（报告出品方/分析师：光大证券 杨绍辉 林映吟）
1.1、专注PCB电镀设备，行稳致远驶向新能源
1.1.1、深耕电镀设备二十余载，成长为电镀设备龙头
深耕电镀设备二十余载，成长为电镀龙头。
东威科技前身为成立于2001年的昆山东威电镀机械服务部，2005年12月，昆山东威电镀设备技术有限公司正式成立，专注于高端精密电镀设备研发，2021年科创板上市，迄今为止为唯一一家以精密电镀设备兼技术服务的科创板上市公司。
公司发展沿袭“专一极致，树立品牌口碑的基础上扩品类、拓市场”的稳扎稳打思路，自 2006 年推出第一条 VCP 垂直连续电镀设备后，产品扩展至 VCP、水平式表面处理、五金连续电镀设备、龙门式电镀设备，上市之后公司发展进程加速，新增卷式水平镀膜设备、铜电镀设备、真空镀、三合一水平机，丰富的产品矩阵支撑公司与时俱进将市场由 PCB 电镀拓展至五金电镀、新能源电镀领域。
1.1.2、股权结构清晰，管理层专业且稳定
股权结构清晰，保障经营稳定性与连续性。
公司重要创始人刘建波为公司控股股东、实控人，兼任公司董事长与总经理，截至 2022 年 9 月 30 日，刘建波直接持有公司 32.34%股权，通过员工持股平台昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约 0.034%股权，合计持有公司 32.37%股权。
创始人兼实控人把握公司研发战略方向与经营管理，有助于公司维持二者的连续性与一致性。
管理层多为技术背景出身，专业且供职稳定。
创始人刘建波的高端电镀设备技术与研发经验丰富，1996-2001 年期间曾任东莞友大电路板设备厂技术员、生产主管，一线工作背景使其能够更好地理解设备工艺与市场需求，严格把关项目研发，对公司垂直连续电镀设备研制起到关键作用。
研发总工江泽军亦为公司主要创始人，具备丰富的电镀设备技术研发与生产管理经验。
截至 2020 年末，刘建波与江泽军参与取得的专利分别达 12 项、30 项。副总经理李阳照、聂小建均为设备厂技术员出身，在任时间均超过 8 年。
1.2、电镀产品矩阵丰富，成就超群市场竞争力
电镀产品种类丰富，以子公司与事业部架构管理成就超群竞争力。
主要产品下游分为三大领域：
1）高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括 VCP、水平化铜、水平镀等设备）；
2）五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备）；
3）面向新能源领域的新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域电镀专用设备。
其中垂直连续电镀设备为公司主打产品，2021 年其收入占比高达 88%（2020 年为 94%）。
PCB 专业电镀设备：
公司自主研发的新款 VCP 设备在性能指标、成本节约、安全环保性等方面均有显著提高，相比进口 PCB 电镀专用设备具有较大优势。
截至 22H1 末，公司的垂直连续电镀设备国内市占率在 50%以上，已覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，并出口日韩、欧洲、东南亚等地区，海外客户认可度高。
五金表面处理装备：
五金连续滚镀设备是原“滚镀”式设备的改革创新型设备，技术为国内外首创，更具环保与节约特点，自 2021 年下半年推向市场后对主营业务形成较好支撑，2021 年该业务收入 960 万元，同比增长 1106%，预计 2022 年放量将更加明显。
新能源电镀设备：
1）锂电领域的复合铜膜电镀装备包括卷式水平膜材电镀设备（滚筒导电）、卷式水平膜材电镀设备（双边夹导电，以下简称“水电镀”设备）。
公司作为目前国内唯一能量产该设备的企业，供应膜材、铜箔、转型企业、电池厂等企业。据公司投资者调研纪要，截至 2022 年 11 月中旬，在手订单已接近 300 台，现有订单均需在 24 年底完成。
2022 年前三季度，公司已交付十多台水电镀设备，已确认销售收入 7000 万，四季度预计出货 20 多台，2023 年出货预计不低于 100 台。
2）真空镀膜设备，目前公司研发的是双面镀设备，配套水平镀膜设备，公司已于 2022 年 10 月推出首台真空镀膜设备，据公司公告，2022 年 12 月 19 日，该设备已正式下线出货。目前 1GWh 基本需要 2 台真空镀和 3 台镀膜设备，总价 6000 万元左右；
3）光伏镀铜设备，公司已经完成样机交付并与终端客户做了中试线，量产机目前正处于研发中。
业务管理架构上：
总部昆山东威下设新能源膜材装备事业部、水平设备事业部、五金连续线事业部、龙门电镀设备事业部（光伏设备研发制造）四大事业部，其余四大子公司广德东威为 VCP 设备生产基地，深圳东威为 VCP 设备销售及售后中心，东莞东威为专注水平机的生产基地，拟设立的常熟东威旨在扩大五金连续电镀设备的产能需求。
1.3、营收与利润同增长，上升通道强势延续
营收与利润双增长，处于高质量增长的上升通道。
收入端，公司营业收入自 2017 年 3.76 亿元增长至 2021 年 8.05 亿元，CAGR 为 21%，其中 2020 年及之后，公司的营收增速迈入新台阶，2020 年营收增速为 26%，2021 年则进一步提高至 45%。
利润端，2017 年至 2021 年，公司归母净利润自 0.45 亿元增长至 1.61 亿元，CAGR 为 38%，其中，2021 年以来，净利润增速高于营收增速，彰显公司较强的盈利能力。
