（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷，黄颖，张艺露）
中粮科工是我国粮油食品及冷链物流等领域一流的综合性工程服务商及设备制造商，专业 从事粮油行业（以小麦、稻米、油脂油料、玉米、杂粮及其他农产品为原料，从收获、预处 理、仓储物流到加工及精深加工的全产业领域）及冷链物流行业技术领域的工程咨询设计、 机电工程系统交付及装备制造等业务。
公司隶属世界 500 强企业——中粮集团，由原国内贸易部无锡、北京、郑州、西安、武汉 五家科学研究设计院整合发展而成，五家院所建立于 20 世纪 50-60 年代。1993 年，公司 前身中商高新技术开发公司成立，是由原内贸部粮食、商业和供销三部门出资合办的国有企 业。1999 年，中商高新科技开发公司正式划转至中谷粮油集团公司。2014 年 4 月 11 日， 中谷科技由全民所有制企业改制为工科有限。2017 年，公司并购华商国际，业务拓展至冷 链物流仓储领域。2018 年 8 月 28 日，工科有限正式改制为股份有限公司，名称为“中粮 工程科技股份有限公司”。2021 年 9 月 9 日，公司于深圳交易所创业板挂牌上市。2022 年 9 月 21 日，公告更名为中粮科工股份有限公司。
实际控制人中粮集团通过中谷粮油集团有限公司和深圳市明诚金融服务有限公司间接持有 公司 42.89%股份，其中控股股东中谷粮油持有公司 39.48%股份，深圳明诚金融持有公司 3.41%股份。盛良投资，盛良一、二、三、四豪投资均为公司员工持股平台，且为一致行动 人，持股比例分别为 7.33%/2.93%/2.58%/2.40%/2.15%。
公司采取“总部+专业事业部+子公司”的管理模式，在各专业领域建立品牌优势。在各家 子公司既有的业务基础上，公司整合同类业务资源，成立优势专业事业部，作为业务协同的 日常管理机构，人员主要由总部调拨，负责协调优势专业事业部下属的子公司的业务承揽、 招投标事宜，提升协同效应、避免重复投入和无效投入，目前已成立面粉、油脂、仓储物流、 冷链物流、生化和装备等 6 个事业部。
公司近年由于业务结构调整收入增速有所放缓，但业绩稳步增长。2018-2021 年收入、归 母净利润 GAGR 分别为+18.89%/+32.32%，2020 年 3 月 1 日《总承包管理办法》实施后， 公司减少承接新的工程总承包业务，因此 2020 年以来毛利率较低的工程承包业务不断减少 使得总收入增速放缓，但高毛利的设计咨询业务占比提升，归母净利润维持较好增长。2021 年随着公司上市、疫情影响逐渐消退，在“十四五”国家粮食安全战略和持续增长的粮食需 求的影响下，公司订单显著增长促进 22 年前三季度收入高增，22H1 公司实现营收/归母净 利润 10.23/0.72 亿元，同比+44.05%/+39.36%，9M22 实现营收/归母净利润 16.17/0.96 亿 元，同比+43.63%/+28.66%，Q3 归母净利润短暂受税率影响低于收入增速，Q4 有望好转。
公司主营业务按下游服务领域分，粮油行业 2021 年贡献主要收入达 77.36%，其次冷链物 流行业收入占比 21.50%。2018-2021 年公司粮油领域收入维持增长，冷链物流收入自 2019 年以来持续下降，主要系工程总承包业务主要集中在冷链物流领域，导致其收入占比由 2018 年 48.3%降至 2021 年的 21.5%。
按照服务内容，主要分为专业工程、设备制造和其他业务板块，其中专业工程服务是核心 业务，2022H1 收入贡献率达 60.72%，具体包括设计咨询、机电工程系统交付及工程承包， 主要覆盖粮食仓储、大米加工、面粉加工、油脂油料加工、杂粮加工、饲料加工、生化加工、 肉类养殖及屠宰加工、食品冷链等领域，工程承包由于《总承包管理办法》实施后，自 2018 年占比45.58%逐年降低至2022H1年6.27%，设计咨询较2018年提升5.22pct至22.07%， 机电工程 2022H1 年收入占比约 32.38%；设备制造业务 2022H1 收入占比 35.82%，较 2021 年上升 19.87pct，主要系对迎春机械和迎春设备两家公司的并购推动业务较快发展， 主要产品包括磨粉机、高分筛、烘干设备、榨油设备、仓储物流设备、钢板仓等；其他业务 板块包括检测、监理等，收入占比 3.46%。
