（报告出品方/分析师：安信证券 徐慧雄）
1.1. 深耕汽车内饰材料，成功拓展新产品
公司是国内领先的汽车内饰材料供应商之一，主要产品包括真皮和新材料，主要应用于中高 端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。
其中：
1）真皮是公司的传统产品，是公司目前主要的收入和利润来源，且市场份额占比较高，2020年公司真皮市场占有率约为11%（资料来源：公司可转债公告）；
2）公司的新材料包括超纤和硅胶革等，其中超纤已经实现量产，超纤是人造革的一种，其手感近似真皮，同时具有优秀的耐磨、耐寒、透气、耐老化性能，主要应用于遮阳板、门板、顶棚等汽车内饰件，于2021年实现量产并实现营收5200万元左右，约占公司总营收 7%。
汽车真皮领域龙头，客户覆盖主流主机厂。
公司是国内最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一，深耕行业十余年，在无铬鞣制、低 VOC 排放、全水性定岛超纤等领域掌握了核心技术，环保优势显著，成功进入以奥迪为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断。
公司客户资源优质，目前公司终端客户已经实现覆盖克莱斯勒、德国大众、法国 PSA 等国际主流车厂，以及一汽大众、一汽奥迪、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、比亚迪、奇瑞、广汽等自主品牌，其中一汽大众和一汽奥迪营收是公司重要的整车厂客户。
2005年，公司前身明新世腾成立，由明新皮业与世腾国际合资经营，其中世腾国际持股75%，明新皮业持股25%，合资时点世腾国际为全球知名的汽车革企业，明新皮业为内资民营制革企业。
2010年，世腾集团被另一家全球知名汽车革企业 GST 公司收购；2008年由于全球金融危机，世腾国际将其股权转让给明新皮业的关联企业绅雄有限，公司更名旭腾有限，同年公司与部分合资厂商初步建立合作意向；2010年，绅雄有限将其持有的旭腾有限75%的股权转让给明新皮业，公司变更为内资企业。
2015年，公司在德国设立全资子公司欧创中心，毗邻德国大众的主要生产基地，通过同步 参与整车厂的总部研发活动来建立直接合作关系，进而扩展公司在海外市场影响力；2016 年，公司股改，更名明新旭腾；2018年，公司开始对探岳、探歌、奥迪 Q5L 等一汽大众多 款新车型的批量供货；2020年，公司上市，募集资金用于扩充真皮产能以及超纤等新技术 的研发；2021年，公司新产品水性超纤正式进入量产。
1.2. 公司业绩短期承压，长期有望持续高增长
2021年公司实现营收8.21亿元，同比增长约2%，实现归母净利润1.63亿元，同比下滑26%；2022年 Q1 公司实现营收 1.35 亿元，同比下滑约34%，实现归母净利润0.17亿元，同比下滑约76%。
公司营收与业绩短期承压的原因是：
1）全球芯片短缺，公司主要客户一汽大众和一汽奥迪销量下滑，2021年销量分别同比下滑约23%和4%；
2）原材料价格上涨，2021年期间公司的主要原材料进口盐渍牛皮和蓝湿牛皮价格分别涨价 62%和83%；
3）研发费用增加，为进一步开发新产品超纤和提升公司真皮产品的竞争力，公司研发费用的绝对值以及占比持续增加；
4）防疫措施导致的供应链紧张，物流成本上升。
我们认为，长期来看公司的营收与利润有望持续高增长，驱动因素包括：
1）全球芯片短缺逐步缓解，公司客户销量有望恢复增长；
2）公司真皮业务客户拓展顺利，目前已经成功进入头部新能源汽车企业，以及上汽大众、上汽通用、长安等主流主机厂，IPO 募资建设的真皮产能逐步落地；
3）新产品超纤逐步进入量产，目前已经获得一汽大众、一汽奥迪、比亚迪、长安等客户的定点，可转债募资建设的水性超纤产能逐步落地；
4）原材料价格逐步下行，2022年 5 月份进口盐渍牛皮和蓝湿牛皮价格相比2021年 12 月份下降约 15%；
