（报告出品方/分析师：东莞证券 黄秀瑜）
1.1 深耕行业二十年，压铸工艺全覆盖
文灿股份成立于1998年，是国内领先的汽车铝合金铸件研发制造企业之一。2018年，公司在上交所成功上市。
经过24年在汽车压铸行业的深耕，公司已掌握高压鋳造、低压铸造和重力铸造等工艺方式，主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，主要应用于传统燃油汽车和新能源汽车的发动机系统、变速箱系统、三电系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。
依托公司在技术研发、产品质量管理等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商以及零部件供应商建立了稳固的合作关系，如大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名整车厂商，特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽新能源等新能源汽车厂商，比亚迪、吉利、长城汽车、赛力斯等国内知名整车厂商，以及采埃孚（ZF）、博世（BOSCH）、大陆（Continental）、麦格纳（MAGNA）、法雷奥（VALEO）、本特勒（Benteler）等全球知名一级汽车零部件供应商。同时公司在2021年与亿纬锂能、欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系。
公司为家族制企业，股权较为集中，公司控股股东及实际控制人为唐杰雄先生和唐杰邦先生，二人为堂兄弟关系，且互为一致行动人。
唐杰雄、唐杰邦直接和间接持有公司股份合计 34.14%。唐杰雄和唐杰邦分别直接持有公司 11.38%的股份，二人合计持有佛山市盛德智投资有限公司 75%的股权对其实行控制，通过盛德智间接持有公司11.38%的股权。
1.2 主营汽车类压铸件，产品体系完整丰富
公司主营汽车类压铸件，涵盖发动机系统、电子控制系统、传动系统、底盘转向系统、制动系统、空气管理系统、雨刮系统和车身结构件。
2021年公司汽车类压铸件营收占总营收的97%。其中，在车身结构件产品领域良品率超90%，在大型一体化结构件领域具备先发优势。公司是率先在大型一体化结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模的企业，下一步将进入量产阶段。
2022年上半年，车身结构件产品营收占主营业务收入（扣除百炼集团收入）的32.55%，同比增长 48.44%。
由于公司在2020年完成了对法国百炼集团的收购，2021年公司在营业收入和营收构成分类出现了较大的变化。
但汽车类压铸件业务仍为公司的绝对核心业务，占比超 90%。2021年，汽车类业务营收占比为 96%，同比上升 3.81pct。
主要为新能源汽车市场景气度不断上行，公司利用在车身结构件及大型一体化结构件产品领域积累深厚的基础和产品经验，积极拓展新能源汽车主机厂商客户，下游新能源汽车主机厂产量提升带动公司车身结构件业务的增长。
1.3 具备完整工艺能力，车身结构件领域拥有先发优势
（1）公司具备完整的工艺能力，进一步提升成长空间
当前铝合金铸造工艺可分为高压铸造、低压铸造和重力铸造，在汽车零部件的铝铸件生产中，三种铸造工艺互相不可替代，属于相互补充的工艺形式。
公司传统的技术优势为高压铸造，同时设立子公司江苏文灿专注于发展低压铸造工艺。
公司 2020 年完成了对法国百炼集团的收购，法国百炼集团核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品，具有系统级的研发能力，产品工艺主要为重力铸造和低压铸造，核心工艺为重力铸造。
公司通过江苏文灿的建设发展及法国百炼集团的收购完成，实现了技术工艺的补齐，产品品类得以扩充，具体包括新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量化刹车件、底盘结构件等。
