（报告出品方/分析师：国信证券 姜明 曾凡喆）
公司沿革及经营概况
1994年广深铁路总公司被确定为境外发行股票和上市预选试点企业，1995年广铁集团将其全资子公司广深铁路总公司客货运业务及其与运输相关的经营服务折价入股组建广深铁路股份有限公司。
1996年广深铁路股份有限公司正式成立，同年 5 月在香港联交所和纽约证交所上市。
2006年 12 月广深铁路在 A 股上市。
股权结构方面，公司大股东为中铁广州局集团，持股比例达到 37.1%，公司实际控制人为中国铁路总公司。
公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。
公司亦经营铁路设施技术综合服务、商业贸易及兴办各种实业等与公司宗旨相符的其他业务。
公司独立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程 481.2 公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉——京广线南段；广深段是通往香港的两条铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分。因疫情对公司客运板块冲击较大，2020-2021 年公司营收受到显著影响，业绩录得亏损。
2021年公司营业收入 202.1 亿，同比增长 23.6%，实现归母净利润-9.73 亿，亏损同比扩大 74.4%，扣非归母净利润-10.6 亿，亏损同比减少 25.6%。
铁路运量迅速增长，客运受疫情影响明显
随着经济增长及基建持续发力，当前我国铁路已经纵横成网，2020 年铁路里程数量达到 14.63 万公里，同比增长 4.6%，其中高铁里程达到 3.8 万公里。
2019 年全国铁路客运量达到 36.6 亿人次，同比增长 8.6%，2020 年因疫情影响下降同比增 长 39.8%至 22.0 亿人次；2020 年全国铁路货运发送量 45.5 亿吨，同比增长 3.7%。
中长期规划目标远大，铁路运量仍将持续提高
2020 年 8 月中国国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，纲要 提出到 2035 年，全国铁路网达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右；20 万 人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达；全国 1、2、3 小时高铁出行圈和全国 1、2、3 天快货物流圈全面形成；到 2050 年，全面建成更 高水平的现代化铁路强国，形成辐射功能强大的现代铁路产业体系，建成具有全球竞争力的世界一路铁路企业。
伴随着全国铁路路网继续加密，线路运行效率整体进一步提升，预计铁路运量仍将持续保持稳定增长。
铁路定价行政力量主导，逐步向市场化迈进
我国铁路运价仍主要为行政力量主导，国家铁路的旅客、货物运杂费的收费项目和收费标准由国务院铁路主管部门规定，国家铁路的特定运营线的运价率、特定货物的运价率和临时运营线的运价率，由国务院铁路主管部门商得国务院物价主管部门同意后规定。”当前我国铁路运价体系正逐步向市场化迈进。
货运方面：2015 年《关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》、2017年《发改委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》陆续出台，建立起铁路运价上下浮机制，推进部分货种运价市场化，国铁统一运价定价机制下单价可在基准价格上浮15%，下浮不限。
客运：高铁方面，2015 年《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》提出自 2016 年 1 月 1 日起高铁动车票由铁总自行定价。2017 年 4 月发改委印发《关于完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，对东南沿海地区时速 200-250 公里动车组列车的票价进行优化调整。
2018 年铁总扩大部分动车组列车下浮折扣，在部分试点线路上浮部分线路一等座票价，部分线路公布最高票价，票价可在最高票价上下浮，最大折扣为 6.5 折。
2020 年底起，京沪高铁试水基准价上下浮动票价；普铁方面，目前普铁基价自 1995 年上调后，已经 27 年未再次进行提价。
我国铁路市场化改革仍处于初期阶段，未来有望稳步推进提高市场化程度。
客运收入为核心，货运及其他运输业务协同增长
公司经营业务可分为客运业务、货运业务和路网清算及其他运输服务业务三大板块，其中客运板块为公司最核心的业务。
客运板块：公司独立运营深圳-广州-坪石铁路，该铁路营业历程 481.2 公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉——京广线南段；广深段是通往香港的两条铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分。
客运业务是公司最主要的运输业务，包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务。