5）营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著，公司研发费用占比有望出现下降。
1.3. 股权激励助发展，增持回购显信心
公司控股股东与实际控制人是公司董事长、总经理庄君新先生，其直接或间接方式合计持有 公司34.5%左右的股权；公司的第六大股东嘉兴旭腾持股3%，其股东主要是公司高管，公 司核心管理层稳定。
公司的主要子公司中辽宁富新主营业务是毛皮的加工；江苏孟诺卡和浙江孟诺卡的主营业务是水性超纤的生产与研发，包括其化工原材料色母粒、水性树脂等。
1.3.1. 股权激励计划，考核条件严格
2021年 12 月 4 日，公司发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，拟授予 4 名激励 对象 75 万份限制性股票，首次授予 60 万份，约占授予日公司总股本的 0.36%，授予价格 17.63 元，业绩考核目标是公司营业收入增长率和净利润增长率。
此次股权激励将公司与核心高管的利益深层绑定，充分调动高管积极性，共享公司发展红利，助力公司发展。
1.3.2. 高管增持彰显信心
2022月 3 月 14 日，公司发布高管增持公告，公司高管拟计划于2022年 3 月 14 日起 12 个月内使用个人自有资金增持公司股份，增持比例合计不低于公司总股本的 0.5%且不超过 1%，价格为不高于 30.00 元。
2022年 4 月 21 日-22 日，公司控股股东、实际控制人庄君新先生共计增持公司股份 2.5 万股，占公司已发行股份总数的 0.015%，增持金额为人民币 50.7 万元；2022年 4 月 25 日，公司控股股东、实际控制人庄君新先生、董事余海洁女士、副总经理赵成进先生、董事会秘书马青芳先生、财务总监吕庆庆先生共计增持公司股份 3.7 万股，占公司已发行股份总数的 0.022%，增持金额为人民币 69.4 万元。
1.3.3. 公司积极推动股票回购计划
2022年 4 月 16 日，公司发布回购公告，拟以自有资金或自筹资金通过集中竞价交易方式回 购部分公司 A 股股份，用于减少公司注册资本。
根据回购方案，资金总额不低于人民币 1 亿元（含 1 亿元），不超过人民币 2 亿元（含 2 亿元），回购价格不超过人民币 30 元/股。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 水性超纤：空间大、格局优
2.1.1. 汽车内饰消费需求升级，水性超纤渗透率有望持续提升
超纤革性能优势显著，渗透率有望提升。
从技术迭代的角度，人造革可以分为 PVC 革、PU 革和超纤革，其中超纤革是第三代合成革，是使用与真皮蛋白纤维细度一致的超细纤维，制成类似真皮的三维立体网状结构，填充聚氨酯作为弹性体，经过一系列处理制成的材料，在外观、结构和性能上与天然皮革相似。
第一代PVC革由于含有毒增塑剂逐渐被淘汰，新型的PVC革及普通PU革由于其价格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外观组织结构及耐磨、耐寒、透气、质感上与真皮差距较大，仿真性较差。
随着人们消费水平的提高以及对品质的更高追求，以及技术和工艺的创新升级，质感近似真 皮、强度高、环保性好的超纤将成为更好的选择，以其媲美天然皮革柔软、吸湿性的特点以 及超越天然革的强度等优点逐渐对其他合成革进行代替，并逐渐运用于服装和汽车内饰等高 端领域。
水性超纤环保优势显著，有望成为主流技术路径。
1）从加工的终端来讲，超纤可分为绒面和贴面超纤，其中贴面超纤是指表面为荔枝纹等纹路的合成革，而绒面超纤表面没有花纹，触感像真皮，表面与麂皮绒面相类似，绒感细腻，耐磨，而力学性能高于麂皮和起绒纺织品。
