（报告作者：国金证券分析师 李超、宋洋）
云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司前身云南铝厂始建于 1970 年，1998 年改制后在深交所上市，次年跃升为全国十大重点铝企业，2018 年 12 月正式进入中铝集团。凭借云南省水利资源丰富的地理优势，公司始终坚持走绿色低碳发展之路，成功构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链，形成了较为明显的资源保障优势。
公司主要业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝加工材等，加工产品除传统的铸造铝合金、板带箔外，还包括超薄铝箔、动力电池铝箔、铝焊材、航空用铝合金等具有竞争优势的新产品，广泛应用于汽车、轨道交通、国防军工等领域。
1.1 业务结构聚焦，实现全产业链布局
公司主营业务结构集中，铝加工产品和电解铝销售收入对营业收入的贡献超过 99%，主营业务收入稳健增长，2022 年实现营收 484.63 亿元，同比增长 16.08%；归母净利润规模达到 45.69 亿元，同比增长 37.07%。1Q2023 受电解铝价格同比回落影响，公司营收规模同比下降 13.35%至 94.43 亿元。
截至 2022 年底，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、电解铝 305 万吨、铝合金 157 万吨的产能规模，一体化产业链不断延伸。公司与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万 吨。
截至 2022 年上半年，公司下属文山铝业拥有板茂、歪山头及铁厂三项铝土矿采矿权，保 有铝土矿资源量 0.66 亿吨，但近年受采矿权范围内储量下降、资源枯竭影响，铝土矿产 量有所下降。
公司自产铝土矿产量难以匹配氧化铝产能的需求，还需通过中铝集团采购平台采购大量铝 土矿，2022 年公司氧化铝产量同比增长 2.5%至 140.1 万吨。
2021 年受制于能耗双控政策影响，公司当期电解铝产量有所下降，但铝加工产品产量同 比增长 24%，保障了公司铝产品整体产量的稳定。2022 年 9 月以来，云南省内电力供需形 势严峻，水电蓄能同比大幅减少，云南省对电解铝企业实施能效管理。面对限电的不利影 响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生 产稳健运行。2022 年原铝产量同比增长 12.9%至 259.67 万吨，铝产品合计产量 267.31 万吨，同比增长 10.9%。2023 年 2 月由于云南省水电供给形势依旧严峻，公司接到云南电 网通知再次降低用电负荷，导致 1Q2023 公司电解铝产量较计划减少 3.69 万吨。
1.2 与中国铝业产业协同，逐步解决同业竞争
公司与中国铝业同属于中铝集团，业务重合度高，存在明显的同业竞争。为解决这一问题，中铝集团于2018年12月出具了《关于避免与云南铝业股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺将在 2019 年内开始筹划同业竞争业务整合工作，并在 5 年内解决同业竞争问题。
2022 年 7 月中国铝业通过非公开协议方式以现金收购云南冶金持有的公司 19%股权，2022年 11 月 22 日已经办理完毕过户手续，中国铝业持有公司 29.1%股权，成为公司第一大股东，本次交易有效解决公司与中铝集团之间的同业竞争问题。
公司拥有氧化铝产能 140 万吨，电解铝产能 305 万吨，按 1.92 吨氧化铝生产 1 吨电解铝折算，自给率仅为 24%，需要从外部采购氧化铝以满足生产。中国铝业此前拥有氧化铝产能 2086 万吨，电解铝产能 445.6 万吨，自给率超过 200%。中国铝业成为公司控股股东后，共计拥有 2226 万吨氧化铝产能将较好匹配 750.6 万吨电解铝，实现产业协同。
为解决同业竞争问题，剥离部分加工产能。2022 年 12 月，公司将所持有的浩鑫铝箔 100% 股权以及公司租赁给浩鑫铝箔使用的实物资产、无形资产向中铝高端进行增资，解决了铝 板带箔业务的同业竞争问题。2023 年 4 月，为促进公司与中铝集团下属其他企业之间的 产业协同发展，同时解决公司与中铝高端扁锭业务的同业竞争问题，公司控股子公司云铝 涌鑫、云铝海鑫将向中铝高端转让云铝涌鑫所持有的云铝涌顺 51%股权及云铝海鑫扁锭业 务资产。
2.1 水电降本效应显著
公司产业分布于云南六个地州，依托云南省丰富的水电资源，2022 年公司生产过程中绿电使用比例高达 88.6%。
云南水资源丰富，据云南省电力行业协会统计，截至 2022 年底，云南全省发电装机容量约为 11144.6 万千瓦，其中以水电为主的绿色能源装机 9509.3 万千瓦，占总装机容量的86.22%。云南电力在昆明电力交易中心进行市场化交易，交易中心每月公布的服务基准价，加上政府性基金、输配电价、基本电费构成了公司的实际用电价格。水力发电周期分为丰水期、枯水期和平水期，每年 6-10 月丰水期水量丰富、发电量大、电力成本低，显著降低全年平均电价。
除度电成本较低外，公司自身能耗水平较低进一步降低生产成本。根据《国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13,450 千瓦时（不含脱硫电耗）；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13,300 千瓦时。公司铝液电解交流电耗仅为 13,170 千瓦时/吨铝，低于 2025 年分档标准且居于全国最优水平。
2.2 双碳背景下绿电铝经济价值持续提升
双碳背景下，国内、国际对于有色金属行业碳排放管理要求逐步完善。2022 年 11 月，工信部、发改委和生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，指出力争2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上，并研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，通过市场化手段形成成本梯度，促进行业绿色转型。在国家双碳战略的大背景下，若有色金属行业纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。
2023 年 5 月 16 日，欧盟碳边境调节机制（CBAM）法案文本在欧盟公报上正式发布，将对钢铁、铝等产品征收碳税。CBAM 将于 2023 年 10 月 1 日生效，2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比非绿电铝将更具成本及销售优势。
