（报告出品方/分析师：浙商证券 蒋高振 吴若飞）
1.1 专注深耕电子陶瓷业务50余年
三环集团于1970年创立，具有50多年电子陶瓷生产经验，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。
公司主要产品包括电子元件及材料、通信部件和半导体部件等。
电子元件及材料主要产品包括陶瓷基片&基体（陶瓷盖板等）、元件类（MLCC、固定电阻等），通信部件主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒；半导体部件主要是PKG。此外，公司的产品还包括电子浆料、陶瓷劈刀、燃料电池隔膜板等粉体等。
1.2 全产业链布局，打造垂直一体化的电子陶瓷公司
根据公司主营业务收入构成，公司所处的具体细分行业为电子陶瓷行业。
电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷。
其上游行业主要涉及氧化铝粉、陶瓷粉料（钛酸钡、二氧化钛、碳酸钡等）、铜粉、镍粉、石油化工和稀土化工材料等资源类产业以及电力、天然气等能源产业，下游终端应用于信息通信、消费电子、汽车电子等领域。
公司掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。
材料方面，公司掌握了微粉制备技术，电子陶瓷系列配方材料制备技术；工艺方面，公司在微小型及高精密产品的挤压、注射、流延、叠印制作技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术方面都有着深厚的积累。
设备方面，公司成立了设计院，主要负责研发、设计及制造核心设备，目前公司90%的关键设备都来源于自主设计研发制造。
近些年来，电子元件材料的收入快速增长，逐步取代光通信部件成为第一大产品。
具体而言，2021年电子元件材料（陶瓷基体&基片、MLCC&片式电阻）占比最高，达到了 34%，光通信部件（陶瓷插芯&套筒）为 28%，半导体部件（PKG）为 19%。
2012-2021年，三环集团收入利润始终保持稳健增长。
营收方面，三环集团2012年收入为21.03亿元，2021年为62.18亿元，CAGR9 达到12.80%；归母净利润方面，三环集团2012年为5.52亿元，2021年为20.11亿元，CAGR9达到 15.45%。
在收入利润稳步增长的过程中，得益于一体化的全产业链优势，三环始终保持相对稳定的毛利率/净利率水平，毛利率基本维持在45%左右，净利率则始终在30%左右的水平；ROE方面，近年来固定资产投资增加相对拉低了 ROE，但仍然持续维持相对较高水平（15%-20%）。
研发端持续性的投入是保障一体化产业布局可以持续迭代的关键。
研发的投入主要聚焦在材料/设备/工艺等各个环节。2018年以来，研发费用率有持续提升趋势，考虑到2018年以来三环集团的收入增长较快，研发费用支出的绝对金额是在快速上升的——从2018年 的 1.61 亿元增长到2021年的4.19亿元。
其它费用方面保持稳中有降，主要系产能扩大，规模效应带动固定成本的摊薄。费用端的特点也很好地反映出三环的商业模式特点——通过持续性的研发投入，保障一体化产业布局竞争力的持续进化，从而造成较高且稳定的利润率水平，随着利润率水平的提升与规模效应的凸显，企业也能将更多的资金投入到研发上去，从而逐步拓宽护城河。
2.1 MLCC 业务放量带来业务整体的周期性，当然也是远期成长性的来源
近年来，三环集团业绩呈现较大的波动性，这主要与偏周期的电子元件材料 （MLCC&片阻）业务放量相关。
具体来看，2016年开始，电子元件材料业务占比贡献逐步达到20%以上，2018年更是达到35%以上。与光通信部件/半导体部件业务相比，电子元件材料的毛利率波动水平明显较大——光通信毛利率基本维持载 50%以上，半导体部件则为45%左右，而电子元件材料的毛利率水平则从40%到70%不等。
从未来成长性来看，电子元件材料业务是未来成长性的主要来源。