子公司百炼集团在继续深耕重力铸造和低压铸造的同时，结合母公司成熟的高压铸造工艺，加快扩张北美客户订单落地，公司计划 2023 年将在法国百炼集团匈牙利工厂导入超大型一体化高压铸造生产线，以进一步提升公司在欧洲市场高压铸造的服务能力。
（2）车身结构件产品具备高技术壁垒，公司拥有先发优势
车身结构件主要负责汽车支撑及抗冲击，对抗拉强度、延伸率、屈服强度都有着极高的要求，使得材料制备和压铸难度高于其他零部件。
真空高压铸造工艺在与普通压铸相比，压铸强度更大，且压铸过程采用真空处理，排除了型腔中的空气，使得金属液体能在真空状态下完成充填型腔，有效减少压铸件的气泡含量，同时铸件可以进行热处理，使得其力学性能优于普通压铸件。
车身结构件生产过程中结合了材料、模具、设备定制和工艺等各项技术能力，包含许多 know-how，因此技术壁垒较高。技术壁垒主要来自于：
① 模具设计壁垒：
大型一体化车身结构件对模具的精度要求较高，由于模具内部结构复杂、充型距离长、流路变化多，考验模具的设计研发能力。
公司在压铸模具的开发与生产存在较高的壁垒，公司所有车身结构件项目的模具均为自主研发制造，子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验。
② 材料制备壁垒：
车身结构件对汽车起支撑、抗冲击的作用，因此对抗拉强度、延伸率、屈服强度都有着极高要求。目前公司掌握车身结构件铝合金材料的制备技术和材料性能最稳定的核心参数。
③ 压铸工艺壁垒：
公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，高真空压铸技术是在液体合金材料填充型腔之前和填充过程中有效地排除型腔中的气体，从而有效地减少铸件生产过程中产生的气孔和溶解气体，该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提高压铸件力学性能和表面质量。
同时公司开发和量产的车身结构件系列涉及广泛，涉及的产品有车门框架、前后梁及侧梁、 前后减震塔、扭力臂、扭力盒支架、A 柱、D 柱等，先后为奔驰、特斯拉、蔚来、小鹏、广汽 AION 等批量供应铝合金车身结构件，在铝合金压铸件的车身结构件方面形成先发优势。
为进一步顺应行业发展趋势，推进公司大型一体化结构件产品的发展，从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发。
公司先后向力劲科技集团采购 2 套 6000T、2 套 7000T 和 3 套 9000T 大型压铸单元，用于大型一体化结构件的研发和制造。
公司目前已经获得大型一体化结构件后地板项目、前总成项目、上车身一体化项目的定点，在大型一体化结构件产品领域公司处于行业领先地位。
（3）积极布局全球生产基地，优化物流运输成本
公司总部位于广东佛山，并在江苏南通、宜兴和天津设有全资子公司，在珠三角、长三角、环渤海地区均有产业布局。同时，公司子公司法国百炼集团在全球拥有 12 个生产基地，分布墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家，具有先进的生产设备和综合性的生产能力。
公司通过法国百炼集团的收购，有利于进一步拓展国内与国际市场，地理位置临近各大汽车主机厂，有利于降低公司物流运输成本。
2.1 新能源汽车超预期增长，轻量化需求凸显
根据中汽协数据统计，2021 年国内新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比分别增长 120%和 113.9%。
2022年1-11月，新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长 1 倍。尽管2022年上半年受到疫情局部散发的影响，阻碍汽车行业正常生产经营，但得益于国内日渐完善的供应链体系及国内较强的经济韧性，新能源汽车仍能保持超预期增长，推动汽车产业转向电动化智能化进程。