2018-2021 年，受益于低毛利率的工程承包业务占比降低业务结构优化，单体项目规模扩 大使得核心设计毛利率不断优化，公司整体毛利率水平逐年提升，22H1 由于原材料价格上 涨、并购设备公司影响毛利率短期略有下降。2019/2020/2021/2022H1 年综合毛利率分别 为 14.29%/19.18%/21.41%/19.82%，同比+2.17/+4.89/+2.23pct/-4.2pct。分业务来看，20 21 年机电工程/设计咨询/工程承包/设备制造毛利率分别为 13.69%/43.07%/3.53%/20.18%， 同比-0.01/+4.26/-4.28/-4.21pct，毛利贡献率分别为 26.02%/49.17%/2.5%/15.03%，同比+ 4.86/+9.11/-10.29/-5.60pct。2022H1 机电工程/设计咨询/工程承包/设备制造毛利率分别为 9.37%/42.49%/1.77%/16.23%，同比-4.90/-2.67/-2.82/-6.25pct，毛利贡献率分别为 15.32% /47.31%/0.56%/29.33%，同比-7.69/-1.42/-1.62/+11.35pct。
公司以各子公司为业务开展中心，地域较为分散，华东、华中和西南地区 2020 年收入占比 分别为 31.08%/22.45%/20.20%，近年华东地区业务增速较快，占比较 2018 年提升 11.84pct。
虽然公司 2019-2021 年总资产周转率略有下降，管理费用率和研发费用率有所增长，但毛 利率增加仍带动净利率改善，助力 ROE 逐年提升。公司加权 ROE 近些年一直上升，2019 -2021 年 ROE 分别为 9.02%/10.46%/11.08%，资产负债率常年保持在 50%左右；总资产 周转率逐年降低，分别为 0.92/0.82/0.67 次；期间费用率分别为 7.98%/9.16%/10.61%，逐 年增加主要系管理费用和研发费用增加所致；净利率仍实现持续改善，分别为 4.47%/6.47% /7.60%。2022H1 期间费用率为 12.78%，同比-2.56pct，主要系收入较快扩张产生规模效 应，销售、管理、研发费用率均有所降低。2022H1 净利率 7.33%，同比小幅降低 0.1pct。
粮油专业工程服务行业产业链包括上游设备材料供应商和设计施工分包企业、中游专业工 程服务供应商、下游粮油生产加工商和粮油仓储物流企业。粮油及冷链专业工程服务供应 商位于产业链中游，主要供应商为上游粮油设备、钢材、五金等材料企业以及设计施工分包 企业，为下游粮油生产加工企业和粮油仓储物流企业提供工程设计咨询、机电工程交付及工 程承包等服务。由于我国工程物资、设备及劳务服务的市场化程度较高，除了少部分关键技 术和专业设备外，均可通过公开招标或协商等方式获得满意的供应，因此专业工程服务供应 商对于上游的依赖程度较低。但下游客户的发展态势、行业规模和增长速度，将直接影响到 专业工程服务行业的发展速度和市场规模。
专业工程服务业具有资质、技术和经验壁垒，议价能力较强。由于粮食加工和仓储工程建设 不同于普通房屋建设，对于气密、防水、隔热保温、消防防爆等安全性和技术性指标都有严 格的规定，我国一直对粮油及冷链专业工程服务行业涉及的建筑设计、工程承包业务实行严 格的资质管理，颁布了一系列的市场准入制度和法律法规，包括《建设工程勘察设计企业资 质管理规定》、《工程勘察资质分级标准》、《工程设计资质分级标准》等。下游客户对于上游 设计施工单位的专业技术和项目经验的提出了更高的要求，使得专业工程服务行业具有较 强的资质和技术壁垒。此外，近年来下游客户对缩短项目设计工期和建设周期的要求提升， 进一步提升了行业的进入壁垒。复杂程度高、技术含量高的项目对供应商资质及技术经验要 求高，优质供应商具有较强的议价能力，利润水平较高。
粮食仓储：粮食安全驱动新一轮投资周期
粮食安全是国家安全的重要基础，推进粮仓建设是保障粮食安全的基石。自建国以来，我国 粮仓规划建设不断推进，仓容规模进一步增加，设施功能不断完善，安全储粮能力持续增强。 根据《中国的粮食安全》白皮书数据，2018 年中国人均粮食占有量 达到约 470 公斤，相比 1996 年增长 14%，全国粮食有效仓容 9.1 亿吨，其中标准仓房仓 容 6.7 亿吨，简易仓房仓容 2.4 亿吨，有效仓容总量相比 1996 年增幅达 31.9%；食用油罐 总罐容 2800 万吨，较 1996 年增长 7 倍。2021 年全国标准粮食仓房仓容达到 6.8 亿吨，较 “十二五”末增加 1.2 亿吨，仓储条件总体达到世界较先进水平。
“十四五”迎来新一轮粮仓投建周期。一方面，我国粮食储备量持续增长带动粮仓建设需 求，据 2021 年 11 月国家发展改革委新闻发言人孟玮表示，全国粮食产量将连续 7 年稳定 在 1.3 万亿斤以上，中国粮食储备供应总量充足，政府储备规模稳中有增，结构和布局不断 优化，企业商品库存增加较多，小麦和稻谷商品库存均同比增加 50%以上；另一方面，我 国的粮食仓储安全依然面临一些问题，如部分地区粮食仓储容量不足、设施老旧，粮油仓储 物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大，委托代储隐患大等问题仍很突出。
