（报告出品方/分析师：兴业证券 王帅）
1.1、特高压避雷器保持领跑，充电桩及储能扩张迅速
18 年内业务板块相继完善在行业主导趋势。金冠电气成立于2005年，2021年于上交所创业板成功上市，是中国领先的电力设备及解决方案提供商。2005年，公司成立。
2017年，发行人被评为河南省创新龙头企业，金冠商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标；2019年，发行人的金属氧化物避雷器产品被工信部认定为制造业单项冠军产品。
2021年，公司在新能源汽车充电桩产品方面，开展充电桩的结构与电气设计研发工作，专注于大功率电子在充电桩方面的应用，取得了第三方型式试验报告，通过了电气、电磁兼容、通讯规约等试验验证，生产线已达到量产阶段。
2022年公司新增充电桩与储能产品销售额使得收入大幅增长。
两大支柱业务板块分庭抗礼，新增新能源充电桩储能业务扩宽公司渠道。
公司避雷器产品继续保持行业领先，通过深厚的技术积累，不断推出可控避雷器、阀避雷器、直流配网避雷器、智能避雷器等高端避雷器产品并实现销售，稳固了公司的行业地位，进一步扩大了市场份额。2021年公司进军压敏电阻与新能源领域，提升公司竞争力。
金冠电气成立于 2005 年，在 2021 年与上交所科创板上市。
公司是一家专业从事输配电及控制设备研发、制造和销售的国家级高新技术企业，长期服务于以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网建设，主要为用户提供交、直流金属氧化物避雷器及智能配电网系列产品。
公司是中国避雷器行业的知名企业，多年从事避雷器研发制造，技术水平先进，避雷器系列产品涵盖交直流、全电压等级，是国内超特高压交直流避雷器领域先进企业。2019 年 11 月，公司的金属氧化物避雷器产品被工信部认定为制造业单项冠军产品。
公司目前核心产品：包括金属氧化物避雷器、智能高压开关柜、一二次融合环网柜（箱）和一二次融合柱上开关等，主要服务于坚强智能电网建设。
公司控股子公司均涉及设计、生产、销售环节。北京金冠智能电气科技有限公司于 2019 年成立，负责储能领域的技术开发，电力行业高效节能技术研发，电力电子装置销售等。南阳金冠智能开关有限公司负责开关柜的设计、生产、销售环节。
1.2、业绩增长稳定，毛利率保持较高水平
公司业绩稳步增长，2022 年 Q3 营收同比增长达 18.81%。2018-2021 年营业收入 CAGR 为 1.4%，2022Q3 营业收入达 3.69 亿元，同比增长为 18.8%。
盈利方面，2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 14.5%，2022Q3 归母净利润达 0.34 亿元，同比增长为10.9%。2022Q3营收和归母净利润涨势迅猛，主要是新业务板块充电桩和储能产品收入增加所致。
避雷器产品仍为核心业务，竞争力强。
在特高压避雷器领域具有较强的竞争优势，目前国内仅有少数行业企业具备生产和中标特高压避雷器产品的能力，公司属于国内避雷器行业中四家能提供特高压交流及特高压直流避雷器产品的行业企业之一。
与同行业主要竞争对手相比，公司具有较强的市场竞争能力，避雷器产品近年来在国网集中招标中市场份额较高。
电化学储能系统及设备、新能源汽车充电桩等新产品均已实现生产、销售。在新能源汽车充电桩产品方面，开展了交流和直流充电桩的研发工作；核心产品有交流充电桩、直流一体式充电桩、直流分体式充电桩等。
在电化学储能设备与系统方面，开展了储能双向变流器、能源管理系统与电化学储能系统等产品研发工作。
公司毛利率近年来约 30%，归母净利率稳定在 10%左右。
2022Q3 毛利率为 27.37%，同比下降4.14pct；归母净利率为9.21%，同比下降0.75pct。
归母净利比较低的原因有 3 个：
第一公司生产设备折旧率较高，拖累了净利；第二公司新业务充电桩和储能产品的铺开，对净利有一定的影响；第三传统业务避雷器的销售结构每年不同，特高压避雷器净利稍大，因此不同型号避雷器销售结构的变化也会影响净利的变动。
公司主营业务集中在华东、华中和华北地区，毛利率在华北地区最高，2021 年为 42.87%。公司产品销售收入随中标区域发生变化，导致主营业务分地区同比变动较大。