广深城际列车为提供广州-深圳间高速和普速旅客运输服务，城际列车实施公交化运营，在客流高峰期平均每 10 分钟就有 1 对“和谐号”电动车组在广深间开行。
过港直通车业务为公司与香港铁路有限公司合作经营的过港直通车，是穗港两地的重要交通工具之一。
长途车为公司组织开行的多列以广州、深圳为始发终到站的长途旅客列车，通达全国大部分省、自治区和直辖市。
2021 年广深铁路客运业务发送旅客量 4077.8 万人次，同比下降 4.8%，其中广深城际列车发送旅客量 1739.5 万人次，同比下降 3.8%，直通车停运，长途车发送旅客量 2338.4 万人次，同比下降 5.2%
广深铁路是国家铁路的特定运营线，旅客列车票价分为三大类别：
国铁通算票价：绝大部分长途旅客列车实行的是与国铁统一票价，没有实行广深特殊票价政策；国地铁分段计费票价：
①经京九线运行距离不超过 2000 公里的直通旅客列车实行京九线国地铁分段计费票价；
②跨广深本线广铁集团管内旅客列车执行广深特殊运价政策，即进行分段计费，在国铁票价基础上上浮 50％再上浮 30％；
③经京广线运行的长途旅客列车，按国铁票价分段计算，未实行票价上浮；
广深本线票价：
①广九直通车执行协议价格；
②广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价；
③广深普速列车按广深特殊运价政策，第二个上浮率只上浮到 30%，未达到 50%的上限。2019 年公司客运收入 80.1 亿，2020-2021 年因疫情影响客流，公司客运收入有所下降，2021 年为 61.7亿，同比提高 49.9%。
货运板块：货运板块是公司业务中另一大重要组成部分，公司货运业务主要运营 广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。2021 年公司货运业务发送量 1884 万吨，同比提高 15.7%。广深铁路货运价格以统一运价为中准，上下浮动 50%， 2021 年公司货运收入 20.35 亿，同比增长 19.8%。
其他运输服务板块：公司其他运输服务板块业务主要包括公司提供的路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目，其中铁路运营服务是公司自 2009 年 12 月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务。
目前，公司已经为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供该项服务，铁路运营服务已成为公司一个新的业务增长点。
未来，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。其他运输服务业务是公司收入的核心组成部分之一，2021年公司路网清算及其他运输服务收入为 108.1 亿，同比增长 13.0%。
其他非主营业务方面，公司其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。
2021年，其他业务收入 为人民币 11.9 亿元，同比增长 23.14%。综合来看，公司营业收入疫情前稳中有升，疫情来袭显著影响客运收入，2021 年公司营收有所下滑。
人工及租赁服务费成本占比较高，利润水平有所波动
成本端：公司营业成本最大的组成部分为工资福利费及设备租赁及服务费，2021 年分别为 80.55 亿和 67.49 亿，分别占营业成本的 39.9%和 33.4%，其余成本如折旧、水电、维修等成本占比分别为 8.7%、5.9%、5,9%。
由于广深城际直通车客流量小幅增长，长途车业务量整体小幅下滑，但人工成本连年上行，公司历年毛利润整体呈现下滑态势，疫情显著冲击客运业务，2020-2021年公司毛利为负。
费用端，公司费用水平整体较低，其中近年无销售费用及研发费用，管理费用率在 1.5%左右，财务费用率长期为负，2019年经租进表带来租赁负债利息，公司财务费用方才转正，2021 年财务费用率为 0.2%。
公司拥有铁路沿线路产及相关货场路产，2020 年土地交储带来显著资产处置收益，其余报表科目基本稳定，2020-2021 年因客运板块受到较大冲击录得亏损，归母净利润分别为-5.58 亿、-9.73 亿，2022 年上半年因疫情影响亏损预计延续，预亏 6-8 亿元。
未来展望：期待客流复苏，关注土地交储及普铁潜在提价可能性
铁路运营方面：广深铁路历史运营路产稳定，粤港澳腹地客源充足，2011 年底广深高铁广深段开通后，2012 年公司广深城际列车业务客流量有所下滑，但后续迅速恢复并实现进一步增长。
根据粤港澳大湾区铁路十四五规划，在建线路及近期规划线路对广深城际列车的影响或相对较小，因此我们认为在疫情消退后，广深城际列车客流有望显著回升。
长途列车方面，历史上公司长途列车客流量整体有所下滑，且长途列车中普铁占比较高，而普铁基价自 1995 年后已经有 27 年时间未进行提价，在一定程度上拖累了公司业绩表现。2
