（报告出品方/分析师：光大证券 贺根 王招华 汲萌 黄筱茜）
1.1、深耕PVD镀膜材料二十余载，布局 PET 铜箔业务
国内PVD镀膜材料领域的龙头。阿石创成立于2002年，总部位于福建福州。
公司从事PVD镀膜材料的研发、生产与销售，自主研发200多款高端镀膜材料，主要产品包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材。
公司为国内PVD镀膜材料行业设备齐全、技术先进、产品多元化的龙头企业之一。 公司产品下游覆盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域，客户包括京东方、华星光电、水晶光电、舜宇光学、群创光电等一线龙头企业。
公司在 PVD 镀膜材料领域发展已有 20 年，成长可分为四个阶段：
1）精密光学镀膜（2002-2010 年）：公司成立于 2002 年，先期以生产蒸镀材料为主，2007 年进入溅射靶材市场，产品均主要应用于精密光学元件镀膜。2009 年，公司正式成为光学光电子行业协会会员单位。
2）显示面板及半导体领域（2010-2017 年）：公司持续升级并开发新的溅射靶材和蒸镀材料，开始研发平板显示所用溅射靶材，成为蓝思科技、伯恩光学等公司供应商，业务拓展至平板显示行业。2015 年，公司自主研发的高纯钼靶导入一线面板厂。在此基础上，公司蒸镀材料市场进一步拓展至 LED、半导体行业。
3）IPO 上市推动发展质的飞跃（2017-2022 年）：2017 年公司成功登陆 A 股创业板，助力公司发展迎来质的提升。2019 年，公司长乐临空生产基地正式投产，生产线具备年产 350 吨铝靶材、800 吨钼靶材以及 50 吨硅靶材的产能。同年，公司研发布局多年的 ITO 靶材（氧化铟锡）获得“中国有色金属工业科学技术奖”、“福建省科技进步一等奖”。2020 年，公司半导体芯片用靶材开始投产。
4）PET 铜箔及光伏 ITO 靶材双轮驱动，未来发展迎广阔空间（2022 年起）：公司布局近十年的 ITO 靶材业务，未来有望充分受益于光伏异质结的产业化浪潮。
基于 PVD 镀膜领域丰富的技术积累与经验，公司 2022 年正式布局 PET 铜箔业务，并于 10 月完成设备选型和下定的工作，未来 PET 铜箔业务有望成为公司发展的核心推动力。
发展以研发创新为本，技术实力不断提升。
公司现具备真空镀膜机、烧结系统、等离子喷涂设备、电子束焊机等主要生产设备 250 余台（套），GDMS 质谱仪、扫描电镜、光谱仪、真空镀膜机等研发和检测设备 100 多台（套）；公司设立研发中心，集研发、检测为一体。
目前，公司已累计获得授权专利百余项，获得国家级高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人企业等荣誉。
创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。
陈钦忠、陈秀梅夫妇为公司控股股东暨实际控制人，截至 2022 年三季报，双方总计持有上市公司股份 39.10%，股权结构十分稳定。
公司管理层团队在 PVD 镀膜材料领域的背景十分深厚，创始人陈钦忠先生凭借着多年的行业实践经验，带领公司研发团队共同研发了多项专利技术。
目前，公司在福建、江苏、台湾等都设有生产基地。
公司的核心竞争实力——对于 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。
公司从成立至今一直专注于 PVD 镀膜材料领域，累计服务全球范围超 400 家客户，涵盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域。在这个过程中，不仅在材料端，公司在设备端也积累了丰富的技术经验，并具备丰富的膜层设计、膜系分析经验。
这些均为公司的发展核心竞争力，也是未来拓宽 PVD 应用场景、建设 PVD 应用新项目的核心支持力。
1.2、厚积薄发，未来有望步入高速成长期
公司收入主要来源为 PVD 镀膜材料，主要下游为平板显示、光学等应用领域。
公司主营产品为 PVD 镀膜材料，包含蒸镀材料与溅射靶材，下游客户主要分布于平板显示、光学、节能玻璃等行业。2021 年，公司实现营收 6.10 亿元，分产品来看，溅射靶材、蒸镀材料两大产品营收占比分别为 59.65%、24.40%；分应用领域来看，平板显示、光学、节能玻璃三大应用领域营收占比分别为 33.90%、25.24%、17.48%。
2021 年公司业绩扭转此前下滑趋势，迎来拐点。
2017-2020 年，公司营收自 2.36 亿元提升至 3.54 亿元，主要是溅射靶材产品收入自 1.85 亿元提升至 2.47 亿元，以及蒸镀材料产品收入自 0.43 亿元提升至 0.73 亿元；但受毛利率下滑影响，公司净利润自 2018 年起连续下滑。
2021 年，公司营收、净利润均出现显著改善，公司实现营收 6.10 亿元，同比增长 72.43%；实现归母净利润 1,766.08 万元，同比增长 201.14%。2022 前三季度，公司营收、净利润仍维持稳定增长，公司实现营收 4.98 亿元，同比增长 15.91%，实现归母净利润 1,618.23 万元，同比增长 32.31%。
预计伴随平板显示行业景气度提升，及公司产能利用率爬坡，公司盈利能力有望改善。