2021 年以来，国家围绕粮食生产、储备、流通等方面出台一系列制度政策。2021 年 1 月， 国家粮食和物资储备局印发《政府储备粮食仓储管理办法》，加强政府储备仓储管理。4 月， 国家发展改革委、粮食和储备局印发《粮食等重要农产品仓储设施中央预算内投资专项管理 办法》，举资推动重要农产品仓储设施建设，安排重要农产品仓储设施中央预算内投资。11 月国家粮食和物资储备局发布“十四五”时期实施优质粮食工程“六大提升行动”方案，包 括粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、 粮食节约减损健康消费六大方面，到 2025 年新增高标准粮仓仓容 2000 万吨，优质粮食增 加量年均增长 10%以上，粮仓新建和改建迎来新一轮投资周期。
我国粮食仓储构成包括政府储备、政策性库存和企业商品库存三类。其中，政府储备包括中 央储备粮和地方储备粮，政策性库存包括最低收购价粮、国家临时存储粮和国家一次性储备 粮，企业商业库存是企业保持经营需要建立的周转库存粮食。
中央储备粮和政策性粮食都属于中央事权粮食，承担着保障国家粮食安全、确保农民种粮 收入和稳定粮食市场的功能。中储粮集团公司承担中央储备粮管理，也是政策性粮食收储政 策的执行主体，两类管理模式不同，中储粮对中央储备粮实行垂直管理，中央储备粮主要储 存在全国 344 个中储粮直属库中；在自身仓容有限的情况下，对部分政策性粮食管理实行 委托管理的办法，委托中央企业、地方国有粮食企业或者租赁社会仓容收储。近年来由于粮 食市场形势变化，国家政策性粮食收储量大幅增加，加之中储粮自身仓容不足，委托管理成 为政策性库存管理的主要形式，截至 2020 年，中储粮保管的政策性粮食租赁储存库点和委 托储存库点分别为 500 多个和 8000 个，委托库点储存的政策性粮食占比达 80%以上。
地方储备粮由省级储备、市级储备和县（含县级市、区）级储备组成，主要存储在地方国有 粮食存储企业储备库中。市、县一级成品储备粮储备数量较小，大多采取委托管理模式，由 地方粮食局、财政局、农发行在辖区内确定具备一定条件的粮食加工企业，委托其承储成品 储备粮。委托代储存在诸多隐患，威胁我国粮食安全。与中储粮自有库点相比，代储库未在垂直体系 直接管理范围，存在设施老旧、数量多、范围广等问题。此外，部分代储库性质复杂，同时 承担政府储备、政策性库存和自身商品粮贸易多项业务，监管难度和安全隐患大，过去发生 的多起库存粮食质量问题几乎都与委托或租赁收储库点有关。
“十四五”中储粮启动最大规模建仓工程，国有企业将进一步取代私企提升仓储能力。截 至 2020 年，中储粮 24 家分公司、8 家子公司，在全国布局直属库和分库 980 多个，中储 粮储备体系网络布局覆盖全国 31 个省市自治区，覆盖全国 90％地级城市和 13 个粮食主产 区 95％县，总仓容、罐容超过 1 亿吨，约占全社会仓容 1/5。根据中储粮集团，2021 年启 动建设 118 个项目，分布在 18 个省、自治区和直辖市，建设仓容 1060 万吨，相比 2020 年新开工建设仓容近 300 万吨，新增仓容 254 万吨，实现较大增幅。
“十四五”期间，中储 粮集团公司将通过建设一批、购置一批、股权合作一批的“三个一批”方式，进一步完善储 备仓储设施布局，2021-2023 年计划增加储备仓容 3000 万吨，约占中储粮现有总仓容的三 分之一，约是“十三五”新增仓容罐容 730 万吨的 4.1 倍。存储政策性粮食的中粮集团、 中国供销集团等其他中央企业以及存储地方储备粮的地方国有粮食企业在“十四五”期间也 将通过新建、改造、报废粮食库点的形式提升仓储能力，逐步取代存在问题的私企委托收储 库点。
除中储粮外，各地方政府在国家粮食和物资储备局提出“到 2025 年新增高标准粮仓仓容 2000 万吨”的基础上，积极响应“优质粮食工程”政策，根据我们对各省、直辖市及自治 区《粮食和物资储备发展“十四五”规划》的不完全统计，预计“十四五”期间全国净增仓 容约 3238 万吨，绿色、低温等改造仓容约 3793 万吨。预计 2021-2023 年中储粮粮仓建设年均投资约 225 亿，2021-2025 年各级地方政府粮仓新 建改造年均投资约 172 亿。我们对中储粮部分项目、海南省和江苏省粮食仓储计划建设项 目投资情况进行梳理，估算标准粮仓单吨库容投资约 2252 元，维修改造、绿色低温智能化 升级单吨库容投资约 346 元。以此为参考基准，2021-2023年中储粮新增 3000 万吨储备 粮仓仓容将需要投资 676 亿元，地方政府2021-2025年计划新建 3238 万吨、改造 3793 万 吨仓容投资约 860 亿元。
