（报告出品方/分析师：海通证券 郑琴 彭娉）
博雅生物是一家以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医疗产业集团。公司创建于1993年，总部位于江西省抚州市，于2012年登陆深交所创业板。
公司前身为抚州市中心血站，主要从事血制品业务；2013年底，公司收购天安药业，新增糖尿病业务，2015年8月，公司收购新百药业，开始涉足生化类药业业务；2017年，公司收购广东复大医药，增设了医药经销业务。
央企华润医药成为控股股东，合计持有公司 40.59%的表决权。
2021年 7 月 6 日，国资委批复华润医药收购方案，原则同意华润医药控股通过受让高特佳集团所持公司的 6933.20 万股股份、接受表决权委托并全额认购公司向特定对象发行的股份等方式取得公司控制权的整体方案。
2021年 11 月 22 日，公司发布股份协议转让完成及向特定对象发行股份发行完毕暨控股股东、实际控制人变更的公告，定增完成后，华润医药成为公司控股股东。
截至2022年 6 月 30 日，华润医药持有公司 29.28%的股权，高特佳投资集团持有公司 11.31%的股权，即华润医药合计持有公司 40.59%的表决权。
公司管理架构方面，公司董事由 7 席增加至 9 席，华润医药控股有权派驻 9 席中的 6 席，包括 5 名非独立董事及 1 名独立董事。华润医药将以公司为华润大健康板块的血液制品平台，推动国内血液制品行业资源整合，将公司打造“成为世界一流血液制品企业”。
2021年血制品业务收入实现恢复性增长，高毛利品种占比提升。
2020年公司业绩同比下滑，其中利润占比较大的血制品业务净利润同比下降 46.97%，主要原因是：
1）是受新冠疫情影响上半年采浆量下滑导致全年投浆量同比下降约 8.5%；
2）因子类产品研发需要，耗用了部分用于生产纤维蛋白原的组分，影响纤维蛋白原产品的销售数量同比下降约 15%。其他非血制品业务销量也受到了疫情影响。
2021年公司实现营业收入 26.51 亿元（+5.47%），其中血制品业务收入实现 34.94%的恢复性增长，糖尿病业务和生化药业务受集采政策等影响产品销量下降，收入同比出现下滑；公司实现归母净利润 3.45 亿元（+32.48%），其中血制品业务利润实现 125.45%的大幅增长，主要是高毛利率品种销售占比上升，使得血制品业务毛利率提升 4.87pcts。
战略聚焦血制品主业，择机剥离非血制品业务。
公司的核心业务为血制品业务，目前拥有 14 个单采血浆站，主要产品包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 3 大类 9 个品种，核心产品人纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。2021 年公司血液制品营业收入占比为 45.66%，毛利占比为 54.30%。
公司未来将战略聚焦血液制品主业，资源重点向血液制品倾斜，在浆站浆量规模、产品研发、市场营销等方面进行聚焦，同时推进非血液制品业务的剥离。
根据公司《申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复（二次修订稿）》，自 2021 年 11 月定增完成后 24 个月内，华润医药将：
1）促成公司通过股权转让、资产处置等方式退出 II 型糖尿病化药业务；
2）通过转让复大医药股权的方式彻底解决华润医药控股与公司均经营血液制品流通业务的情形。
毛利率短期受规模效应减弱和集采影响拖累，未来有望企稳回升。
2014年以来，一方面血制品中高毛利品种纤原收入占比提升，另一方面公司自 2013 年起陆续拓展的糖尿病、化学药等非血制品业务毛利率逐渐提升，使得公司毛利率达 60%以上，并保持稳中有升的态势。
2020年公司毛利率下滑至 58.07%，其中血制品业务减少 7.14pcts，我们认为主要原因是全年投浆量下滑导致单位生产成本上升；非血制品业务中，天安药业受到 4+7 带量采购、集采等影响，核心品种格列美脲、二甲双胍分别进入了第二批和第三批集采目录中，南京新百也受到医药政策的影响，欣和药业原料药品种尚未实现规模化，目前仍处于亏损状态。
我们认为随着公司未来对血制品业务的聚焦，不断提升产品丰富度以及收得率，毛利率有望企稳回升。
公司自2017年起加大市场推广和服务，销售费用率大幅提升，净利率有所下降。
未来公司会对整体营销费用有所控制，但对新产品的学术推广会持续加大，以提升新产品的市场占有率。
经营性现金流净额近几年变化较大，主要系预付丹霞生物原料血浆款影响。
2017 年和 2019 年公司经营性现金流净额为负值，主要因为购买及预付丹霞生物原料血浆及 组分采购款。