2017-2021 年，公司毛利率自 34.71%下滑 17.1pct 至 17.61%，净利润率自 17.38%下滑 13.09pct 至 4.29%。
公司此前业绩持续下滑的主要原因包括：
第一，公司为拓展平板显示行业业务，对平板显示行业投入了较多资源，固定资产和人员投入的大幅增加导致了成本、费用的上升；
第二，部分原材料市场价格下降、平板显示行业周期性调整导致产品价格下降。当前，公司平板显示行业产品的盈利能力已获得显著改善。
2021 年，在平板显示行业景气度提升及公司产能利用率提升的双重推动下，公司平板显示行业营业收入增长 64.34%，毛利率同比提升 10.32pct 至 23%；2022H1，受疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，公司平板显示行业产品毛利率进一步提升至 24.62%。
公司十分注重内部激励，推出 2022 年股票激励计划。
2022 年 9 月，公司公告限制性股票激励计划（草案），公司拟向激励对象授予限制性股票 153.00 万股，其中首次授予限制性股票 133.00 万股。首次授予激励对象限制性股票的授予价格为 11.48 元/股，激励对象总计 44 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员。公司激励措施绑定核心骨干，未来业绩高速增长可期。
卡位下一代革命技术浪潮，业绩高成长可期。
光伏异质结技术，为下一代的商业光伏生产候选技术，可大幅扩容 ITO 靶材市场。公司布局 ITO 靶材业务近十年，未来有望充分受益光伏异质结浪潮。同时，公司基于 PVD 镀膜领域丰富的技术积累与经验，于 2022 年正式布局 PET 铜箔业务，有望成为未来发展的核心动力，从而推动业绩实现高速增长。
2.1、物理气相沉积（PVD）：一种优势显著的真空镀膜
技术 PVD 技术的介绍：PVD，即物理气象沉积，为制备薄膜材料的主要技术之一，指在真空条件下采用物理方法，将某种物质表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基板材料表面沉积具有某种特殊功能的薄膜材料的技术。在 PVD 技术下，用于制备薄膜材料的物质，统称为 PVD 镀膜材料。
经过多年发展，PVD 技术已成为目前主流镀膜方法，主要包括溅射镀膜和真空蒸发镀膜。 真空蒸发镀膜工艺的优势在于速度快，适用于小尺寸基板的镀膜。真空蒸发镀膜是指在真空条件下，利用膜材加热装置（称为蒸发源）的热能，通过加热蒸发某种物质使其沉积在基板材料表面的一种沉积技术。
被蒸发的物质是用真空蒸发镀膜法沉积薄膜材料的原材料，称之为蒸镀材料。真空蒸发镀膜技术具有简单便利、操作方便、成膜速度快等特点，是应用广泛的镀膜技术，主要应用于小尺寸基板材料的镀膜。
溅射镀膜工艺在性能方面优势显著，均匀性好。
溅射镀膜是指利用离子源产生的离子，在真空中经过加速聚集，而形成高速度的离子束流，轰击固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基板材料表面的技术。
溅射镀膜工艺的优势在于，可重复性好、膜厚可控制，可在大面积基板材料上获得厚度均匀的薄膜，所制备的薄膜具有纯度高、致密性好、与基板材料的结合力强等优点，已成为制备薄膜材料的主要技术之一，各种类型的溅射薄膜材料已得到广泛的应用。
被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜材料的原材料，称为溅射靶材。随着溅射镀膜工艺的不断推广，溅射靶材这一具有高附加值的功能材料需求也在逐年增加，溅射靶材亦已成为目前市场应用量最大的 PVD 镀膜材料。
2.2、溅射靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料
溅射靶材，简称“靶材”，是半导体、显示面板、光伏等领域制备功能薄膜的核心原材料，具备十分重要的作用。
溅射靶材纯度为99.95%以上，更换不同靶材可得到不同的膜系，从而实现导电或阻挡等功能。溅射靶材具有高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀等特点，一般由靶坯和背板（或背管）组成。溅射靶材的种类较多，应用范围也十分广泛。相同材质的溅射靶材也有不同的规格。同时，溅射靶材的应用领域极其广泛，对制备材料的选择和性能要求存在一定的差异。
面板及光伏领域的靶材，对比半导体有不同的高标准。
半导体芯片对溅射靶材的金属材料纯度、内部微观结构等方面都设定了极其苛刻的标准，需要掌握生产过程中的关键技术并经过长期实践才能制成符合工艺要求的产品。
而对比半导体芯片，面板及光伏领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹，但随着靶材尺寸的增大，面板及光伏对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。
靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四大环节。其中，靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射靶材产业链中的关键环节。
靶材制造工艺主要包括熔炼铸造法和粉末烧结法。