粮食加工：消费升级驱动需求平稳增长，行业集中度持续提升
粮油加工行业涉及品类具有多样性，终端消费市场需求总体平稳增长。公司所处的粮油专 业工程服务行业，下游另一大主要客户领域为粮油加工行业，由于其专业类别较多，包括油 脂油料、小麦、稻米、玉米及饲料加工行业等，因此具备一定的平抑投资周期的能力。其终 端为粮油消费市场，其中，大米、玉米、食用植物油等行业消费量和产量均实现稳定增长； 小麦消费量略有波动，产量相对平稳。
消费升级叠加粮食加工业行业集中度持续提升，带动生产线改扩建投资需求：1）生活水平 提升带动粮油行业消费升级，从而粮油加工企业有充足的动力提高其产品品质，存在大量生 产线改造、车间技术升级等需求；
2）粮食加工业向规模化和集约化经营方向转变，行业集 中度持续提升，2015-2020 年，小麦/大米/食用植物油加工行业中规模以上企业年加工能力 分别提升 36.2%/22.9%/11.3%，同期企业数量对应减少 17.4%/34.7%/12.0%，平均单个企 业加工能力由 4.94/2.74/7.18 万吨增加到 10.30/3.83/10.59 万吨，5 年间增幅分别为 108.6%/39.6%/47.6%，根据对各省《粮食和物资储备发展“十四五”规划》的不完全统计， “十四五”粮油加工业总产值预计维持年均个位数平稳增长，且继续大力培育龙头企业，我 们预计头部厂商的产能和市场份额有望进一步扩大，仍然存在较大的厂房扩建、生产线效率 提升等需求。
从供给端来看，粮油行业具备高等级设计资质的企业较少，大型项目壁垒较高，但多数项 目规模较小，无较强资质要求，以当地小型建筑企业承接为主，我们认为，随着投资主体国 有化比例提升、单个项目投资规模变大，利好头部设计企业份额提升。工程设计资质分为以 下四个序列，工程设计综合资质、工程设计行业资质、工程设计专业资质、建筑工程设计事 务所资质。根据住建部，截至目前，全国具有商务粮甲级、乙级资质的设计院分为 11 家和 25 家；具有批发配送与物流仓储工程专业甲级、乙级的资质单位分别为 5 家和 21 家；具 有粮食工程专业甲级、乙级的资质单位分别为 6 家和 24 家；具油脂工程专业甲级、乙级的 资质单位分别为 2 家和 6 家。
根据 2022 年 2 月住建部发布的《工程设计资质标准（征求意见稿）》，甲级资质可承接项目 规模不受限制，乙级资质可以承接相关中小型项目。项目规模标准方面，商物粮工程大型项 目工程建设投资为 1 亿元以上，中型项目为 3000 万至 1 亿元，小型项目为 3000 万以下。 此外，具备有工程设计综合资质的企业，可承担各行业、专业建设工程项目的设计业务，其 规模不受限制。
当前承接粮油工程设计业务相关企业主要可以分为三类： 1）具有商物粮行业相关资质的专业型企业，以中粮科工为例，商物粮行业甲级资质 11 家 企业中有 4 家为中粮科工子公司，可以承接本行业大中小型项目。具备商务粮行业乙级资 质的例如南京丰源建筑设计有限公司，主要承接本地区一些中小规模项目。 2）不具备商物粮相关资质但具备工程设计建筑行业相关资质的企业，可以承接部分规模 较小的粮仓项目，这类企业主要承接一些区域内投资规模较小的粮仓设计。 3）具备工程设计综合资质的企业，有 91 家企业具备工程设计综合资质甲级，主要为一些 大型建筑企业旗下设计院。这类企业可以承接各行业、专业项目设计业务，规模不受限。
粮油设备：基本实现自给自足，高端产品自主化率有望继续提升
我国粮油机械行业整体实力不断提高，但需扩大高端市场竞争力。为保障粮食安全，我国粮 油机械行业不断加大研发投入，据《我国粮油加工业在“十三五”期间的发展情况》（2 2022）， 2020 年我国粮油机械制造业的研发投入达6.7亿元，占产品销售收入的 2.92%。目前，粮 油机械的市场需求已经从依赖进口到基本可以自给自足，关键设备自主率由 2015 年的 70% 到 2020 年预计已超过 80%，且部分企业凭借性价比优势进军全球，不断扩大海外市场占 有率。但我国粮油机械行业仍存在低端产能过剩、高端产品供应不足的问题，大型、先进粮 油机械产品需求还需依靠进口，跨国公司在中国市场仍占据重要地位。
粮油机械设备不断创新升级，国产替代趋势有望延续。根据“六大提升行动”方案中《粮食 机械装备提升行动方案（试行）》，要求提高优质粮油加工装备自主化水平，鼓励粮食企业应 用自主研发的先进适用粮机装备，扩大高端自主化粮机装备产品市场占有率，提高粮机装备 产业整体竞争力。在稻谷加工方面，引导应用柔性碾米装备；在小麦加工方面，鼓励使用先 进的数字化磨粉机；在油脂加工方面，推广应用先进性、稳定性和可靠性强的大型成套油脂 加工装备。