22Q1-3 公司收入 6.82 元，同比增长 21%，归母净利润 1.46 亿元，同比增长 32%，2022 年上半年全国疫情多点复发，公司在 2021 年同期高基数背景下仍维持较高的业绩增长，长期看公司业绩上升通道仍在强势延续。
内部管理卓有成效，维持较强的盈利能力。
2017 年以来，公司毛利率水平维持在40%以上，2021年以来毛利率与净利率稳定维持在较高水平，2021/2022Q1-3毛利率分别为42.63%/42.21%，净利率分别为19.99%/21.39%（22Q1-3较2021 年同期增加 1.72pct）。
尽管 2021 年以来大宗商品原材料价格大幅上涨，公司通过加强内部管理降低成本，成果显著。2022Q1-3 公司期间费用率为 19.07%，较 2021 年同期减少 0.85pct，其中销售费用率 12.34%，较 2021 年同期下降 0.65pct。
1.4、募投项目相继投产，产能扩大保障客户订单需求
募投项目相继投产，产能瓶颈逐步解决，新兴领域有序拓展。
公司 2021 年 IPO 实际募集资金 2.94 亿元，用于 PCB 垂直连续电镀设备扩产项目、水平设备产业化建设项目、研发中心建设项目。
截至 2022 年 8 月 10 日公司召开业绩交流会，水平设备产业化项目与研发中心项目已建设完成并投入使用，募投项目全部建成后，公司已拥有年产 40 台水平化铜设备和 30 台卷式水平镀膜设备的能力，标志公司正式进军新能源镀膜领域。
研发中心的投入则为公司持续提供创新动力。
公司垂直电镀设备市场优势显著，未来广德东威扩产项目投产后将提升该设备生产能力，巩固并扩大市场份额，同时该产线可与新能源镀膜设备实现快速切换。
2.1、PCB 产品结构高端化，中国 PCB 高端化趋势明确
2022 年上半年 PCB 行业砍单严重，PCB 产业链设备厂何去何从？
新冠疫情持续多年拖累全球经济，俄乌冲突“黑天鹅”加剧全球经济不景气，消费者储蓄意愿强化，消费电子终端购买力受挫，消费需求疲软，芯片领域砍单潮蔓延至 PCB 领域。
2022 年 10 月，全球半导体销售额同比减少 4.6%，环比降幅较上月收窄 至 0.3%，中国半导体销售额更不乐观，同比减少 14.4%，环比降幅较上月收窄 至 3.0%。
我们认为高基数下增速放缓为暂时性现象，从近期中国主要 PCB 厂商资本开支可看出未来下游需求有望修复。
22Q2 全球 PCB 制造基地中国 PCB 厂商资本开支回升。
中国作为全球 PCB 主要制造基地，产值占比自 2008 年 31.11%逐年提升至 2021 年 54.56%，区域内企业的资本开支能够较为前瞻地反映全球 PCB 制造行业的发展趋势。
全球半导体销售额同比下滑背景下，我国 PCB 企业经历 22Q1 的生产调整后，第二季度逆 周期调整，审慎地扩大资本开支。2022Q2 台资厂加陆资厂共计 14 家主要 PCB 企业资本开支总额为 93 亿元，同比增长 11%。
我们认为2022Q2 PCB厂商资本开支企稳回升的原因主要来自三个“信心”：
1）对未来全球 PCB 行业稳步增长的信心；
2）对下游需求高端化的信心，高端化将带来客户层次的扩展与产品价值量的提升；
3）对中国 PCB 产品结构高端化的信心：中国 PCB 产值增速领先全球，中国 PCB 产品结构向高端化演变趋势明确。
2023E-2026E 年全球 PCB 市场预计稳步增长。
据 Prismark，2022 年全球 PCB 市场规模预计为 843 亿美元，同比增幅为 4.23%，2023-2026 年之间的 CAGR 为 4.92%，2026 年全球 PCB 市场规模将达到 1016 亿美元，突破千亿美元大关。未来五年的增速主要由 5G 通信、汽车电子等拉动。
下游需求高端化确定性增强，PCB 产品结构不断升级。
当前，消费电子在 PCB 终端需求中占比超过一半，未来，电子行业的发展中服务器/数据存储器、5G 通信、新能源汽车、自动驾驶、医疗等新兴产业的地位将越来越高，驱动 PCB 产业逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径等方向发展，带来 PCB 产品结构走向高阶化，高速高频的多层板、HDI 板、柔性板以及封装基板（IC 载板）等中高端 PCB 产品市场需求不断增加。
据 Prismark，2021-2026 年服务器/数据存储对应的 PCB 产值 CAGR 最高，为 9.9%；2026 年高端 PCB 板——IC 封装基板的产值占比将由 2020 年 15.63%提升至 21.11%。
企业扩产端，高端 PCB 板扩产计划频频。
尤其是 IC 载板，外资厂商欣兴电子、揖斐电、新光、京瓷、三星电机、LG、信泰、大德电子等 IC 载板领先企业纷纷宣布扩产，预计将在 2023-2024 年释放产能；内资厂商深南电路、珠海越亚、兴森科技等国内头部企业持续扩张 IC 载板产能，预计将在 2023-2025 年释放产能。2022 年 2 月、6 月，兴森科技公告将建设月产 2000 万颗 FCBGA 封装基板的广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目、月产 200 万颗的珠海 FCBGA 封装基板项目。
中国 PCB 产品结构向高端化演变趋势明确。