汽车轻量化是指在保持汽车的强度和安全性能不降低的前提下尽可能地降低汽车车身质量。
在节能减排压力和新能源汽车性能提升需求的双重推动下，汽车轻量化进程正在加速，渗透率有望持续提升。
若燃油汽车整车重量每降低 10%，油耗降低 6%-8%；如果新能源汽车减重 100kg，续航里程将提升 10-11%，同时能有效降低电池成本和日常损耗成本。
根据中国汽车工程协会发布《节能与新能源汽车技术路线 2.0》，我国至 2025、2030 和 2035 年燃料消耗目标值分别为 4.6L/100km、3.2L/100km、2.0L/km。
同时，美国、欧盟、日本等主要汽车制造经济体也在逐步收紧乘用车油耗标准。面对日益严苛的排放标准，轻量化技术能够提升动力系统的工作效率，从而实现减少能量消耗、提升续航里程，各大主机厂加速轻量化布局。
轻量化技术包含：材料的轻量化、工艺的轻量化、结构的轻量化。
在轻量化金属中，铝合金材料具有低密度、易成型、高强度、耐腐蚀等特点。在大幅降低车身重量的同时兼具突出的安全性能，已成为当前汽车轻量化技术发展中的首选材料。
奥迪最早采用全铝车身生产其 A8 系列旗舰车型，使其白车身重量由原先 300kg 以上减少至 215kg。但受限于铝合金表面高熔点氧化层及低韧性等特点，使用冲压焊接工艺加工难度大且生产效率低，制造难度和成本远高于钢制白车身，因而阻碍全铝车身渗透率的提升。
而将铝合金熔化并压铸成型能有效解决上述难点，使得推广铝制车身成为可能。压铸全称为压力铸造，是一种将金属熔液压入钢制模具内施加高压并冷却成型的一种精密铸造工艺。
一体压铸成型省去后续切削流程，替代传统的冲压焊接环节，生产的零部件具备高精度、轻巧、美观等优势。但受限于钢制模具熔点，压铸工艺主要会采用铝合金、锌合金、镁合金等低熔点有色金属材料，其中铝合金的使用占比最高。
目前，铝合金压铸件主要应用在动力系统、底盘系统和车身三个领域，生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，技术壁垒较高。
2.2 一体化压铸技术正掀起汽车制造革命
传统车身主要为钣金焊接结构，制造工艺分为冲压、焊接、涂装、总装等四大环节。
（1）冲压：因外覆盖件设计整车造型，主机厂的冲压车间主要负责生产高质量要求的大型外覆盖件（侧围、发动机盖、翼子板、门外板等）。除去外观覆盖件外，主机厂将会其他车身结构、悬架结构、座椅等内部零件由第三方零部件供应商负责制造。
（2）焊装：焊装车间在接收到冲压车间的覆盖件和供应商的结构件、分总成后，将之组装链接在一起，形成汽车的白车身总成，焊装包括焊接、铆接（钢铝搭接处使用）、涂胶（密封胶负责密封、结构胶负责粘接）等方式。
（3）涂装：涂装车间负责对焊接完成后的白车身进行防腐和喷漆处理。
（4）总装：总装车间负责将电气、内外饰、动力总成等零部件组装到涂装后的白车身上。
上述整个环节涉及上千的焊接点、数百个零部件，每个零部件的组装误差都将影响整车精度，因而在汽车组装时需要进行大量的调试与匹配，一般经历三轮、六个月的匹配调试，工艺复杂耗时。此外，主机厂需组建繁杂的零部件供应体系，管理各零部件的供应情况。一体化压铸成型技术在轻量化领域的革新，来源于特斯拉。
2020 年，为缓解产能瓶颈，特斯拉 Model Y 采用一体化压铸后地板总成，将多个零件重新设计，一次压铸成型，车身零件数量比 Model 3 减少 79 个，焊点大约由 700-800 个减少到 50 个，下车体总成重量降低 30%，将制造成本降低 40%。
此举免去了多个零部件的调试与匹配，提升工艺精度的同时节省组装成本，并实现厂内直接供货。同时一体压铸技术采用铝合金作为车身制造的主要材料，推动单车用铝量的提升。
一体化压铸推动轻量化同时，能实现降本增效以提升主机厂产能。
相较于传统冲压焊接工艺，采用压铸工艺能有效减少边角废料。传统冲压裁剪剩余边料只能按废旧金属出售，原材料利用率仅为 60-70%。而在压铸生产流程中，可将剩余边料和良品率不达标的产品反复熔炼回炉重造，使得材料利用率超 95%，有效降低生产成本。