其中，常用的熔炼方法有真空感应熔炼、真空电弧熔炼和真空电子轰击熔炼等；常用的粉末冶金工艺包括热压、真空热压和热等静压（HIP）等。两种工艺都有着各自的优缺点。
全球靶材市场处于外资寡头垄断的格局。
由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集中在美国、日本少数几家公司，产业集中度高，以霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）等为代表。
这些企业，经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场的主导地位，占据绝大部分销售市场份额。
突破技术垄断，我国靶材产业国产化取得巨大进展。
近年来，受益于国家从战略高度持续地支持电子材料行业的发展及应用推广，我国国内开始出现专业从事溅射靶材研发和生产的企业。
通过将溅射靶材研发成果产业化，积极参与溅射靶材的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了明显的进步，目前已经改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。
其中，国产高纯金属钼靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。
2.3、 ITO 靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时
TCO 薄膜材料介绍：透明导电氧化物（Transparent Conductive Oxide,TCO）是一种在可见光光谱范围（380nm < λ < 780nm）透过率很高且电阻率较低的薄膜材料。
TCO 薄膜材料主要有 CdO、In2O3、SnO2 和 ZnO 等氧化物及其相应的复合多元化合物半导体材料。
TCO 的应用领域非常广，主要用于液晶显示器的透明电极、触摸屏、柔性 OLED 屏幕、光波导元器件以及薄膜太阳能电池等领域。
TCO 薄膜材料的发展历史：由单一金属氧化物向多元化合物材料的升级。
早期，TCO 材料主要基于 In2O3、SnO2 和 ZnO 这三种体系，但一种金属氧化物薄膜的性能由于材料包含元素固有的物理性质不能满足人们的要求。为了优化薄膜的化学和光电性质，实现高透射率和低电阻率，20 世纪 90 年代，日本和美国一些科研机构开始了两种以上氧化物组成的多元化合物材料的研究与开发，通过调整成分与化学配比来获得所需的 TCO 材料。
目前，应用最多的几种 TCO 材料是：
氧化铟锡（ITO, In2O3: Sn），掺铝的氧化锌（AZO,ZnO: Al），掺氟的氧化锡（FTO, SnO2: F），掺锑的氧化锡（ATO, Sn2O: Sb）等。
ITO 透明导电膜是性能最优异的 TCO 薄膜。ITO 在一般情况下为体心立方铁锰矿结构，是基于 In2O3 晶体结构的掺杂。
在透明导电氧化物薄膜中，ITO 具有很 高的可见光透射率（90%），较低的电阻率（10-4~10-3Ω∙cm），较好的耐磨性，同时化学性能稳定。因此，ITO 在 TCO 薄膜中性能最为优异。
ITO 薄膜在面板显示中起着极其重要的作用。
液晶显示器之所以能显示特定的图形，就是利用导电玻璃上的 ITO 透明导电膜，经蚀刻制成特定形状的电极，上下导电玻璃制成液晶盒后，在这些电极上加适当电压信号，使具有偶极矩的液晶分子在电场作用下特定的方面排列，进而显示出与电极波长相对应的图形。因此，ITO 透明导电膜的好坏决定了导电玻璃产品质量、生产效率及成品率，而 ITO 透明导电膜的性能又与 ITO 靶材息息相关。
ITO 靶材是将氧化铟和氧化锡粉末混合后经过成型步骤，在高温下烧结得到的黑灰色半导体陶瓷。ITO 靶材的技术难度在所有靶材中最高。对比金属靶材，ITO 靶材的壁垒要高很多。
金属靶材本身是一种纯金属材料，只需要提高纯度即可。
但是 ITO 靶材本质是一种陶瓷——氧化铟锡，它内部的晶体结构，需要工艺技术搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度等都是有一定的要求，比金属靶材工艺复杂很多，所以在所有靶材里 ITO 靶材是难度最高。
从结果上来看，面板行业发展了这么多年，本土企业晶联光电也仅仅是在 20-21 年才开始实 现批量供货，国产化的进展十分缓慢。目前国内仍有 90%的份额由日韩企业供应，本土企业实现进口替代的空间很大。
面板市场：平面显示产业对于 ITO 靶材需求拉动放缓，增长主要来源于光伏领域。
根据中国光学光电子行业协会液晶分会，2019 年至 2021 年我国 ITO 靶材市场容量从 639 吨增长到 1,002 吨，年复合增长率为 25.22%。
根据中国光学光电子行业协会液晶分会预测，未来 2-3 年内，虽然国内平面显示行业的固定资产投资增速将有所放缓，但由于平面显示行业的存量需求及太阳能光伏电池的增量需求，国内 ITO 靶材市场容量仍将保持一定幅度的增长。
竞争格局：外资长期垄断，国产化渗透率提升正当时。
ITO 靶材技术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一。