中国 PCB 产值虽占全球产值一半以上，但与日本对比，我国的 PCB 产品结构处于中低端，据 Prismark 数据，2020 年我国高端 PCB 板 IC 封装基板与 HDI 板的产值占比合计 21.6%，远低于日本（51.8%）。
下游终端需求结构变化，叠加 PCB 产业链不断向大陆转移，未来我国高端 PCB 板的增速将快于全球其他主要国家和地区。
据 Prismark，2020-2025 年我国 IC 封装基板/HDI 板/高多层板/挠性板及刚挠结合板的产值年均复合增速分别为 12.9%/7.2%/6.1%/4.5%，各项 CAGR 均高于其他主要国家和地区。
2.2、高端 PCB 电镀领先设备商，手握先机
PCB 产品稳定性与精细度要求更高带来 PCB 电镀专用设备的更新升级，具备技术实力与制造能力的厂商将会获得发展先机。
在稳定性方面，PCB 产品呈现高性能化趋势，即要求 PCB 产品在散热性、阻抗性等方面表现更好；在精细度方面，PCB 产品呈现高密度化趋势，即向细线化、微孔化和多层化的方向发展。工序加工难度大幅提高，技术壁垒高。
传统电镀设备效率低、稳定性差、成本高、污染大，难以满足高端 PCB 产品的批量化生产要求，而东威科技推出的垂直连续电镀设备凭借一体成型的传动结构等设计有效提升电镀品质，简化设备结构的同时实现 PCB 电镀的自动化、清洁化生产，在工艺路径上与垂直升降式电镀设备、水平连续电镀设备相比具备优势。
目前在新增的 PCB 电镀专用设备市场中，垂直连续电镀设备为下游厂商的主流选择。作为国内少数能够提供高端 PCB 产品电镀设备的企业，具备自主研发能力与多元化产品的东威科技将抢占市场先机。
公司销售端数据反映设备收入结构走向高端化。
据公司招股说明书，公司附加值相对较低的 VCP 设备 A 系列收入占垂直连续电镀设备收入比重自 2018 年 10% 降至 2020 年 0.2%，2020 年销量仅为 1 台。
期间，传动装置较 A 系列升级的 B 系列收入占比稳定在 80%以上，2020 年销量增至 84 台。
具有“钢带线片式传动+上下夹具+自动上下料”技术特点的柔性板片对片垂直连续电镀设备（K 系列）收入占比自 2018 年 5%升至 18%，销量增至 17 台。
2.3、 PCB 设备市场规模稳定，行稳则至
PCB 产业稳步增长，中国大陆主导地位岿然不动。据 Prismark 数据，2026 年全球 PCB 产值预计超千亿美元，达 1016 亿美元，中国大陆占比为 54%，我们认为，在稳步增长的市场空间下，东威科技高端 PCB 电镀设备的领先地位将使得公司该业务保持稳健增长。
垂直连续电镀设备方面：垂直连续电镀设备能够解决传统龙门式设备在批量生产 PCB 时低精度、高污染、易出现安全隐患的问题，并且在工艺路径上与垂直升降式电镀设备、水平连续电镀设备相比具备一定的比较优势。
目前在新增 PCB 电镀专用设备市场，垂直连续电镀设备已经成为下游厂商的主流选择，具备较强的市场竞争力，产量将保持快速稳定的增长。
据《印制电路信息》援引《中国电镀年鉴》数据，预计到 2023 年，中国垂直连续电镀设备新增产线将达到 505 条，市场规模将达到 23.78 亿元。
水平式表面处理设备：
下游应用广泛，覆盖了 PCB、半导体芯片制造、TFT-LCD 面板制造、面板玻璃制造、TSP 制造、LED 蓝宝石衬底制造等领域。
在 PCB 制造工艺流程中，水平式除胶化铜工序用在电镀工序之前。一般而言，1 台水平式 除胶化铜设备可搭配 2-3 台 PCB 电镀专用设备进行生产，因此，水平式除胶化铜设备与 PCB 电镀专用设备的新增需求量趋势基本保持一致，仅按垂直连续电镀设备预计市场增量测算，东威科技估计 2019 年至 2023 年水平式除胶化铜设备新增产线规模将达 1,000 台左右。
通用五金类电镀设备：通用五金类电镀是一种应用广泛的成熟技术，龙门式电镀设备和滚镀类设备的技术和市场需求相对稳定。
上游行业主要为机电设备、电器组件和五金材料等，行业技术较为成熟，企业众多，上游对通用五金类电镀专用设备行业影响较小。下游主要面向机械、汽车等大型制造业，受相关行业景气度影响较大。
根据中国电镀年鉴估算，2018 年中国约有电镀加工生产线（主要用于通用五金电镀）4.11 万台，同比增长 7.0%。
展望未来，通用五金类电镀在较长时期内将依然是制造业表面处理环节最重要的工艺手段之一，并随着制造业的发展同步增长。
中国电镀年鉴预计到 2023 年，电镀加工生产线（主要用于通用五金电镀）的市场需求将达到 5.70 万台，未来五年复合增长率为 5.4%。
3.1、锂电：复合铜箔产业化加速，批量订单已至
锂电池负极集流体核心材料变革，设备增量空间打开。铜箔为负极集流体的核心材料，近年锂电池高速发展对轻量化、安全性、低成本、高续航能力的追求促使铜箔生产工艺高速发展，铜箔的替代品复合铜箔产业化进程加速，并以 PET 基材为主，主流的“磁控溅射+水电镀”两步法将利好国内唯一具备量产 PET 铜箔水电镀并向上布局磁控溅射的设备厂商东威科技。
3.1.1、复合铜箔性能优异，替代传统大势所趋
锂电池的负极通常包括负极集流体、锂金属、锂金属表面的固体电解质界面层。
负极材料涂覆在集流体上，经干燥、辊压、分切等工序制备得到锂电池电极片，负极集流体一方面充当负极活性物质的载体，另一方面汇集并传输锂金属产生的电流，其特性影响镀锂的形态和均匀性。铜箔因其良好的导电性、导热性、质量轻、价格低廉和易加工被广泛应用于锂电池的负极集流体。
新能源汽车市场蓬勃，带动电解铜箔出货量高速增长。