冷链物流一般指冷藏冷冻类食品在生产、贮藏运输、销售到消费前的各个环节中始终处于 规定的低温环境下，以保证食品质量，减少食品损耗的一项系统工程。冷链物流包括食品冷链和医药冷链，根据《制冷技术》数据，食品冷链的比重接近 90%。 随着近些年人们对生鲜食品的青睐，生鲜电商市场迎来快速增长，而冷链物流依托电商平台 也得到快速增长；同时突如其来的疫情使得生鲜电商成为众多家庭的选择，线上购买生鲜需 求激增。根据运联智库的数据，2017 年我国生鲜电商市场规模约 1402.8 亿元，2021 年约 4658.1 亿元，GAGR 为 35.0%，5 年实现近 3.3 倍增长。
虽然医药冷链在整个冷链物流的比重不大，但是随着新冠疫情的反复，全球对疫苗的需求爆 发式增长，同时新一轮医改背景下，推动了生物制药的崛起，生物样本物流、临床试验物流 等的需求随之而来。根据中物联医药物流分会的数据，2017 年我国医药冷链物流销售总额 为 2509 亿元，至 2021 年达到 4814 亿元，5 年时间实现将近翻倍增长。
受下游食品冷链、医药冷链需求的持续增长驱动，结合国家层面的政策支撑，“十三五”期 间我国冷链物流行业需求实现高增。根据中物联冷链委的数据，2021 年我国冷链物流行业 需求量达到 2.75 亿吨，同比增长 3.77%，近 5 年的复合增速达到 17.1%。2021 年冷链物 流市场规模 4184 亿元，同比增长 9.19%，近 5 年复合增速达到 13.6%，细分领域来看，冷 链运输、冷链仓储和其他服务（包装、分拣、贴标等）分别占约 40%、30%和 30%。华东引领行业发展，东部沿海依旧突出。分区域来看，华东区域冷链物流企业数量最多， 是冷链仓储资源最为集中的地方，东部沿海凭借营商环境和消费市场优势，发展冷链物流 具有突出优势。
冷库、冷藏车等作为冷链物流的支撑，受益于下游食品及医药冷链发展，近些年保持稳定 增长，但与发达国家相比仍有显著差距： 1） 从我国冷库建设规模来看，根据商务部和中物联冷链委的数据，2017 年我国冷库总量 为 4775 万吨，2021 年为 8210 万吨，GAGR 为 14.51%，每年保持超 10%的稳定增 长，但根据全球冷链联盟的数据，2020 年我国城市人均冷库容量不足 0.15 立方米，约 美国的四分之一； 2） 分区域来看，2020 年我国华东地区冷库容量占比最大，达 37.2%；其次为华中地区， 占比 15.4%。我国冷链基础设施建设存在明显的地域分布不均问题，主要集中在沿海及 一线城市，中西部资源匮乏，主要冷库需求集中在上海、北京、天津等一线城市，经常 出现爆仓的状态，而一些二线城市却供大于求；
3） 流通率方面，根据农业农村部规划设计研究院《农产品产地流通及“最先一公里”建设 调研报告》（2021/3/17），我国农产品物流冷链流通率还不到 20%，“最先一公里”建设 严重滞后，我国农产品产地仓储保鲜设施缺口约为 2.3 亿吨库容。根据普华产业研究院， 2021 年我国果蔬类/肉类/水产品类流通率分别为 22%/34%/41%，而发达国家普遍保持 在 95%-98%； 4） 损耗率方面，我国水果/蔬菜/肉类/水产品损耗率分别为 10%/19% /7%/9%，而发达国家 普遍保持在 5%。
在政策支持下，“十四五”冷链物流基础设施建设需求旺盛。2021 年 11 月国务院发布《“十 四五”冷链物流发展规划》，作为冷链物流行业第一个五年规划诞生，其更是进一步确立了 冷链物流在现代化建设全局中的重要地位，其中明确指出，到 2025 年初步形成衔接产销地、 覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，冷库、冷藏车要保持合理稳定增长，区域分 布更加优化，功能类型更加完善。布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，基本建成 以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷 链物流节点设施网络。随后 2022 年发改委、财政部、商务部、农业农村部、铁路局等多部 门先后或单独、或联合发布文件，从物流、财政、税收、资金等多维度为冷链物流发展提供 支持。
预计“十四五”冷链物流基础设施建设投资仍将维持较快增长。根据世邦魏理仕（CBRE.N） 于 2022 年 4 月发布的《冷库投资与选址策略》报告预测，2021 年中国冷库的潜在需求约 为 29.5 亿 m³，21-25 年中国冷库需求面积将继续维持 8%-9%左右的年均增长，而 2021 年 冷库总容量仅 1.96 亿 m³（对应冷库面积约 2746 万㎡）存在一定差距。其中高标冷库占比 较低，截止 2021 年底，我国高标冷库存量约 876 万㎡，占比约为总容量的 1/3，其中符合 国际标准设计和建造的专业冷库占比仅 13%。随着国内消费升级趋势带动生鲜零售、连锁 餐饮和冷链食品等企业的扩张，CBRE.N 预计“十四五”期间中国高标冷库需求将维持 13.5% 的复合增长率。根据我们对全国 11 省、直辖市《冷链物流发展规划》统计，多数冷库库容 规划目标年复合增速在 7%-15%区间，印证“十四五”期间冷库建设需求有望继续维持较快 增长。