截至 2019 年，日韩供应商的国内份额占比依然在 90%，其中日矿和三井占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO 靶材的大部分份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材领域的企业超过 20 多家。
经过多年的不断积累，近年来本土企业在面板领域开始不断取得突破，未来有望打破长期以来国外垄断的局面，解决 ITO 靶材“卡脖子”的问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下，本土企业产品渗透率有望加速提升。
2.4、光伏异质结商业化可期，有望大幅扩容 ITO 靶材市场
2.4.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术
技术进步是加速光伏行业发展的重要推动力。光伏电池行业本质上一个技术密集型的产业，作为战略性新兴行业，科学技术发展是光伏行业发展的根本。
目前行业内主流的先进技术有异质结太阳能电池（HIT）、TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、湿法黑硅（MCCE）技术、背面钝化（PERC）技术等等。
异质结技术兼备硅片与薄膜电池两者的优势。
按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池。而异质结（HIT）电池则是基于硅片的太阳能电池技术和薄膜光伏技术的融合体，兼具两者的优点。
异质结电池具备了晶体硅太阳能电池的光吸收性能和薄膜电池的钝化特性。
从结构上来说，异质结就是指由两种不同的半导体材料组成的结。它是在单晶硅基板的两 面沉积上薄膜硅，形成 pi 结和 ni 结的双结高效率太阳能电池。
异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。
我们认为异质结有望成为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。
异质结技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到 26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减，无 PIDLID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%；更适合与叠瓦技术相结合，HIT 电池柔性不易隐裂。
另外，还存在低度电成本、寿命周期长、产品应用范围广等特点。
异质结技术经过多年积累发展，电池效率连续获得突破。
异质结技术发展时间较长，早在 1989 年，日本三洋公司首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得了实质性突破，并随后申请注册为商标，当时电池效率就达 18.1%。 2012年三洋被松下收购。
2013年 2 月，三洋 HIT 转换效率最高已达 24.7%。
2016年，日本 Kaneka 公司通过在异质结电池结构中结合 IBC 电池结构，实现了26.63%的高转换效率，创下了当时最高的 HIT 纪录。
异质结技术的发展可以分为四个阶段：
起始阶段、初步发展阶段、工业生产阶段、商业化阶段。
早在1974年 Walter 首先提出了异质结结构，1989年三洋首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得实质性突破，并申请专利。
1996年，三洋申请了将晶体衬底夹在本征和非晶硅薄膜之间的结构专利，这便是 HIT 电池结构，1997年 HIT 被三洋申请注册商标。
2008年，Meyer Burger 在瑞士建立异质结技术的研发中心。
2010年之后，异质结技术的效率不断提升。
多家公司在近年来开始关注异质结，并投入试生产线，其中晋能于2017年投入了规模最大的试生产线（100MW），异质结的发展也正式步入商业化阶段。
异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。
首先，与常规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。
再下一步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅射来完成。
最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。
深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。
当前来看，异质结技术在各方向均存在一定的降本增效空间。
N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。
生产设备方面，未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。
Meyer Burge 对于不同的光伏电池技术的发电量和 LCOE（风电平准化度电成本）进行比较。22.5%以上转换效率的异质结电池，年发电量可以达到1787kWh/kW，显著高于1594kWh/kW 的双面 PERC 技术。与此同时，异质结的 LCOE 成本最低，每千瓦时仅为 3.88 美分，对比双面 PERC 的成本则为 4.16 美分。