据中汽协数据，2022 年 11 月，我国新能源汽车销量渗透率达 33.78%，GGII 预测 2022 年我国动力电池出货量将逼近 500GWh，为 2021 年的 2 倍多，带动锂电铜箔的需求强劲增长。
据 GGII 数据，2021 年国内锂电铜箔企业普遍满产满销，产品供不应求，出货量达 28.05 万吨，同比增长 122.9%，预计 2021-2025 年 CAGR 为 45%，我们预计未来包括动力电池在内的锂电池高出货量将进一步刺激锂电铜箔需求。
然而电解铜箔存在容量低、热失控等安全隐患，铜价的上涨亦推高成本，电池厂商对降本增效与安全性的追求推动负极材料研发与改进。
PET 铜箔凭借低成本、高安全性、高能量密度、寿命长等优势，未来有望大规模替代传统电解铜箔。
PET 铜箔呈现三明治式结构，中间为厚度为 4-6μm PET 绝缘层基材，外面两层为厚度 1μm 铜箔，其中镀层厚度越厚，导电性越好。
其生产的核心工艺是“磁控溅射”+“水电镀”，磁控溅射的目的在于将靶材逐级溅射至绝缘的 PET 基材，形成双面导电的铜镀层，使得绝缘非金属材料金属化，之后通过水电镀增厚铜层，增强导电性，实现集流体导电需求。
低成本源自 PET 基材对纯铜的替代。
目前海外主流电池企业在动力领域均采用 8 μm 铜箔，6 μm 极薄铜箔产能主要集中于国内，并向 4.5 μm 的极薄锂电铜箔发展。
传统铜箔原材料阴极铜与 PET 基膜原材料 PET 切片价格相差 7 倍左右，截至 2022/12/30，阴极铜期货结算价为 66.12 元/kg，PET 切片为 7.17 元/kg。
不考虑加工费差异，按 2022/12/30 二者价格比，若以“1μm 铜箔+4μm PET+1μm 铜箔”复合铜箔替换 6μm 传统铜箔，复合铜箔原材料成本约为传统铜箔的 40.56%。
具体而言，据双星新材数据显示，按 8.96g/m3的铜密度计算，6.5μm 厚的纯铜箔重量为 53.76g，假设阴极铜价格为 70 元/kg，6.5μm 传统铜箔的材料成本为 4.08 元/m2。4.5μm PET 基材成本为 0.15 元/m2，加上双面铜箔共 2μm 为 1.25 元/m2，6.5μmPET 铜箔材料成本共计 1.40 元/m2。
我们粗略估算，意味着传统电解铜箔原材料阴极铜价格需要降低至 35 元/kg，铜箔厚底需要降低至 4μm 左右才能在材料端与 PET 铜箔成本打平。
高安全性源自 PET 基材绝缘性、柔软性特点与“三明治”阻燃结构。
宁德时代首创的“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治阻燃结构复合集流体可有效解决内短路引发热失控难题：
1)“点接触”内短路，导电铜层在短路点受力开裂剥离或短路大电流瞬间熔断，毫秒内能够切断短路电流回路；
2）“面接触”内短路，PET 受热熔融收缩使得集流体结构局部坍塌，在热失控前切断短路电流回路。面对穿刺等机械滥用易引发的热失控问题，外镀 1μm 铜的 PET 铜箔被穿刺时产生的毛刺尺寸小、强度小，绝缘高分子 PET 基膜亦能发生断路效应，控制短路电流的增大。
高能量密度亦源自 PET 基膜质量轻的优势。
PET 基材质量轻，因此 PET 铜箔整体质量偏小，据宝明科技 2022 年半年报，相同面积的 PET 铜箔较 6μm 铜箔质量减轻 60%以上，较 4.5μm 厚度可减重 50%，从而带来电池质量的减轻，传统铜箔集流体占电池质量的 15%。随着复合集流体质量占比降低，电池能量密度实现 5%~10%的提升。
寿命长则源于 PET 高分子材料的低碳型模量。在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命提升 5%。
基于 PET 铜箔的优异特性，其替代传统铜箔大势所趋，我们预计在 2024 年，PET 铜箔有望商业化应用。
应用规模方面，GGII 预计 2030 年复合铜箔的最大市场替代空间超 400 亿 m2。
3.1.2、复合铜箔加码布局，投资空间逐步开启
复合铜箔蛰伏多年，产业化启动信号近期释放。
据长江有色金属网，早在 2017 年，我国便建成了全球第一条复合铜箔产线，在电池厂商巨头宁德时代投资加持下，生产工艺逐步成熟，量产拐点已来临，多家布局 PET 铜箔的厂商公布研发试验进展，我们认为侧面反映出该生产技术的成熟。
2021 年腾胜科技复合铜箔产线出口海外标志装备成熟；2022 年 7 月，LED 背光源与电容式触摸屏公司宝明科技公告跨界进入 PET 铜箔赛道，总投资共计 60 亿元的锂电生产基地建设项目标志 PET 铜箔产业化启动。
膜材厂商、传统铜箔厂商、电池厂商、跨界厂商多力量推动复合铜箔产业化加速。
PET 铜箔目前处于技术密集验证期，渗透率相对较低，近期上游复合铜箔厂商圈逐渐透明并扩大，中游设备商合作公告频频，我们认为 PET 铜箔的量产有望超预期，渗透率走高的前期将利好设备厂商。
根据我们测算，2025 年全球 PET 铜箔设备市场中磁控溅射设备市场规模为 43 亿元，镀铜设备市场规模为 58 亿元。
关键假设如下：
① 锂电池出货量：据 EVTank 联合伊维经济研究院共同发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2022 年）》，2021 年全球锂离子电池总体出货量达 562.4GWh，同比增长 91%。