公司是中国有色金属行业、中国西部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”。2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%。公司依托绿色能源生产的绿电铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%。
公司是国内最大的绿电铝供应商，是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI 审核的企业。
成本端，公司较高的绿电比例从经营层面降低了用电成本，同时后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本。售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的“绿色溢价”，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。
2023 年以来，国内电解铝和氧化铝价格均维持震荡偏强运行。电解铝方面，国内产能天花板基本达到，后续新增产能较少，而需求端增速韧性较强，叠加云南缺电导致的当地电解铝停产比例达 40%，在旺季去库的背景下，铝价支撑性较强。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高。氧化铝方面，国内总体产能略有过剩，但是因为氧化铝相对电解铝更容易停产复产，而国内山西河南等地氧化铝成本较高，对氧化铝价格形成有效支撑，因此我们预计在供给端不出现大规模减产的情况下，预计氧化铝价格将维持在目前的中枢水平。预焙阳极价格受到石油焦和煤沥青等原材料价格下跌影响，市场价格逐步回归正常水平。
4.1 核心假设
（1）价格假设
氧化铝价格：2022 年氧化铝含税均价为 3011 元/吨，国内山西河南等地氧化铝成本对国内价格形成支撑，在供给过剩的背景下，预计 23-25 年国内氧化铝含税均价分别为3000/3000/3000 元/吨。（23 年 1-5 月氧化铝含税均价为 2979 元/吨）
电解铝价格： 2022 年电解铝含税价格为 1.99 万元/吨，当前电解铝运行产能已接近产能红线，电力紧张导致的限产或将常态化，增加供给端不确定性；地产竣工的改善以及疫后经济的复苏预期将有效拉动需求。供需紧平衡和成本端支撑将导致电解铝价格高位运行。
预计 23-25 年电解铝含税均价分别为 1.90/1.95/2.00 万元/吨。（23 年 1-5 月电解铝含税均价为 18476 元/吨）
（2）成本假设
预焙阳极价格：预焙阳极价格与石油焦、煤沥青等价格相关度较高，主要受原油价格影响，2022 年国内预焙阳极含税均价为 7172 元/吨，今年以来，随着原油价格的回调，预焙阳极价格也有所下降，预计 23-25 年预焙阳极含税均价分别为 5000/5000/5000 元/吨。（23年 1-5 月预焙阳极含税均价为 6253 元/吨）
电力成本：结合云南水电成本变化，预计 23-25 年平均用电成本（含税）为 0.40 元/度。吨铝制造成本：基于以上两个核心假设，预计 23-25 年公司电解铝不含税单吨制造成本分别为 1.33/1.33/1.33 万元/吨。
（3）销量假设
铝产品销量：基于公司 22 年年报中所列 23 年经营计划以及考虑到云南水电特性，预计23-25 年公司铝产品销量分别为 255/263.5/263.5 万吨。（255 万吨为公司 23 年经营计划指引，此指引已考虑云南今年以来的来水及缺电导致限产情况；24 和 25 年销量假设主要基于过去两年云南地区限电限产情况，假设云南每年存在两个季度压降用电负荷，其中一个季度压降 40%，一个季度压降 20%）
（4）其他假设
营业税金及附加/销售收入：该比率在 20-22 年分别为 0.94%、0.79%、0.75%，20 年该比例略高主因增值税税率在 20 年发生过调整，而 21-22 年总体维持稳定，因此假设 23-25年该比率维持 21-22 年均值 0.77%。
销售费用率：20-22 年分别为 2.13%、0.16%、0.15%，21 年大幅下降主因会计准则变更，运费进入营业成本项目，而 21-22 年总体维持稳定，因此假设 23-25 年该比率维持 21-22年均值 0.16%。
管理费用率：20-22 年分别为 3.62%、1.86%、1.32%，总体呈现下降趋势，主因公司持续推进三年降本计划，管理效益有所提升，保守起见，假设 23-25 年该比例维持 21-22 年均值 1.59%。
研发费用率：20-22 年分别为 0.11%、0.13%、0.17%，总体呈现上升趋势，主因公司增加研发投入，而近几年公司单季度研发费用率不超过 0.18%。结合 23 年一季度 0.06%，保守起见，假设 23-25 年该比例维持 21-22 年均值 0.15%。
4.2 盈利预测
根据上述核心假设，预计公司 23-25 年营收分别为 444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元，EPS 分别为 1.42/1.72/1.98 元，对应 PE分别为 8.66/7.19/6.23 倍。
4.3 估值及投资建议
参考电解铝行业 2023 年 11.25 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予 2023 年 10XPE，目标价 14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
铝价大幅波动。公司铝产品占营收规模比例高，铝锭产品按电解铝价格定价，铝加工产品按铝价+加工费模式定价，若电解铝价格发生大幅波动，会对公司营收规模、业绩水平产生较大影响。
限电限产。公司地处云南，用电结构中绿电占比约为 88.6%，降水资源相较于煤炭供给难以人为控制，若降水不足引发电力供应紧张，会导致公司电解铝产能开工受限，影响公司产品产量和经营业绩。
原材料价格上涨。公司铝土矿、氧化铝及电解铝产能只能部分匹配，需要通过中铝集团采购平台外购铝土矿和氧化铝以匹配产能，若铝土矿和氧化铝价格大幅上涨，会提升公司产品成本，压缩盈利空间。
限售股解禁。2023 年 6 月 27 日存在限售股解禁风险，解禁股东中国铝业股份有限公司，本次解禁 3,624.01 万股。
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