2）从制造工艺来讲，超纤可分为油性和水性超纤，其中油性超纤使用 DMF 作为溶剂，DMF 废水量大，回收成本高，且环保风险高；水性超纤使用水作为溶剂，技术壁垒更高，在使用 过程中没有使用 DMF 等有害物质，生产过程环保优势显著，终端产品无有害物质残留，符 合目前环保绿色合成革的发展方向，有望成为未来的主流技术路径。
超纤的主要原材料包括聚氨酯（PU）树脂涂层，以及作为基布的超细纤维无纺布，具体制造 流程：超细纤维短纤通过梳理针刺制成三维结构网络的无纺布，再经过湿法加工，PU 树脂 含浸，碱减量，磨皮染整等工艺最终制成超细纤维皮革。
超纤产品的上游是化工、机械业，分别提供超纤加工过程中所需的各种化工原料和生产设备，其中汽车内饰超纤产品要求较高，化料和设备主要以进口为主，化料供应商主要是巴斯夫、斯塔尔、司马等；下游行业为汽车零部件制造业及整车制造业。
内饰消费需求升级，水性超纤渗透率有望持续提升。
随着生活方式发生改变，汽车作为“第二个家”的属性愈发明显，一方面上班通勤时间以及外出游玩需求增加；另一方面，越来越多的用户将汽车用于休息和放松的空间。这些改变对汽车内饰材料的美感、舒适性、安全性和环保性等提出了更高的需求，此外，在车内密闭狭小的空间内，特别是在夏季，温度高且车窗紧闭，车内化学物质更易散发，汽车内饰材料还会影响到驾驶员和乘客的健康问题。
水性超纤与其他人造革相比，结构与真皮更相似，透气性、舒适性以及仿真性更好；与真皮 相比，基本不存在重大的性能缺陷，在耐用性、环保性方面更具优势，并且由于生产过程中 没有使用 DMF，终端产品中没有有害物质残留。
我们认为，随着汽车内饰消费需求的升级，水性超纤凭借其优秀性能有望加速进入汽车内饰领域，可以广泛应用于座椅主辅料、门板、方向盘、仪表板、顶棚等几乎全部内饰部分，渗透率有望持续提升。
2.1.2. 超纤市场规模有望加速扩张
中高端车型持续放量，绒面超纤有望快速放量。
目前，绒面超纤市场价格较高，高端绒面超纤价格甚至要高于纳帕真皮，主要应用于 B 级车以上豪车的遮阳板、仪表板、门板、颈枕等内饰件，尤其是在顶棚和立柱替代原有的织布，更显豪华感与时尚感，比如蔚来 ET7 的顶棚、以及比亚迪汉的遮阳板和门板均采用了绒面超纤。
我们认为，未来随着中高端车型持续放量，绒面超纤有望实现快速放量，同时叠加规模优势的逐步体现，绒面超纤价格有望逐步下降，渗透率有望进一步提高。
贴面超纤应用前景广阔，有望实现快速放量。
目前贴面超纤价位大约在 PU 革和普通真皮之间，其手感、表面花纹近似真皮，且具有比真皮强度高、质轻、保形性好等优点，应用前景广阔。
阻碍贴面超纤渗透率提升的因素是价格，相较于真皮，贴面超纤的价格优势不够突出；相较于高端 PVC 和 PU 革，贴面超纤价格过于昂贵。
目前国内明新旭腾、华峰超纤和福建天守等企业均成功研发出车规级贴面超纤产品，未来随着生产流程的逐步优化和规模优势的逐步体现，贴面超纤价格有望逐步下降，有望逐步替代部分高端 PVC、PU 以及真皮份额，实现快速放量。
超纤具有真皮柔软、吸湿性好等优点，同时在机械强度、耐化学性、质量均一性、自动化剪 裁加工适应性方面更优于天然皮革，具有比天然皮革强度高、质轻、保形性好等优点，渗透 率有望加速提升，我们假设：
1）到2025年，绒面超纤在中型以上车型单车平均使用量可达 2 平方米左右（21 年在 1 平 方米），紧凑型车型单车平均使用量可达 1 平方米；贴面超纤在中型以上车型单车平均使用 量可达 4 平方米左右（21 年在 1 平方米），紧凑型车型单车平均使用量可达 2 平方米（21年在 0.5 平方米），小型及以下车型单车平均使用量可达 1 平方米；
2）随着工艺流程和物料配方的优化，我们假设绒面超纤的平均单价在2025年下降至 130 元/平方米左右，贴面超纤的平均单价下降到 60 元/平方米左右。
3）根据我们2022年度策略报告中预测数据，2025年国内汽车销量约为 2600 万辆，我们假设到2025年小型及以下/紧凑型/中型及以上车型的比例为 10%/50%/40%。