2.4.2、光伏异质结产业为 ITO 靶材带来更为广阔市场
薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。
不同于过去的 PERC 等电池技术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。
异质结工艺需要 PECVD 和 PVD 两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。
TCO 薄膜目前主要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。
TCO 薄膜质量影响横向电荷的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。
氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量的 ITO 靶材。
ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。
光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。
光伏电池生产过去是不需要用靶材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材技术，大同小异。
异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主要是成分含量比例的调整。
光伏异质结产业为 ITO 靶材行业带来增量空间。异质结电池因其具备能量转化高、成本降低空间大等核心优势，被广泛认为是下一代主流电池片技术之一，产能扩张迅速。
根据中国光伏行业协会及智研咨询数据，2021 年全球异质结规划产能已达到 148.2GW，其中已建成产能为 6.35GW，在建/待建产能 141.9GW。
ITO 靶材需求有望受益于异质结产业化的推进而持续增长。
2.5、阿石创：竞争优势显著，未来发展值得期待
自主研发多款高端镀膜材料产品，多个下游应用场景不断突破。
阿石创公司从研发应用于精密光学元件镀膜的蒸镀材料起步，通过不断探索 PVD 镀膜材料的新材质、新配方和新工艺，持续拓展产品种类和应用领域，目前已自主研发 200 多款高端镀膜材料，下游客户主要分布在平板显示、光学光通讯、节能玻璃等行业，未来公司有望在光伏、半导体领域不断取得突破。
技术优势为公司发展的根本。
公司建有福建省镀膜靶材企业工程技术研究中心和专家工作站，技术团队深耕于 PVD 镀膜材料行业的技术研发与创新。
目前，公司掌握了丰富的 PVD 镀膜材料制备工艺技术，具备多样化靶材绑定技术、以及背板精密加工技术。经过多年的产品技术攻关与市场拓展，公司已建立较为全面的产品供应体系，产品品种丰富。
平板显示领域，公司力争实现靶材全品类一站式供应。
2015 年，公司的靶材产品逐渐导入一线面板厂，在平板显示领域获得快速发展。2022 年，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖。同时，公司加快推进 ITO 扩产计划，最终目标实现平板显示用 ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应，并推动差异化的配套服务。
光伏领域，公司积极推动 ITO 靶材在异质结领域的应用。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。
公司对 于 ITO 靶材研发布局多年，2017 年 ITO 靶材量产线投产。光伏异质结商业化未来有望带动 ITO 靶材广阔的新增市场，公司积极推动 ITO 靶材的扩产与验证。
持续提升常州苏晶持股比例，强强联合。
常州苏晶主营产品是钼靶和铝靶，主要提供给京东方、龙腾光电、台湾友达、台湾群创等知名企业。常州苏晶是面板显示靶材领域的重要本土企业之一，深耕面板显示靶材领域多年。近年来阿石创通过收购不断提升对常州苏晶的持股比例，增强公司对常州苏晶控制力。
根据公司2022年1月公告，全资子公司顶创控股持有常州苏晶52.8748%的股权。公司与常州苏晶的合作有助于公司进一步提升平板显示靶材领域的市场份额，也有助于公司拓展海外市场。
3.1、复合集流体技术助力锂电池安全降本，PET 铜铝箔 产业化进程开启
电解铜箔存在容量降低、电池热失控等安全隐患。
在锂电池行业中，目前主流采用的负极集流体为厚度 6-9um 左右的纯铜电解铜箔。电池充放电使用过程中，负极材料体积也随之变化，作为负极集流体的铜箔也会不断拉伸收缩，负极材料可能脱落引起容量降低、性能下降、电阻增加、产热增加等安全隐患。另外，电池由于枝晶生长、外力等原因受损引起热失控后，存在电池爆燃的安全风险。复合集流体就像一个保险，针刺后针刺位点迅速断开，从而保证了电池的安全。
PET 复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料，对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义，市场前景广阔。
并且该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也能使用该技术。