高自动化生产，节省人力成本。
当压铸机运作时，先将熔融的液态铝合金倒入压铸机的压射机构内，压射机构将铝液推入模具内并加压成型，通过模具内的冷却系统将铝合金零件快速冷却至固态，最后打开模具由机器臂取出零件、清除喷涂脱模剂再进行下一个生产循环，整个制造流程将以往 1-2 小时的制造时长缩短至 3-5 分钟。
由于生产过程中温度高、烟气多、噪声大等特点，大型压铸机一般采用高自动化生产，能 有效降低车间工人数量。同时由于焊接点的减少，简化了原有的焊接生产线，进一步降低生产线的占地面积。特斯拉采用压铸工艺的生产线比传统生产方案节省约 35%的占地面积。
2.3 利好政策出台，助力一体压铸发展
当前一体化压铸技术主要应用于新能源汽车生产制造中，国家及地方政府已出台相关新能源汽车购车补贴政策，推动新能源汽车及一体化压铸发展进程。
广州市在新能源汽车政策引导上处于领先地位，率先将一体化压铸技术纳入终端消费者购车补贴中。
2022 年 7 月 1 日，广州发改委发布消息，在 2022 年 7 月 1 日至 12 月 31 日期间，在广州购买符合按照鼓励技术先进、安全可靠原则，满足相关条件的车型，予以 8000 至 10000 元补贴。广州市明确将一体压铸车身工艺纳入先进性造车指标，消费者购买具备一体化铸铝车身成型工艺的新能源汽车可获上述补贴。
该政策出台有望起到带头作用，推动一体压铸技术的推广应用。
2022 年 9 月 18 日，财政部、税务总局、工信部联合发布公告，为支持新能源汽车产业发展，促进汽车消费，将新能源汽车免征车购税延续至 2023 年 12 月 31 日。此举将有利于 2023 年新能源汽车销量增长，带动上游压铸厂订单增长。
2.4 未来有望扩大应用场景，进一步提升单车价值
一体化压铸兼具降本增效及轻量化等多方面优势，目前处于行业爆发初期。
当前大型压铸机锁模力普遍在 6000-9000T 之间，主要应用于生产轿车级车身后底板总成、 电池盒等中型尺寸零部件。若想制造出前车身地板，中车身，上车体等更大尺寸的一体式零部件，则需要锁模力在万吨级以上的超大型压铸机。
随着技术工艺的不断优化积累，未来压铸机锁模能力有望实现突破与提升。考虑用车经济性，未来整车除外覆盖件需要冲压外，其余车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节均可被压铸工艺替代，一体化压铸技术渗透率将持续提升。
公司积极布局一体化压铸技术，技术引领行业。
在大型一体化结构件领域，公司已获得某汽车客户某车型全部的车身结构件共十个项目定点，其中包括四个大型一体化铸件。
在电池盒产品领域，公司获得某客户在汽车领域的电池盒项目定点。在副车架领域，公司获得了某新能源汽车客户两款副车架项目定点。同时公司还获得了华为汽车包括电机壳在内的十个产品定点。
公司已获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，包括半片式后地板，一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，公司预计在 2022 年第四季度开始贡献收入。
3.1 中国是铸件产量第一大国
随着全球经济的发展，汽车、3C 产品、通讯基础设备、家用电器、医疗设备等众多领域对精密压铸件的需求稳步增长。
随着铸造设备和工艺技术的提高，铝合金和镁合金等有色金属铸件未来有望替代黑色金属铸件成为行业主流。
全球铸造件的生产及消费主要集中在美国、中国、意大利、德国、日本等国家。国外铸造业集中度相对较高，一般生产销售如汽车、通讯、航空等高附加值压铸件。而国内精密铸造行业集中度低，参与企业多，整体竞争较为激烈。
随着中国整体工业化水平的提高，国内铸造产业实现了长足的发展，并逐步成为世界铸造大国。
根据美国铸造协会 Modern Casting 杂志，2020 年中国铸件产量为 5195 万吨，产量排名第一，同比增长 6%，是少数实现正增长的国家。