根据不同车型对应的超纤单车使用量，我们估算2025年国内汽车内饰绒面超纤的市场规模 在 40 亿左右，21 到 25 年的 CAGR 约为 41%；贴面超纤的市场规模在 38 亿左右，21 到 25 年的 CAGR 约为 40%。
2.1.3. 目前行业竞争格局较好
目前汽车内饰超纤行业的主要参与者是日本东丽和东丽控股的意大利Alcantara，以及内资 企业明新旭腾，其余参与者包括可乐丽、福建华阳、浙江繁盛、华峰超纤、福建天守等。
由于技术壁垒高、投资大，高端超纤革仍需依赖进口，高端产品领域国内市场被日本东丽等外企垄断，其中东丽在国内的主要产品是绒面超纤“Ultrasuede”，主要应用于豪华品牌汽车内饰，如蔚来的顶棚、斯巴鲁的座椅等。
国内市场供需缺口较大，内资企业中，除明新旭腾可以提供水性绒面超纤、逐步切入中高端车型以外，其他厂商目前主要产品主要以技术壁垒相对较低的贴面超纤为主。
2.2. 产品优势明显，公司水性超纤有望加速放量
2.2.1. 公司产品优势显著
公司开始研发水性超纤的时间较早，目前已经成功量产并且已实现部分核心化料的自研自制。
2018年 6 月，公司与嘉兴学院签订《技术开发（委托）合同》进行高端车用绒面染色超纤 革的研发；2019年公司成功研发水性超纤，并于当年拿到一汽大众和一汽奥迪部分车型的 定点；2020年公司设立江苏孟诺卡，“年产200万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项 目”启动，水性超纤生产线正式落地于江苏新沂；2021年，水性超纤正式量产，为一汽大众和一汽奥迪部分车型批量供货，实现营收 5 千万左右。
此外，公司坚持在水性超纤产品研发保持较高投入，公司旗下共有四家超纤相关的二级子公司包括旭腾研究院、巴特新材、米尔化工以及休伦新材，在水性丙烯酸、水性聚氨酯、色母粒等方面进行自研。
目前公司已经形成两款水性超纤产品，超纤（绒面超纤）和超纤革（贴面超纤）。
公司超纤产品优势显著，主要包括：
1）产品环保优势：公司的超纤产品均采用水性定岛技术路线，符合目前环保绿色合成革发 展方向，与公司的主要竞争对手东丽采用的油性技术路线相比，生产过程环保优势显著；且 由于没有使用 DMF、甲苯等有害物质，在终端使用过程中不存在有害物质的残留，可以保护 驾驶员和乘客的健康。
2）产品成本及价格优势：公司近几年始终保持对研发的高度关注和投入，不断推动超纤技术难点的攻破以及产业链的延伸，如优化工艺流程以及物料配方，公司旗下共有四家超纤相 关的二级子公司，其中米尔化工、巴特新材和休伦新材分别负责水性树脂、色母粒等的研发 和生产，目前已经实现核心材料水性聚氨酯的自研自制，有利于提升公司毛利率、净利率。
3）客户资源优势：公司深耕汽车内饰材料行业十余年，品牌优势、运营优势显著，在汽车 内饰材料行业的品牌效应和客户认同度高，已经进入了国内主流主机厂的供应商体系，有望 逐步导入公司真皮产品客户，客户拓展顺利。
2.2.2. 持续拓展新客户，产能持高速扩张
公司水性超纤产品新客户拓展顺利。
根据公司公告，公司于2022年 3 月接到某知名品牌主机厂绒面超纤定点项目，该项目预计于2023年开始量产，生命周期总金额约为人民币 3 亿元。目前公司绒面超纤已经为一汽大众、一汽奥迪部分车型批量供货，包括迈腾以及奥迪 Q3 等，并且已经获得了比亚迪、阿维塔（资料来源：公司上证 e 互动）等客户的定点。
未来有望逐步导入公司真皮业务的客户，如：上汽通用、上汽大众等合资品牌，吉利、奇瑞、长安等自主品牌，以及蔚来、理想、小鹏等新势力。
公司产能持续扩张。
1）2021年，公司自有资金建设的“年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产，但是一方面，由于消费升级和环保趋严，品质更好、生产工艺更环保的水性绒面超纤市场需求高速增长；另一方面，由于水性超纤技术壁垒高、投资大，目前能够量产水性绒面超纤的企业较少。