EVTank 预测 2022 年全球锂离子电池出货量 为 784.6GWh，2030 年为 4871.3GWh，2022-2030 年均复合增速为 25.64%，在此基础上，结合新能源汽车与新能源配储需求旺盛，我们预测 2022-2025 年全球锂离子电池出货量依次为 785/1035/1360/1890GWh。
② PET 铜箔渗透率：PET 复铜箔作为锂电池负极集流体新型材料，具备安全性高，能量密度大等优点。2021 年，腾胜科技推出新一代复合铜箔产线，并出口至海外；双星新材 PET 铜箔已于 2022Q1 送检中国、韩国多家厂商；万顺新材已开发出应用于电池负极的载体铜膜样品送下游电池企业验证；宝明科技跨界投入 60 亿元建设复合铜箔产线，9 月份 PET 铜箔产品良率已达 80%，部分客户已下达小批量订单，上游材料产业化进程加速。
设备厂商如东威科技已有来自 PET 薄膜生产厂商、电池负极集流体材料生产厂商、电池生产厂商及跨行业新增镀膜厂商等多家客户，8 月份以来已签订合计 17.13 亿元的合同或合作框架协议。未来 PET 铜箔有望逐步替代传统锂电铜箔。
因此，我们推测 2021 年 PET 铜箔渗透率约为 0.05%，基于 PET 铜箔具备较好的产业化基础，我们假设 2022-2025 年 PET 铜箔渗透率分别为 0.4%/3%/9%/16%。
③ 单 GWh 设备投资额：据东威科技投资者调研纪要，1GWh 一般需要 2 台磁控溅射设备和 3 台水电镀设备，我们假设 2022 年单台磁控溅射设备约 1400 万元，单台水电镀设备 1200 万元，基于设备价格随产业发展一般具备下降趋势的规律，我们往前推测 2021 年磁控溅射设备价值量为 2900 万元/GWh，水电镀设备价值量为 3700 万元/GWh。
假设 2023-2025 年，随着技术的进步，单台磁控溅射设备和水电镀设备年均降价 5%和 3.5%。
3.1.3、先发优势夺头筹，一体化布局谋持续
据上文预测，2022-2025年新增设备市场规模量偏小，东威科技主要为以下两点原因：
1）复合铜箔电镀设备具先发优势，产能扩产保驾护航；
2）择机切入前道磁控溅射设备增强客户粘性提高前后道设备市占率的战略布局。
超薄超宽的复合膜材镀铜，更高的设备技术要求。
复合铜箔具有“薄且宽”的特点，基膜厚度一般在 4.5μm，耐热性与抗拉强度有限，大宽幅基膜在高速情况下经磁控溅射金属化与水电镀增厚时，容易发生断带、破口、不平整等问题，因此在超薄且宽幅大的复合膜材上镀铜，要实现不变形、无穿孔、高均匀性对镀铜设备的要求比较高。
水电镀设备：先发优势+产能保障
公司首创双边夹导电技术有效提高良品率，先发优势突出。公司自 2019 年配合重庆金美开发复合铜箔电镀设备，目前已迭代至双边夹卷式水平镀膜设备，为国内唯一能够量产双边夹卷式水平镀膜设备的厂商。
据东威科技 22H1 业绩说明会，公司水平镀膜设备良率已达 90%以上，速率处于[7,10]米/小时的区间。
良率水平的大幅提高主要系公司能够有效配合下游客户进行研发改进，调整设备结构，采用非接触式双边夹电镀工艺，通过双边夹具起到传输基膜和导电作用，摒弃滚筒式导电设备的接触式电镀。接触式电镀要求磁控溅射后再加蒸镀环节改良非均匀性问题，而该步骤会导致不良率提升。
未来，公司将继续改进设备，提高生产速度至 20-30m/min，宽幅可小幅调节，即大产能与灵活性。
灵活调整产线产能规划叠加成熟的规模化生产经验，及时消化新增订单需求。
据公司公告，仅 2022 年 8 月-9 月，公司签订或签订的框架合作协议达 17.13 亿元，远超公司 2021 年的整体收入。
据公司 2022 年 11 月 15 日投资者调研纪要，公司目前在手订单已接近 300 台，现有订单均需在 24 年底完成。
而首次公开发行股票的募投项目水平设备项目建成后年产仅有 30 台，面对近期批量的订单交付需求，公司通过昆山生产总部与安徽广德工厂切换部分产能生产的规划，来满足水电镀设备的产能需求，同时配备成熟产线工人，设备的组装从开始生产到场内调试需要两到三周左右时间。
未来，公司计划扩建镀膜设备的专用制造生产线方式保障设备及时交付。
具体产能规划方面，公司新能源水平镀膜设备 2023 年产能计划不低于 100 台，磁控溅射设备产能计划不低于 50 台。
磁控溅射设备：一体化布局
东威科技磁控溅射真空镀布局虽晚，借助与水电镀的一体化供应方案，或可赢得客户青睐。
目前镀膜磁控溅射所用的真空镀设备在海内外都属相对空白，海外的磁控溅射设备主要应用在半导体高精尖领域，具有精度高，品控优秀等特点，价值量亦相对较高，交货周期慢；国内主要用于五金、消费电子等领域等对膜材张力、温度恒定要求相对低的领域。
国内广东腾胜科技深耕真空镀膜技术与设备研究超 20 年，凭借在柔性材料卷对卷真空镀膜技术与装备上的优势推出量产型锂电复合铜箔镀膜装备，在国内复合铜箔行业中具有较高的市场份额。
目前，市场上前道卷绕式磁控溅射真空镀的产速与公司水电镀产速存在差距，一体化配置磁控溅射和水电镀设备可解决客户痛点。
东威科技顺应趋势，于 2022 年 1 月成立真空镀膜装备事业部，并计划于 2022 年 10 月份推出真空镀设备，其为双面镀，区别国际上主流的单面真空镀，该设备 2022 年 12 月正式出货。
首创双面镀真空镀膜设备将配套水电镀设备形成一体化设备供应，一体化设备在全线自动化与售后维保服务上更胜一筹，既可为公司打开新市场，又可巩固公司水电镀设备的市场地位。
东威科技作为国内唯一能够量产水电镀设备、有望提供磁控溅射与水电镀一体化设备的厂商，可满足下游客户高产速、高良率、低成本的诉求，有望凭借先发的技术优势在复合铜箔产业化大趋势中获得先机。
