（报告出品方/分析师：东兴证券 孟斯硕 王洁婷）
公司是我国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及收入连续多年名列行业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品。
公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到 18%。
1.1 底蕴深厚，厚积薄发
海天味业的历史可以追溯至清代中叶的佛山酱园。1955年，佛山 25 家实力卓著的古酱园谋略合并重组，组建“海天酱油厂”，为今日海天前身。2001年海天销售收入突破 10 亿元，2013 年突破 100 亿元，2021年海天销售收入达到 250 亿元。
公司发展历程：
1971年：公司进入机械化生产时期。第一台海天自主研发的真空注瓶机在海天问世。同年，海天第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用。
2001年：海天提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图。同年，海天建成省级酿造工程技术研究开发中心。
2003年：启动农村销售。
2005年：总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。
2011年：海天（高明）二期建设工程从 2008 年开始筹备，总投资近 20 亿元，将使海天的整体技术装备实现品质飞跃。
2013年：海天销值突破百亿，并提出 5 年再造一个海天，即 200 亿销值目标的发展规划。
2014年：投资 1000 万元在江苏省宿迁市布局设厂。同年，公司 A 股上市。
2015年：推行自主经营模式。推动收入自主分配以及与绩效更紧密结合的薪酬体系改革；工作模式改革，以生产和销售为核心；通过新业务发展模式，使更多员工能够参与到企业发展。
2015年：海天味极鲜单品销售突破 10 亿大关，成为了继海天金标生抽、海天草菇老抽、海天上等蚝油、海天黄豆酱以后，第五个销值 10 亿以上的单品。
2016年：启动“海天精品”打造工程 2019 年：海天收入接近 200 亿元。
2020年：加快信息化建设 2020 年：新品火锅底料海天火锅@ME 上市。
1.2 高管持股集中，管理团队优秀且稳定
公司大部分高管均有较多持股，其中，庞康（董事长）,程雪（副董事长）,黄文彪（副总裁）,吴振兴（副总裁）,陈军阳（董事）为一致行动人，合计持有海天集团 70.79% 的股份。
2021年末海天集团直接持有公司 58.26%的股权，因此，该五人为公司的实际控制人，2021年直接或间接持有公司 55.22%的股份。
此外，公司董秘张欣、副总裁兼财务负责人管江华、几位董事均对公司持股，高薪及高股权激励使得公司管理团队稳定且具备动力。公司核心高管团队成员在司任职年限均在 20-30 年左右，从业经验丰富，人员稳定，使得公司管理水平优秀且能够长期稳定地推动公司发展。
1.3 酱油具备绝对优势，其他品类快速增长
2021 年公司总销售额 250.04 亿元，其中酱油销售额 141.88 亿元，占比 56.74%；蚝油销售额 45.32 亿元，占比 18.12%；酱类销售额 26.66 亿元，占比 10.66%；以醋和料酒为主的其他调味品销售额 22.11 亿元，占比 8.84%。
在公司的主要产品中，蚝油销售额近几年来维持双位数增速，5 年 CAGR19.46%；酱油取得 稳定增长，5 年 CAGR13.36%；酱类多年来维持正增长，波动稍大，5 年 CAGR8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021 年其他品类同比增长 13.37%，在几大品类中增速最高，具备较大发展潜力。整体来看，由于蚝油增速较高，销售占比逐步提升。