主要在于MLCC市场产品属性通用性更强，因此空间更大。根据中国电子元器件行业协会数据显示，2020年全球 MLCC 市场规模同比增长11.1%，至1017亿元，预计2021年将达到1148 亿元，同比增长12.9%，到2025年将达到1490亿元，五年复合增长率为7.9%。
从竞争格局来看，村田、三星电机和太阳诱电等企业占据头部位置，其中村田是毫无争议的龙头，2020年全球市占率在33%左右。三星电机紧随其后，全球市占率在 23%。
相比之下，大陆企业目前份额较低，为3%以下。与国内市场在全球的份额占比相比（全球 45%左右），国内企业国产替代空间巨大。
从下游结构来看，MLCC 应用领域包括手机、PC、影音设备等消费电子产品、5G 基站、汽车电子、IoT 和工业应用等，下游市场的需求扩张推动 MLCC 出货量和市场规模稳步增长。
下游需求的变化与经济息息相关，因此 MLCC 整体的供需与经济相关性较强，经济的螺旋式向上的发展也是 MLCC 行业发展的根本驱动力。
MLCC 行业“周期性”与“成长性”共存。
周期性来源于经济周期的变动，叠加行业下游需求分散，需要经销商作为原厂感知终端需求的“触角”，进行渠道的铺陈与产品的销售，因此除原厂价格外，渠道价格是价格体系的重要组成部分。
从客户端来看，对于直接大客户或者中高端的定制化产品通常采用直销的模式，而偏中低端的通用型产品则往往采用代理商销售的模式。MLCC 的“成长性”的根本驱动力则是经济，需求推动 MLCC 行业整体产品的结构升级。
2.2 海外 MLCC 大厂积极布局工控、车规级产品
新能源汽车、5G 基站有望成为驱动 MLCC 行业成长的新变量。随着电动车市场增长以及智慧辅助驾驶系统的规格提升，MLCC 用量倍增，其电气特性与安全高规格的要求使跨入门槛不易，相对也提升 MLCC 产品单价与利润，车用 MLCC 需求量是呈现每年双位数成长。
其中，以传统燃油车 MLCC 用量为比较基准，电动车是燃油车的 2.2 倍、电动智能为 2.7 倍、电动自驾车则高达 3.3 倍。从车用 MLCC 市场需求总量来看，2020 年有望达到 3740 亿颗，2022年达到 5620 亿颗，车用市场占比逐步提升。
村田、TDK、太阳诱电持续主导车用 MLCC 市场，2022年相继在中国、菲律宾、马来西亚等海外厂区进行车用产能扩增计划。其中，动力传动（Powertrain）、先进驾驶辅助系统（ADAS）、连接系统（Connectedsystem）是主要拓展项目；三星则往小型化、高容值、高耐压等技术规格来跨入动力系统应用；国巨、华新科等积极投入车用规格与射频专用规格（High-Q）的产品研发，以扩大车用信息娱乐系统（Infotainmentsystem）与车用充电桩市场。根据 TrendForce 预测，2022年车用市场 MLCC 需求将攀升至 5620 亿颗，同比增长 25%。
2021年 11 月 15 日，MLCC 龙头村田制作所(Murata)宣布，为了响应 MLCC 中长期需求增加，旗下生产子公司 MurataElectronics(Thailand)将增产、已在2021年7月着手在泰国兴建 MLCC 新厂房。
该座泰国 MLCC 新厂预计在2023年3月完工、总投资额约120亿日圆(仅包含厂房兴建费用)，约人民币6.7亿元。同日，村田公布2022-2024年度期间的中期营运计划，为了增产 MLCC 等产品、该 3 年间的设备投资额合计将达 6400 亿日元。
除上述 6400 亿日元的常规设备投资之外，村田也计划在上述 3 年间对环境对策、并购（M&A）等战略性投资砸下 2300 亿日元资金，期望借由积极投资抢攻持续扩大的市场，目标在 2024年度将营收规模提高至 2 兆日元，将较 2021 年度预估值（1.73 兆日元）增加 15.6%，营益率目标为 20%以上。
2021年，太阳诱电相继宣布扩大日本、马来西亚和中国大陆工厂的产能，其中，位于马来西亚砂拉越的子公司「TAIYOYUDEN（SARAWAK）SDN.BHD.」投资约 180 亿日元，预计于 2023 年 3 月完工；位于常州的工厂投资额约为 170 亿日元，预计2023年 6 月完工。
从产品端来看，MLCC 产品的技术发展趋势为高容、高频与高温、高耐电压性、高可靠性与车用及小型化与薄型化；