从供给端来看，过往小型冷库项目较多的环境导致竞争格局较为分散，随着高标准冷库需 求增加、对冷库吨位、规模和形式要求越来越高，有利于头部冷库工程服务企业份额提升。 冷链工程设计建设行业的承接方主要包括三类：1）以设计、建设冷库为主，上市企业主要 有中粮科工的华商国际以及冰轮环境的鲁商冰轮，非上市企业有享宁制冷。2）以销售制冷 设备为主，带动冷链冷库设计安装的企业，上市公司主要包括雪人股份、冰山冷热、四方科 技，非上市公司有和顺制冷、新盛冷源。3）非专业冷链企业，主要承接地方规模较小的冷 库。此外，大型建筑央企以及大型区域性建筑国企会总承包一些规模较大的冷链中心、冷链 物流园等。
设计咨询：粮油+冷链双轮驱动
设计咨询是公司核心业务，2021 年以 24.4%的收入占比贡献了 49.2%的毛利。2019- 2021 年公司设计咨询收入增速分别为 12.5%/28.7%/31.2%，呈现加速增长态势，且毛利 率持续提升，分别为 32.1%/38.8%/43.1%，主要系大项目占比增加体现出规模效应。公司 设计咨询业务涵盖粮油及冷链两大领域，根据招股说明书，2020 年设计咨询收入中粮油 领域占比约 43%，冷链物流占比 57%。
粮油领域：短期受益粮仓建设增加，长期粮油领域市占率有望持续提升
公司通过六十余年身后的行业经验和技术积累，已成为粮油设计咨询领域龙头企业。公司 在粮油领域的专业工程服务主要通过无锡工科、郑州科研、武汉科研、西安国际等子公司开 展，这四家子公司曾为 20 世纪 50-60 年代以来国家粮食部按照粮食专业研究方向陆续成立 的科研院所，分别从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术、饲料技术、油脂技术等方向的专业 工程服务。四家设计院成立以来，先后承接国家、各省市粮油加工及仓储物流的众多重大项 目、国家援外项目、科研项目、国家重大研发项目、世界银行及亚洲开发银行贷款援建的仓 储物流项目，主导、参与了众多“六五”至“十三五”时期众多农粮食品行业的工程和装备 技术领域的国家和行业重大课题。
公司粮油领域高等级资质齐全，依托良好的产品与服务积累大量优质客户资源，特别是获 取下游国企项目优势明显。公司下游客户多为国家或地方粮食局、大型粮油食品加工企业 等，考虑到大型国有粮库或粮油加工生产线的建设与国家粮食安全和食品安全问题高度相 关，因此下游客户在选取专业工程服务供应商时通常将项目经验、资质等级等因素设置为较 为重要考查条件。同为国有企业，且公司拥有农粮加工行业种类齐全的高等级业务资质和独 特的核心技术及行业领先的品牌知名度，项目经验丰富，已经在粮油专业工程服务市场形成 了广泛的影响力，在招标中优势较为明显。
公司在粮油行业代表性客户包括但不限于：嘉吉公司、益海嘉里、中粮集团等国际大型粮 商；五得利集团、山东鲁花集团有限公司、道道全粮油股份有限公司等全国性粮食加工企业； 金健米业股份有限公司等区域性粮食加工企业；中国储备粮管理集团有限公司、各个省市、 自治 区、直辖市下属储备粮公司等粮食储运企业。中粮集团贡献收入占比较低，市场化获客程度较高。公司与中粮集团 2018-2021 年关联交 易收入分别为 0.46/0.61/1.38/2.66 亿元，占总收入比例分别为 2.76%/3.12%/6.74%/12.24%， 22H1公司与中粮集团关联交易为5557万元，占收入比例为5.43%，较2021年降低6.81pct。
公司市占率仍有较大提升空间。根据统计局，2017 年谷物仓储固定资产投资约 1090 亿元， 谷物磨制和植物油加工固定资产投资约 3278 亿元，对于粮食领域投资，设计环节约占 5%， 以此估算 2017 年粮食仓储设计市场 54.5 亿元、粮油加工设计市场 163.9 亿元，公司 2017 年粮油领域设计收入约 1.30 亿元，市占率约 0.6%。由于 2018 年后行业未再披露投资数 据，假设 2018-2020 年行业投资按照年均 5%增速扩张，2020 年公司粮油领域设计收入 1.74 亿元，市占率预计 0.7%，处于较低比例。