西北地区和东北地区毛利率有所增加，同比分别增加 3.06pct 和 2.03pct。其他地区均有所下降，其中海外地区毛利率下降最多，为 26.22pct；国内地区毛利率下降最多的地区是华东地区，同比下降 7.83pct。
费用率稳中有降，保持在较低水平。
2018-2022Q3，公司的销售费用率由 7.75% 下降至 4.27%；管理费用率由 8.71%下降至 6.62%，近年来一直保持在 6-7%的水平；财务费用率由 1.39%下降至-0.29%，主要系公司利用闲置资金进行现金管理，增加利息收入所致。经营性现金流净额波动幅度大，2022Q3 有所好转。2021 年经营性现金流净额同比下降 34.08%，现金流净额波动幅度如此之大，主要系原材料价格上涨，公司增加备货增加现金支付所致。
1.3、自主研发、产学研相结合的创新研发模式
公司自主培养了一支经验丰富的研发团队，依托国家企业技术中心、河南省特高压输变电保护装备工程技术研究中心和超特高压试验室等研发平台，在新产品、新技术和重大工艺装备改造等方面持续开展自主创新，形成了一系列知识产权成果，并进行成果转化。
公司建设有国家博士后科研工作站，持续参与国家电网公司、南方电网公司的科技项目，分别与西安交通大学、同济大学、华北电力大学、上海大学等高校开展科研合作与技术交流，充分利用科研机构和院校的资源实现优势互补，持续提升公司研发实力。
公司以北京、珠海、西安研发中心为抓手，奠定研发基础，持续优化电阻片工艺、扩充避雷器产品系列、提升配网产品的核心竞争力，加快压敏电阻、新能源汽车充电桩、储能设备与系统等产品的成果转化。
2.1、避雷器业务品类多样，技术基础坚实丰厚
避雷器是保护设备的关键组件。在正常运行条件下，避雷器处于绝缘状态；当系统遭受过电压，避雷器立即动作，泄放能量，降低被保护设备所受过电压值，对被保护设备起到保护作用；当过电压消失后，避雷器又迅速恢复到正常状态，保障了系统的正常运行。
公司主要生产避雷器、避雷器核心器件——电阻片、避雷器用监测器。避雷器通常按其外绝缘可分为：瓷外套避雷器、复合外套避雷器、罐式避雷器和分离式避雷器；按间隙类型可分为：无间隙避雷器和带间隙避雷器。
行业深耕近 20 年，经验丰厚。公司自 2005 年设立以来，长期专注于输配电设备的研发、制造与销售，积极开展研究性开发和适应性开发，不断推出与客户需求相适应的交直流、各电压等级的避雷器产品。
2.2、特高压市场准入壁垒高，公司具有天然优势
技术门槛和生产门槛较高，目前国内仅有少数行业企业具备生产和中标特高压避雷器产品的能力。
特高压避雷器产品由于电压等级较高，在绝缘水平、残压水平、电压分布控制、抗弯和抗震性能等机械性能等方面要求更高，对避雷器生产厂家的技术水平、研发试验能力、产品质量和生产能力都提出了比常规电压等级避雷器产品更高的要求。
金冠电气属于国内避雷器行业中四家能提供特高压交流及特高压直流避雷器产品的行业企业之一。
目前，国内具备 1000kV 交流无间隙金属氧化物避雷器供货能力的企业主要包括金冠电气、西电西避、平高东芝（廊坊）、抚顺电瓷等少数企业，具备直流特高压避雷器供货能力的企业主要包括金冠电气、西电西避、平高东芝（廊坊）等少数企业。
2.3、避雷器业务稳定，特高压政策扶持助腾飞
公司避雷器业务稳定，近年来毛利率均保持较高水平。公司产品在行业内形成了一定的品牌影响力，公司与包括国家电网公司、南方电网公司、思源电气、许继电气、平高电气等优质客户建立了良好的业务合作关系。毛利率维持在 40%以上，波动原因主要是销售结构的变化。
预计 2023 年公司特高压业务增长巨大。国家陆续出台了多项政策，鼓励特高压行业发展与创新，《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》、《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》、《电力安全生产“十四五”行动计划》等产业政策为特高压行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
3.1、河南新能源车渗透率增长迅速，潜在空间巨大
2022年河南的汽车销量再创新高，新能源车渗透率达27.9%。根据中汽协、乘联会和新车上险量综合统计，全省共销售新车115.7万辆，其中新能源车32万辆，渗透率27.9%，超过了全国平均水平。
充电桩业务是公司未来新的增长点。