2019 年 4 月 15 日，公司与博雅（广东）（现丹霞生物）签订《原料血浆供应框架协议》，同意终止 2017 年 5 月与丹霞生物签署的《血浆及血浆组分调拨和销售的框架协议》，新合同约定博雅向丹霞采购不超过 500 吨的原料血浆，拟采购金额不超过 8.25 亿元。由于支付的原料血浆采购款项较大，构成关联方资金占用，2021 年 3 月 4 日，公司披露了《关于公司股票交易可能被实施其他风险警示的风险提示公告》。
为妥善解决上述问题，公司原控股股东高特佳集团之股东德莱电器的关联方爱普电器承诺代 丹霞生物及包括高特佳集团在内的相关方履行向公司返还剩余的采购原料血浆款项及同期银行活期存款利息的义务，截至 2021 年 4 月 1 日上述承诺已履行完毕，这也使得公司自 2020 年起经营性现金流量净额大幅增加。
中国血制品行业监管政策严格，且准入难度大。血液制品具有人源性、稀缺性和潜在传染性，受到国家重点监管，具有较高的准入壁垒。
具体体现在：
1）近年来我国药品生产企业监管法律法规升级，血液制品行业的监管法规不断完善，如《血液制品管理条例》等，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定；
2）血制品进口品类仅有人血白蛋白和凝血因子 VIII（2008 年批准）批准进口产品在取得相应资质后进入中国市场，其余品类血制品产品则全部是国产产品；
3）血制品直接源于人体，为了防治艾滋病、肝炎等重大、慢性、血源性传染病的爆发，对国内不再批准新的血制品生产企业，这意味着国内血制品生产企业数量不再增加，国内竞争为存量竞争。
中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量也远低于发达国 家水平。
2021 年中国在采单采血浆站数量 287 家，全年采集量 9390 吨，仅占全球采浆量的 16%左右。
行业四大龙头企业天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物 2021 年采浆量均超过 1000 吨，合计占国内采浆量的 60%左右；派林生物通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，2021 年采浆量接近 900 吨。公司 2021 年采浆量约为 420 吨，浆量规模相对较小。
公司拥有 14 家浆站，采浆量内生性增长空间犹存。
公司在江西、四川、海南、山西等地拥有 14 家单采血浆站（博雅单采血浆公司），从浆站对应采浆范围来看，有 7 个浆站辐射人口超过 100 万人，此外，海南屯昌浆站 2021 年 5 月获得采浆许可证，尚处于爬坡期；山西阳城浆站还未获得采浆许可证，尚处于建设期，我们认为现有浆站采浆量仍具备提升空间。
我们假设辐射人口 50 万人以下的浆站峰值采浆量为 25 吨，50-100 万人的浆站 40 吨，100-150 万人的浆站 55 吨，150 万人以上的浆站 70 吨，则测算得到公司现有浆站采浆潜力为 665 吨。
公司 2022 年上半年采浆量为 218 吨，同比增长 13.6%，计划全年采浆量为 490 吨。未来公司将通过存量浆站挖潜提升继续提升采浆量，公司预计现有浆站至十四五末年采集量可达 650-700 吨，基本与我们的测算一致。
企业申请单采血浆站也有着极高的要求，央企、国企背景的企业有望脱颖而出。
单采血浆站设立程序繁多，且必须由血液制品生产企业设置。
2012年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。
2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。
此外，根据《单采血浆站管理办法》，血液制品生产单位设置单采血浆站应当符合当地单采血浆站设置规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生计生行政部门批准，我们认为拥有国企、央企背景的企业依托集团与各地战略合作背景，能够积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，申请新浆站的能力更加突出。
公司具备申请新浆站资质及能力，央企加持后有望加速申请浆站进度。公司控股股东华润医药有丰富的产业布局，行业横跨大消费、综合能源、大健康、城市建设运营、产业金融和科技等板块。
公司是华润集团内唯一的血制品平台，自华润医药控股以来，公司就浆站拓展开展如下准备工作：
1）根据全国县级区域的经济水平、人口数量、交通状况、采浆环境等因素，完成对全国浆站资源全面系统的梳理与分析，对浆站的采集潜力进行了细致的分类；
2）基于对浆站开设潜力的分析，结合华润集团与战略省份的合作，明确十四五期间浆站拓展的重点区域；
3）通过华润集团支持及与合作方战略合作等多种方式，力争在 2022-2023 年间完成十四五期间新增浆站数量目标的大部分任务量，至十四五末浆站总数量达 30 个以上。