2）为满足不断增长的市场需求，公司于2022年 3 月发布公开发行可转换公司债券公告，计划募资 6.73 亿元用于建设“年产 800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”，项目建成后可实现年产 800 万平方米的全水性定岛超纤新材料的生产能力。
此外，该项目预计建设期为 3 年，项目建成且产能达满情况下，年贡献收入可达约 9.2 亿元。
我们对公司已经进入的车型，以及未来有机会拓展的车型的销量做了预测，综合考虑单车超 纤用量以及公司产能，我们认为公司在2023年有望打满现有产能，超纤销售量有望实现约 300 万平方米，营收有望达 3.9 亿左右；2025年超纤销售量有望达到约 500 万平方米，有望实现营收 6.5 亿元左右。（报告来源：远瞻智库）
3.1. 行业规模持续扩张，格局较好
3.1.1. 真皮优势显著，无铬鞣有望成为主流技术路径
真皮主要指是由动物原皮经过鞣制整理而成的天然皮革，是由天然胶原纤维紧密编织的具有 三维多孔结构的柔性材料，按原料皮来源划分，皮革可分为牛皮革、羊皮革、猪皮革等，其 中本文所提到的真皮特指牛皮革。
真皮特有的三维多孔结构赋予其无可比拟的生物学、力学特性和卫生性能，与普通的人造合 成革相比，天然皮革制品的透气性、透湿性、耐磨性、吸潮性、耐寒性更强，千百年来深受 人们的青睐且长盛不衰，广泛应用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车内饰 件，以及箱包、家具、皮鞋等领域。
鞣制是皮革加工工艺中的关键工序，鞣制通过加入鞣剂使生皮转化为带有水份的熟皮（即半 成品革），从而赋予皮革饱满、柔软、坚韧等各种特性。根据使用的鞣剂不同，真皮主要分 为植鞣革、铬鞣革和其他鞣制皮革。
铬鞣法的环保性、经济性较差，无铬鞣有望成为主流技术路径，主要原因包括：
1）六价铬毒性强，铬盐的使用会对生态环境、人畜构成威胁；
2）传统的铬鞣法中由于铬鞣废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来了严重的固废污染；
3）我国铬资源短缺，制革所用铬几乎全靠进口，而近年来国防及一些高新产业中铬的需求日益增大，导致铬盐的价格逐年攀高。
汽车内饰真皮行业的上游主要为畜牧业和皮革化工、机械业，其中畜牧业主要提供动物毛皮 作为本行业生产所需的原材料，主要供应商为美国和澳大利亚的大型屠宰场如JBS、Tyson 等；皮革化工、机械业则主要提供皮革鞣制加工过程中所需的各种化工原料和生产设备；下 游行业为汽车零部件制造业及整车制造业。
3.1.2. 真皮渗透率有望持续提升，行业规模加速扩张
真皮性能优异，广泛应用于中高端汽车内饰。
真皮具有透气性、经久耐用和易保养等优良特性，是中高档汽车内饰的理想材料，不仅可以增强汽车内饰的外观观赏性、提高驾驶员和乘客的舒适性，还可以提升汽车的美观和档次，主要用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车内饰件的装饰覆盖。
由于原料毛皮的稀缺性，真皮作为汽车内饰材料主要用于轿车和 SUV 等中高端乘用车的内饰。
随着我国居民收入水平的提高，以及汽车内饰的消费需求升级，未来汽车革将成为皮革行业重点发展的市场。
近十年中国汽车真皮产量持续增长，中国皮革协会统计显示，2010年汽车真皮产量约 3 亿 平方英尺，至2018年底已超过 4.8 亿平方英尺，年复合增长率超过 6.08%。
虽然近几年由于新冠疫情以及汽车缺芯影响，全国汽车真皮产量有所下滑。
但是，我们认为未来三五年汽车真皮的需求量将实现稳定增长，主要驱动因素是自主品牌和新势力的高端化趋势，尤其是 20 万以上大部分新能源车型均采用真皮作为座椅材料、单车真皮使用面积大，根据汽车之家，理想 ONE、小鹏 P7、极氪 001、广汽埃安 AION LX 等中高端新能源车型均是全系标配真皮座椅。
