶电动化率仅为 0.016%，在前期小批量应用的电动船经过 1.5-2 年的验证周期后，2023 年电动船有望得到大批量应用进入快速放量期，按 25 年 18.5% 的电动化率计算届时市场需求量将达到 35.41GWh。
2020 年 3 月公司已经获得首批 3 船套锂电池订单，并在 2020 年 10 月获得船级社认证，未来有望在电动船市场获得新增出货。
4.1、核心假设
动力电池：公司积极拓展海外市场，已深度绑定印度电动车企塔塔、美国大客户等海外客户，有望充分享受印度、美国的电动车增长红利。预计 2022-2024 年动力电池营收分别为 169.55、280.00、442.00 亿元，同比+74%、+65%、+58%。由于公司 2023 年碳酸锂自供比例有望提升，预计毛利率恢复至 18%。
储能电池：公司储能布局早，在发电侧和通信侧与国家电网、华为等客户合作紧密，2022 年 10 月与苏美达签订战略合作协议有望加速向国内大储和海外储能市场扩张，预计 2023-2024 年储能电池营收分别为 36.08、105.00、195.00 亿元，同比增长 191%、86%，公司原材料布局较为全面，毛利率有望逐步恢复至 18%。
4.2、估值
综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 217.64、398.04、651.24 亿元，归母净利分别为 2.18、16.00、28.21 亿元，同比+114.2%、+633.1%、76.3%，对应 PE 分别为 242.0、32.9、18.7 倍。
公司 2023 年 PEG 与 PS 分别为 0.05、1.32，明显低于可比公司的 0.26、2.1，考虑到公司在大众入股后在客户、产品等方面的困境反转，2024 年为大众批量供货后利润有望进一步兑现。
电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、公司储能客户扩展不及预期风险
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