公司一直以来获得稳定的业绩增长，但 2021 年的多方面压力使得公司业绩增速放缓。目前公司体量较大，酱油占比依然超过 50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承接酱油的增速。
我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，公司依然具备较大成长空间。
2.1 我国酱油销量未到天花板
我国酱油消费量缓慢增长，对比日本依然存在 52%的空间。2020 年我国酱油产量 1344 万吨，2015-2020 年 5 年 CAGR5%，我国酱油销量依然处于增长阶段，类似于日本 60s-70s 前。目前，国内酱油人均消费量大约 9kg/年，日本 1960 年顶峰时期酱油人均消费量为 13.7kg/年,70s 与 60s 人均销量变化不大。
70s 后，随着日本 GDP 的快速增长，居民消费升级趋势明显，酱油衍生品逐步替代普通酱油，整体呈现量不增而价格明显增长的状况。
我国目前的人口结构相对于日本更年轻，经济增速高于日本，我国酱油消费量依然处于缓慢上升阶段，我国酱油人均消费量跟日本峰值期的数据对比更为合理，我国人均酱油需求天花板参考日本峰值期仍有 52%的空间。
2.2 酱油升级带来价的提升空间
2.2.1 我国酱油吨价提升我国酱油吨价持续温和增长，强企价格增速更快。
2020年我国酱油市场规模约 850 亿元，2015-2020 年 5 年 CAGR 约 8.30%，其中产量增速贡献约 5%，价格增速贡献约 3%。
2020年我国酱油零售吨价约 6470 元/吨，折算出厂吨价约 4700 元/吨，5 年 CAGR 约 3%；百强企业酱油出厂销售吨价 5605 元/吨，2016-2020 年 4 年 CAGR5.04%。
纵观行业整体价格规律，除 2014 和 2019 年吨价有所回落外，近 10 年来行业平均吨价均以 3%左右的水平温和增长，百强企业增速略高于行业整体。
图6：酱油百强企业单位产量收入变化：元/吨 图7：酱油行业零售吨价：元/吨
2.2.2 高端产品占比提升
我国酱油吨价的提升一方面来自于 CPI 的增长压力，另一方面来自于我国酱油产品的升级，伴随着产品的 升级，酱油价格的提升更为顺利。
我国酱油主流价格带上移，高端占比提升。我国 8 元/500ML 以上价格产品一般属于高端酱油。2020年我国高端酱油市场规模达到 250 亿元，2015-2020年 5 年 CAGR11%，高于行业整体增速。2015-2020年高端酱油市场占比从26%提升至 29%。
2.2.3 我国酱油的升级路线
我国酱油主要细分为：老抽、生抽、鲜味、功能酱油、保健酱油。功能酱油主要定位于用途和人群，定位于用途的产品包括蒸鱼酱油、日式酱油、面条鲜、海鲜酱油、凉拌酱油等；定位于人群的产品包括保健酱油、零添加酱油、低盐酱油、铁强化酱油、儿童酱油等。
我国酱油从最早的普通黄豆酱油发展出老抽并在全国普及，随后生抽发展迅速，超越老抽成为主流，2010年左右以味极鲜为代表的高鲜酱油以鲜味迅速获得大众喜爱，同时功能化酱油跃上舞台，近年来以千禾零添加为代表的零添加酱油、以海天为代表的高鲜头道酱油以及健康有机酱油推动产品进一步升级。
图10：我国酱油产品的升级之路
以等级来区分，我国酱油分为四个等级，分别为：特级、一级、二级、三级，其中，酱油的等级以氨基酸态氮的含量来衡量。
一般来说氨基酸态氮越高，酱油的等级就越高，其鲜味和营养价值也越高，品质也越好。例如，特级酱油氨基酸态氮含量达到 0.8g/100ml，三级仅为 0.4g/100ml。
根据调味品协会数据，2015年我国特级酱油占比达到 42%，但三级酱油也占据 43%的市场份额，主要集中在下线城市、远郊区县和农村市场。
而日本 85%以上的酱油氨基酸态氮高于 0.8g/ml, 可见我国酱油升级依然具备较大市场空 间。纯天然酿造的特级和一级酱油产生的鲜味与勾兑酱油以及二、三级酱油的鲜味差距较明显，一旦消费升级后很难再降级，因此消费升级的确定性也较高。