受益于内资主机厂逐步崛起、中高端车型逐步放量，且内资主机厂更偏好真皮内饰，尤其是 20万以上的新能源车型，包括蔚来、理想、小鹏等新势力，以及广汽、吉利等自主品牌，我 们认为未来汽车真皮市场将快速扩容，为估算2025年汽车真皮市场规模，我们做出以下假 设：
1）汽车销量，根据我们2022年度策略报告中预测数据，2025年国内乘用车销量约为2600 万辆；
2）单车真皮用量，2017年到2020年国内单车真皮使用量在 19.5 平方英尺左右，随着中高 端车型的陆续推出以及真皮价格的逐步下降，我们预测乘用车单车真皮使用量每年增长 3%，到2025年可以实现单车用量 22.5 平方英尺；
3）真皮价格，近期乘用车真皮的均价在 19 元/平方英尺左右，由于毛皮价格正处于历史高 点，且近期呈现下行趋势，我们假设每年下降约 1%，到 24 年可以实现单价 18.2 元/平方英 尺左右；我们测算，2025年国内乘用车真皮市场规模约达 100 亿元，CAGR 约为 6%。
3.1.3. 行业壁垒较高，外资占主导地位
汽车真皮行业进入壁垒较高，具体包括五个方面：
1）供应商体系认证壁垒，需要通过主机厂对其产品质量、技术水平、售后服务和管理能力等多方面的严格评审。
2）技术壁垒，汽车革供应商需要具备同步研发能力，能够深度参与新车型的设计环节，确保所提供产品能够满足特定需求。
3）专业人才壁垒，专业化的生产、管理和技术人才储备成为衡量汽车革制造企业综合水平的重要因素。
4）资金壁垒，汽车革制造商需要在生产经营过程中投入大量的资金，并且具备相当的规模才能降低综合成本，还能满足客户大批量、多样化的订单需求，更易获得较多优质客户资源。
5）环保壁垒，汽车革企业需要投入大量的人员和资金进行环保设施的升级改造，通过不断提升清洁生产和污水治理水平，来满足政府和社会的要求。
国内汽车真皮行业的主要参与者是外资企业，在国内中高端合资品牌乘用车车型配套市场拥 有较强的竞争力，内资汽车革企业大多数为中小型企业，平均技术水平与外资企业相比有一 定差距，主要为低端合资乘用车品牌车型、国内自主品牌整车厂商和售后市场配套，在中高 端车型配套市场份额中的比重还比较低。
从市场份额来说，德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿和国内明新旭腾这五家企 业在国内汽车真皮行业市占率较高，合计市场份额约占75%左右，其中明新旭腾的市场份额 约在 10%左右。
明新旭腾、宏兴等内资企业近几年发展迅速，市场份额不断提升，以真皮产量为统计口径， 明新旭腾的市占率从2017年的 6.1%提升到了2020年的 11.2%。
驱动因素包括：
1）产品研发技术实力逐步接近，明新旭腾等内资企业通过加大研发投入+聘请外资技术专家，不断提升产品研发实力，产品性能逐步接近外资供应商；
2）响应速度更快，内资企业规模较小，能够快速响应主机厂的需求；
3）成本管控能力更强。我们认为，未来随着自主品牌的加速崛起，以及内资企业技术的逐步追赶，内资企业有望凭借成本优势和服务优势进入更多主机厂，逐步渗透自主品牌和新势力的中高端车型，市场份额稳步提升。
3.2. 持续拓展新客户，真皮业务有望稳步增长
3.2.1. 公司真皮业务优势显著，客户优质
公司量产经验丰富，和主流主机厂均建立过合作关系。公司前身为合资企业明新世腾，成立 初期研发团队和技术实力较为成熟，迅速切入一汽大众、一汽奥迪、克莱斯勒等知名主机厂。
2010年，公司与麦格纳建立合作关系，为克莱斯勒 DX9 项目供应裁片；2010年，公司与上 汽通用建立合作关系，2010年切入上汽通用 GL8 和 SGM618 项目，2011年切入别克凯越； 2011年，公司与一汽大众建立合作关系，2011年切入一汽大众速腾，2012年切入一汽大众 新宝来，2017年切入探歌、探岳；2016年公司与一汽奥迪建立合作关系，逐步切入奥迪 Q5L 和奥迪 Q3 等项目；同时，公司也和长城、东风、吉利等自主品牌建立了合作关系，2015年切入长城 H6 Coupe，并陆续切入长城 VV5、VV6、吉利博越、标致云逸等。