017 年发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，明确普铁列车运输定价成本核定原则，2022 年 3 月延长《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》有效期至 2027 年，在持续的通胀压力下，预计普铁提价有望逐步提上日程。
其他运输业务上，铁路运营服务已成为公司一个新的业务增长点，十四五规划粤港澳大湾区一众铁路项目将陆续建成投入运营，公司有望进一步扩张铁路运营服务业务版图，创造新的盈利点。
土地价值变现方面：
2018 年年公司与广州土地开发中心等机构签署《国有土地使用权收储补偿协议》，公司交储 3.71 万平米的广州东石牌旧货场土地使用权，最终于 2020 年获得补偿净收益 11.9 亿。公司交储土地无形资产账面原值仅 404 万元，土地增值收益大。
2014 年国务院发布《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》， 提出土地综合开发基本原则，2017 年公司公告明确未来将深化权资产经营开发， 拓展土地综合开发等新兴业务。
2006 年公司上市之时，公司土地使用权合计 125 宗，总面积 1181 万㎡，其中货场、堆站、仓库土地面积分别为 179.3 万㎡、27.5 万㎡、6.5 万㎡，期待公司盘活土地资产，提振公司业绩。
核心假设及盈利预测
客运业务方面，公司当前受疫情影响严重，2022 年上半年广深地区疫情持续散发，上半年公司客流量 1326 万人次，同比下降 37.7%，6 月当月客流恢复至 2680 万假设下半年疫情整体平稳，公司全年客流仍可能出现一定下降，预计 2023 年疫情显著消退，客流显著复苏，2024年客流基本恢复正常。
货运业务方面，疫情对铁路货运的冲击并不十分显著，预计铁路货运量仍可能保持相对平稳的增速。
其他业务方面，其他业务收入受疫情影响相对较小，假设其他业务保持平稳增长，则预计广深铁路业务量及营收预测如下表所示。
成本端，预计公司人工成本仍有所增长，其他成本小幅增长，预计公司营业成本预测如下表所示：
假设公司费用端基本稳定，不考虑额外土地收储等一次性项目，则预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 202.7 亿、246.0 亿、272.8 亿，同比分别增长 0.3%、21.4%、10.9%，实现归母净利润分别为-12.5 亿、3.3 亿、8.8 亿。
估值分析
广深铁路以客运业务为核心主营业务，在板块中与京沪高铁类似，当前二者均因疫情处于显著亏损状态，而根据万得一致预期盈利预测，京沪高铁 2023-2024 年有望恢复盈利，当前（2022 年 8 月 19 日）股价对应 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE 估值为 17.6X。
由于公司股价长期破净，且阶段性亏损可能延续，因此 PB 估值和近期盈利预测下 PE 估值均不适用，因此我们使用 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE 估值对公司进行估值，而参考京沪高铁的估值水平及客流恢复的预期，我们认为公司合理股价应对应 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE 估值为 18X 左右，即 2.22 元左右。
报告总结：公司当前业绩因疫情影响处于阶段性底部，且公司核心路产周边近期无可显著分 流的线路投入运营，疫情消退后客流有望显著复苏，公司业绩有望显著恢复，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 202.7 亿、246.0 亿、272.8 亿，同比分别增长 0.3%、21.4%、10.9%，实现归母净利润分别为-12.5 亿、3.3 亿、8.8 亿。按照 2024 年 EPS 的 18 倍 PE 估值，我们认为公司合理股价应该在 2.22 元左右。
估值的风险
本报告采用相对估值法对广深铁路进行估值，通过对比板块龙头公司万得一致预期下 2024 年预期业绩的 PE 估值，确定广深铁路的合理估值水平，但该估值方法具备一定局限性，如市场风格发生改变或万得一致预期下的盈利预测无法兑现，则我们对广深铁路的合理估值水平的判断可能不准确。
盈利预测的风险
我们在盈利预测部分中假设 2023 年公司客运业务量显著恢复，2024年基本恢复至疫情前水平，而如果疫情扰动持续超预期，公司收入表现可能显著不及预期，亏损可能延续。
经营风险
公司主营业务收费标准由公司自主制定，长途车中普铁业务基价由国家制定，如相关运价长期不提高，伴随着公司人工成本逐年上行，即便客运业务客流量恢复至疫情前，公司盈利仍可能出现下滑。
此外，如公司盘活土地长期没有进展，其土地价值可能长期无法变现。周边路产分流风险根据粤港澳铁路十四五规划，十四五期间并无与公司直接竞争的路产投入使用，但长期看，广深第二高铁等线路规划投产后，可能对公司存量路产造成一定分流。
政策风险
铁路运行相关政策监管繁多，如政策方向发生改变，可能对公司业务产生一定不利影响。
安全事故风险
铁路运输行业对安全运行的要求较高，如发生安全事故，可能对公司线路开行造成显著不利影响。
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