高容化：MLCC 行业以 103、104、105、106、225、226 等作为容量规格，且容量逐项递增，比如 104 规格（0.1uF）大于 103 规格（0.01uF），小于 105 规格 （1uF）。在追求微型化的同时，MLCC 也强调在同一尺寸规格下具有更高容量。
随着电子终端的功能不断增加，电池容量增长，对大容量电池进行稳定快速的充电，需要配置大容量、高品质的 MLCC。部分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量，因此对大容量有着较高要求。此外，随着 MLCC 电容值的不断增加，对电源电路中的电解电容器形成替代趋势，在此推动下，MLCC 的高容化需求更加旺盛。
一般而言，高容量 MLCC 指 0402 及以下尺寸 MLCC 的容量规格达到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量规格达到 106（10uF）及以上。
高频化与高温化：通信领域是 MLCC 的主要应用场景之一，从通讯角度出发，为了提高通讯品质和传输容量，探索更高的频段是必然的趋势，从 2G 到 5G 的发展，频段越来越高，MLCC 的工作频率也随之升高，已进入到毫米波频段范围。同时，MLCC 还需要在高温的工作环境下工作，常用 MLCC 的最高工作温度是 125℃，为满足特种电子设备的极限工作环境，MLCC 的工作温度也逐步提高，最高达到 260℃。
高耐电压性：由于 MLCC 用介质材料的耐电强度高，通过灵活的结构设计，使其工作电压范围从几伏至几万伏不等。在节能减排的趋势带动下，相关高压电容的需求将持续增长，同时，MLCC 在耐高压方面持续发展，形成了对薄膜电容的替代趋势，也推动了 MLCC 的耐高压需求持续增长。
高可靠性与车用：除上述发展趋势外，伴随着电动汽车、工业设备、通信等市场的崛起，对 MLCC 的可靠性要求也越发重视。以车用 MLCC 为例，其产品开发就需要满足被动元件 AEC-Q200 的质量特性要求，还需要提高元件强度、长时间操作或耐湿耐温的特性需求。
2.3 三环集团高容产品有望放量
三环集团主要生产中大尺寸 MLCC 产品，产品尺寸包括 0402、0603、0805和1206，主要应用于家电、电源、照明、医疗和 5G 通讯设备市场。
2020年，公司定增募资 21.75 亿元，进行“5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”，2021年公司定增 39 亿元发力“高容量系列层片式陶瓷电容器扩产项目”，预计达产后，产能新增 3000 亿只/年（250 亿只/月）。相较于现有产能 100 亿只/月，产能数倍增长，而发力的高容产品主要面向 5G、智能手机、物联网、汽车电子等产业。
高容 MLCC 需求旺盛。
MLCC 行业以 103、104、105、106、225、226 等作为容量规格，且容量逐项递增，比如 104 规格（0.1uF）大于 103 规格（0.01uF），小于 105 规格（1uF），一般而言，高容量 MLCC 指 0402 及以下尺寸 MLCC 的容量规格达到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量规格达到 106（10uF）及以上。
随着电子终端的功能不断增加，电池容量增长，对大容量电池进行稳定快速的充电，需要配置大容量、高品质的MLCC。部分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量，因此对大容量有着较高要求。
高容 MLCC 对粉料要求更高，而一体化的产业布局使得三环发力高容更有优势：
对于高端 MLCC 而言，不论是小尺寸还是高容量，都指向材料的精密度和介电性能。若要在一定的体积上提升电容量，一是材料上增加介电常数、二是降低介质厚度，增加 MLCC 内部的叠层数量。