此外，公司2015年接到德国大众 SUV 车型 VW276 定点，2017年开始供货头层无铬鞣裁片。此外，公司积极致力于提升天然皮革绿色制造技术，推进建立生产过程清洁化体系，目前已经成功掌握无铬鞣制、低 VOC 排放等汽车革行业前沿技术，目前公司无铬鞣汽车革产品销售额占全部销售额的 70%以上。
公司在汽车内饰真皮领域优势显著，主要包括：
1）成本优势，公司掌握真皮的全产业链生产能力，掌握制皮革鞣制、涂饰、裁切等工艺的多项核心技术，并通过设立设计院实现产业链的向上延伸；
2）整车厂认证优势，公司为主流合资和内资主机厂均进行过合作，并成为 了奥迪等高端系列车型的牛皮革供应商，为奥迪 Q3 和奥迪 Q5L 等中高端车型批量供货。
3）技术优势，掌握天然皮革绿色制造技术，包括无铬鞣制、低 VOC 排放等前沿技术，符合汽车真皮行业绿色发展趋势；另一方面，公司能够配合主机厂进行同步研发，深度参与新车型的设计环节；
4）国际化布局优势，公司目前已经与克莱斯勒以及德国大众建立合作关系，供货时间超过 10 年，是少数成功开拓国际整车厂市场的内资供应商，在去年受疫情影响较为严重的环境下，境外收入仍然超过 1200 万元，未来随着疫情和汽车缺芯的缓解，公司的境外收入有望高速增长。
3.2.2. 持续拓展新客户，新产能逐步落地
有望拓展自主品牌和新势力
公司初期作为合资企业，拥有成熟的研发开发能力和客户拓展能力，叠加前期不断的人力、 物力及资金投入，公司成功通过大众的供应商认证评审、进入大众供应商名录。
从2011年起，公司陆续为一汽大众配套宝来、速腾、高尔夫、奥迪 Q5L、探歌、探岳、新奥迪 Q3 等多款车型的内饰真皮。
汽车行业因行业分工精细化程度较高及特殊的零部件供应商管理体系原因，整车厂客户对零 部件供应商的产品质量、供货稳定性及交货时效性等要求较高。
公司在配套服务一汽大众期间，凭借丰富的生产经验、精湛的技术工艺、稳定的产品质量及快速响应能力，在保证配套车型内饰真皮产品供货的安全、及时、稳定、可靠的能力方面，已通过一汽大众多年检验，双方已建立起较为稳定的合作关系。
自主品牌和新势力高端化加速。
随着国内新势力车企和自主车企的品牌力和新能车的产品力加速崛起，中高端车型持续放量。2021 年蔚来、小鹏和理想合计销售车型约 38 万辆，同比增速超过 250%，其中蔚来车型主要包括 EC6、ES6 和 ES8，其主要价格区间在 40~60 万元；理想 ONE 的价格约 35 万元；小鹏主要车型有 P7，价格在 20 万元以上。
自主品牌中，比亚迪汉、极氪 001 等车型定价也均在 20 万元以上，经过 5 年的高速发展，国内车企的新能车车型迎来高端化的契机，随着产品力和消费者偏好的变化，国内车企的中高端新能车占比有望持续提升。
公司加速进入自主品牌和新势力中高端车型。
公司的生产经验、技术工艺、产品质量及快速响应能力已通过一汽大众等合资品牌的多年检验，可以充分满足自主品牌和新势力对于产品质量、供货稳定性及交货时效性等要求，有望进入自主品牌和新势力的中高端车型。
2022年3月24日和2022年6月14日，公司发布真皮定点公告，两个定点均是国内知名新能源主机厂，量产时间均在2023年，生命周期订单金额均约为4亿元。
随着新势力和自主品牌的中高端车型加速放量，公司有望获得更多新能源真皮项目定点。
公司产能稳步扩张
为了应对自主和新势力等新客户需求的高速增长，以及汽车真皮绿色制造趋势、智能化和自 动化趋势、多样化趋势发展，
1）2020年公司启动了“年产 110 万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目”，建设内容包括淘汰原有毛皮鞣制工段落后产能，对现有复鞣工段和后整饰工段进行清洁化、智能化、自动化提升改造同时增加部分裁片工段产能。项目建设期为 2 年，预期于2021年 12 月完成，完成本次技术改造后，公司将新增 60 万张牛皮汽车革产能，满产可以提供 4.6 亿收入。