我们认为公司未来粮油领域设计收入增长的驱动主要来自：1）粮食安全带动粮食仓储投建 需求增加、国有企业作为粮仓投资主体占比提升。我们仅以中储粮为例，“十三五”期间新 增仓容约 730 万吨，估算总投资 164 亿元，年均约 33 亿元，预计占谷物仓储行业投资比例 低于 5%，而中储粮 2021-2023 年计划增加储备仓容 3000 万吨，预计 2021-2023 年粮仓 建设年均投资约 225 亿，占谷物仓储行业投资比例有望提升至 15%，有利于带动公司提升 粮食仓储领域市占率；2）粮油加工行业集约化、集中度继续提高，带动生产线改扩建投资 需求，公司有望凭借在头部厂商中的品牌优势，实现市占率提升水平超过业主集中速度。我 们假设 2022-2024 年公司新签粮食领域设计订单同比增长 40%/38%/35%，预计可实现营 收 3.45/4.81/6.60 亿元，同比增长 32.6%/39.5%/37.2%。
冷链物流：长期需求较好，成功切入冰雪工程
公司冷链物流业务主要通过 2017 年并购的子公司华商国际开展，主营业务包括设计咨询 和工程承包，未来工程承包将逐渐减少。根据公司年报，2021 年华商国际实现营收 4.46 亿 元（与公司披露冷链物流行业收入 4.67亿元基本一致），同比-36.1%，约占公司总收入 20.6%； 实现净利润 0.35 亿元，同比+13.6%，贡献比例约 21.2%，净利率 7.8%，同比继续提升 3.6pct，较 2019 年提升 6.4pct，主要系公司 2018 年以来逐渐减少工程承包业务，向高毛 利的设计咨询业务倾斜。至 2020 年工程承包业务缩减至 4.76 亿元，同比-17.5%；而设计 咨询业务 2018-2020 年则呈加速增长态势，三年收入复合增速约 24.7%，其中，2020 年实 现收入 2.30 亿元，占华商收入比例较 2018 年提升 14.3pct 至 31.4%。
华商国际作为上世纪 50 年代由商业部成立的部属科研院所，在食品冷链物流工程方面拥有 独特的核心技术及行业领先的品牌知名度。华商多年来专注于食品冷链建设，设计了新中 国第一座肉食品冷冻厂，主编了众多的国家及行业相关规范和技术标准，是我国冷链物流工 程设计领域的技术领先者。
公司并先后承担了上千家企业单位的冷库建造，主要客户包括不 限于以万纬冷链为代表的第三方冷链物流企业；以梅山港、盐田港等为代表的港口冷链物流 企业；以江西供销、广东供销、中国农批等为代表的各地供销企业；以山东鲁担、福州城投 等为代表的各地方城投公司下属冷链物流企业；以京东、苏宁、盒马生鲜、良品铺子、周黑 鸭等为代表的电商企业。代表性标杆项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量 50 万 吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体，是亚洲最大的现代物流交易 中心之一；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力 15 万吨，建成后将成为西南地区规模领先 的冷冻食品物流龙头。
华商凭借其出色的建设能力，成功向冰雪工程领域延伸。公司承担设计了北京冬奥会国家 速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心为代表的冬奥核心项目，以及上海冰雪之星、广 州融创滑雪场等高端冰雪项目，为公司积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经 验，将为参与冰雪及特种制冷工程市场奠定技术基础。
“十四五“期间，受益于冷链物流行业的快速发展，以及上市后发展动力增强，冷链物流亦 将成为公司业绩的重要增长点。我们简化以冷库建设作为行业投资参考，根据中物联冷链 委，2021 年我国冷库容量约 8210 万吨，根据我们对多个冷链工程案例测算，冷库单位建 造成本约 6583 元/吨，则 2021 年冷库库容量净增加部分投资额约 744 亿元，设计环节约占 5%，对应市场约 37.2 亿元，公司市占率约 7.3%。我们假设 2022-2024 年冷库建设维持 15%年均增长，新签设计订单同比增长 30%/30%/28%，工程承包业务收入逐年减少，预计 22-24 年可实现营收 5.26/6.22/7.57 亿元，同比增长 17.9%/18.3%/21.7%。
机电工程：积极拓展延伸产业链，打开新的增长点
依托多年在设计咨询领域的沉淀，公司粮油专业工程领域业务逐步由单一设计延伸至机电 工程系统交付，我们认为未来冷链物流领域同样可复制发展路径。目前公司机电工程系统 交付业务主要为粮油领域客户提供包括机电控制系统、仓房低温系统等配套系统的交付服 务，对相关机电工程项目除建筑工程施工外的全过程或若干阶段进行集成和整体交付。继 2020 年减少工程承包后，2021 年机电工程业务发展需求进一步提升，收入同比大幅增长 40.7%至 8.83 亿元，占收入比例约 40.7%，2021 年毛利率较 2020 年稳定在 13.7%，毛利 贡献率约 26%。