3.2、光伏：铜电镀工艺静待其变，后道镀铜岿然不动
3.2.1、镀铜图形化各显神通，金属化非电镀莫属
铜电镀是光伏电池片电极金属化环节的降本增效新技术，替代现有高银耗量的主流丝网印刷技术。
据光大证券研究所于 2022 年 8 月 10 日发布的《降本增效，静待起飞——光伏铜电镀行业深度报告》中测算，理想状态下，HJT 铜电镀电池片非硅成本较银浆丝网印刷低 0.12 元/W，且铜栅线使用纯铜导电性强于银浆，线宽、线距尺寸小，发电效率更高。
因此，铜电镀工艺契合光伏行业降本增效的核心发展逻辑，因其更适用于 HJT 电池，未来有望与 HJT 电池产业化相互促进。
图形化工艺百家争鸣，镀铜金属化工艺之争偏温和，确定性较高。
目前行业处于导入前期，多个工艺与设备方案尚处于试验探索阶段，未完全定型，核心诉求是产速、稳定性、精度。
其中工艺争议点更多集中在图形化环节，涌现出丝网印刷保护胶膜、掩膜版传统投影曝光显影、激光直写光刻、激光开槽等在内的工艺路线，目的是简化图形化工序、降低成本，对设备端厂商的影响在于不同图形化工艺对应不同设备类型。
当前，主流的技术方案为“曝光显影图形化-电镀机沉积铜栅线实现金属化”。无论采用何种工艺进行图形化，下一道工序均为采用电镀设备镀铜，其工艺之争偏温和，主要有垂直电镀与水平电镀两大工艺路线。
垂直电镀与水平电镀工艺之争短时间内尚难以见分晓，各有优劣。
垂直电镀因其非接触式而可大幅提高良率水平，但产出速率低。水平链式电镀阴极欲镀表面与电解液表面持水平状态，硅片通过性更好，速度更快，适合大量产，但存在两大弊端：
1）槽液容易产生形成气泡，硅片阻挡气泡释放并易受气泡影响形成空洞，降低良率；
2）电化学药水通用性不足，专用设备使用专用药水。
高良率与高产速均为电池片产业化的助推剂，二者缺一不可。垂直电镀与水平链式电镀厂商均在补齐短板，未来何种工艺路线占优，尚未分晓。
我们认为，短期内水平电镀良率难以攻关，垂直电镀通过部分工艺改进实现产速与良率水平的双重提升难度略低，在异质结设备招标密集落地的背景下，产业化加速推进的诉求将会促使部分电池片厂商优先试水东威科技新一代高产速的垂直电镀机。
3.2.2、关注 2023H1 光伏镀铜量产设备出货
东威科技电镀设备产速与良率有望超预期。据公司 2022 年上半年董事会经营评述，公司自 2020 年 8 月立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，中试线已经取得完全成功，大量产线已攻克了设备和自动化技术难关，目前在设备研发设计制作中，其特点是：大产能；均匀性好，图形均匀性 3%；占地小；清洁环保；高效节能等。
在 2022 年 12 月 30 日公司新产品发布会上，公司公告并发布了第三代太阳能垂直连续硅片电镀设备，该设备满足 110-180μm 210mm 半片电池片的镀铜需求，电镀均匀性 R≤10%，设备产能可达到 8000 片/h。公司预计第三代太阳能垂直连续硅片电镀设备可于 2023 年上半年出货至客户处。
产速攻关：提升工序与工序、工艺与工艺之间的自动化水平。独创的精密自动上下料机，不碎片、上料重复精度高、上料节拍时间快、设备运行稳定。
良率攻关：自有柔性电镀夹专利，利用硅片焊点作为夹点，减少电池片表面遮挡，同行柔性电镀夹具备韧性可减少过度受力，降低硅片破损率。而传统电镀夹需在太阳能电池片上预留电镀夹点，增加遮光面积，降低发电效率，且电镀夹与太阳能电池片夹点的精准对齐导致装夹效率低。采用专利级的连续传动技术，可有效控制硅片传输过程中的稳定性，减少碎片率。
4.1、关键假设及盈利预测
PCB 电镀设备
1）垂直连续电镀设备
公司作为高端 PCB 电镀设备龙头，强化技术研发与储备，维持业务平稳增长，目前销售额市占率在 50%以上。
未来，随着全球 PCB 产业继续向中国大陆转移，大陆高端 PCB 产品渗透率不断提升，公司作为专攻高端 PCB 电镀设备的龙头，有望巩固市场地位，进一步提升业绩、做大规模。
2022 年受疫情扰动影响，消费电子需求疲软，全球 PCB 产业景气度下降，砍单增多，对公司 VCP 设备业务有一定影响，据公司投资者调研纪要公告，公司 VCP 设备订单量较去年有所减少。
结合上述，我们做出如下假设：
①中国 VCP 设备市场规模预测：
2022 年 5 月份，Prismark 下调 2022 年 2 月份其所预测的 2022-2024E 全球 PCB 市场规模预期，鉴于中国在全球 PCB 市场中规模占比已超 50%，与全球 PCB 行业联动性增强。
结合中国电镀年鉴对 2022-2023 年中国垂直连续电镀设备市场规模的预测，并参照 Prismark 对全球 PCB 市场规模的增速预测，我们预测中国 VCP 设备 22-24 年规模为 18.51/19.62/20.60 亿元。
②东威科技 VCP 设备市场份额预测：
2018-2021 年东威科技垂直连续电镀设备营收 3.19/3.89/4.72/6.55 亿元，整体营收中海外收入占比分别为9.94%/10.26%/4.8%/10.48%，公司垂直连续电镀设备产品畅销海外，且占营收比重高，我们假设 VCP 设备海外收入占比等同于公司整体营收的海外收入占比，因此得到 2018-2021 年公司VCP设备的国内收入为2.87/3.49/4.49/5.87亿元，按照公司 VCP 国内收入比上中国 VCP 设备市场规模可得，2018-2021年公司VCP设备的国内销售市占率为21%/27%/30%/34%。