从压铸件产量分析，根据 Modern Casting 杂志数据，2016-2020 年国内铸造件产量从 4720 万吨增长至 5195 万吨，年均复合增长 2.43%，尽管 2018 年及 2019 年产量略有下降，但国内铸造件产量总体呈增长态势。
随着高端制造业的产能逐渐转移至中国，国内铸造行业在增长的过程中也在持续进行结构升级，精密铸造件占比逐渐提升。
3.2 车用铝制零部件渗透率持续提升
汽车零部件作为精密铸造产品的重要应用领域，在发动机系统、变速箱系统、传动系统、转向系统、电子控制系统中均有采用大量的精密铸造件，汽车行业的发展左右着铸造行业的整体走势。随着日益严苛的排放标准及轻量化需求，汽车零部件逐渐采用有色金属来替代传统黑色金属，在保持车身刚性的同时实现轻量化发展。
相较于传统燃油汽车，新能源汽车由于需要搭载质量更大的三电系统及电池包，新能源汽车 对于轻量化的需求更为迫切。
当前汽车单车用铝量处于稳步增长态势，根据国际铝协预计，到 2030 年燃油汽车、纯电汽车和混动汽车单车用铝量将分别达到 222.8 千克、283.5 千克和 265.2 千克。
此外，采用铝合金零部件能够使得在汽车受到外部冲击时能吸收分散更多的能量，因而更具舒适性和安全性。
未来汽车各大零部件系统有望采用更多铝合金零部件，提高汽车铝渗透率。根据国际铝协数据，当前新能源汽车领域的电池系统、热管理系统的铝制零部件渗透率均超 90%，而车身结构件、传动系统等铝制零部件渗透率相对较低。
燃油汽车领域的引擎、传动系统、热管理系统的铝制零部件较为成熟渗透率相对较高，而车身结构、底盘悬架结构及防撞系统的铝制零部件渗透率相对低。车身结构件和底盘轻量化件是铝合金压铸行业中少有的蓝海市场。
我们根据未来中国乘用车预计销量、乘用车单车用铝量、压铸铝合金占汽车用铝量占比、铝合金压铸件销售价格等参数来推算 2020-2025 年国内铝制压铸件市场规模：
（1）中国乘用车销量：
根据中汽协数据，2020 及 2021 年国内乘用车销量分别完 成 2018 万辆和 2148 万辆，同比分别下降 6.8%和增长 7.07%。
我们保守预计至 2025 年，国内乘用车销量将维持 3%增速进行增长，预计到 2025 年，国内乘用车销量将达到 2559 万辆。
（2）乘用车单车用铝量：
随着汽车轻量化进程的持续推进，铝合金在各细分零部件的渗透率持续提升，国内乘用车单车用铝量有望实现稳步增长态势。
根据国际铝协提供的各车型单车用铝量数据预测，预计到 2025 年，燃油汽车、纯电动汽车及混动汽车的单车用铝量分别为 179.8kg、226.8kg、238.3kg。
我们预计到 2025 年国内燃油汽车、纯电动汽车及混动汽车的销量分别为 1383 万辆、905 万辆、270 万辆，加权平均得出 2025 年乘用车单车用铝量约为 202.6kg。预计 2020-2025 年乘用车单车用铝量 CAGR 为 7.94%。
（3）压铸铝合金占汽车用铝量占比：
随着一体压铸工艺的推广，汽车压铸铝零部件将广泛应用于动力系统、电池包、底盘、车身等领域。根据压铸杂志数据，2020 年压铸铝合金占汽车用铝量的比例约为 77%,考虑压铸铝合金前期重资本投入，部分铝制零部件若改用压铸工艺收益偏低。我们保守估计，到 2025 年该占比维持不变。
（4）铝合金压铸销售价格：
铝合金压铸件价格主要受到铝材价格的影响，鉴于近期铝材价格存在波动，我们假设铝合金压铸件价格保持不变，根据广东鸿图 2021 年度报告数据进行推算出铝合金销售价格约为 5.6 万元/吨。
根据上述假设，我们推算预计，2025 年国内铝压铸市场规模有望达到 2235.42 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 13.19%。鉴于汽车轻量化需求及一体压铸工艺的推广，车用铝合金压铸件将迎来蓝海市场。
3.3 头部厂商积极布局一体压铸技术
铸造行业是充分竞争行业。