复合铜箔是在厚度 4~6 微米的塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约 30-50 纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，复合铜箔整体的厚度在 5～8 微米之间，来代替传统的电解铜箔。
PET 复合铜箔能节省约 2/3 的铜，显著降低材料成本，实现量产后进一步扩大电芯的降本空间。
PET 复合铜箔和传统铜箔相比，具有 4 大优点：
1、高安全：复合铜箔中间的塑料隔膜层可以大大提高电池的燃烧安全性。
2、高比容：同等情况下，铜的用量只有原来的1/3~1/5，部分铜替换成塑料，带来电池重量的减轻，从而增加电池的能量密度；
3、长寿命：减少金属收缩引起的活性物质脱落，能提升电池循环寿命；
4、强兼容：适用于锂电池的环境。
国产化设备突破工艺难点：复合集流体的难点在于有机高分子和无机金属的紧密复合。
关键工艺主要可分为两步，第一步真空磁控溅射，采用 PVD（物理气相沉积）方法在 4.5um 厚度的 PET 表面溅射一层几十 nm 的金属，第二步再采用离子置换的方法增厚表面的金属层，形成的铜厚度约 900nm。 PVD 工艺是复合集流体技术的关键，目前的工艺分为蒸镀法、溅射法和离子镀法。其中蒸镀法包括电子束加热、感应加热、连续送丝。
PVD 技术在半导体领域应用已经较为成熟。离子置换与传统电镀的方法具备技术相通性，只是药液成份较为简单、只涉及铜一种重金属。
PET 镀铜与传统铜箔工艺相比，工艺优点主要有：
1、工艺流程大大缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，而铜箔的溶铜电解工艺有污染物排放；
2、采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；
3、抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。
总结：复合集流体是近年来安全技术的一个重要突破，该技术的使用领域可拓展至复合铜箔、复合铝箔等其他膜材料，具备较大的降本与提高能量密度的空间。
PET 铜箔、铝箔未来几年产业化进程有望加速，达到电池 GWh 级别对应的量产规模。PET 铜箔的技术核心在于 PVD 工艺，深耕 PVD 镀膜材料领域 20 余年的阿石创，正式布局 PET 铜箔业务，未来有望发展为公司核心增长动力。
3.2、阿石创：技术同源，全力布局 PET 铜箔业务
丰富的 PVD 镀膜经验为公司发展 PET 铜箔业务的强力基础。
公司深耕 PVD 镀膜材料领域二十余年，产品应用领域从光学到节能玻璃，再到 LED 与显示面板、光伏与半导体等，在设备端、工艺端积累了丰富的 PVD 镀膜经验。
对各类镀膜设备有其独特的理解与感悟，在材料膜层设计、膜系分析沉淀了丰富经验，这些 为公司开拓 PET 铜箔业务的基础。
穿孔与鼓包是当前 PET 铜箔制作工艺的痛点。现有复合金属箔的制程是溅射+电镀增厚，或者通过蒸镀直接成型。复合金属箔的基材为 PET 或者 PP。
现行工艺存在几大难题，导致无法实现大规模量产：
1）成膜后膜层牢固度不佳；
2）镀膜过程中造成的基膜变形鼓包，穿孔甚至断裂；
3）成膜后膜层的均匀性以及点渍较难控制；
4）镀膜腔体内部零部件出现因镀膜产生的杂质堆积；
5）为实现低方阻而增加膜厚，进而导致基膜碳化，延展性下降。
PET 铜箔工业化生产的难点在于 PVD 溅射镀膜环节。PET 铜箔工艺，主要由 PVD 溅射镀膜、离子置换增厚两大工序构成。其中，第二大工序离子置换，与传统电镀的方法具备技术相通性，技术较为成熟。
PVD 溅射镀膜则成为当前的技术难点，也是 PET 铜箔商业化的技术核心障碍。公司的核心竞争力在于对 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。
公司丰富的 PVD 镀膜经验，正好对应解决当前 PET 铜箔的技术难点，公司未来有望实现 PET 铜箔的量产。
公司从材料、设备等角度入手，系统性解决当下存在的技术难点。
在材料方面，解决方案主要体现在打底层材料的设计与溅射/蒸镀材料的选用。由于复合集流体的基材为 PP、PET 等树脂类材质，与铜粘附力差，因此需要用新型打底层材料作为过渡层。通过设计特殊靶材，提高溅射速率和成膜均匀性，可以提高底层薄膜导电率，同时减少溅射过程高能离子对基材的损伤。
在设备方面，解决方案主要体现在对腔体内部的温度控制。
现有卷对卷设备厂商对薄膜基材的张力控制已经具备一定的基础，但是在腔体内部的温度控制方面仍有技术难度。目前主要的解决方案是通过溅射（蒸发）功率匹配、溅射（蒸发）源数量与倾角的设计、冷却中鼓接触面特殊设计等方案，降低腔体内镀膜温度。
冷却中鼓作为温度控制的关键部件，需要对接触面的中鼓形状、表面材料、静电吸附等进行特殊设计。
最终目的为实现基膜贴附性和冷却保护的结合，解决镀膜过程中出现的基膜变形、鼓包断裂等问题，并减少反复升降温次数，避免退火效应导致基膜碳化失去延展性的问题。
从以下四个方面有望解决腔体内部温度控制的问题：
1）对回镀区域零部件设计以及表面特殊处理；2）提升镀膜过程中产生杂质的吸附效果； 3）控制成膜过程中的点渍；4）减少开腔清洁次数，提升量产效率。