我们认为 PCB 产品高端化对公司高端 PCB 设备的需求将会增大，公司的市场地位亦逐渐提高，因此假设 22-24 年公司 VCP 设备的国内市场份额为 35%/38%/40%。
③东威科技海外收入预测：
公司 2018-2021 年海外收入占总营收比重基本稳定 在 10%左右，因此我们假设 22-24 年公司 VCP 设备海外销售收入占比维持 在 10%，得到 22-24 年其收入为 0.72/0.83/0.92 亿元。
2021 年，公司垂直连续电镀设备收入为 6.55 亿元，综上，我们预测 2022-2024 年，东威科技垂直连续电镀设备收入为 7.20/8.28/9.15 亿元，同比增速为 10%/15%/11%。
下游 PCB 产品持续高阶化，公司垂直连续电镀设备产品层级持续优化，技术水平逐步提高，高附加值产品收入占比逐渐提高。
虽然 2022 年 PCB 产业景气度下降，订单减少，但公司垂直连续电镀设备市场地位高，产品成熟，我们认为公司其毛利率水平下调有限，假设为 44%，同比减少 1.4pct，2023-2024 年该业务毛利率 45%/44%。
2）水平式表面处理设备
水平设备方面，2022 年 4 月公司设立东莞东威子公司专注水平设备生产与销售。据公司 2022 年半年报，水平设备产业化募投建设项目已完工，生产线可稳定生产，而公司的水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备已在客户中试线运行，属国内首创。
我们认为公司产线实现稳定生产后，能提高订单承接能力与交付能力，预计 2022-2024 年该项业务收入增速为 80%/100%/110%。随着销售规模的增大，毛利率有望向上持稳，我们预测 2022-2024 年该业务毛利率为 35%/37%/37%。
五金电镀设备
1）龙门式电镀
龙门式电镀广泛用在通用五金领域，2020-2021 年公司该业务收入增速分别为 321%/333%，在产品迭代放量中未来收入仍有一定的增速。
但龙门式电镀设备 在批量生产 PCB 时易出现精度低、污染高等问题，随着电镀工艺进步与环保要 求提高，龙门式电镀逐步被垂直连续电镀、水平连续式电镀等替代。
因此，我们预测 2022-2024 年该业务的收入增速为 60%/45%/20%。
由于龙门式电镀客户需求差异大，定制化程度高，销售单价与成本波动大，2020-2021 该业务的毛利率为 11.2%/18.7%，我们预测 2022-2024 年毛利率为 23.0%/19.0%/17.0%。
2）五金连续电镀设备
公司于 2021 年下半年推出五金全新电镀设备，兼具清洁、高效、安全生产特点，可滚镀与挂镀，应用范围自板材、线材扩展至紧固件、钕铁硼、电气接插件、冲压件、汽配件等，市场反馈良好，我们认为未来几年仍有可观的放量，预测 2022-2024 年该业务收入增速为 400%/150%/80%。在规模效应下，毛利水平有所提高，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率为 33%/35%/34%。
新能源专用设备
1）负极集流体材料专用设备卷式水平膜材电镀设备：公司卷式水平膜材电镀设备主要用于新能源负极集流体磁控溅射后铜层增厚环节，公司作为目前国内唯一可量产该设备的企业，在产业具有较强议价权与市场地位，相较于海外设备而言，兼具交付周期短、成本低、售后服务方便等优势，符合下游客户对成本与投产速度的要求。
2021 年，公司卷式水平膜材电镀设备销售收入966 万元，2022 年上半年已完成全年交付10-15 台设备的预期，2022 年 8 月与 9 月份两个月内签订订单或框架合作协议超 17 亿元，进入快速放量初期。
2022 年市场上量产型卷式水平膜材设备供应商仅有东威科技，随着市场参与者增多，我们预测 2022-2024 年，公司该设备的市占率为 100%/70%/40%，对应收入为1.03/6.79/12.24 亿元，同比增速为 965%/560%/80%。
2021 年该业务毛利率为 31.18%，我们认为设备大规模放量增长将拉高毛利率水平，预计2022-2024 年该业务毛利率为 40%/40%/39%。
磁控溅射设备：公司 2022 年 12 月交付复合铜箔前道设备磁控溅射设备，收入确认预计为2023 年。
公司首创双面镀，配套后道卷式水平膜材电镀设备一体化供应，我们认为公司未来该业务能够取得一定的市场份额，预计 2023-2024 年市场份额为 5%/7%，对应收入为 0.37/1.61 亿元。该设备有别于市场主流单面镀设备，技术含量较高，我们预计 2023-2024 年该设备毛利率为 39%/39%。
2）光伏镀铜设备
据光大证券研究所于 2022 年 8 月 10 日发布的《降本增效，静待起飞——光伏铜电镀行业深度报告》中对光伏镀铜设备市场规模的预测，结合 2024 年行业可能出现电池金属化采用镀铜工艺的规模量产化，我们将 2024 年 HJT 镀铜工艺单 GW 设备价值量自 1.85 亿元调低至 1.60 亿元，根据前次报告的预测逻辑得 2023-2024 年光伏铜电镀核心设备曝光机与电镀机市场规模合计 2.28/3.76 亿元，其中电镀机市场规模为 0.67/1.18 亿元。
公司研发的光伏镀铜设备可用于光伏铜电镀金属化环境制作铜栅线导电电极，未来随着该技术的成熟，量产推进，公司设备可凭借高产速与高良率水平获得一定的市场份额。
公司验证机送部分光伏电池厂验证，量产机处于研发中，进展顺利。