因此，原材料和配料、流延、印刷、叠层、烧结等制造流程的设备和工艺都是关键要素。和普通低容 MLCC 相比，高容 MLCC 成本结构中，陶瓷粉料的成本占比更高（达到35-45%，高于低容20-25%的占比），因此 MLCC 高端化的难点是材料（粉体）/工艺/设备的综合性竞争。
三环凭借全产业链的优势，在高容 MLCC 产品端更有优势，有望直接面向三星电机、村田、太阳诱电等海外大厂的竞争。
3.1 业务拆分
公司业务主要分为电子元件及材料（MLCC&片式电阻）、光通信部件（插芯套筒/陶瓷后盖）、半导体部件（PKG/智能穿戴）、接线端子和其它业务，由于光通信部件/半导体部件 的市占率水平相对较高，且凭借一体化的生产经营模式，利润率水平相对稳定，因此未来公司主要看点在于电子元件及材料（MLCC&片式电阻），下面针对各块业务展开分析：
电子元件及材料：我们预计随着 MLCC 募投产能的释放，MLCC 出货量有望从当前200亿只/月，增长至2023年400亿只/月。从而带动电子元件及材料业务的收入持续增长。
我们预期2022/2023/2024年收入有望分别达到24.19/32.65/47.34亿元，毛利率方面，在2022年需求不佳短暂承压后，公司有望维持历史均值53%左右的水平。
光通信部件：主要包括插芯套筒/陶瓷后盖等。公司作为光纤陶瓷插芯全球龙头，全球市占率达到70%以上，未来随着海外业务的拓展，预计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长。
目前插芯产能约为 3 亿只/月，我们预计2022-2024年该业务收入稳步增长，2022/2023/2024 年收入分别达到19.01/20.91/23亿元，毛利率分别为50%/52%/52%。
半导体部件：主要包括PKG/智能穿戴相关，其中 PKG（陶瓷封装基座）下游应用分别为SMD封装、射频封装、图像传感器封装等，未来随着封 PKG 产能扩张（预期2023年产能增长50%至 30 亿/月），我们预计2022/2023/2024年收入分别达到12.87/14.16/16.29亿元。毛利率分别在36%/40%/40%。
其他业务：主要包括 SOFC 电解质隔膜和陶瓷劈刀等。未来的成长性主要在于陶瓷劈刀业务，公司半导体芯片封装用陶瓷劈刀现有产能为1200万只/年，预计2023年达到1800万只/年。全部达产。
我们预计2022/2023/2024年收入分别达到12.34/14.19/16.32亿元。毛利率维持在33%的水平。
总体上我们预计2022/2023/2024年收入有望达到69.55/83.07/104.13亿元，同比增长11.84%/19.45/25.35%。
3.2 可比公司估值
我们分别选取了上市公司中，产业链或者商业模式存在相似支出的元器件企业作为对比，PE 来自于 Wind 一致预期，得到如下结果：
2022年行业内公司估值均值为 31.62XPE，但由于各公司成长性不同因而造成 PE 差异较大，风华高科虽然属于 MLCC 行业，但不涉及产业链上游 MLCC 粉体自制，因此利润波动率较大，估值相对较低；国瓷材料与三环集团在 MLCC 粉体自制上有共同之处，但二者下游格局略有不同，法拉电子则属于从财务指标看与三环商业模式、技术实力非常相似的元器件公司，也具备较强可比性。
我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为 20.58/26.44/33.32 亿元，对应 PE 分别为 26.03/20.26/16.07X，给予2023年 30XPE，给予目标市值 793.2 亿元。
4.1 MLCC 需求不及预期
MLCC 的下游较为分散，主要包括消费电子、通信、工控等。若未来消费电子市场需求不景气，可能造成 MLCC 整体需求承压，景气度不及预期的风险。
4.2 高容 MLCC 产能爬坡不及预期
三环未来 MLCC 产品的爬坡主要在高容 MLCC 领域，若客户拓展或者认证不及预期，则存在相关产能爬坡存在不及预期的风险。
4.3 竞争加剧的风险
MLCC 行业未来成长性仍需紧密观察国内外竞争对手的相关进度，市场有竞争加剧的风险。
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