设计咨询作为项目最前端，对客户需求、项目的全景有更深刻的理解，有利于进一步承接 后续机电工程交付业务。根据我们测算，公司 2021 年粮油领域设计咨询到机电工程订单转 化率约 44%，未来在积极拓展机电工程的战略下，转化率有望继续提升，暂不考虑冷链物 流领域向机电工程延伸，假设 2022-2024 年粮油设计到机电工程订单转化率逐年提升，分 别达到 45%/47%/50%，在粮油领域设计订单实现同比增速 40%/38%/35%的情况下，机电 工程新签订单增速预计达 44.8%/44.1%/43.6%，测算对应收入分别为 13.93/19.27/27.25 亿 元，同比增长 57.9%/38.3%/41.4%。
设备制造：并购提升业务协同能力，扩产后有望增厚业绩
公司设备制造业务收入持续增长，2021 年略有放缓。2021 年公司设备制造实现营收 3.46 亿，同比+4.5%，占收入比例约 15.9%，主要系并购公司处于管理整合阶段导致增速放缓， 且新设备毛利率低一些，导致毛利率同比-4.2pct 至 20.2%，使得毛利润同比-13.6%，贡献 率降低 5.6pct 至 15%。
公司设备制造业务依托设计咨询领域沉淀的技术基础，多年来通过外延并购引入先进设备 制造技术、扩充业务领域，已涵盖面粉加工主机设备磨粉机、高方筛、榨油设备、粮食种子 和物流装备、粮食清理设备、钢板仓等范围，其中磨粉机为核心产品。
具体主要依靠无锡装 备、张家口装备、南皮装备、茂盛装备、东营迎春和湖南迎春装备等子公司开展，最初无锡装 备主要业务包括烘干机和绞龙、提升机、进料器等小麦加工处理设备的生产加工；2012 年 并购张家口市东旭粮食机械有限责任公司，业务范围扩展至磨粉机、高方筛等面粉加工设 备；2013 年并购河北南皮机械制造有限责任公司，新增榨油机设备；2020 年并购开封市茂 盛机械有限公司，业务扩展至仓储物流设备及种子加工设备；2021 年并购湖南迎春思博瑞 智能装备有限公司和东营迎春精工机械有限公司，扩展钢板仓及配套输送设备。
公司在粮油机械制造行业处于领先地位，上述子公司在粮油机械细分品类领域均拥有悠久 历史和深厚技术基础，打造较强品牌优势。无锡装备的烘干设备研发制造历史已超过 30 余 年，烘干机填补了国内外低温循环式烘干机在无厂房建造模式上的空白，获得中国粮油科技 奖一等奖，产品已应用于多家粮油加工、仓储企业，“一种智能化就仓干燥装置”荣获发明 专利，该项目通过了国家农机推广鉴定，进入了国家农机补贴目录；
张家口装备成立 60 余 年以来，一直从事磨粉机的研发，MMR 型磨粉机、FSFG 高方平筛相关产品的研发及产业 化成果具有创新性，整体技术达到了国际领先水平，公司磨粉机市场影响力逐年增强，与中 粮集团、五得利集团、金沙河集团等客户建立了稳定战略合作关系；南皮装备核心产品榨油 机的品牌“渤海”广受认可，已应用于多家大型榨油企业；东营迎春和湖南迎春前身均为农 业部直属迎春机械厂，是我国最早引进美国技术生产装配式钢板仓的企业，其中湖南迎春生 产的装配式钢板仓、利浦式钢板仓及保温钢板仓填补了我国钢结构粮仓的空白。
设备产品的不断完善，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多 元需求，有助于提升业务协同能力。公司一直以来，强调在专业事业部层面加强业务协调及 合作，其中注重促进专业工程服务业务子公司与设备制造业务公司的协同，专业工程服务子 公司在同等条件下需优先采购中粮科工设备制造子公司的产品，设备制造业务子公司需促 进其他专业工程服务子公司拓展客户资源，协助发掘业务机会。
随着并购公司渡过整合阶段恢复收入增长和盈利能力，IPO 募投项目进一步提升核心设备 产能，2022-2024 年公司设备制造业务有望实现继续增长。公司 IPO 募集资金投资项目之 一为张家口装备粮食加工装备制造基地项目（二期），拟建项目包括推广 4 种核心装备的创 新技术以及扩能磨粉机智能化制造生产线等 6 智能化生产线，2022 年建成后公司磨粉机、 高方筛、烘干机设备产能将分别提升 400/500/120 台/年。假设新增设备产能的利用率经历 3 年爬坡，核心磨粉机设备随着技术升级产品迭代销售均价逐步提升，并购公司由于未披露 产能信息，保守假设收入维持 2021 年水平，预计公司设备制造业务 2022-2024 年可实现 营收 4.21/4.77/4.98 亿元，同比增长 21.8%/13.3%/4.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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