发达国家的铸造行业相对集中，外资或合资品牌的铸造企业数量较少，但单个企业的规模较大、专业化程度较高，在资金、技术、客户资源等方面具有较强优势。
相关的国际性企业包括日本 RYOBI、日本阿雷斯提、瑞士 DGS、瑞士乔治费歇尔、墨西哥 NEMAK 等。
上述公司主要以生产汽车、航空等高精度和高附加值的铸造件为主，通过在国内建立子公司或以合资方式进入国内市场，在车身结构件、传动系统、底盘结构、转向系统等多个领域进行布局，在技术、资金、产能规模上领先于国内大多数汽车铸造件生产企业。
目前国内压铸行业集中度较低，参与企业众多。
根据文灿股份招股说明书，截至 2016 年国内注册压铸相关企业超 12600 家，企业主要分布在广东、江苏、浙江、重庆、山东等地，生产规模较大、专业化程度较高的企业主要集中在珠三角和长三角地区。
国内自主品牌的汽车压铸供应商可分为两大类，一类是下游主机厂配套压铸事业部或压铸子公司，为主机厂提供压铸件产品配套，如长城汽车的压铸事业部、比亚迪的弗迪精工、一汽集团旗下的一汽铸造等。
另一类是第三方汽车压铸件供应商，其中仅少数企业具备生产中大型压铸产品能力，且同时具备大型复杂模具自制能力，能根据客户需求持续进行改进，已与下游主机厂建立长期稳定的合作关系的企业有文灿股份、广东鸿图、旭升股份、爱柯迪等。
面对一体化压铸降本增效等诸多优势，主机厂及三方汽车压铸供应商大力布局一体化压铸技术，一体化压铸成为行业主流趋势愈发明显。
蔚来：2021 年 10 月，蔚来宣布成功开发可用于制造大型压铸件的免热处理材料，将会应用在其第二代平台车型上。2021 年 12 月，蔚来在 ET5 发布会上宣布 ET5 车型将采用一体压铸工艺。2022 年 6 月，发布 ES7 同样使用一体化铸造全铝后副车架。
小鹏汽车：计划在武汉新工厂除配备常规冲压、焊接、涂装、总装车间外，还将引入一条以上超大型压铸岛及自动化生产车间。2022 年 6 月，小鹏汽车向广东鸿图发出某车型底盘一体化结构件产品的定点，预计将在 2023 年下半年实现量产。
高合汽车：2022 年 2 月，高合汽车与拓普集团联合宣布，国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线。
沃尔沃：计划扩建其在瑞典工厂，建设新的压铸车间，并计划在新电动平台后地板总成上采用一体化压铸工艺，预计在 2025 年实现投产。
大众：计划在德国沃尔夫斯堡建设新工厂，并计划在基于大众 SSP 平台推出的 Trinity 项目上采用一体化铸造工艺制造后车身件，预计在 2026 年实现投产。
国内第三方铝压铸供应商为满足下游新能源汽车客户需求，积极修建新工厂采购大型压铸机。其中文灿股份及拓普集团大型压铸机已正式投入量产。
同时，第三方压铸厂积极拓展材料端与模具端业务：拓普集团联合华人运通、上海交大研发出流动性强的 TechCastTM 免热处理铝合金；文灿股份全资设立广东文灿模具有限公司，专注于模具设计和开发，公司所有车身结构件项目的模具均实现自研自制，积累了大量车身结构件的项目经验；广东鸿图全资设立子公司广东鸿图（南通）模具有限公司，致力于模具的研发与设计，以求提升模具制备能力，减低模具使用成本。
在一体化压铸件生产过程中，压铸厂商希望通过集合材料端、模具端、工艺端等各项技术能力，积累许多 know-how 以求扩大自身综合竞争力，后期有望为主机厂提供完整的解决方案。
主要选取广东鸿图、爱柯迪、旭升股份与公司进行对比。在国内汽车用铝合金压铸件供应商中，上述三家公司与文灿股份主营业务相似且市值规模具有一定可比性。
广东鸿图业务主要包括精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大业务板块，其中精密轻合金零部件产品主要包括燃油汽车的缸体、缸盖、支架、车身、底盘类，新能源汽车的三电系统。
其精密轻合金零部件业务与公司主营业务相似度高。