签署设备采购协议，PET 铜箔业务取得关键进展。根据公司公众号新闻，2022 年 10 月，公司与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，完成了设备选型和下定的工作。公司未来继续保持与下游电池厂商的技术交流，并根据反馈进行设备、工艺等方面的调整与改进，提高复合铜箔产线的良率与生产效率。
4.1、 盈利预测
阿石创业务分为五大板块：平板显示、光学光通讯、节能玻璃、其他和 PET 铜箔。
我们对于各项业务的假设为：
1、平板显示：
公司早在 2012 年就进军平板显示行业，并逐步成为蓝思科技、伯恩光学、京东方等公司的供应商，业务发展稳定。
由于公司平板显示产线于 2020 年完成搬迁，产能利用率开始爬坡上升，叠加控股子公司常州苏晶平板显示业务营业收入贡献从 2020 年的 0.47 亿元增长至 2021 年的 0.91 亿元，2021 年显示行业营业收入增长 64.34%。
2022H1 受到海外疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大了向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，2022H1 该业务实现营收 1.21 亿元。
在地缘政治、通胀以及需求透支、疫情等多重影响下，LCD 电视终端需求持续低迷，面板价格下跌，产业链库存积压。2022Q3 平板显示行业稼动率开始下修，公司平板显示业务收入受到一定影响。我们预测公司 2022 年该业务全年营收增速为 10%。
截止至公司 2022 年中报，公司的募投项目“平板显示溅射靶材建设项目”已经建设完成，产能尚未充分释放。2023 年面板行业有望逐步回暖。因此我们认为，随着下游需求的逐步回升，订单量有望增加，公司部分募投项目的产能有望释放。
此外，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品的市场竞争力不断提升。
因此，我们预测 2023 年该业务的营业收入增速为 35%。由于后续 Mini/Micro LED 等显示技术的持续发展，面板产品出货量有望继续提升，2024 年该业务仍有望维持较快增长，我们预测营收增速为 20%。
由于下游采购量旺盛带动采购需求增加，公司产能利用率提升，2022H1 该业务毛利率为 24.62%。随着公司成本管理能力增强，我们预测 2022-2024 年毛利率分别为 25%、26%、27%。
2、光学光通讯：
公司深耕光学光通讯领域，主要服务于 3C 行业的镜头模组厂商与 LED 生产企业，主要产品为蒸镀材料和贵金属靶材。
从 2020 年起，蒸镀材料下游市场竞争逐步加大，为应对市场的竞争压力，公司于 2021 年下半年介入开发贵金属（金、银等）靶材业务。
贵金属靶材售价较高，但因其销售价格中原材料成本占比较高，使得贵金属靶材毛利率相对较低，导致该业务整体毛利率下滑。
2021 年公司光学光通讯业务营业收入增长 66.46%，而毛利率下降了 12.87pct，为 16.88%。
2022H1 该业务营业收入增长 113.43%，而毛利率下降至 10.19%。由于 2022 年 3C 行业整体出货量较低，公司 2022 年下半年业务发展存在不确定性，因此我们预测 2022 年公司该业务营收增速为 30%。
随着公司 营收规模增大，产业链渠道拓张，叠加未来消费需求有望复苏，有望带动 3C 行业的出货量增长，我们预测 2023-2024 年公司该业务营收增速为 35%、35%。
此外，由于规模效应的逐渐显现和公司内部管理能力的增强，我们预测2022-2024年毛利率分别为 11%、12%、13%。
3、节能玻璃：该业务整体发展较为稳定，2022H1 营收增速为-10.52%。
公司 2021 年在传统镍铬、硅铝等靶材产品的基础上，开发出产品单价较高的银系列靶材。2021 年该业务营收增速达 43.50%。
随着银靶材产品的持续放量，叠加下游汽车 Low-E 玻璃等需求旺盛，我们预测 2022 年营收增速为 10%。随着银系列产品销售量的进一步提升，销售渠道逐渐打开，我们预测 2023-2024 年该业务营收增速为 15%、15%。
因银系列靶材原材料为贵金属，销售价格中原材料成本占比较高，使得毛利率相对较低，2022H1 该业务毛利率仅为 6%。
我们预测随着公司对成本控制能力加强及产业链内议价能力上升，将会带动的毛利率增长，2022-2024 年毛利率为 7%、8%、9%。
4、其他：
其他业务包括镀膜配件和有机物材料等产品，整体业务发展较为稳定，我们预测 2022 年该业务营收增速为 5%。由于公司持续发展各大头部客户的业务，产业链粘性增强，公司的配件和有机物材料产品的市场认可度也将提升。
我们预测 2023-2024 年公司该业务的营收增速分别为7%、8%。随着公司不断提升成本管理能力，我们预测 2022-2024 年毛利率为 16%、17%、18%。
5、PET 铜箔：公司拥有丰富的 PVD 镀膜经验，正好对应解决当前 PET 铜箔的技术难点。
公司于今年 10 月签署采购 PET 铜箔装备协议，未来继续保持与下游电池厂商的技术交流，并根据反馈进行设备、工艺等方面的调整与改进，不断提高复合铜箔产线的良率与生产效率。随着公司充分发挥在 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力方面的优势，未来有望实现 PET 铜箔的量产。