据观察，国内普通三级酱油每 500ml 价格普遍在 3-6 元，一级、二级酱油较少，价格 6-10 元，特级酱油价格普遍在 10 元左右，功能酱油多数 10-15 元，零添加酱油在 15-25 元，有机酱油在 20-50 元。随着酱油等级和功能性的提升，价位带逐渐走高。
2.2.4 与日本对比，我国酱油的升级空间还很大
虽然我国酱油种类也较多，但市场上依然以普通酱油和鲜味酱油为主，目前销量比较好的功能性酱油主要有蒸鱼豉油、红烧酱油和海鲜酱油，其他成功推广的产品寥寥无几，功能酱油占比较低。
而在日本，除了受众广泛的酱油，日本的酱油产品五花八门，例如冰淇淋酱油可以使冰淇淋吃起来像芝士蛋糕；奶酪酱油加了日高昆布和烧津柴鱼片调味，沾奶酪能引出醇厚清爽的味道；香菜酱油里融入了香菜碎、蒜以及麻油，据说是配白饭的绝品美味；番茄酱油，尝起来有新鲜番茄的香味。相比之下，我国酱油种类依然较单一，我国酱油升级之路还很长。
对比日本，我国酱油具备涨价基础。
根据日本统计局，日本酱油在 1991 年价格达到顶峰，平均零售单价为 329 日元/升，以 1：20 的汇率计划，相当于人民币 8.2 元/500ml（日本大中都市零售价格比全国大约高8%，即 8.9 元/500ml），随后日本经济衰落，老龄化加剧，加上西方调味品和酱油衍生品占比上升，日本酱油价格缓慢回落。
我国目前 36 城市酱油均价大约在 7.8 元/500ml 左右，与 1991 年的日本大中城市酱油零售价格有 14%的差距。
然而，彼时日本酱油衍生品户均消费额与酱油相当，而衍生品价格明显高于酱油。例如，以目前日本物价计算，烧肉汁比酱油价格平均高 69%，伍斯特酱油价格高 54%，面条等调味汁比酱油平均价格高 5%。
因此，如果把酱油衍生品纳入均价计算范围内，则 1991 年日本酱油平均价格大约 9.7 元/500ml，我国酱油仍有 24%的涨价空间。
此外，我国经济虽然增速降档，但属于高质量发展阶段，城镇化及消费升级依然持续，与 1990 年后衰落的日本经济并不相同，相比于日本，我国普通酱油和酱油衍生品的涨价空间更大。
与此同时，2020 年我国酱油市场销售均价约 6400 元/吨，换算成 500ml 的量大约在 3.68 元，但这里包括了餐饮、村镇市场，与 36 城市价格水平差距较大，意味着我国餐饮市场和村镇市场酱油均具备较大的升级空间。
2.3 酱油行业集中度具备提升空间
2020年 35家百强酱油企业产量占酱油行业比重 41%，行业集中度不高。
2015-2020 年我国酱油百强企业产量由 353 万吨增长至 546 万吨，5 年 CAGR 为 9.11%，高于行业整体增速，说明行业集中度在提升。
龙头企业海天味业酱油产量 238 万吨，市占率 17.70%，行业产量排名第二的企业中炬高新占比 3.74%，行业 CR3 大约 24%。第二梯队企业包括中炬高新、李锦记、东古、千禾、欣和、味事达、加加，市占率在 1%-4%左右。
海天餐饮和工业端市占率大约 25%，使得其整体市占率与竞争对手拉开差距。行业呈现一超多强的局面，但第二梯队企业之间差距较小，竞争相对激烈。
对比日本酱油行业集中度，我国酱油行业集中度及海天市占率均有很大提升空间。
早在 1975 年，日本酱油行业 CR3 便达到 38%，CR10 为 48%。在随后的几十年间至 1994 年，日本酱油行业集中度变化不大， 1975-1994 年间仅提升了 4 个百分点。90 年代开始日本经济衰退伴随着日本饮食西化和便捷化，酱油产量下降。
在这期间，日本酱油企业数量从 1989 年的 2300 家减少至 2018 年的 1192 家，与此同时，日本酱油龙头企业领跑消费升级，市场集中度不断提升，截止 2020 年酱油 CR3 达到 53%，26 年间提升 15 个百分点。我国酱油 CR3 距离日本仍有 29pct 的差距。
我国酱油企业数量仍处于持续增加阶段，但新增进入者数量减少，集中度提升的速度有望加快。在龙头企业的带动下，前几年酱油产销量不断上升，行业产品持续升级，欣欣向荣的市场带动行业新进入者增加。