丹霞生物续证工作稳步推进，但注入博雅体内仍需契机。
2021 年 5 月，华润医药与高特佳集团签署了《投资框架协议的补充协议》以及《股份转让协议的补充协议》，补充协议中增加了关于丹霞生物后续发展的几点条件，即华润医药完成对博雅生物的控制权收购后，将积极推动丹霞生物的续证工作、博雅生物和丹霞生物血浆产供合作相关事项以及博雅生物收购丹霞生物事项。
丹霞生物是高特佳集团控股的血制品企业，共有 17 个浆站，此前因广东省十四五规划中对单采血浆站的管理作出较大变化，博雅（广东）单采血浆站采集许可换证工作受到一定程度的影响。丹霞生物的浆站续证工作正在积极推进，截至目前有 9 个站开采，其他 8 个浆站的续证工作也在积极推进。
目前丹霞生物主要解决浆站续证问题，其次通过加快研发、完善产品和供应链去不断改善收入、利润等财务状况。
等并购条件成熟时，公司再与丹霞相关方协商并购安排。新产能建设进行时，有望承接公司的增量血浆，提升血浆综合利用率。从产能保障方面来看，公司现有血液制品生产车间为 2009 年建成，设计生产规模为年投料血浆 500 吨，可处理原料血浆约 600 吨。
因设备老旧性能下降，公司现有产能生产偏差风险高，同时血浆及物料库容严重不足，难以满足产能及品种增加。为满足公司未来采浆量快速增长的需要，公司拟利用自筹资金和扣除发行费用后的定增募集资金用于“1000 吨血液制品智能工厂建设项目”。
原项目预计于 2023 年 6 月建成并完成 GMP 认证，鉴于抚州市政府对于高新技术产业开发区的规划调整，结合公司实际情况，公司于 2022 年 3 月 22 日公告，拟变更募集资金项目为年投血浆 1800 吨的血液制品智能工厂（一期）。
新产能项目将在规模、产品等方面进行优化、升级，强化公司生产能力，提高血浆的综合利用率。
项目工程自 2022 年 3 月份开始，建设期为 58 个月，公司预计在 2025 年 9 月 份完成生产基地的试生产，2026 年 12 月底之前完成整个的品种转移及智能工厂具备的生产条件建设，2027 年 1 月正式投产。
血制品三大类产品齐全，纤原、静丙和白蛋白收入占比各约1/3。公司产品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类 9 个品种 23 个规格，是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国较少的三类产品齐全的企业之一。
从产品收入结构来看，纤原、静丙和白蛋白是血制品业务中的主要产品，收入占比各约1/3。纤原的销售收入自2015年起快速增长，2020年公司耗用了部分用于生产纤原的组分，影响纤原的销售数量同比下降约15%，2021年纤原重回高增长轨道，实现销售收入4.17亿元，同比增长80.99%。
2021 年公司吨浆毛利润超过 200 万元，毛利率处于行业领先水平。
血制品公司的生产主要依赖于血浆原料的采集及相应产品的开发生产，我们认为在原料采集成本方面各大血制品公司无明显差异，因此血浆综合利用率反映了血制品公司的生产工艺水平和经营效率。
假设 2020 年的投浆对应 2021 年的可销售产品，则 2021 年公司的吨浆收入及吨浆毛利润分别为 320 万元、217 万元，毛利率处于行业领先水平，我们认为主要是高附加值品种纤原的销售驱动。
人纤维蛋白原（纤原）主要由肝脏实质细胞合成，在临床上，纤原对缺乏纤维蛋白原所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治先天性纤维蛋白原缺少或缺乏症，以及由于严重肝损伤、肝硬化、弥散性血管内凝血、产后大出血、大手术、外伤、内出血等导致的获得性纤维蛋白原缺少症。
2015 年发改委等七大部委联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，血制品等药品的最高零售价限制正式放开，2016 年纤原中标价同比大幅增长。
根据证券日报百家号援引 IQVIA 的数据显示，2017-2021E 注射用人纤维蛋白原在止血药的市场规模由 4.1 亿元增长至 11.9 亿元，5 年 CAGR 为 23.4%，预计 2025 年市场规模将达到 27.6 亿元。
从竞争格局来看，我国纤原销售以博雅生物和上海莱士为首。
目前国内拥有纤原批文的血制品企业共 11 家，根据医药魔方的数据，2021 年纤原在全国样本医院的销售额为 6.26 亿元，其中博雅生物和上海莱士的占比分别为 37.90%和 36.48%。
根据《中国药典》的规定，通过分离法制备的纤原经测定后纯度应不低于 70%，凝固活力不超过 60 秒，复溶时间应在 30 分钟内，目前国内销售纤原领先的三家公司相关产品质量指标均显著优于药典要求。