我们预测 2023-2024 年公司该业务的营收分别为 0.5 亿元和 1.5 亿元。PET 铜箔业务为新 增业务，我们预测 2023 年该业务毛利率为 20%。由于 PET 铜箔技术含量较高，如果公司能顺利实现 PET 铜箔产品的商业化量产，该业务毛利率将会有较大幅度的提升，我们预测 2024 年该业务的毛利率为 25%。
我们对于三项费用率的假设为：
1、销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 1.90%。随着规模效应的显现和公 司对费用管理的增强，我们预测 2022-2024 年公司销售费用率为 1.75%、1.65%、1.65%。
2、管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 5.65%。公司在平板显示等领域打通全流程，生产管理能力提升，我们预测 2022-2024 年管理费用率有望逐渐下降，分别为 5.50%、5.35%、5.30%。
3、研发费用率：公司 2021 年研发费用率为 3.94%。公司注重技术研发，持续储备新产品。我们预测 2022 年由于储备项目的研发投入，研发费用率会增长至 4.10%。之后随着规模效应的显现，2023-2024 年研发费用率为 3.70%、3.65%。
综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 6.95、9.23、12.12 亿元，对应增速分别为 13.88%、32.78%、31.33%，归母净利润分别为 0.21、0.70、1.15 亿元，对应 EPS 为 0.14、0.46、0.76 元。
4.2、估值分析
相对估值：公司是优质 PVD 镀膜公司，光伏 ITO 靶材及 PET 铜箔业务齐发力。
我们选取的可比上市公司为：江丰电子、宝明科技、南大光电。江丰电子是我国高纯溅射靶材龙头，在半导体靶材方面积累深厚。宝明科技主要从事 LED 背光源和电容式触摸屏等新型平板显示器件的研发、设计、生产和销售。
公司于 2021 年年初开始布局开发锂电复合铜箔业务，持续建设相关产能，在赣州经开区项目计划总投资 60 亿元人民币。南大光电从事先进电子材料 MO 源的研发、生产和销售，产品主要应用于下游制备 LED 外延片等。
截至 2022 年 11 月 11 日，根 据 wind 一致预期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 为 66x，阿石创目前估值相对于这三家可比公司较低。参考三家公司平均 PE，我们认为公司 2023 年合理 PE 估值为 66 倍，对应股价 30 元。
绝对估值：我们假设长期增长率无限趋近于金属新材料行业的长期增长率。
金属新材料行业属于制造业的中上游，下游应用场景广泛，具备长期成长性，因此我们假设公司长期增长率为 2%；我们采用申银万国行业分类（2021）-SW 有色金属-SW 金属新材料-SW 其他金属材料（即公司所在子行业）的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 β 约为 1.11。
公司 2017 年起被认证为“专精特新”中小企业，享有税务优惠，我们假设未来税收政策较稳定，预测公司未来税率为 10%。
根据绝对估值结果，阿石创的合理估值区间为 24.81–40.17 元。
公司深耕 PVD 镀膜材料二十余载，PET 铜箔业务有望崛起，未来发展空间广阔。我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 6.95、9.23、12.12 亿元，归母净利润分别为 0.21、0.70、1.15 亿元，对应 EPS 为 0.14、0.46、0.76 元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司 30 元的目标价（23 年 PE 66x）。
行业竞争加剧导致产品价格下降，毛利率下滑。
公司靶材业务的发展空间广阔，孕育着众多机遇。随着行业的发展，更多竞争对手不断加入，可能导致市场竞争激烈，对于公司业务毛利率产生负面影响。
光伏异质结产业化不及预期。
光伏异质结技术有望成为下一代光伏电池的主流技术。但是异质结产业发展也存在一些不确定性，例如上游资源金属铟可能在未来出现短缺。
光伏异质结为公司 ITO 靶材的应用场景之一，光伏异质结产业化不及预期可能会对公司 ITO 靶材的销售情况造成一定影响。
国内光伏/风电政策波动对于行业稳定发展产生一定影响。
国家对于新能源产业发展扶持力度较大，出台了一系列政策推动产业发展。未来政策方面如果有变动，新能源行业的发展会产生一定的波动。
全新技术变革的风险。
PET 铜箔为新的技术路线，存在技术变革的风险，新技术的应用进度存在不确定性。如果 PET 铜箔技术在应用端的渗透情况不及预期，可能会对公司 PET 铜箔业务发展产生负面影响。
PET 铜箔业务量产进度不及预期风险。
PET 铜箔业务为公司新增业务，公司购置的 PET 铜箔设备尚未交付，设备交付后尚存在诸多技术难点有待突破，后续量产进度尚存不确定性，存在量产进度不及预期的风险。
信息瑕疵风险。公司曾出现信息披露方面的瑕疵，可能存在相关风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
关注微信