由于垂直挂镀与水平电镀工艺流派之争尚未见分晓，我们预计 2023-2024 年公司该设备市占率为 20%/25%，对应收入为 0.13/0.29 亿元。
毛利水平与公司整体毛利相近，我们预计毛利率为 40%/40%。
综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.51/19.23/28.56 亿元，增速为 30.67%/82.94%/48.49%，毛利率分别为 40.85%/40.21%/38.87%，归母净利率分别为 20.56%/19.53%/18.74%，归母净利润分别为 2.16/3.76/5.35 亿 元，对应 EPS 分别为 1.47/2.55/3.64 元。
4.2、相对估值
我们采用 PE 相对估值法对东威科技进行估值，选取电镀业务行业地位相近的公司。
（1）芯碁微装：
公司是国内直写光刻设备龙头，深耕以微纳直写光刻为核心技术的直接成像及直写光刻设备，至今形成 PCB 和泛半导体两大系列产品，PCB 系列产品主要包括激光以及紫外 LED 直接成像设备；泛半导体系列产品包括掩膜版制版设备、IC 制造直写光刻设备以及 FPD 直写光刻设备。
2021 年，PCB 领域收入占比高达 84%，未来将拓展直写光刻设备在新能源领域的应用。公司在 PCB 专用设备领域的地位与东威科技相近，且均进军新能源专业设备领域。
（2）大族数控：
公司是大族激光（002008.SZ）下属唯一的 PCB 业务平台，从事 PCB 专用设备的研发、生产及销售，产品覆盖钻孔、曝光、成型、测试等 PCB 工序，包括多类型机械钻孔设备、多光源激光钻孔设备、激光直接成像设备、机械及激光成型设备、专用及专用高精架构的多规格测试设备等，丰富的产品矩阵为 PCB 行业打造具备竞争优势的工序解决方案。
在 PCB 专用设备领域的地位与东威科技相近，下游客户亦有覆盖新能源领域。
截至 2023 年 1 月 3 日，根据 Wind 一致预期，可比公司芯碁微装、大族数控 2022-2024 年 PE 均值为 48x/34x/25x，根据光大证券研究所预测，东威科技 PE 分别为 102x/59x/41x。
公司是国内高端 PCB 电镀专用设备龙头，目前公司估值相对充分反映未来的新能源订单放量，预计复合铜箔产业化加速会进一步助推公司估值。
4.3、 绝对估值
1、长期增长率：由于东威科技传统主业高端 PCB 电镀设备在国内市场份额高，新拓展三合一水平电镀设备、新能源领域复合铜箔镀铜设备与光伏镀铜设备具备领先地位，为公司向新能源领域拓展奠定深厚基础。未来新能源领域将进入稳定发展阶段，故假设长期增长率为 2%；
2、β值选取：采用申万二级行业分类-专用设备行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 10.64%。
采用 FCFF 绝对估值法，得出公司的合理股价为171.56元。在长期增长率与WACC值上下波动0.5%的敏感度分析区间，公司的绝对估值范围为139.20-225.79元。
4.4、估值结论
盈利预测、估值与总结：
东威科技是国内高端 PCB 电镀专用设备龙头，在 PCB 产品结构向高端化演变，全球 PCB 产业持续向亚太地区迁移的背景下，市场规模有望持续稳步增长，并利好公司的高端电镀设备，实现产品价值量的增长与盈利水平提高。
同时，公司与时俱进，前瞻性把握新能源趋势，与新能源锂电、光伏领域头部厂商开展项目技术研发合作，凭借多年的电镀技术积淀，开发出复合新能源材料或工艺技术变革所需电镀设备，在市场竞争中具备先发优势、成本优势、服务优势等特点，未来在高景气的新能源产业链中将发展顺利，与客户共同铸牢新能源“基建”，打开第二高成长曲线，提升公司盈利能力与可持续盈利能力。
我们预测东威科技 2022-2024E 的归母净利润分别为 2.16/3.76/5.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.47/2.55/3.64 元，当前股价对应的 PE 分别为 102x/59x/41x。
公司研发的专用电镀设备应用于具备长期高景气特征的锂电新能源与光伏新能源行业，且均为技术变革的领域，渗透率未来几年处于快速提升阶段。
我们认为未来公司负极集流体真空镀、水电镀，光伏镀铜将存在放量的大空间。
PCB 行业景气度进一步下降
公司近年超 9 成收入来自 PCB 行业，受 PCB 行业景气度波动影响大，若未来 PCB 下游新兴需求终端增量无法抵消消费电子需求下降的影响，资本开支减少，尽管 PCB 产业结构走向高阶化，整体规模萎缩亦不利于公司收入的扩张。
复合铜箔产业化进程不及预期
公司负极集流体专用设备在未来将贡献大部分收入，若复合铜箔产业化进展不及预期，出现新的替代性产品，新工艺路线，新动力/储能电池类型渗透率大幅提升，均不利于锂电复合铜箔的产业化推进，不利于公司磁控溅射、卷式水平镀膜设备的销售。
募投项目进展不及预期风险
受疫情影响，公司截至 2022/6/30，PCB 垂直连续电镀设备扩产（一期）项目、水平设备产业化建设项目、研发中心建设项目累计投入进度分别为 26.17%、58.43%、65.02%，募投项目进度略有延迟。公司目前双边夹卷式水平电镀设备订单快速增长，若产能无法有效释放，将影响订单执行，或将损失市场份额，对收入与市场地位造成不利影响。
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