公司基于多年的智能配电设备与系统研发基础，在电力电子变流设备与系统产品研发、智慧能源管理系统研发项目下，开展了新能源汽车充电桩产品的研发。
新能源汽车充电桩产品有 480kW 分体式直流桩、240kW分体式直流桩、160kW一体式直流桩等，服务于“新基建”的重要组成部分新能源汽车充电基础设施建设。
3.2、地方专项债助力充电桩业务布局
河南省用于新能源基础设施项目专项债规模达 24 亿元。
2021 年以来地方专项债用于新能源基础设施项目总规模达 383 亿元，项目总规模达 4276 亿元，专项债比例平均为 8.96%。其中河南省用于新能源基础设施项目专项债规模达 24亿元，位列全国第八。
河南省项目总投资为 113亿元，专项债比例为 21.24%，远超全国平均水平。
河南专项债用于交通基础设施和市政产业园区基础设施最多，分别为 11.27 亿元和 10.01 亿元，占所有类型项目的 90%。公司从 2011 年开始研发充电桩产品，十年来有经验技术的积累和沉淀。
公司充电桩产品采用统一的软硬件平台，兼容新老国标，可以匹配多种车型，具有充电速度快、电能转换效率高、待机功耗低、安全可靠等特点。
产品通过了第三方专业检测机构的型式试验验证，部分型号的充电桩已大量投入使用。
3.3、公司立足南阳，辐射全省
公司在南阳耕耘多年，拥有丰富的经验和坚实的基础。2022 年河南省用于新能源基础设施项目专项债中，用于南阳市项目的规模排名第二，为 4.5 亿元。公司可充分利用政策优势布局充电桩业务，从南阳市走向全河南省。
公司 2023 年充电桩业务有望保持高增速。2022 年起公司充电桩业务预计有效贡献业绩，目前公司充电桩业务已经签订了若干项目，主要位于河南市场，已经超越 2022 年总体水平，有望在 2023 年保持较高增速。
公司充电业务目前围绕设备开展，未来有望拓展运营板块，布局整体模块。
公司电化学储能系统及设备、新能源汽车充电桩等新产品均已实现生产、销售。
公司目前在发电、电网侧和工商业均有示范项目。未来在工商业储能方面，更侧重为用户提供一体化方案；在光伏电站或者风电配套储能方面，会与河南省内地区进行合作；另外会在一些特殊场景进行应急保电的移动式储能，如会议中心、服务区等。
重点发力工商业储能，为客户提供整体解决方案。
公司储能业务前期布局完善，目前除电芯均可实现自产。目前公司已经具备一定出货能力，其中光伏配储、变电站电网参与调峰调频、工商业储能均有相当体量的示范性项目。
2023 年公司依托河南本地渠道优势，着力打造百度电级别的拳头产品，重点发力工商业储能和分布式配储市场，把握细分领域增长同时，盈利能力更具优势。
充电桩立足河南，逐步向外拓展。
2022 年起公司充电桩业务预计有效贡献业绩，目前公司该业务已经签订了若干项目，在河南本省、尤其是南阳本地市场基础优势显著，全年收入有望保持较高增速。公司充电桩目前可以实现充电模块自供，毛利率处于行业较高水平。受益政策推动和市场渠道优势，业务有望持续高速增长。
传统业务中避雷器 know-how 明显，受益特高压今年翻倍增长。
避雷器行业中，原材料配方 know-how 显著，尤其是特高压市场目前只有 4 家厂商具备供应资质，避雷器平均毛利率达40%+，其中特高压相关的毛利率可达60%+，目前市场格局稳定，是典型的高壁垒细分市场。特高压避雷器占比避雷器总量30-40%，我们预计2023年在特高压投资加速的背景下公司避雷器业务有望实现快速增长。
预计公司2022-2024年盈利0.81/1.35/1.64亿元，对应2023年2月9日 PE 为30.6/18.4/15.1 倍。
政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。
行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓， 将直接影响行业内企业业绩。
海外政策影响：若海外政策趋严，则产品出口收益将会降低，将直接影响行业内企业业绩。
下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。
原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。
行业竞争加剧：若同行业玩家增加、竞争加剧，则产品竞价将会造成利润压缩， 影响企业收益。
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