2）为完善公司产品结构，增强公司核心竞争力，满足下游客户对环保型汽车革的需求，2020 年公司启动“年加工 50 万张高档无铬鞣牛皮汽车革”项目，项目建设期为 3 年，预期于2023年 12 月完成，项目建成后，公司每年将新增 50 万张高档无铬鞣汽车革产能，满产可以提供 4.5 亿收入。
我们对公司真皮产品已经进入的车型，以及未来有机会拓展的车型的销量做了预测，综合考 虑单车真皮用量以及公司产能，我们认为公司在2023年真皮销售量有望超过 4500 万平方英尺（约为 95 万张），有望实现营收 8.6 亿元左右；2025年真皮销售量有望达约 6500 万平 方英尺（约为 135 万张），有望实现营收 12.3 亿元左右。
3.2.3. 原材料成本下降，真皮业务毛利率有望回升
我们认为，未来公司真皮业务毛利率有望回升，主要驱动因素是原材料毛皮价格的下行。
2017年至2020年，公司皮料成本占比呈现下降趋势，与毛皮进口价格走势大致相似；2021 年公司皮料成本占比约 32%，同比增加 2.7 个百分点，主要原因是毛皮价格的急剧上升，2021年 12 月份毛皮价格达到近期峰值水平。
2022年 1-5 月毛皮价格持续下滑，至2022年 5 月份进口盐渍牛皮和蓝湿牛皮价格已经下降约 15%，目前仍处于周期高点，我们认为未来真皮价格有望进一步下降，真皮业务毛利率有望回升。
目前公司的新产品超纤已经为一汽大众、一汽奥迪部分车型批量供货，包括迈腾以及奥迪 Q3 等，并且已经获得了比亚迪、阿维塔等客户的定点，未来有望逐步导入公司真皮客户，包括上汽通用、上汽大众等合资品牌，吉利、奇瑞、长安等自主品牌，以及蔚来、理想、小鹏等新势力。随着客户和产能的逐步落地，有望实现快速放量。
公司真皮业务的主要客户是一汽大众、一汽奥迪、上汽大众以及上汽通用等合资品牌，生产 经验、技术工艺、产品质量及快速响应能力已通过合资品牌的多年检验，可以充分满足自主 品牌和新势力对于产品质量、供货稳定性及交货时效性等要求。
自主品牌和新势力的高端化趋势明确，大部分中高端新能源车型均采用真皮作为座椅材料，公司有望进入蔚来、理想、小鹏等新势力客户，以及长安、吉利等自主品牌的中高端新能源车型，实现产品的快速放量。
我们根据公司现有定点客户以及未来可拓展客户情况，对公司未来三五年分拆收入结构和预测。
我们认为未来几年真皮和超纤产品有望加速放量，实现营收的高速增长，随着原材料价格企稳以及公司产品规模效应的体现，我们预计公司盈利能力会持续改善，公司盈利能力逐步恢复，到2025年预计净利率可恢复到21%左右的水平。
我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.8/2.0/2.8亿元，对应当前市值，PE分别为57.8/22.5/15.8倍。
1）原材料采购成本波动风险：公司主要产品为汽车内饰新材料，主要原材料是原皮和化料，原材料占产品成本比例接近70%，占比较高，原皮价格的波动对公司主要原材料价格有较大影响，从而影响公司的经营业绩。
2）客户集中度较高的风险：公司的经营业绩与主要客户经营情况相关性较高，如果未来主 要客户的下游需求下降，公司将面临客户订单减少或流失等风险，进而直接影响公司生产经 营，对公司的经营业绩造成不利影响。
3）环保支持风险：如果未来政府对制革行业实行更为严格的污染管制标准或规范，对企业 排放标准也将相应提高，公司需要进一步加大环保投入，增加环保支出。
4）新冠疫情风险：若新冠疫情出现反复，公司将可能在采购、销售及管理方面受到影响， 尤其若因疫情影响导致整车厂生产将受到干扰，会影响公司销售订单的稳定性。
5）假设不及预期风险：超纤是公司未来的主要核心增量，若超纤渗透率提升不及预期，或 对公司业绩造成影响。
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