截止 2022 年 7 月酱油制造企业共 5276 家存续或在业，3 年内（2019 年 7 月-2022 年 7 月）有 852 家相 关企业成立，有 134 家企业注销或者登记状态异常，每年净增长 239 家企业。而随着 21 年行业遇冷，新增注册企业数量骤减至 161 家，2022 年上半年仅注册 32 家。相较于日本酱油企业数量从 1989 年的 2300 家减少至 2018 年的 1192 家，我国酱油行业企业数量和行业规模仍在不断增长，随着新进入者数量的减少，集中度提升的速度有望加快。
公司在国内调味品地位明显高于其他竞争对手，具备绝对竞争优势，但市占率相比于龟甲万在日本的市占率仍有很大提升空间。龟甲万在日本酱油市场市占率达到34%，且凭借着酱油衍生品、豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市场，在日本酱油行业萧条期逆势获得持续增长，值得公司借鉴。下文我们将从量和价两方面分析龟甲万带给公司的启示。
3.1 量的空间
参考龟甲万的海外扩张之路：1974-2020 年龟甲万酱油海外销量 46 年间增长了 25 倍，CAGR 达到 7.3%，远超日本国内酱油增速。2021 年龟甲万海外酱油销售额 828 亿日元（以 1:20 的汇率计算，为 41.4 亿人民币），大约是其在日本国内酱油销售额（425 亿日元）的一倍。
1、国内市场：公司是行业龙头，能够随着行业体量的增长而增长。
2020 年我国酱油产量 1344 万吨，2015-2020 年 5 年 CAGR5%。此外，前文已经论证了我国酱油消费量对比日本依然存在 52%的空间，且对比日本酱油集中度我国仍有 1 倍的集中度提升空间。作为行业龙头，公司拥有如规模、技术研发、渠道等诸多优势，能够充分享受行业红利，因此，可以推测公司酱油销量仍有较大的增长空间。
2、国外市场：除国内市场外，我们认为公司海外市场的空间也不可忽略。
目前，日本酱油仍然占据国外酱油的主导地位，但近十几年来，中国留学生以及海外定居的华人远超日本人，我们认为，以海天为代表的国内调味品领先企业也将走向海外市场，中国人口向海外流动有助于我国的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油出海打下良好的基础，且中国企业与海外文化、当地市场的适应与融合也将为海天打开广阔市场空间。2021 年公司产品已经出口全球 80 多个国家和地区，海外销量有望持续增长。
3.2 价的空间
3.2.1 龟甲万成长之路带来的启示
80s 至今日本酱油产销量不断下滑，龟甲万在行业下滑期间依然能够通过不断开发健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得增长，我们认为我国酱油行业龙头成长空间同样广阔，能够通过品类扩张、产品创新升级、海外拓张推动销售增长。
龟甲万的酱油升级包括两方面，一方面是功能性升级，另一方面是健康度升级。龟甲万长期以来致力于功能性酱油的创新。相对于普通酱油，功能性酱油的口味和质量更容易做出差异化，价格也比普通酱油高，有利于提升公司的盈利能力。
功能性升级：在日本国内，90 年代起酱油销量下降，户均酱油消费量从 3500 日元/户/年下降到目前的 2000 日元/户/年左右，每户在酱油的消费上减少 1500 日元左右。而在此期间，功能性酱油、酱汁调味料的消费量快速上升，由 1992 年的 3000 日元/户/年上升到目前的约 6000 日元/户/年，每户在酱汁的消费上增加 2700 日元，完全抵消了酱油消费量的下滑。
80s 龟甲万推出“面汁酱汁”、“汤汁酱油”，90s 推出各类牛排、烧肉调味汁，成功带动酱油衍生品的销售。2006-2018 年，龟甲万酱油衍生品国内销售额占国内酱油及衍生品的比例从 32.1%提升到 42.5%，2002- 2020 年 18 年 CAGR4.44%。
除此之外，公司顺应消费趋势，健康酱油的推广对公司酱油业务也提供了有力的支撑。