纤原生产工艺较为复杂，目前国内大多厂家制备工艺为低温乙醇法，产品的浓度约为 2.5%，纯度为 80%左右，且复溶时间较长。
公司采用了二步沉淀法和二步层析法对纤原进行提取分离，提高了纤原的纯度，并有效去除杂蛋白，减少了临床不良发应的发生；制备得到的纤原浓度高、纯度高、溶解性好，可减 少临床用药次数，方便临床用药。
公司产品丰富度仍有提升空间。
企业生产的血液制品品种越多，血浆利用率越高，收入就会相应提升。血液中有 150 余种蛋白及因子，国外大型企业能够使用层析法分离 20 多种产品，我国血液制品企业的血浆提纯水平和综合利用水平较低，处于第一梯队的企业只能分离 10-12 种产品，一般企业只能分离 3-4 种产品。
公司目前有 9 个产品批文，通过横向对比来看，相较头部企业仍有差距，我们认为公司的产品丰富度仍有提升空间。
公司近年来不断加大研发投入，形成良好的在研产品梯队，免疫球蛋白类和因子类产品结构不断得到优化与丰富。
2022 年 8 月，公司的人凝血因子 VIII（200IU，10mL）获得了药监局签发的《药品注册证书》，对公司的产品线有了进一步的补充。
在研管线方面，公司目前在研的项目还有 vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白以及微球类蛋白等，其中 vWF 因子临床试验申请已于 2021 年 8 月获批准，高浓度静注人免疫球蛋白于 2021 年 12 月获临床试验申请批准。
通过不断优化生产工艺，公司主要产品的收得率稳居前列，同时纤原的销售也证明了公司产品的品质和品牌力。
未来随着采集规模的提升、产品结构的丰富，我们认为公司吨浆产值有望得到进一步提升。
我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下：
1. 血制品业务：公司拥有 14 家浆站，其中海南屯昌浆站尚处于爬坡期，山西阳城浆站尚处于建设期，我们认为现有浆站采浆量仍具备提升空间。
我们预计公司近三年采浆量复合增长率为 15%，由于前一年的采浆量增长可近似等于第二 年的血制品收入增长，我们预计2022-2024年公司血制品业务收入分别为 13.91/16.00/18.89 亿元，同比分别增长 15%/15%/18%。
2. 非血制品业务：未来公司将重点聚焦血制品业务，同时推进非血液制品业务的剥离。在进度方面，公司已明确与华润医药存在同业竞争的糖尿病业务和药品经销业务会在 2021 年 11 月份完成定增后 24 个月内剥离，我们假设业务全在明年上半年剥离。
我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为 4.95 亿元、5.19 亿元、6.16 亿元，同比分别增长 43.6%、5.0%、18.6%，对应 EPS 分别为 0.98 元、1.03 元、1.22 元。
考虑到公司在2023年会剥离非血制品业务，更能体现血制品业务的价值，参考可比公司，我们给予公司2023年 30-35X PE，对应合理价值区间为 29.43-34.34 元。
申请浆站不及预期的风险：
根据《单采血浆站管理办法》，血液制品生产单位设置单采血浆站应当符合当地单采血浆站设置规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生计生行政部门批准。受国家和地方政策的变化以及当地区域环境等影响，公司申请新设浆站数量及进度存在一定的不确定性。
市场竞争加剧的风险：
目前血液制品行业集中度日趋提升，大型血液制品企业由于单采血浆站资源多、采浆规模大、血浆利用率高，相对中小型血液制品企业能攫取更多市场份额，盈利能力更强。
未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。
此外，广东省药品交易中心发布了《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》的通知，血液制品纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。
商誉减值的风险：
公司控股合并天安药业、新百药业以及复大医药后，在上市公司合并资产负债表中形成一定金额的商誉，考虑到公司未来要聚焦血制品主业，预计将在2023年剥离非血制品业务，则上述子公司存在商誉减值的风险。
闲置资金投资理财的风险：
2022年上半年，公司投资收益额为 4817.76 万元，主要系银行理财收益，公司运用闲置募集资金进行现金管理是在确保公司募投项目的建设运营和资金安全的前提下，以闲置的募集资金适度参与的投资理财业务，不会影响公司主营业务及募投项目的正常开展，但金融市场受宏观经济的影响较大，不排除该项投资受到市场波动的影响，此外，投资的实际收益难以预期。
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