爱柯迪主要产品包括汽车雨刮系统、汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、汽车制动系统、及其他系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等铝合金精密压铸件，其中汽车动力系统、新能源三电系统、汽车结构件业务与公司业务相似度高，具有可比性。
旭升股份产品主要聚焦于新能源汽车领域，涵盖多个汽车核心系统，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。其中控制系统、悬挂系统、电池系统产品与公司业务具有较高可比性。
4.1 2022 年前三季度公司业绩呈恢复性增长
相较可比公司，2021 年公司营收规模排名第一，增速相对较快。
公司 2017-2021 年营业收入从 15.57 亿元增长至 41.12 亿元，年均复合增长 21.44%，其中在 2020 年公司完成对法国百炼集团的收购，2021 年百炼集团营收并入公司总营收，使得 2021 年公司营收出现较大幅度增长。
广东鸿图由于存在汽车内饰件业务与文灿股份主营业务可比性不高，所以我们仅采用其汽车铸件业务进行对比。同期广东鸿图汽车铸件业务营业收入从 31.67 亿元增长至 38.96 亿元，年均复合增长 4.23%。
爱柯迪 2017-2021 年营业收入从 21.75 亿元增长至 32.06 亿元，年均复合增长 8.07%。
旭升股份 2017-2021 年营业收入从 7.39 亿元增长至 30.23 亿元，年均复合增长 32.54%。2022 年前三季度，公司实现营收 38.88 亿元，同比增长 31.13%。
公司近五年归母净利润出现下滑，但今年业绩有望修复转好。
公司 2017-2021 年归母净利润从 1.55 亿元下降至 0.97 亿元，年均复合增长-8.95%。但今年前三季度公司归母净利润达 2.59 亿元，同比增长 275.8%，业绩持续修复转好。
同期广东鸿图归母净利润从 2.91 亿元增长至 3 亿元，年均复合增长 0.61%。
爱柯迪 2017-2021 年归母净利润从 4.66 亿元下滑至 3.1 亿元，年均复合增长-7.83%。旭升股份 2017-2021 年归母净利润从 2.22 亿元增长至 4.13 亿元，年均复合增长 13.22%。
4.2 2022 年前三季度公司盈利能力持续修复
公司 2017-2021 年毛利率下滑 8.13pct 至 18.5%。同期可比公司毛利率水平均出现下滑，广东鸿图 2017-2021 年毛利率下滑 4.63pct 至 20.07%。
爱柯迪 2017 年-2021 年 毛利率下滑 13.68pct 至 26.32%。旭升股份 2017-2021 年毛利率下滑 20.37pct 至 24.06%。
近五年行业毛利率水平大幅下滑，主要原因为 2017-2020 年国内乘用车产量出现下滑叠加 2020 年开始原材料价格进入上行通道，拖累行业整体盈利水平。
进入2022 年公司盈利水平出现好转，得益于上游原材料价格回调，公司 2022 年前三季度毛 利率达 19.37%，同比提升 1.02pct。
2022 年前三季度公司归母净利润增长显著。
2017-2021 年行业归母净利润大幅下滑，公司 2017-2021 年净利率下滑 13.63pct 至 2.36%，广东鸿图 2017-2021 年净利率下滑 1.1pct 至 5.78%，爱柯迪 2017-2021 年净利率下滑 11.75pct 至 10.07%，旭升股份 2017-2021 年净利率下滑 16.41pct 至 13.65%。2022 年前三季度公司净利率为 6.65%，同比提升 4.33pct。
公司归母净利润呈恢复性增长，主要原因为：
1）部分新能源汽车客户的新车型上市带来公司产品产量提升，新能源汽车客户在公司整体营业收入占比提高，产品结构优化带动公司归母净利润增长。
2）子公司法国百炼集团，与母公司协同效应逐渐放量，其产销量进一步提升推动公司业绩增长。
4.3 期间费用率呈下降趋势