日本老龄化严重，居民对健康愈发重视，日本家庭用减盐酱油由 2000 年初的个位数占比提升至目前的 16%。龟甲万也推出 各类健康酱油产品，如 90s 年推出“特选丸大豆酱油”、加大推广“低盐酱油”力度,10 年推出鲜榨酱油系 列。龟甲万鲜榨酱油占公司酱油部门总销售额比重 2011-2016 分别为 2%/21%，5 年 CAGR57%，带动了 公司酱油销售额的增长。
龟甲万的酱油产品升级之路：1965 年低盐酱油（发售当时名为“保健酱油”）→1990 年左右特选丸大豆酱油→1993 年低盐丸大豆酱油（含盐量比普通酱油减少一半）→1998 年 8 月特选有机酱油→2010 年鲜榨酱油。龟甲万的产品创新和海外拓张战略带领其不断取得突破，带动其股价从 2001-2021年 20 年间上涨了 18 倍。
3.2.2 公司酱油产品的升级之路
前文有所论述，除 2014 和 2019 年吨价有所回落外，近 10 年来行业平均吨价均以 3%左右的水平温和增长，高端产品占比逐步提升。
对比日本，我国大中城市酱油价格具备一定的涨价空间，下线城市和乡县区域更加具备酱油消费升级的空间。
然而，由于近几年渠道下沉的加速，乡县级市场的产品偏中低端，加上市场竞争加剧，使得公司产品吨价 受到一定压力，千禾的吨价甚至在下沉的过程中有所回落，但换来的是销量的强劲增长。
经过每 2-3 年一次的提价，加上调味品升级的推进，公司酱油吨价由 2015 年的 5002 元/吨提升到 2021 年的 5333 元/吨， 6 年 CAGR 为 1.09%，虽然增速不高，但在渠道下沉的过程中销量也保持了快速的增长。
目前，公司在全国市场渗透率已然较高，未来下沉市场的增长除了要依靠渠道精耕，还要寄希望于产品在下沉市场的升级。
海天金标生抽、草菇老抽是公司最早的大单品，随后鲜味生抽越来越受到消费者青睐，海天及时推出鲜味生抽味极鲜，成为味极鲜的代表之一。
近些年来，海天顺应消费趋势，进一步推出了 0 系列产品、有机产品，头道系列产品、减盐系列等高端产品系列，带动酱油产品组合在 C 端进一步升级。
2010 年公司酱油产品高端、中端、低端的销售比例为 1:6:3，目前比例为 4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占 60%。
我们认为工业渠道使用中低端产品这个难以改变，但占据公司 60%销售量的餐饮渠道具备升级空间。
目前我国餐饮连锁率依然较低，2019 年国内餐饮连锁化率仅为 10.3%，行业连锁化率虽然在逐年提升，但相比美国 54.3%，全球平均 30%的连锁化率依然具备较大提升空间。
连锁品牌相对于个体经营者更加青睐于产品力强，性价比高的海天，且更加倾向于使用中高端的调味产品，我们认为，随着连锁餐饮店的扩张，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加。
我国酱油的销量和价格均处于缓慢增长阶段，人均酱油销量依然具备提升空间，疫情后行业集中度有望加速提升。
酱油价格将跟随 CPI 及在酱油整体升级的带动下持续提升。行业龙头企业的销量和价格增速均有望高于行业整体增速，并通过产品的持续创新打开传统酱油天花板，从而获得穿越周期的高增长。
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 274.43/313.11/352.09 亿元，分别同比增长 9.76%/14.09%/12.45%；归母净利润分别为 73.42/86.70/98.41 亿元，分别同比增长 10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024 年 EPS 分别为 1.58/1.87/2.12；对应 PE 分别为 49/42/37 倍。
疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。
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