2020-2022Q1-Q3公司期间费用率呈下降趋势。公司完成收购后，双方优势互补协同效应渐入佳境推动管理效率的提升，各细分费率出现下降趋势。
到2022年前三季度，公司期间费用率下降至 10.6%，同比下降 3.2pct。
研发费用率方面，2017-2021年广东鸿图及旭升股份研发费用率较为平稳，同期爱柯迪研发投入比例呈上升趋势。
公司2017-2021年研发费用率呈下降趋势，从2018年的 4.42%下降至2021年的2.92%，下降 1.5pct，下降原因主要为收购子公司协同整合，二者在生产工艺上相互补齐。同时公司把研发重心转向推进大型一体化结构件产品的发展，从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发，新增采购 9 台大型压铸机，拟在2022年全部安装调试完成并投入使用。
销售费用率方面，2017-2021年四家公司均呈下降趋势，其中三家可比公司销售费用率平均降幅为 2.21pct。
得益于与百炼集团的协同整合，公司同期销售费用率降幅最为明显，从2017年的 4.44%至 2021年的 1.27%，下降 3.17pct。
2022年前三季度销售费用率为 1.08%，同比下降 0.21pct。
管理费用率方面，2017-2021年广东鸿图与爱柯迪较为稳定，旭升股份同期整体呈下降趋势。公司在2020年完成对百炼集团的收购，双方在整合过程中管理费用率有所提升。到2022年前三季度，公司管理费用率为5.36%，同比下降2.16pct，回归至收购前水平。
财务费用率方面，2017-2021 年四家公司财务费用率波动较大，2021 年公司财务费用率小幅度回落至 1.98%，同比下降 0.67pct，主要是汇兑损失减少导致。2022 年前三季度财务费用率为 1.32%，同比下降 0.65pct，主要系美元汇率升值，汇兑受益增加。
公司主营业务为汽车铝合金精密压铸件。
公司集合高压铸造、低压铸造和重力铸造等工艺方式，主要应用于传统燃油汽车和新能源汽车的发动机系统、变速箱系统、三电系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。
站在行业角度，一体化压铸技术具备降本增效等多项优势，推动汽车制造工艺变革。新技术在材料端、结构端、工艺端实现了汽车轻量化生产，高度契合燃油汽车和新能源汽车的发展需求。随着汽车业持续推进电动化智能化发展进程，新能源汽车产销维持高速发展，有望拉 动上游轻量化汽车零部件产业增长。
站在公司角度，公司为一体压铸领先企业，在技术研发、产品质量管理等方面具备综合优势。通过自身研发与对外收购，公司整合铝合金铸造的完整工艺，并且通过收购进军全球市场，进一步提升公司市场空间。同时，公司在铝合金车身结构件领域具有领先的技术和生产优势，为推进公司大型一体化结构件产品的发展，公司多次采购大型压铸机并且建设全新生产基地以求扩大车身结构件产品产能。
预计2022-2024年 EPS 分别为 1.33元、2.27元、3.39元，对应 PE 分别为 46 倍、27 倍、18 倍。
（1）原材料价格大幅上涨风险：
公司产品主要为铝合金。受国际国内经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动等因素的影响，若铝价短期内发生剧烈波动，可能给公司经营业绩带来不利影响。
（2）新能源汽车销量不及预期风险：
汽车行业受宏观经济影响较大，若未来全球经济和国内宏观经济形势恶化，汽车行业景气度下降，汽车产销减少，将对汽车零部件企业的经营产生不利影响。
（3）汇率波动风险：
公司外销收入占比较高，由于公司与国外客户的货款一般以外币结算，货款有一定的信用期，如果信用期内汇率发生变化，将使公司的外币应收账款产生汇兑损益。
（4）资产及业务规模扩大的管理风险：
公司在完成法国百炼集团收购后，若公司不能及时有效提高自身管理水平，则将削弱公司的竞争力，给公司未来的经营和发展带来不利影响。
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